延安必康违约复盘——1月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】
（以下内容从华创证券《延安必康违约复盘——1月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 违约率统计：1月新增1家违约主体，违约率小幅上升。1月新增的违约主体是延安必康制药股份有限公司。 违约债券统计：1月新增14只违约债券。2021年1月总计新增14只违约债券，其中延安必康制药股份有限公司为首次违约，为民营企业。本月违约债券中，包括2只超短融券。从评级来看，主体发行人评级有1支为AAA。 本月新增违约主体——延安必康制药股份有限公司：盈利能力下降，利息支出和商誉减值影响利润；短期负债过高，流动性紧张，转让子公司股权失败；股权质押比例高，股东大量减持，对外担保高；在建工程规模大，投入资金多，建设时间长；财务造假，多项信息披露违规，公司实控人被限制消费。 风险提示：疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。 正文 一、1月新增1家违约主体，违约率小幅上升 （一）2021年1月违约率概况 截至2021年1月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.85%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.98%。2021年1月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.92%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.38%。 2021年1月总计违约了14支债券，其中4支展期债券，8支未按时兑付本息债券，2支触发交叉违约债券。违约数量较上月小幅上升，共涉及11家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较上年12月有所上升，由9.91%上升至9.92%；按金额统计的民企违约率较12月小幅上升，由7.34%上升至7.38%。1月新增一家首次违约主体，为延安必康制药股份有限公司，发行时主体评级为AA+，为民营企业。 （二）本月债券违约明细 2021年1月总计新增14只违约债券，其中“18必康01”的发行人延安必康制药股份有限公司为首次违约，为民营企业。 （三）本月新增违约主体违约因素概览 根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。 二、本月新增违约主体风险复盘分析 （一）延安必康制药股份有限公司 1、发行人背景及历史沿革 延安必康制药股份有限公司（以下简称“延安必康”或“公司”）成立于2002年12月30日，注册资本1,532,283,909元，位于陕西省延安市宝塔区。公司实控人为李宗松，第一大股东为新沂必康新医药产业综合体投资有限公司，持股比例为33.24%。截至2020年1月。公司累计发行债券4只，目前存续1只，存续债券余额为7亿元。其中“18必康01”为私募债， 2020年4月27日公司的《征询意见函》中约定应于2020年12月31日前偿付应付本金及利息38,581.51万元，但未能按期足额偿付本息，造成实质性违约。 公司主营业务收入主要由医药商业，高强高模聚乙烯纤维，口服液，颗粒剂业务构成。2019年，医药商业收入为57.55亿元，占全年主营业务收入的61.7%；高强高模聚乙烯纤维收入为4.93，占全年主营业务收入的5.28%；口服液收入为4.98亿元，占全年主营业务收入的5.34%；颗粒剂收入为5.86亿元，占全年主营业务收入的6.28%。 公司2019年全年主营业务收入为93.28亿元，毛利率为22.05%，毛利率较上年降低3.34个百分点，主要受颗粒剂，新能源产品业务的影响。其中，2019年医药商业，高强高模聚乙烯纤维，口服液，农药中间体类产品，胶囊毛利率分别为5.75%，51.25%，60.43%，37.17%，87.39%，较上年分别增长1.63，22.44，8.69，0.77，1.20个百分点；颗粒剂，片剂，新能源产品，医药中间体类产品，其他业务毛利率分别为35.77%，68.59%，12.99%，22.19%，45.33%，分别较上年下降3.56，1.45，17.88，1.36，2.4个百分点。 2017年9月12日，联合资信首次给予延安必康制药股份有限公司信用评级为AA+，评级展望为稳定。2020年12月30日，联合资信将延安必康制药股份有限公司评级降低为BB，评级展望为负面 。2021年1月14日，联合资信将延安必康制药股份有限公司评级降低为C。 2、违约原因与事件进程 盈利能力下降，利息支出和商誉减值影响利润。在医药行业和新能源行业整体向好的背景下，延安必康营业收入逐年上升，但营业利润却大幅下降。2017-2019年，延安必康的主营业务收入分别同比增长44.15%，57.35%，10.43%，营业利润同比下降3.14%，43.73%，35.79%，增收不增利。2020年前三季度，受疫情影响，延安必康收入和利润均大幅下降，分别同比下降21.5%，80.29%。延安必康的盈利能力下降，导致现金流不足，2019年，经营活动的净现金流为-4.16亿元。高企的带息负债同时也带来了大量的利息费用，2019年的财务费用为5.51亿元，当年营业利润仅为3.92亿元，利息费用已经严重影响了公司利润。大举并购子公司导致母公司积累大量商誉，2018年，公司计提了3.22 亿商誉减值损失，使净利润同比大幅下降。截至2020年前3季度商誉净值达16.94亿元，存在一定的减值风险。 短期负债过高，流动性紧张，转让子公司股权失败。2018年-2020年前三季度，延安必康短期负债占总债务比例均高达80%以上，债务结构不合理。大量流动负债到期的同时，2020年前三季度的货币资金仅为6.59亿元。无法覆盖短期债务，货币资金与短期债务之比为0.07，短期偿债压力很大，流动性紧张。偿债主要依靠再融资获取资金，1月12日，延安必康发布公告，公司拟向深圳新宙邦科技股份有限公司转让所持子公司九九久科技74.24%股权，涉及22.27亿元的交易终止，不能获得交易价款，资金困难的局面仍旧存在，导致“18必康01”50%的本金和利息无法兑付，造成实质性违约。 股权质押比例高，股东大量减持，对外担保高。截至2020年12月31日，实控人李宗松直接及间接合计持有的延安必康43.72%股权几乎全部处于质押，质押比例高达99.4%。股权质押比例高导致再融资能力下降及子公司控制权变更风险。新沂必康及其实控人李宗松部分股票遭遇强制平仓导致被动减持。同时，重要股东也在不断减持套现公司股票。截至目前，公司对外担保余额2亿元，延安必康银行授信总额为58.8亿元，未使用授信额度为1.84亿元，再融资条件恶劣。 在建工程规模大，投入资金多，建设时间长。2018年-2020年前三季度，公司在建工程项目期末余额分别为82.25亿元，64.61亿元，75.86亿元；在建工程占总资产的比例分别为39.91%，28.4%，34.67%，在建工程占比高。截至2019年底，公司“必康新沂开发区综合体工业厂房”在建工程项目余额为37.48亿元，该项目预算数为46.52亿元，最初预计于2017年8月底建成，但项目进度明显低于预期，2019年转入固定资产7.79亿元，仍未完工，且厂房建成后或有产能过剩风险。“山阳三期”项目2016年8月动工，预计2018年10月投产，截至2019年底工程进度仅为10.24%，期末余额5亿元。公司在建工程规模大，投入资金多，项目迟迟不投入生产无法产生收益，流动性承压。 财务造假，多项信息披露违规，实控人被限制消费。2020年8月17日中国证监会陕西监管局下发的《行政处罚事先告知书》认定，公司披露的《2015年-2018年年度报告》未披露非经营性占用大量资金情况；虚假记载，虚增货币资金；信息披露内容不准确、不完整，存在误导性陈述。多名公司高管遭到警告和罚款。1月17日，延安必康被执行金额达1.98亿元。1月21日，公司控股股东新沂必康新医药产业综合体投资有限公司、实际控制人李宗松收到限制消费令。 3、思考与启示 警惕短期负债过重，盈利能力下降，货币资金短缺的发债主体。短期负债高企导致公司偿债压力增大，短时间内需要大量资金偿还到期债务。流动资金短缺，无法覆盖短期债务加剧了偿债压力，增加了债务违约风险。 警惕股权质押比例高，偿债途径主要为再融资的发债主体。股权质押比例过高导致公司后续无股权可以质押融资，再融资更加困难。公司依赖于再融资偿还负债，一旦筹资失败，资金不足，很可能造成债务违约。 警惕在建规模大，建设时间长的发债主体。公司大量资金投入在建工程导致流动性承压，且多次募集资金又会引发负债过重的局面。公司工程项目迟迟不完工，无法投入生产扩大产能，增加收入和利润，更加剧了现金流的不足。 警惕信息披露违规，财务造假的发债主体。公司信息披露不全，财务报表虚假，掩盖了公司的真实财务状况，隐含巨大的财务风险，导致投资人获取信息不准确，对公司状况产生误判，利益受损。 三、风险提示 疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。 具体内容详见华创证券研究所2月8日发布的报告《延安必康违约复盘——1月信用观察月报》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 违约率统计：1月新增1家违约主体，违约率小幅上升。1月新增的违约主体是延安必康制药股份有限公司。 违约债券统计：1月新增14只违约债券。2021年1月总计新增14只违约债券，其中延安必康制药股份有限公司为首次违约，为民营企业。本月违约债券中，包括2只超短融券。从评级来看，主体发行人评级有1支为AAA。 本月新增违约主体——延安必康制药股份有限公司：盈利能力下降，利息支出和商誉减值影响利润；短期负债过高，流动性紧张，转让子公司股权失败；股权质押比例高，股东大量减持，对外担保高；在建工程规模大，投入资金多，建设时间长；财务造假，多项信息披露违规，公司实控人被限制消费。 风险提示：疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。 正文 一、1月新增1家违约主体，违约率小幅上升 （一）2021年1月违约率概况 截至2021年1月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.85%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.98%。2021年1月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.92%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.38%。 2021年1月总计违约了14支债券，其中4支展期债券，8支未按时兑付本息债券，2支触发交叉违约债券。违约数量较上月小幅上升，共涉及11家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较上年12月有所上升，由9.91%上升至9.92%；按金额统计的民企违约率较12月小幅上升，由7.34%上升至7.38%。1月新增一家首次违约主体，为延安必康制药股份有限公司，发行时主体评级为AA+，为民营企业。 （二）本月债券违约明细 2021年1月总计新增14只违约债券，其中“18必康01”的发行人延安必康制药股份有限公司为首次违约，为民营企业。 （三）本月新增违约主体违约因素概览 根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。 二、本月新增违约主体风险复盘分析 （一）延安必康制药股份有限公司 1、发行人背景及历史沿革 延安必康制药股份有限公司（以下简称“延安必康”或“公司”）成立于2002年12月30日，注册资本1,532,283,909元，位于陕西省延安市宝塔区。公司实控人为李宗松，第一大股东为新沂必康新医药产业综合体投资有限公司，持股比例为33.24%。截至2020年1月。公司累计发行债券4只，目前存续1只，存续债券余额为7亿元。其中“18必康01”为私募债， 2020年4月27日公司的《征询意见函》中约定应于2020年12月31日前偿付应付本金及利息38,581.51万元，但未能按期足额偿付本息，造成实质性违约。 公司主营业务收入主要由医药商业，高强高模聚乙烯纤维，口服液，颗粒剂业务构成。2019年，医药商业收入为57.55亿元，占全年主营业务收入的61.7%；高强高模聚乙烯纤维收入为4.93，占全年主营业务收入的5.28%；口服液收入为4.98亿元，占全年主营业务收入的5.34%；颗粒剂收入为5.86亿元，占全年主营业务收入的6.28%。 公司2019年全年主营业务收入为93.28亿元，毛利率为22.05%，毛利率较上年降低3.34个百分点，主要受颗粒剂，新能源产品业务的影响。其中，2019年医药商业，高强高模聚乙烯纤维，口服液，农药中间体类产品，胶囊毛利率分别为5.75%，51.25%，60.43%，37.17%，87.39%，较上年分别增长1.63，22.44，8.69，0.77，1.20个百分点；颗粒剂，片剂，新能源产品，医药中间体类产品，其他业务毛利率分别为35.77%，68.59%，12.99%，22.19%，45.33%，分别较上年下降3.56，1.45，17.88，1.36，2.4个百分点。 2017年9月12日，联合资信首次给予延安必康制药股份有限公司信用评级为AA+，评级展望为稳定。2020年12月30日，联合资信将延安必康制药股份有限公司评级降低为BB，评级展望为负面 。2021年1月14日，联合资信将延安必康制药股份有限公司评级降低为C。 2、违约原因与事件进程 盈利能力下降，利息支出和商誉减值影响利润。在医药行业和新能源行业整体向好的背景下，延安必康营业收入逐年上升，但营业利润却大幅下降。2017-2019年，延安必康的主营业务收入分别同比增长44.15%，57.35%，10.43%，营业利润同比下降3.14%，43.73%，35.79%，增收不增利。2020年前三季度，受疫情影响，延安必康收入和利润均大幅下降，分别同比下降21.5%，80.29%。延安必康的盈利能力下降，导致现金流不足，2019年，经营活动的净现金流为-4.16亿元。高企的带息负债同时也带来了大量的利息费用，2019年的财务费用为5.51亿元，当年营业利润仅为3.92亿元，利息费用已经严重影响了公司利润。大举并购子公司导致母公司积累大量商誉，2018年，公司计提了3.22 亿商誉减值损失，使净利润同比大幅下降。截至2020年前3季度商誉净值达16.94亿元，存在一定的减值风险。 短期负债过高，流动性紧张，转让子公司股权失败。2018年-2020年前三季度，延安必康短期负债占总债务比例均高达80%以上，债务结构不合理。大量流动负债到期的同时，2020年前三季度的货币资金仅为6.59亿元。无法覆盖短期债务，货币资金与短期债务之比为0.07，短期偿债压力很大，流动性紧张。偿债主要依靠再融资获取资金，1月12日，延安必康发布公告，公司拟向深圳新宙邦科技股份有限公司转让所持子公司九九久科技74.24%股权，涉及22.27亿元的交易终止，不能获得交易价款，资金困难的局面仍旧存在，导致“18必康01”50%的本金和利息无法兑付，造成实质性违约。 股权质押比例高，股东大量减持，对外担保高。截至2020年12月31日，实控人李宗松直接及间接合计持有的延安必康43.72%股权几乎全部处于质押，质押比例高达99.4%。股权质押比例高导致再融资能力下降及子公司控制权变更风险。新沂必康及其实控人李宗松部分股票遭遇强制平仓导致被动减持。同时，重要股东也在不断减持套现公司股票。截至目前，公司对外担保余额2亿元，延安必康银行授信总额为58.8亿元，未使用授信额度为1.84亿元，再融资条件恶劣。 在建工程规模大，投入资金多，建设时间长。2018年-2020年前三季度，公司在建工程项目期末余额分别为82.25亿元，64.61亿元，75.86亿元；在建工程占总资产的比例分别为39.91%，28.4%，34.67%，在建工程占比高。截至2019年底，公司“必康新沂开发区综合体工业厂房”在建工程项目余额为37.48亿元，该项目预算数为46.52亿元，最初预计于2017年8月底建成，但项目进度明显低于预期，2019年转入固定资产7.79亿元，仍未完工，且厂房建成后或有产能过剩风险。“山阳三期”项目2016年8月动工，预计2018年10月投产，截至2019年底工程进度仅为10.24%，期末余额5亿元。公司在建工程规模大，投入资金多，项目迟迟不投入生产无法产生收益，流动性承压。 财务造假，多项信息披露违规，实控人被限制消费。2020年8月17日中国证监会陕西监管局下发的《行政处罚事先告知书》认定，公司披露的《2015年-2018年年度报告》未披露非经营性占用大量资金情况；虚假记载，虚增货币资金；信息披露内容不准确、不完整，存在误导性陈述。多名公司高管遭到警告和罚款。1月17日，延安必康被执行金额达1.98亿元。1月21日，公司控股股东新沂必康新医药产业综合体投资有限公司、实际控制人李宗松收到限制消费令。 3、思考与启示 警惕短期负债过重，盈利能力下降，货币资金短缺的发债主体。短期负债高企导致公司偿债压力增大，短时间内需要大量资金偿还到期债务。流动资金短缺，无法覆盖短期债务加剧了偿债压力，增加了债务违约风险。 警惕股权质押比例高，偿债途径主要为再融资的发债主体。股权质押比例过高导致公司后续无股权可以质押融资，再融资更加困难。公司依赖于再融资偿还负债，一旦筹资失败，资金不足，很可能造成债务违约。 警惕在建规模大，建设时间长的发债主体。公司大量资金投入在建工程导致流动性承压，且多次募集资金又会引发负债过重的局面。公司工程项目迟迟不完工，无法投入生产扩大产能，增加收入和利润，更加剧了现金流的不足。 警惕信息披露违规，财务造假的发债主体。公司信息披露不全，财务报表虚假，掩盖了公司的真实财务状况，隐含巨大的财务风险，导致投资人获取信息不准确，对公司状况产生误判，利益受损。 三、风险提示 疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。 具体内容详见华创证券研究所2月8日发布的报告《延安必康违约复盘——1月信用观察月报》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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