宽松落潮,机构分化一一1月托管数据点评和行情复盘

（以下内容从国泰君安《宽松落潮,机构分化一一1月托管数据点评和行情复盘》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 1月流动性由松转紧，利率先下后上。上半月，隔夜资金“泛滥”以及12月社融不及预期；下半月，央行流动性边际收紧，“适度转向”言论打击了“节前宽松”的一致预期。1月利率债表现低迷，息票优势下，信用债表现略强，但也明显走弱。行至当下，货政信号不清晰，市场预期不稳定，主线逻辑不清晰。从1月各类机构持仓可以看出： 1）1月托管数据概览：利率债供给回落，但需求亦放缓；信用债融资恢复，机构持仓在回暖；存单价升量平，供需格局弱化。债市不确定性加大，配置盘和交易盘行为分化。 2）债市杠杆率回落，银行加杠杆，非银降杠杆。狭义流动性骤紧，资金融出意愿下降。1月债市杠杆率为106.9%，环比下降1.3个百分点；商业银行杠杆率为99.4%，环比上升2.6个百分点；广义基金杠杆率为106.8%，环比下降7.6个百分点。 3）年初“早配置、早收益”，商业银行配置需求旺盛。大行大幅增持地方债，信用债和存单持仓回暖；城商行减持国债，增持地方债和存单；农商行配置意愿较强，全面增持各券种，为1月政金债和存单的最大配置机构。 4）广义基金大幅减仓利率债和存单，信用债持仓回暖。作为1月最大减持机构，股市分流+资金收紧+债市下跌+信用恢复，广义基金对利率债和存单减持力度最大，而信用债在连续八个月减持后暂时企稳。 5）外资流入再创新高，大幅增持国债、政金债和存单。1月境外机构托管量增加2228亿，再创单月增持新记录，连续26个月增持利率债。人民币对一篮子汇率重拾升势，中美利差维持高位，外资净流入有望延续。 6）券商交易热情不高，保险“开门红”发力。券商增持地方债和信用债，减持国债和存单，而保险全面增持各券种，以国债和信用债为主。 正文 1月债市行情复盘 1月流动性由松转紧，利率先下后上。国债表现相对强于国开债，长端利率上行幅度相对少于中短端，2Y、5Y、10Y、30Y国债利率在1月分别累计上行10bp、5bp、4bp、1bp， 2Y、5Y、10Y、30Y国开债利率分别上行19bp、14bp、6bp、1bp。 1月上半月，隔夜资金“泛滥”以及12月社融不及预期，在年初配置盘接力下，10Y国债利率最多下行至3.10%，从而使11月下旬以来的反弹行情持续时间超过39个交易日、下行幅度最多24bp；而1月下半月，央行流动性边际收紧，央行官员“适度转向”的言论打击了市场“节前宽松”的一致预期，资金价格飙升一度引发“小钱荒”，股债商三杀，中短端利率大幅上行，也带动10Y国债利率突破3.20%。 根据中债指数，利率债表现低迷，1月国债和国开债的持有回报率分别为0.10%和-0.11%，较12月的1.09%和0.85%显著下滑；息票优势下，信用债表现略强，但也明显走弱，1月企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.16%、0.20%、0.16%，均强于12月0.65%、0.65%、0.41%。 行至当下，货政信号不清晰，市场预期不稳定，主线逻辑不清晰。1月最后一周的“小钱荒”和2月第一周央行跨春节投放“暖意”有限，市场预期的CRA、TLF、MLF等往年央行维稳春节流动性操作始终缺席，导致货政边际收紧的预期正在强化。央行或许旨在纠偏单边宽松预期、敲打过度加杠杆行为，但市场心态却从一个极端走向另一个极端，体现在交易情绪对各种利空消息的过度反应。央行接下来会“正常化”到何种地步，数据真空期间经济复苏动能是否见顶尚不知，因此利率走势非常纠结。 1月中债登和上清所托管数据概览 截止2021年1月，中债登和上清所债券总托管量为102.27万亿，较12月增加6064亿，环比少增2989亿。 利率债供给回落，但需求亦放缓。1月利率债净融资为5236亿，环比减少3485亿，由于国债到期量较大，净融资主要来自地方债和政金债。而利率债托管量增加3316亿，较12月增量减少5909亿，其中地方债增加3455亿，政金债增加782亿，国债减少922亿。尽管一季度利率债整体供需结构有利，但是货币收紧担忧导致1月债市震荡下跌，广义基金成为利率债最大减持机构并减持3125亿。 信用债融资恢复，机构持仓在回暖。由于央行从11月下旬以来不断“放水”缓解信用风险，1月信用债净融资恢复至3049亿，已经填补了11-12月合计净融资-2766亿的水平，后续3-4月信用债将面临共计1.84万亿的到期压力。1月信用债托管量增加1146亿，结束连续四个月的负增长，其中中票、超短融和短融托管量分别增加1047亿、163亿和147亿，企业债则减少210亿。 存单价升量平，供需格局弱化。1月存单到期压力较小，因此发行量较12月明显下降，净融资仅为-49亿（环比减少380亿）。相应地，1月存单托管量也仅增加72亿，较12月环比少增999亿。随着资金面由松转紧，1Y股份行存单利率在1月先是从2.90%下行到2.78%再上行至3.04%，已高出MLF利率9bp，广义基金为1月存单最大减持机构。 狭义流动性骤紧，资金融出意愿下降。大行资金净融出量在1月减少10.51万亿至16.01万亿，环比减少39.6%。而以待购回债券净余额反映的资金融入需求较12月减少8485亿至5.04万亿，环比减少14.4%，其中广义基金、农商行、保险和券商分别减少9019亿、1550亿、1225亿和760亿。 债市杠杆率回落，银行加杠杆，非银降杠杆。1月债市杠杆率为106.9%，环比下降1.3个百分点，同比上升2.2个百分点。商业银行杠杆率为99.4%，环比上升2.6个百分点；全国性大行和城商行分别为98.4%和105.7%，环比上升3.7和0.9个百分点；农商行为98.8%，环比下降2.7个百分点；广义基金和保险杠杆率分别为106.8%和102.3%，环比下降7.6和5.8个百分点；券商杠杆率为187.7%，环比下降38.3个百分点。 1月各机构的托管数据变动 年初“早配置、早收益”，商业银行配置需求旺盛。商业银行加仓地方债，减持国债，增持信用债和存单。1月主要增持利率债4334亿（环比增加2947亿），其中增持地方债4556亿和政金债816亿，减持国债1038亿。在12月存单和信用债持仓大幅削减后，1月商业银行增持存单3174亿和信用债549亿，其中增持超短融313亿和中票258亿。 大行大幅增持地方债，信用债和存单持仓回暖。全国性大行总托管量增加4258亿，较12月环比增加5772亿。主要增持利率债3407亿（环比增加3509亿），其中增持地方债3801亿，减持政金债322亿和国债72亿，同时增持存单173亿。另外，增持信用债372亿，结束连续四个月减持，其中增持中票198亿和超短融172亿。 城商行减持国债，增持地方债和存单。城商行总托管量增加314亿，较12月环比减少812亿。主要减持利率债369亿（环比减少1193亿），其中减持国债685亿，增持地方债210亿和政金债105亿。同时继续增持存单315亿，而信用债持仓基本持平，其中增持中票40亿和超短融30亿，减持短融33亿和企业债28亿。 农商行配置意愿较强，全面增持各券种。农商行总托管量增加3827亿，较12月环比增加4677亿。作为1月政金债和存单的最大配置机构，主要增持利率债1824亿（环比增加1377亿），其中增持政金债1032亿、地方债514亿和国债278亿，同时增持存单1515亿（环比增加2885亿）。此外，增持信用债179亿，其中增持超短融81亿和中票65亿。 外资流入再创新高，大幅增持国债、政金债和存单。1月境外机构总托管量增加2228亿（环比增加596亿），再创单月增持新记录。主要增持国债1211亿（环比增加362亿）和政金债378亿（环比增加109亿），实现连续26个月增持利率债。此外，连续三个月增持存单和信用债，增持存单430亿（环比增加77亿）和信用债68亿（以中票为主）。 人民币对一篮子汇率重拾升势，中美利差维持高位，外资净流入有望延续。1月美元指数反弹0.6%，但人民币对美元即期汇率仍升值1.2%，CFETS人民币汇率指数也升值1.8%。10Y中美利差收窄14bp，主要由于拜登政府新一轮财政刺激预期引起的美债利率上行，但中美利差仍维持在200bp上方。而中国国债有望在2021年10月被纳入WGBI指数，将带来新的增量外资流入。 广义基金大幅减仓利率债和存单，信用债持仓回暖。12月大幅净增持9814亿后，1月广义基金总托管量减少4743亿。作为1月最大减持机构，主要减持利率债3125亿（环比减少9384亿），远超2020年7月净减持1919亿，其中减持地方债1465亿、政金债975亿和国债686亿，同时减持存单1465亿，为1月存单最大减持机构。在连续八个月减持后，1月信用债持仓持平，其中增持中票242亿和短融95亿，减持企业债197亿和超短融154亿。 12月央行流动性宽松超预期，广义基金大幅加仓利率债和存单，叠加信用冲击余波，信用债风险偏好下行加剧资金向利率债迁移。但是，1月上旬股市大涨和爆款股票基金发行一定程度上分流债基和理财资金，1月中旬资金面收紧引发存单利率上行、债市下跌和机构去杠杆，叠加信用债一二级市场逐渐修复，广义基金对利率债和存单持仓大幅下降。 券商交易热情不高，减持国债和存单。券商总托管量增加227亿，较12月环比增加709亿。券商增持利率债39亿（环比增加11亿），其中增持地方债200亿和政金债134亿，减持国债296亿。券商对地方债打新意愿较强，其中一级净认购达到158亿元。此外，券商连续三个月减持存单，减持181亿，同时时隔四个月后重新增持信用债，增持183亿，其中增持减持超短融49亿、短融33亿和中票42亿。 保险“开门红”发力，增持国债和信用债。保险总托管量增加466亿，较12月环比增加91亿。保险全面增持各券种，主要增持利率债272亿（环比增加39亿），其中增持国债211亿和地方债61亿，同时增持存单13亿。另外，在连续五个月减持后，增持信用债68亿，其中增持中票41亿和超短融25亿。一季度保费开门红和利率债供给压力较小，保险配置需求有望进一步释放。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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