刀片电池、DM-i助力新能源车龙头两翼齐飞——比亚迪公司跟踪系列3

（以下内容从新时代证券《刀片电池、DM-i助力新能源车龙头两翼齐飞——比亚迪公司跟踪系列3》研报附件原文摘录）
　　新时代电新团队 开文明/王琎/赵勇臻/曹瑞元 研报发布日期：2021年2月8日 开文明（分析师）证书编号：S0280517100002 观点更新：公司1月发布了比亚迪DM-i车型，我们认为DM-i系列车型的性能与经济性在同价位中更优，极具竞争力，我们预计将带动公司插混销量超30万辆。同时也将推动公司的整车业务市值提升。 国内插混车价格主要在20万元以上 从供给端来看，国内插混车在售车型价格较高，在12万元以上。插混销量市场主要是由20万元以上的B级车构成。目前国内插混车型销量占新能源车的比例约在20%左右。在节能减排的背景下，插混汽车市场还有较大提升空间。 DM-i性能和经济性更优，预计带动公司插混销量超30万辆 从潜在市场空间来看，比亚迪DM-i车型价格最低下探到10万元级别，创插混车售价新低。DM-i 10~23万元的价格带对应着乘用车60%左右的市场，潜在市场广阔。从产品竞争力来看，DM-i车型比同价格级别的竞品车型在动力性能和经济性上更优。细分来看，在10~13万元和18~23万元价格区间内DM-i车型尚无直接的竞争对手；在13~18万元区间内，DM-i车型比其他插混车型的经济性表现更佳。我们预计在保守、中性和乐观情形下，21年公司插混汽车合计销量分别为26、32和40万辆，其中DM-i车型分别为20、26和34万辆。 DM-i系统优化，凸显高效和经济性 DM-i车型优化配置：发动机搭载高效的骁云-插混专用发动机，变速箱变为单档减速器，电池则由三元电池变为刀片LFP，电机和电控也做了深度的集成优化。根据我们的测算，DM-i车型在材料成本方面进一步向燃油车靠拢，比燃油车只多出了0.6~2万元。 盈利预测及投资建议 DM-i竞争力强，我们预计将会带动公司汽车业务向上。我们调高2020~2022年汽车业务的业绩预测，预计营收有望分别达到595、1068和1222亿元，同比-6%、+80%和+14%。公司整体营收分别为1508、2305和2795亿元，归母净利润分别为55、79、88亿元，EPS 分别为1.93、2.75和3.06元，当前股价对应的 PE 分别为129、91和81倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，疫情波动风险 1、 国内插混车：量少价贵 由于补贴政策向纯电动倾斜等因素的影响，国内新能源车结构中主要以纯电动为主，插电混动（包括增程式，2020年销量约3万辆）占比在20%左右。 由于混动系统成本、技术等因素的限制，插混汽车单车价格较高。目前在售车型在12万元以上，且以20万元以上车型为主，销量市场主要也是由20万元以上的B级车构成。 在节能减排的背景下，传统燃油车必然会逐步向电动化转变。整车厂固有的产能再利用和目前消费者消费习惯的延续有望在供给端和需求端共同推动插混汽车的市场做大。 2、 DM-i丰富了插混供给，助力公司插混销量腾飞 2.1、 插混龙头销量下滑，高端车型占比提高 公司从2008年推出第一代DM技术开始，耕耘插混市场13年，插混汽车累计销量超42万辆，国内市场占有率超44%。 2018~2020年插混汽车补贴下滑，公司整体插混车型销量下滑明显。到2020年凭借汉、唐插电车型在高端车型领域的发力，公司插混销量达到约4.8万辆，约占国内插混市场的22%。 2.2、 DM-i性能与经济性优势明显，有望带动插混销量超30万辆 公司1月11日发布在DM 1.0基础上升级改进的DM-i超级混动系统。并计划21年3月陆续上市秦Plus、宋Plus和唐Plus的DM-i版本车型。 相比目前插电混动车型，DM-i版本单车售价下降2~4万元，最低售价从13万元下探到10万元价格带，创插混市场售价新低。根据目前的价格分布，DM-i版本车型对应的潜在市场（单车价格10~23万元）覆盖整体乘用车市场的60%左右。 DM-i车型是以电为主的混动技术，在使用经济性上表现优异。同时，大功率电机的加入使得动力性能更优。在10~13万元和18~23万元价格带，55km续航秦Plus DM-i和唐Plus DM-i在同等价格区间尚无直接的同等级插混竞争对手，在油耗、百公里加速等经济性与动力性能指标上比燃油车更优，该价格段预计将成为比亚迪DM-i混动车型的优势市场；13~18万元价格区间内，DM-i车型相比插电混动车型在经济性上表现更佳。 DM-i助力公司插混销量腾飞。我们预计，21年公司10~18万元价格区间将主要由DM-i车型主导。参考可比车辆（表1中竞品车型）历史销量，在保守、中性和乐观情形下DM-i车型21年销量预计可达20、26和34万辆。同时，22万元以上价格区间中汉、唐订单量稳定，预计21年月销量将维持在约5000辆。在保守、中性和乐观情形下，21年公司插混汽车合计销量分别为26、32和40万辆。 2.3、 DM-i成本下降，进一步向燃油车靠齐 DM-i系统再优化，凸显高效、集成化。对比秦Pro插混车，秦Plus DM-i有诸多改进：1）发动机从1.5T发动机换为骁云-插混专用1.5L高效发动机，2）变速箱从干式6速DCT变为单档减速器，3）电池由三元电池变为功率型刀片LFP电池，4）电机从BSG电机、驱动电机分离结构变为集成式双电机结构，同时电机使用油冷、扁线等高效电机技术。 DM-i物料成本进一步向燃油车靠齐。相较于DM 3.0的高成本，DM -i比燃油车物料成本只多0.6~2万元。1）发动机，秦家族新能源（1.5T发动机）、宋家族（1.5T发动机）和唐家族（2.0T发动机）将分别配套骁云插混专用1.5L、1.5T发动机，预计成本减少约0.5万元左右；2）变速箱，单档减速器的设计将节省成本约0.8万元；3）电池，刀片LFP电池替代三元电池，成本大幅下降，预计比燃油车多出0.6~1.6万元；4）其他方面，线束等零部件合计比燃油车多0.6~0.8万元。 3、 盈利预测与投资建议 销量方面做出如下假设 1） 纯电动乘用车，目前汉订单稳定，销量维持在1万辆左右。随着21年全系换装刀片LFP电池，性价比凸显，销量有望提速。我们预计2021、2022年的销量增速分别为50%、20%； 2） 插混乘用车，DM-i兼顾性能与经济性，性价比高。根据我们中性假设，预计2021销量将达到32万辆。随着公司产能的释放，我们预计到2022年销量有望超41万辆。我们假设2021、2022年销量增速分别为560%、30%； 3） 燃油乘用车，公司热销的传统车型为宋和宋Pro，与秦Plus DM-i在价格区间上有部分重叠。综合考虑SUV与轿车的消费人群有一定的差异，我们预计2021、2022年SUV销量同比-15%、-10%。受价格带接近的影响，我们预计轿车2021、2022年同比-10%。MPV车型销量预计不变。 4） 商用车销量方面，受益于海外客车电动化渗透率逐步提升和国内存量替换等需求带动，预计2021、2022年客车销量增速分别为40%、30%。 受插混销量提升等因素的影响，我们预计2021、2022年公司整体汽车销量分别为73、85万辆。 单车售价方面，我们做出如下假设 1） EV乘用车，21年刀片电池依旧紧俏，优先供货高端车型，汉等高端车型销量占比有望进一步提升；22年产能释放，低价车型放量。我们预计单车售价同比分别为5%、-10%； 2） PHEV乘用车，21年预计DM-i车型在10~15、15~18、18~23万元价位区间销量分别为1.3、1.0和0.7万辆），DM-i整体价格中枢在15万元左右。结合21年还有积累的汉DM、唐DM订单（预计销量为6万辆，价格中枢为24万元），预计整体插混单价中枢在16.7万左右。22年受DM-i口碑和渗透率提升影响，预计销售占比进一步提升，整体价格中枢进一步下降。我们预计单车售价同比分别为-30%、-3%； 3） 燃油车和商用车市场竞争相对成熟，我们假设售价不变。 DM-i竞争力强，我们预计将会带动公司汽车业务向上。我们调高2020~2022年汽车业务的业绩预测，预计营收有望分别达到595、1068和1222亿元，同比-6%、+80%和+14%。公司整体营收分别为1508、2305和2795亿元，归母净利润分别为55、79、88亿元，EPS 分别为1.93、2.75和3.06元，当前股价对应的 PE 分别为129、91和81倍，维持“强烈推荐”评级。 4、 估值 我们预计在保守、中性和乐观情形下，公司的市值将分别达到7397、8931和10464亿元。在中性情形下，相比目前市值还有25%的提升空间。 当前的汽车电动化是汽车发展的上半年，智能化将是下半场。在以软件为主的智能化下半场中，车辆将作为软件的载体。因此，新能源车保有量、交付量将对估值有着重要的影响。目前新能源车处于初始快速发展阶段，保有量受年度交付量的影响较大。我们选取了交付量、交付量+增速的两个角度来看比亚迪估值的情况。在中性条件下，市值/交付量、市值/交付量/增速分别为120和2.0，公司对应的市值分别为6166、6695亿元。 5、 风险提示 1）宏观经济波动风险：国内外宏观环境存在不确定性，会影响居民可支配收入水平，进而影响公司业务发展； 2）原材料价格波动风险：公司所需主要原材料如钢材、塑胶和其他金属原材料如锂、钴等，原材料价格的波动会直接影响集团主营业务的生产成本； 3）疫情波动风险：疫情反复会影响公司主要业务的生产和下游需求。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。 赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。 在这个寒冷的时节里 因为有你的关注 而变得温暖

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