一鸟在手胜过二鸟在林,再论确定性溢价

（以下内容从国泰君安《一鸟在手胜过二鸟在林,再论确定性溢价》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 上周央行净投放依然谨慎，市场预期的CRA、TLF、MLF都未出现，直到2月4日才重启14天逆回购。“一鸟在手胜过二鸟在林”的安全思维下，做空长债的机构明显增多，确定性溢价逻辑再次凸显。 当前市场普遍追求确定性溢价的根源在于外部环境的不确定性，包括疫情、国际关系、政策导向，2020年两次明确看多都是基于确定性溢价：①2020年4月牛陡，根本原因是IOER利率调降打开资金利率下限；②2020年12月宽松小周期，根本原因是永煤冲击后央行维稳。 对于债市而言，做多利率债的确定性逻辑始终绕不过货币政策，如果宽货币能满足可预期、可展望、可想象的条件，那么就是有确定性溢价，反之则没有，即使一些因素满足货币政策趋松的条件，但是只要货币政策不给持续松的信号，市场就会信心不足。 落脚当下，12月确定性溢价的逻辑已经逆转，政策缺乏持续宽松空间。①信用融资逐步恢复；②汇率双向波动，人民币升值对实体经济影响减弱；③央行打击单边宽松预期，往年春节前投放未再重演。 市场缺乏安全感，追求“小确幸”。①后疫情时代，对疫苗注射和恢复节奏心里没底；②美国新政府上台，对中美关系走向心里没底；③国内货币政策“正常化”意味着没有明确的方向，资金面没底。在基本面和资金面都难以确定性展望的当下，市场担心“丢了西瓜捡芝麻”，故普遍追求“小确幸”。 一鸟在手胜过二鸟在林，投资心态从“审美”到“审丑”。由于风险和收益并不完全对称，当下不确定性过高，对“小确幸”的偏好意味着市场更愿意追求留有余地的确定性机会，宁要风险相对低的10%收益，也不要看似很诱人的30%收益；操作上则会集中精力寻找低风险收益领域，基本要求是不会“伤筋动骨”，具体到股债两个市场都有相应的表现。 确定性溢价才是市场主线，资金面或基本面可能都不是主要矛盾。表征来看，当前市场的困境在于货币政策“常态化”，基本面走弱暂时看不到从量变到质变的迹象。但市场的核心主线并不是资金面或基本面，而在于确定性溢价。在“稳字当头”与“不左不右”的货币政策基调下，货币政策几乎没有想象空间，因此利率想要重回下行通道的概率很低。而市场追求“小确幸”心态又会驱使“右侧”交易——等到“确定性”机会出现后再明确做多。随着货币政策回归“稳态”，市场心态转换下导致博弈力量衰微，后续长端利率走入区间震荡的可能性更大。 正文 每周复盘：债市跌势延续，缺乏明确主线 央行跨节投放克制，资金利率回落。上周央行全口径净投放960亿（前周净回笼4705亿），其中开展2800亿7天期和2000亿14天期OMO操作，同时有3840亿OMO到期。跨月后资金紧张程度大幅改善，DR007重回政策利率附近。央行上周四开始连续投放14天跨节资金，但维持零投放凸显了央行克制的态度，跨节流动性难有惊喜。 利率曲线继续上行，10Y国债突破3.2%。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行0bp、7bp、4bp，2Y、5Y、10Y国开债利率分别上行6bp、6bp、9bp，TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.06%、0.26%和0.52%。 债市跌势延续，缺乏明确主线。1月中旬低点以来，随着资金面边际收紧，2Y、5Y、10Y国债利率累计分别上行23bp、17bp、11bp。在前周“小钱荒”后，上周央行跨春节投放“暖意”有限，资金体感虽转松，但央行信号不清晰，货币转向担忧难以证伪，而基本面又尚未出现明确利好，市场心态愈发谨慎，叠加节前交投清淡，因而利率走势比较纠结。 上周具体行情表现如下： 周一，跨月后资金面回暖，债市谨慎心态未消。周末官方制造业PMI略低于预期，央行净投放980亿7天OMO，跨月后资金紧张程度边际缓和，DR001回落至2.75%。市场对央行对流动性的支持偏悲观，国债活跃券短端下行1-2bp，长端窄幅波动，T主力合约小幅收涨0.06%。 周二，资金担忧挥之不去，利率走势比较纠结。央行净投放780亿7天OMO，资金利率继续回落并向政策利率收敛，但午后市场开始担忧次日央行仅部分对冲1800亿OMO到期量，同时对14天跨节资金何时投放存疑，T主力合约收盘下跌0.06%，10Y国债活跃券上行1bp。 周三，净回笼抑制资金预期，10Y国债突破3.2%。央行仅部分对冲OMO到期且净回笼800亿，也未投放14天跨年资金，DR001收盘虽重回2%下方，但市场对短期流动性担忧升温，叠加有央行指导资金价格的传言，T主力合约大跌0.35%，10Y国债活跃券上行3bp，中短端幅度更甚。 周四，央行跨节投放克制，债市“杯弓蛇影”。早盘央行投放1000亿14天跨年OMO，但净投放为零。DR007开盘价两年来首次上调，但资金体感仍偏松。股债双杀延续，华夏幸福违约引发债市流动性扰动，T主力合约下跌0.18%，10Y国债活跃券上行3bp，中短端上行2-5bp。 周五，跨节投放平淡，连续下跌后债市暂时回暖。央行“为维护春节前流动性平稳”，继续1000亿14天OMO操作，但依旧零净投放。资金利率进一步回落，10Y国债活跃券下行3bp，但在市场对货政边际转向的预期下，短端下行有限，T主力合约基本持平。 策略思考：一鸟在手胜过二鸟在林，再论确定性溢价 上周央行净投放依然谨慎，市场预期的CRA、TLF、MLF等对冲操作都未出现，直到2月4日才重启14天逆回购，长短端利率全面上行，DR007报价超过政策利率。在“一鸟在手胜过二鸟在林”的安全边际思维下，我们认为确定性溢价逻辑再次凸显。 当前市场普遍追求确定性溢价的根源在于外部环境的不确定性，包括疫情扰动、国际关系、政策导向三个方面：①疫情导致传统分析框架失效，而后疫情时代，疫苗注射及后续恢复情况更加难以预测，除了等待和观察别无抓手；②国际关系不确定性增加，拜登上台后美国对华政策将向理性务实转变，但遏华政策难言改变，中美在贸易、科技、金融等领域的博弈具有长期性和严峻性；③国内政策导向偏模糊，2020年5月市场一致看多的情况下货币骤然收紧、2021年1月市场单边宽松预期刚刚形成，央行便开始净回笼，货币政策“长期正常化”意味着政策可预期、可展望、可想象的空间大打折扣。 具体而言，2020年债市两次明确看多都是基于确定性溢价。①2020年4月牛陡，根本原因是在2-3月连续降息降准的基础上，4月3日IOER利率调降至0.35%打开资金利率下限，短端利率的确定性较强，长短端定价割裂导致曲线陡峭化；②2020年12月宽松小周期，主要原因是永煤冲击+汇率持续升值，GC007和MLF三次维稳后，1218中央经济工作会议“不急转弯”再次确认了中长期宽松还会持续。可见，短期的宽松无法吸引大资金下场，只有货币给出持续宽松的信号，市场才会积极参与带动利率下行。 所谓“确定性溢价”，即未来的可预期、可展望、可想象。只有确定性才能带来溢价，而不确定性则会导致折价。对于资本市场而言，可预期就是公司一年内的业绩和估值可以测算，可展望就是公司未来三年的发展路径可以规划，可想象就是未来十年的业绩依然可以期待，短、中、长期三个维度都有前瞻的空间，未来的业绩能够持续，市场才愿意给这样的公司以更高的估值。 对于股市而言，确定性溢价是业绩的可持续增长。当前资本市场看重确定性胜过利润本身，行业龙头、长期维持高ROE、治理结构和主营业务稳健的公司，永续增长更容易得到认可。在疫情发展不确定的背景下，“吃药喝酒”等必选消费、医疗保健、卫生健康等代表了确定性的方向，因此机构抱团股本质上反应的是这种更深层次的逻辑，而非业绩、估值本身。 对于债市而言，确定性溢价是指货币宽松的持续性。做多利率债的确定性逻辑始终绕不过货币政策，如果宽货币能满足可预期、可展望、可想象，那么就是有确定性溢价，反之则没有，即使一些因素满足货币政策趋松的条件，但是只要货币政策不给持续松的信号，市场就会信心不足。 落脚当下，货币政策缺乏可预期、可展望、可想象的空间。短期来看，元旦以来央行净投放频频不及预期，2017-2020年央行都针对春节资金缺口进行了对冲，而2021年至今除14天逆回购外未再有特殊额外投放，DR001利率明显高于往年，2月DR007报价多日超过逆回购利率。中长期来看，虽然社融加速下滑满足货币政策趋松的条件，但市场似乎并不关注，而央行迟迟未给出继续宽松的预期，击溃多头信心。 12月确定性溢价的逻辑已经被逆转。①信用融资逐步恢复到永煤冲击前的水平，1月企业债券净融资3000亿+，略低于去年同期的3967亿，低评级债券净融资也逐渐恢复；②汇率双向波动取代单边升值，1月以来美元兑人民币汇率在6.45-6.48窄幅区间双向波动，人民币单边升值预期已经打破；③央行打击货币单边宽松预期，资金净回笼、利率中枢抬升，往年春节前的特殊投放未再重演，资金宽松的逻辑也已经逆转。 上述种种导致的结果就是，市场缺乏安全感，追求“小确幸”。确定性溢价逻辑被逆转后，新的主线逻辑形成受到多方干扰。我们总结有以下三点，分别映射了基本面、流动性、风险偏好的不确定性。 ①后疫情时代，对疫苗注射进度和疫情恢复节奏心里没底。分为三种情形讨论： 基准情形下，根据彭博数据，截至2月6日，以两剂疫苗75%的覆盖率为目标，全球还需要7.4年才能恢复疫情之前的常态。 乐观情形下，以色列的样本显示，12月19日辉瑞和BioNTech的mRNA新冠疫苗在以色列正式获批上市，后一日该国即进行全民接种，截至1月28日，约有49%的人口接种完毕，也就是说两个月时间能够实现全民接种。 悲观情形下，当前获批疫苗无法应对病毒变异后的“逃逸”，mRNA需1个月时间进行基因片段修改，而灭活疫苗需更换病毒发酵罐中的种子病毒，约2个月时间进行升级，增加了疫情防控的不确定性，也延长了经济修复需要的时间。 新冠疫情和疫苗研发应用，本就超出主流投资者分析框架之外，但对经济运行节奏进行判断又脱离不了对两者进行假设。若假设条件本身根基不稳，那么逻辑和结论就很难经得起“推敲”，市场也因此处于立场分歧同时又决策“摇摆”的困境中。 ②国内货币政策“正常化”意味着没有明确的方向，对资金面心里没底。上周债市走出“小钱荒”阴影，流动性边际缓和。数据来看，DR001周中枢为2.16%，DR007周中枢为2.42%，均较上周大幅下行。截至上周五，DR007加权利率收盘于2.25%，基本回到政策利率附近。 政策本意为打破货币政策宽松的“单边”预期，“双向”波动下，市场加杠杆的意愿会被削弱。然而从市场表现来看，债市的预期钟摆似乎又走向了另一个极端。有以下表现： 1）2月4日，DR007报价利率上调12BP至2.32%，2月5日小幅下调至2.30%，但仍高于政策利率。叠加国际油价加速上涨，布油60美元/桶已经非常接近疫情前水平，引发了市场对央行（隐性）加息的担忧。油价能涨多少，通胀能有多高，市场对这两个问题的判断莫衷一是，主流观点并不认同全面高通胀和经济过热风险。然而油价暴涨的“预期”和通胀大幅上行的“预期”，已经开始被交易，产生了“极端”情绪下的“抢跑”。 2）对信用违约带来的“赎回潮”感到恐慌，而这一次的催化剂是华夏幸福。若“赎回潮”愈演愈烈，一个合理的推测是11月下旬行情重演，金融风险与支持实体经济的政策目标又会把货币政策拉回到一个相对宽松的基调下，但市场暂时无视了这一可能。 ③美国新政府上台，对中美关系走向心里没底。此前市场的主流预期是，拜登上台后，中美关系大概率缓和。而这一认知差有被打破的风险：1月14日美国国防部新增9家中国企业列入“与中国军方相关”的黑名单中，进行相应制裁。2月4日，美国总统拜登发表了上任后首份外交政策演讲，将中国定性为“最严峻的竞争者”，同时修复与北约、日韩关系。这就意味着美国下一步的“棋”可能是联合盟友排斥中国、重返亚太争夺定价与话语权。 传统对中美关系的分析多基于两国的经济利益联动和互惠互利性，然而过去三年来的教训显示，民粹主义、大国博弈、国际政治在大多数时候反而是解释冲突的深层原因。当前，美国尚集中精力解决内政，在总体缓和的一年后又将面临什么样的外交风波，目前还无法做前瞻预判。 在基本面、资金面、风险偏好都难以确定性展望的当下，市场找不到做预判的“抓手”。此时做策略与交易无异于“螺狮壳里做道场”，反而可能“丢了西瓜捡芝麻”，故普遍追求“小确幸”。 一鸟在手胜过二鸟在林，投资心态从“审美”到“审丑”。由于风险和收益并不完全对称，当下不确定性过高，对“小确幸”的偏好意味着市场更愿意追求留有余地的确定性机会，宁要风险相对低的10%收益，也不要看似很诱人的30%收益；操作上则会集中精力寻找低风险收益领域，基本要求是不会“伤筋动骨”。具体到股债两个市场，都有相应的表现： 股市缺乏新的确定性机会，仍在走两极分化。在央行重新转向之后，传统抱团品种只有白酒“强而不倒”，部分抱团品种出现剧烈波动。而即便白酒板块，也受到了来自低估值银行板块的冲击，2020年12月至当前，两个板块走出了四次“此消彼长”行情。 债市方面，信用风险爆发后，市场配置风险偏好持续降低。即便是负债争夺非常激烈的理财市场，也不约而同提高了AA+即以上评级的信用债持仓比例，2020年同比增加2.15个百分点。此外，主流机构信用配置继续抱团城投，一级发行看似回暖，非国企产业和民企情绪还在冰点。 总而言之，确定性溢价才是市场主线，资金面或基本面可能都不是主要矛盾。表征来看，当前市场的困境在于货币政策“常态化”，基本面走弱暂时看不到从量变到质变的迹象。市场的核心主线并不是资金面或基本面，而在于确定性溢价。 考虑到央行的政策目标是在“支持实体经济”与“防范金融风险”两者中做“微妙”平衡，而事实上在过去一年多时间内，货币政策已经对此做了好几次转向与再平衡。在“稳字当头”与“不左不右”的货币政策基调下，货币政策几乎没有想象空间，因此利率想要重回下行通道的概率很低。而市场追求“小确幸”心态又会驱使“右侧”交易——等到“确定性”机会出现后再明确做多。随着货币政策回归“稳态”，市场心态转换下导致博弈力量衰微，后续长端利率区间震荡的可能性更大。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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