通胀预期助推美债收益率上行的判断正逐步兑现——国内&国际利率周报2021年第4期(2021.2.7)

（以下内容从申万宏源《通胀预期助推美债收益率上行的判断正逐步兑现——国内&国际利率周报2021年第4期(2021.2.7)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒 摘要 本期投资提示： 利率债观点：进入2月后资金面已出现明显缓和，周内R007和R014利率均回落200BP左右，但央行继续通过逆回购填补春节流动性的行为令市场对资金面担忧仍在，近期债市并未受益收涨，而是呈现整体调整，符合我们此前给出的债市节奏判断。上周1Y和10Y国债利率分别上行2.2BP和3.8BP至2.7%和3.2%。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点的不变。维持2021年债市反转年的判断不变，关注当前至3月初债市调整带来的布局2季度市场波段的机会。维持看多2季度、对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。 国内关注：央行14天逆回购接力，难抑资金面波动和中枢抬升。当前央行操作关注以下3点：（1）方式：逆回购为主。逆回购为主的投放方式也显示当前货币政策基调是略偏紧的。（2）规模：以春节前一个月为窗口期，截至目前逆回购净投放4250亿元，MLF净回笼405亿元，投放量仍不足。（3）资金面：2月初资金面已经出现明显缓和，但波动仍大。 我们曾提出过央行节前可能操作的几种设想，目前是偏悲观的情形。对于后期资金利率走势我们仍维持《我们对资金利率的分析逻辑及后续走势判断》中的观点：预计年前央行仍会适当维稳跨年资金面，但是要明确的是：第一，整体的资金利率中枢也不会再回到以前低位；第二，以短期的逆回购为主的投放方式下，对节后的资金也不要过度乐观，节后将面临到期回笼。决定资金利率中长期水平的是经济。从全年的资金走势看，我们还是维持2021年资金利率及债券收益率将整体上行且下半年高于上半年的判断不变，维持2021年R007季度中枢将见到3%的判断不变。 海外关注：上周美元指数整体延续1月以来反弹势头，美债收益率亦快速上行逼近1.2%位置，美元及美债同步回升的趋势值得关注，其中美债收益率回升的格局与我们前期判断基本一致，即实际利率在-1%附近震荡摸底、但通胀预期快速回升至2.2%以上。同期内美国ISM制造业PMI、1月非农就业数据公布，PMI整体继续呈现向好格局，非农就业端偏弱继续受服务业拖累，后续核心变量仍然在于增量财政刺激以及疫苗推广进程。 美债方面，实际利率可能需要继续磨底，但通胀预期回升的确定性较高，当前位置预计继续维持美债收益率年内上行，高度先看到1.5%。我们始终认为美联储在12月议息会议中提到“taper”仅仅是触发美债收益率在1月较快上行的短期因素，未来美债走势的核心影响因素仍然是通胀预期变动及经济复苏情况。而其实自2020Q2以来，美债收益率延续了回升态势，其中通胀预期已经回升至2%以上、超过了疫情前中枢，我们预计在二季度实际通胀水平受基数带动冲高后美债隐含通胀预期仍有上行空间，而增量财政刺激将强化耐用品项的价格涨幅；另一方面，实际利率在2020H2小幅下行震荡磨底，在当前时点判断实际利率将回升至疫情前位置或许为时尚早，但至少其下行空间较为有限。对应到美债走势上，我们继续维持年内10Y美债收益率上行，高度先看1.5%的判断不变。 市场回顾：上周（2.1-2.5）国内债市收跌，海外债市分化；国内和海外股市整体上涨。具体来看：（1）资金面：上周资金面显著缓和。上周央行通过逆回购净投放资金960亿元，资金面较前一周明显缓和，R007下行209.34bp报2.30%；（2）债市：国内债市收跌，海外债市分化。10年期国债上行3.78bp报3.22%；（3）大宗商品及原油：黄金价格小幅下跌，原油上涨，大宗商品价格涨跌不一；（4）汇率：美元指数小幅上涨，人民币、欧元和日元相对美元走弱；（5）股市：国内和海外股市整体收涨。 正文 1.利率周观点 进入2月后资金面已出现明显缓和，周内R007和R014利率均回落200BP左右，但央行继续通过逆回购填补春节流动性的行为令市场对资金面担忧仍在，近期债市并未受益收涨，而是呈现整体调整，符合我们此前给出的债市节奏判断。具体来看，上周四和周五央行在公开市场开展14天期逆回购操作，等额对冲到期的7天逆回购，令R007宽幅波动，R014小幅趋紧，债市方面，各期限国债收益率周一到周四逐日上行，周五小幅回落，1Y和10Y国债利率分别上行2.2和3.8BP至2.7%和3.2%。 债市观点方面，继续维持《2021年：反转年—2021年利率债投资策略》中对债券市场短中长期观点的不变。维持2021年债市反转年的判断不变，关注当前至3月初债市调整带来的布局2季度市场波段的机会。 策略上，10Y国债收益率3.2%-3.3%以上布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多，维持看多2季度、对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。 2. 国内关注：央行14天逆回购接力，难抑资金面波动和中枢抬升 上周四和周五，央行连续两日在公开市场开展1000亿元14天期逆回购操作，均完全对冲当日到期量。点评如下： 当前央行操作关注以下3点：（1）方式：逆回购为主，7天期逐步拉长为14天期，离春节不足一周，央行叠加CRA等其他政策工具使用的可能性较低。逆回购为主的投放方式也显示当前货币政策基调是略偏紧的。（2）规模：以春节前一个月为窗口期，截至目前1月11日-2月4日央行通过逆回购累计净投放4250亿元，通过MLF净回笼405亿元，投放量仍显著不足。（3）资金面：2月初资金面已经出现明显缓和，但波动仍大。 我们在《节前流动性缺口还有多少？央行不同操作模式下资金利率如何演绎？》中指出，春节流动性缺口约在1万亿左右，最悲观也是可能性最大的一种是逆回购为主的流动性投放方式，随着春节临近期限逐步拉长，这种情境下，重点关注投放量，若春节前1个月的时间段内累计投放小于或在1万亿左右，则明显偏紧，若在1-1.3万亿属于中性，若超过1.3万亿则投放较为宽松。目前来看，是偏悲观的情形。 对于后期资金利率走势我们仍维持《我们对资金利率的分析逻辑及后续走势判断》中的观点：预计年前央行仍会维持投放操作，适当维稳跨年资金面，但是要明确的是：第一，整体的资金利率中枢也不会再回到以前低位，按照我们在年度策略会的判断，我们预计Q1的R007中枢水平在2.6%左右。第二，以短期的逆回购为主的投放方式下，对节后的资金也不要过度乐观，节后将面临到期回笼。 决定资金利率中长期水平的是经济。从全年的资金走势看，我们还是维持《2021年：反转年》中给出的2021年资金利率及债券收益率将整体上行且下半年高于上半年的判断不变，维持2021年R007季度中枢将见到3%的判断不变。 3. 海外关注：通胀预期助推美债上行的格局正逐步兑现 上周美元指数整体延续1月以来反弹势头，美债收益率亦快速上行逼近1.2%位置，美元及美债同步回升的趋势值得关注，其中美债收益率回升的格局与我们前期判断基本一致，即实际利率在-1%附近震荡摸底、但通胀预期快速回升至2.2%以上。同期内美国ISM制造业PMI、1月非农就业数据公布，PMI整体继续呈现向好格局，非农就业端偏弱继续受服务业拖累，后续核心变量仍然在于增量财政刺激以及疫苗推广进程。具体来看： 1月美国ISM制造业PMI环比回落、但仍处于绝对高位，非制造业景气持续偏强。1月美国ISM制造业PMI报收58.7、环比回落1.8pct，其中新订单环比回落-6.4pct至61.1、产出环比回落4pct至60.7、就业回升0.9pct至52.6、库存回落0.2pct至50.8；尽管供需两端较20年12月高值均有所回落，不过就业、库存、物价等指标维持平稳，整体PMI仍高于20年11月水平，印证美国制造业复苏相对平稳。非制造业PMI环比上行1pct至58.7，景气持续偏强，与欧元区服务业PMI受挫形成分化。综合而言，ISM口径PMI与早期公布的Markit口径数据呈现的趋势一致，建议继续关注美欧经济在冬季疫情影响下的分化。 美国1月非农数据略低于预期，劳动参与率回落形成隐忧，或受12月下旬财政救助落地带动。美国1月新增非农就业4.9万人略低于预期、前值为减少22.7万人，失业率下行0.4pct至6.3%；不过由于劳动参与率同样出现回落，1月单月有40.6万人退出劳动力市场，实际就业端表现仍然偏弱，自20年11月以来受冬季疫情影响美国非农就业就呈现逐步弱化趋势。分结构来看，制造业减少就业0.4万人、前值增加7.6万人；服务业新增就业1万人、前值为减少28万人，其中休闲和酒店业就业继续减少、但降幅有所收窄。工资与工时端，总工时环比增加0.3小时至35显著提升，制造业及服务业均有所改善；工资增速继续维持相对高增，对应低收入人群就业仍然偏弱。总计而言，1月非农数据清晰反映了冬季疫情+20年12月财政法案的边际影响：服务业就业受疫情影响继续偏弱，不过增量财政对企业的援助有助于企稳短期就业；同时由于新一轮现金发放、失业补助在1月基本落实，非劳动收入大幅提升不利于劳动力回流就业市场，进而带动劳动参与率回落。 由于1月非农表现不佳，拜登政府在财政政策上表态积极，市场对于新一轮财政刺激的预期进一步强化；不过从中期看，我们认为增量财政政策对于未来美国就业端带动可能有限、更大作用在于企稳短期消费及居民投资，美国经济整体复苏节奏仍取决于疫情控制进展及疫苗推广进程。 而展望未来，结合近期经济数据、海外货币环境、增量财政预期等因素，我们继续维持年内美债收益率趋势上行至1.5%的大判断： 美债方面，实际利率可能需要继续磨底，但通胀预期回升的确定性较高，当前位置预计美债收益率年内继续上行，高度先看到1.5%。我们始终认为美联储在12月议息会议中提到“taper”仅仅是触发美债收益率在1月较快上行的短期因素，其影响在1月会议召开后已经逐步弱化，未来美债走势的核心影响因素仍然是通胀预期变动及经济复苏情况。而其实自2020Q2以来，美债收益率延续了回升态势，其中通胀预期已经回升至2%以上、超过了疫情前中枢，我们预计在二季度实际通胀水平受基数带动冲高后美债隐含通胀预期仍有上行空间，而增量财政刺激将强化耐用品项的价格涨幅；另一方面，实际利率在2020H2小幅下行震荡磨底，在当前时点判断实际利率将回升至疫情前位置或许为时尚早，但至少其下行空间较为有限。对应到美债走势上，我们继续维持年内10Y美债收益率上行，高度先看到1.5%的判断不变。 美元方面，若美国经济持续复苏偏强，近期美元反弹势头可能在上半年延续，但整体中枢上行空间有限。前期公布的1月海外经济体PMI数据显示冬季疫情对于欧元区经济冲击幅度更大，对美国影响相对较小；而在前期财政刺激、未来潜在增量的影响下，若未来疫苗推广顺利、美国经济复苏弹性可能继续强于欧洲，进而将进一步增强1月以来美元回弹的持续性，美债收益率持续回升亦将形成推动。而从当前疫苗注射进度看，美国在疫苗注射总量、每一百人注射覆盖度上看都显著领先于欧洲，后续可继续观察全球疫苗推广进程。不过从中期看，全球经济复苏的大方向依然确立、政治事件不确定性显著回落，美联储货币宽松立场短期内亦难以转变，对应美元指数中枢上行空间亦有限，预计上半年美元可能呈现阶段性震荡回弹。 4. 上周回顾：国内债市收跌，海外债市分化 上周（2.1-2.5）国内债市收跌，海外债市分化；国内和海外股市整体上涨。具体来看： 资金面：进入2月后，资金面紧张状况较前一周显著缓和。上周央行共进行了4800亿元逆回购操作，除去3840亿元逆回购到期，实现资金净投放960亿元，资金面较前一周明显缓和。央行开启春节流动性投放维稳市场情绪，R001下行 469.72bp报1.89%，R007下行209.34bp报2.30%。 债市：国内债市收跌，海外债市分化。伴随着央行维稳操作，资金面相对宽松。但由于投放较为克制，加上七天回购开盘价调整等，市场担忧仍在。因此，银行间主要利率债收益率小幅上行，长端调整最大，其中1年期国债上涨2.22bp，10年期国债上行3.78bp报3.22%；1年期国开债上涨0.88bp，10年期国开债上行9.44bp报3.68%。 海外债市方面，美日德债市涨跌不一，长债收益率上行。经济复苏预期强烈，美国国债收益率期限利差扩大，长债收益率上行，其中1Y期美国国债收益率下跌4.0bp，10Y美国国债收益率上行8.0bp报1.19%，为去年3月18日以来最高水平；日本国债收益率期限利差同样小幅扩大，1Y期日本国债收益率下跌0.4bp，10Y期日本国债收益率上行0.5bp；德国国债长债收益率上行，其中1Y期德国国债收益率与上周持平，10Y期德国国债收益率上行3.0bp。 大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌，变动幅度为-3.26%；原油价格上涨，布伦特原油和WTI原油分别上涨8.2%、9.96%；大宗商品价格变动方向不一，焦炭和动力煤分别下跌0.12%、3.61%；焦煤、LME铜、SHEF铜、螺纹钢等均出现不同程度的上涨，LME铜和铁矿石上涨幅度最大，达2.17%、1.46%。 汇率：美元指数小幅上涨，英镑相对美元走强，人民币、欧元和日元相对美元走弱。 股市：国内和海外股市整体收涨。国内股市冲高回落，相比上周小幅上涨，其中上证指数上涨0.38%收于3496.33点，深成指数上涨1.25%报15007.30点。海外方面，，美国经济复苏预期强烈，叠加投资者预期新的刺激方案出台，美股上涨幅度较大，道琼斯指数上涨3.89%收于31148.24点，纳斯达克指数上涨6.01%收于13856.30点，标普500指数上涨4.65%报3886.83，创下了去年11月6日以来的新纪录。 往期周报月报回顾 关注债市调整带来的布局机会——国内&国际利率月报2021年第2期（2021.1.31） 资金利率有所上行，继续关注节前央行操作 ——国内&国际利率周报2021年第3期（2021.1.24） 四季度波段持续到1月中旬的判断兑现，关注两大因素对债市影响——国内&国际利率周报2021年第2期（2021.1.17） 海外财政扩张预期强化，关注通胀预期对美债的带动 ——国内&国际利率周报2021年第1期（2020.1.10） 1月重点关注资金利率和风险偏好变动——国内&国际利率月报2021年第1期（2021.1.3） 债市情绪向好，关注制造业补库趋势——国内&国际利率周报2020年第38期（2020.12.27）

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