【国君宏观】“加息”来了?DR007开盘报价上行非立即转向信号——全球央行观察之中国20210206
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】“加息”来了?DR007开盘报价上行非立即转向信号——全球央行观察之中国20210206》研报附件原文摘录）
联系人：花长春 董琦 陈礼清 张怀志 陶冶 导读 DR007开盘价上调，市场担忧“加息”将至，我们认为通胀不是风险，信用风险是转向掣肘，短期报价上行不是政策转向信号，仍需观测。未来加息观察窗口在二季度。 摘要 DR007开盘价上调，市场“加息”预期渐起，但从历史情况和当前货币政策操作目标观察，我们认为这不是政策转向信号。 1）近日DR007报价两年来首次上调：2021年2月4号，DR007报价上行12BP至2.32%，2月5日，DR007报价较4日下行2BP至2.3%，但仍高于逆回购操作利率（2.2%）。 2）从历史上看，自2016年以来，DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调，3次下调。在2016年-2018年的上调阶段，DR007开盘价调整先于政策利率；2018年后下调阶段则反之。 3）从央行操作目标看，2018年后，央行直接以政策利率作为操作目标，市场利率指示意义减弱。观察政策信号应主要看政策利率。 4）从目前报价上调节奏看，报价上调持续性有待观察，上调趋势尚未至，当前DR007仅上调10BP，4日上调后，5日已经回落2BP。 当前难以引发货币政策转向的两大脉络： 第一，通胀不构成风险，近期环比下降，上涨动能最强时刻已过。 1）“寒潮+疫情防控”致春节前季节性涨价提前至1月，2月环比动能有减弱迹象； 2）“猪瘟疫苗毒”影响有待观察，CPI整体仍较温和； 3）预计CPI和PPI高点仍在5月前后，不是当前货币政策掣肘。 第二，利率债市场杠杆缓解，信用债市场当前结构和风险限制货币政策收紧，债市杠杆问题亦不是报价上行原因。 1）当前债市杠杆问题有所缓解； 2）短期信用风险犹存，制约政策转向。2月第一周信用债净融资额大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。考虑到近期华夏幸福等违约事件冲击，信用风险需要政策呵护。 即便是信号，政策拐点观察重要窗口期也将在二季度。 1）报价上行仍需观测，即便是信号，也将在两个月后调整。从历史经验看，当DR007开盘价出现趋势性的上调（15个BP以上），并维持一段时间，则政策利率大约在30~80天后才上调。 2）由此，我们预计加息的观察窗口将至二季度。 目录 正文 1 DR007开盘价上调，我们认为这不是政 策转向信号 近期资金市场波动拨人心弦——DR007利率开盘价两年来首次上调。明明央行重启14天逆回购，流动性最紧时刻已经过去，但此时却迎来了DR007报价的上行。是政策要转向了吗？是加息渐近的信号吗？ 2021年2月4号，DR007报价上行12BP至2.32%，2月5日，DR007报价较4日下行2BP至2.3%，但仍高于逆回购操作利率（2.2%），政策利率仍未调整。 银行间质押式回购利率（DR007）本身是由市场报价机制决定的，资金的融出方一般为大行，资金融入方一般为小行。自2015年创设利率走廊，央行一直致力于引导DR007/R007市场利率维持在[OMO利率，SLF 操作利率]波动。2016-2018年年上半年，DR007/R007均维持在OMO利率之上，2018年后虽有几次突破下限，但随后又回归到走廊内。 1.1 历史回溯，2016年以来，政策利率 “四上三下” 2016年以来，政策利率“四上三下”。历史上，自2016年以来，整体上，DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调，3次下调。在2016年-2018年的上调阶段，DR007开盘价调整先于政策利率；2018年后下调阶段则反之。 上调阶段： 1）2017年2月3日，7D逆回购操作利率上调10BP至2.35%，DR007开盘报价在2017年1月20日上行15BP，随后2月4日和政策利率保持一致。 2）2017年3月16日，7D逆回购操作利率上调10BP，次日DR007开盘报价同幅度调整； 3）2017年12月14日，7D逆回购操作利率上调5BP，DR007开盘报价在2017年9月25日上行15BP； 4）2018年3月22日，7D逆回购操作利率上调5BP，DR007开盘报价在2018年2月8日上行35BP。 下调阶段： 1）2019年11月18日，7D逆回购操作利率下调5BP，次日DR007开盘报价同幅度调整； 2）2020年2月3日，7D逆回购操作利率下调10BP， 次日DR007开盘报价下调20BP； 3）2020年3月30日，7D逆回购操作利率下调20BP，次日DR007开盘报价同幅度调整。 1.2 报价利率上行对政策指示意义下降 在2016年，市场开始将DR007作为货币市场基准利率（央行在2016年三季度货币政策执行报告中提及DR007是新的目标利率）。 但是在2018年以来，报价利率的上升对政策指示意义明显下降。在2021年1月13日孙国峰发表的《健全现代货币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标，引导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直接将逆回购（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作为操作目标。这意味着，在2018年以后，政策利率才能真正传达货币政策态度，只要政策利率未调整，那么货币政策就尚未至拐点。 以DR007这类市场利率报价作为利率变动指引已然不适用于当前。政策转向更需关注政策利率的直接调整。站在当下，短期政策利率调整强度过大，仍然存在制约，因此拐点未至。 1.3 目前报价上调趋势未确立，需待观察 从目前报价上调节奏看，报价上调持续性有待观察，上调趋势尚未至，当前DR007仅上调10BP，4日上调后，5日已经回落2BP。 由此，我们认为报价上行远非政策转向。在利率走廊时代，OMO利率既然是下限，那么DR007略高于政策利率，在政策利率上方一段时间是合理正常的。2021年1月13日，孙国峰发表《健全现代货币政策框架》，其中指出“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标。” 以市场利率报价上行作为利率变动指引的重要性已经显著下降，政策转向更需关注政策利率的直接调整。短期政策利率调整强度过大，仍然存在制约。 2 货币政策难转向的脉络一：通胀不构成 风险，近期环比下降，上涨动能最强时 刻已过 2.1 “寒潮+疫情防控”致涨价提前至1月， 2月环比动能有所减弱 从CPI环比季节性看，春节和环比高点往往在同一月份。若春节在1月份（17和20年），环比高点一般也在1月份，若春节在2月份（16、18和19年），环比高点在2月份，21年春节在2月，按季节性规律2月环比应是高点，但21年情况略有不同。 21年1月，猪价、果菜和粮食价格快速攀升，节前涨价提前启动。28种蔬菜均价1月环比涨幅达20.3%，鸡蛋价格环比涨幅11.38%，7种重点水果价格环比上涨2%，1月猪肉批发价由跌转升，环比涨8%。以除夕为锚点观察价格走势，21年涨价启动明显早有往年。 “冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈，引发涨价提前。除去春节前需求放量，短期供需缺口主要来自供给侧三因素叠加：寒潮天气，疫情严控进口、猪瘟再起。第一，冷冬推升运输成本，蔬菜水果供给减少；第二，疫情防控，冷链等进口收缩；第三，此“猪瘟”非彼“猪瘟”。此次猪瘟是违法疫苗造成的“猪瘟疫苗毒”，具有实质高致死能力。如果新毒株广泛传播，将加剧猪肉供给波动。 1月涨价提前，预计2月CPI环比边际减弱。从历史规律看，随着春节接近，多数农产品价格环比涨幅越来越小，最典型的是蔬菜和水果，18、19年农产品批发200指数走势也基本符合此规律。2020年11月底以来批农产品200指数一路上升，当前处于历史最高水平，涨价压力得到释放，从1月底走势看，价格指数有见顶迹象。综合往年季节性规律、绝对水平高位及近期走势，预计农产品价格环比涨幅最大时刻已经过去。另外根据经验，1月和2月CPI环比通常只有1个超过1%（13年除外），我们预测21年1月环比为1.34%，2月环比再次上升可能性很小。 2.2 通胀高点在5月份前后，当前对货币政 策制约较小 “猪瘟疫苗新毒株”或提升CPI中枢，但整体仍较温和。冬去春来，冷冬影响逐渐退去，随着疫情缓解和疫苗投放，疫情防控也将缓解，中长期风险点仅在猪瘟“新毒株”。由于与2019年的猪瘟性质明显不同，若疫苗毒发酵，猪价超预期上行或拉动CPI，后续需持续关注，但回到2019年下半年-2020年高点概率不大。由于高基数效应，即便一季度上升至2020年同期猪价水平，一季度CPI均值在0.9%。展望全年，若按照前期生猪价格23元/公斤的中性预测，2021年CPI中枢为1.7%，若上调到27元/公斤，CPI中枢会上调到2%，整体仍较温和。“新毒株”度供给节奏影响仍有待观察，结合基数效应，预计CPI高点仍在5月前后。 PPI同比也在5月份前后。PPI 在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5 月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。 3 货币政策难转向的脉络二：利率债市场 杠杆缓解，信用债市场构成转向掣肘， 问题债券杠杆问题亦不是报价上行原因。 3.1 当前债市杠杆问题有所缓解 R001成交量高点回落，印证债市杠杆率不高，并非DR007开盘价上行主因。“滚隔夜”主要是指借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资，存在推升债市杠杆率水平的风险。R001的成交量在1月触及高点后快速回落，虽然近日有所反弹，但也只是回到中枢水平。因此，我们不认为“滚隔夜”风险是DR007开盘价上行的主要原因。 3.2 短期信用风险犹存，制约政策转向 2月第一周信用债净融资额大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。受近期华夏幸福等违约事件影响，信用债发行出现不畅。2月第一周发行量下降至1769亿元，不足1月最后一周的一半，拖累净融资额萎缩至446亿元。我们认为当前信用风险犹存，需要政策呵护。 4 即便是信号，政策拐点观察重要窗口期 也将在二季度 从历史经验看，当DR007开盘价出现趋势性的上调（15个BP以上），并维持一段时间，则政策利率大约在30~80天后才上调。 目前上调趋势尚未至，若上调趋势确立，观察加息的窗口期也将至二季度。当前DR007仅上调10BP，需密切关注后续上调幅度和持续性。 全球央行观察 《二十七》短期小“钱荒”，但仍非政策拐点——全球央行观察之中国20210129 《二十六》寻觅货币政策拐点之五点思考——全球央行观察之中国20210126 《二十五》关于社融低于市场预期后的社融和货币政策走势五点看法——全球央行观察之“中国金融数据”20210113 《二十四》信贷将边际收紧，社融2021年或放缓至12%——全球央行观察之“中国金融数据”20201111 《二十三》社融数据再超预期，蕴含三点重要信息——全球央行观察之“中国金融数据”（20201014） 《二十二》未来三年内不加息，财政先退，货币在后——全球央行观察之美国系列（20200917） 《二十一》社融五点重要信息：顶部、拐点、经济和投资含义——全球央行观察之“中国金融数据”（20200912） 《二十》Jackson Hole会议信息：美联储主席发布新政策框架——全球央行观察系列（20200827） 《十九》货币信贷收紧？非也，短期票据贴现干扰，勿忧——全球央行观察之“中国金融数据”（20200812） 《十八》美联储通胀再评估，或意味着全球通胀交易难持续 ——全球央行观察系列（20200730） 《十七》美联储“All in”量宽，对权益和高收益率债作用有限（20200324） 《十六》美非常规降息，或预示着全球央行新一轮行动（20200304） 《十五》2020年1月流动性缺口或达2.8万亿，或需1次降准对冲——全球央行观察(20191216) 《十四》关于美货币政策的三条线索和五个趋势（20191212） 《十三》从ACT到ASSESS 本轮降息并未结束————全球央行观察系列（20191031） 《十二》市场和美联储的三大分歧，预计12月再降息——全球央行观察（20190801） 《十一》全球降息潮，美联储FOMC委员和人行领导怎么看？——全球央行观察（20190725） 《十》【国君宏观】前景不明，全球央行趋向宽松——全球央行观察（20190516） 《九》美联储决议和记者招待会的关键信息——全球央行观察(20190321) 《八》如何理解社融波动和央行领导两会讲话——全球央行观察(20190310) 《七》猪周期提前反转会制约中国货币政策吗？——全球央行观察(20190309) 《六》四季度央行货政报告：现阶段结构至上，未来扩表是主线——全球央行观察系列(20190222) 《五》全球货币政策转向拐点或不远——全球央行观察（20190216） 《四》中国式量化宽松初开启——全球央行观察（20190125） 《三》联储加息还不到结束的时候——全球央行观察（20190118） 《二》【国君宏观】中美货币政策脱钩，新兴市场压力未减——全球央行观察（20181009） 《一》【国君宏观】美国持续加息下，各国央行面面观——全球央行观察（20180828） 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：花长春 董琦 陈礼清 张怀志 陶冶 导读 DR007开盘价上调，市场担忧“加息”将至，我们认为通胀不是风险，信用风险是转向掣肘，短期报价上行不是政策转向信号，仍需观测。未来加息观察窗口在二季度。 摘要 DR007开盘价上调，市场“加息”预期渐起，但从历史情况和当前货币政策操作目标观察，我们认为这不是政策转向信号。 1）近日DR007报价两年来首次上调：2021年2月4号，DR007报价上行12BP至2.32%，2月5日，DR007报价较4日下行2BP至2.3%，但仍高于逆回购操作利率（2.2%）。 2）从历史上看，自2016年以来，DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调，3次下调。在2016年-2018年的上调阶段，DR007开盘价调整先于政策利率；2018年后下调阶段则反之。 3）从央行操作目标看，2018年后，央行直接以政策利率作为操作目标，市场利率指示意义减弱。观察政策信号应主要看政策利率。 4）从目前报价上调节奏看，报价上调持续性有待观察，上调趋势尚未至，当前DR007仅上调10BP，4日上调后，5日已经回落2BP。 当前难以引发货币政策转向的两大脉络： 第一，通胀不构成风险，近期环比下降，上涨动能最强时刻已过。 1）“寒潮+疫情防控”致春节前季节性涨价提前至1月，2月环比动能有减弱迹象； 2）“猪瘟疫苗毒”影响有待观察，CPI整体仍较温和； 3）预计CPI和PPI高点仍在5月前后，不是当前货币政策掣肘。 第二，利率债市场杠杆缓解，信用债市场当前结构和风险限制货币政策收紧，债市杠杆问题亦不是报价上行原因。 1）当前债市杠杆问题有所缓解； 2）短期信用风险犹存，制约政策转向。2月第一周信用债净融资额大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。考虑到近期华夏幸福等违约事件冲击，信用风险需要政策呵护。 即便是信号，政策拐点观察重要窗口期也将在二季度。 1）报价上行仍需观测，即便是信号，也将在两个月后调整。从历史经验看，当DR007开盘价出现趋势性的上调（15个BP以上），并维持一段时间，则政策利率大约在30~80天后才上调。 2）由此，我们预计加息的观察窗口将至二季度。 目录 正文 1 DR007开盘价上调，我们认为这不是政 策转向信号 近期资金市场波动拨人心弦——DR007利率开盘价两年来首次上调。明明央行重启14天逆回购，流动性最紧时刻已经过去，但此时却迎来了DR007报价的上行。是政策要转向了吗？是加息渐近的信号吗？ 2021年2月4号，DR007报价上行12BP至2.32%，2月5日，DR007报价较4日下行2BP至2.3%，但仍高于逆回购操作利率（2.2%），政策利率仍未调整。 银行间质押式回购利率（DR007）本身是由市场报价机制决定的，资金的融出方一般为大行，资金融入方一般为小行。自2015年创设利率走廊，央行一直致力于引导DR007/R007市场利率维持在[OMO利率，SLF 操作利率]波动。2016-2018年年上半年，DR007/R007均维持在OMO利率之上，2018年后虽有几次突破下限，但随后又回归到走廊内。 1.1 历史回溯，2016年以来，政策利率 “四上三下” 2016年以来，政策利率“四上三下”。历史上，自2016年以来，整体上，DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调，3次下调。在2016年-2018年的上调阶段，DR007开盘价调整先于政策利率；2018年后下调阶段则反之。 上调阶段： 1）2017年2月3日，7D逆回购操作利率上调10BP至2.35%，DR007开盘报价在2017年1月20日上行15BP，随后2月4日和政策利率保持一致。 2）2017年3月16日，7D逆回购操作利率上调10BP，次日DR007开盘报价同幅度调整； 3）2017年12月14日，7D逆回购操作利率上调5BP，DR007开盘报价在2017年9月25日上行15BP； 4）2018年3月22日，7D逆回购操作利率上调5BP，DR007开盘报价在2018年2月8日上行35BP。 下调阶段： 1）2019年11月18日，7D逆回购操作利率下调5BP，次日DR007开盘报价同幅度调整； 2）2020年2月3日，7D逆回购操作利率下调10BP， 次日DR007开盘报价下调20BP； 3）2020年3月30日，7D逆回购操作利率下调20BP，次日DR007开盘报价同幅度调整。 1.2 报价利率上行对政策指示意义下降 在2016年，市场开始将DR007作为货币市场基准利率（央行在2016年三季度货币政策执行报告中提及DR007是新的目标利率）。 但是在2018年以来，报价利率的上升对政策指示意义明显下降。在2021年1月13日孙国峰发表的《健全现代货币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标，引导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直接将逆回购（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作为操作目标。这意味着，在2018年以后，政策利率才能真正传达货币政策态度，只要政策利率未调整，那么货币政策就尚未至拐点。 以DR007这类市场利率报价作为利率变动指引已然不适用于当前。政策转向更需关注政策利率的直接调整。站在当下，短期政策利率调整强度过大，仍然存在制约，因此拐点未至。 1.3 目前报价上调趋势未确立，需待观察 从目前报价上调节奏看，报价上调持续性有待观察，上调趋势尚未至，当前DR007仅上调10BP，4日上调后，5日已经回落2BP。 由此，我们认为报价上行远非政策转向。在利率走廊时代，OMO利率既然是下限，那么DR007略高于政策利率，在政策利率上方一段时间是合理正常的。2021年1月13日，孙国峰发表《健全现代货币政策框架》，其中指出“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标。” 以市场利率报价上行作为利率变动指引的重要性已经显著下降，政策转向更需关注政策利率的直接调整。短期政策利率调整强度过大，仍然存在制约。 2 货币政策难转向的脉络一：通胀不构成 风险，近期环比下降，上涨动能最强时 刻已过 2.1 “寒潮+疫情防控”致涨价提前至1月， 2月环比动能有所减弱 从CPI环比季节性看，春节和环比高点往往在同一月份。若春节在1月份（17和20年），环比高点一般也在1月份，若春节在2月份（16、18和19年），环比高点在2月份，21年春节在2月，按季节性规律2月环比应是高点，但21年情况略有不同。 21年1月，猪价、果菜和粮食价格快速攀升，节前涨价提前启动。28种蔬菜均价1月环比涨幅达20.3%，鸡蛋价格环比涨幅11.38%，7种重点水果价格环比上涨2%，1月猪肉批发价由跌转升，环比涨8%。以除夕为锚点观察价格走势，21年涨价启动明显早有往年。 “冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈，引发涨价提前。除去春节前需求放量，短期供需缺口主要来自供给侧三因素叠加：寒潮天气，疫情严控进口、猪瘟再起。第一，冷冬推升运输成本，蔬菜水果供给减少；第二，疫情防控，冷链等进口收缩；第三，此“猪瘟”非彼“猪瘟”。此次猪瘟是违法疫苗造成的“猪瘟疫苗毒”，具有实质高致死能力。如果新毒株广泛传播，将加剧猪肉供给波动。 1月涨价提前，预计2月CPI环比边际减弱。从历史规律看，随着春节接近，多数农产品价格环比涨幅越来越小，最典型的是蔬菜和水果，18、19年农产品批发200指数走势也基本符合此规律。2020年11月底以来批农产品200指数一路上升，当前处于历史最高水平，涨价压力得到释放，从1月底走势看，价格指数有见顶迹象。综合往年季节性规律、绝对水平高位及近期走势，预计农产品价格环比涨幅最大时刻已经过去。另外根据经验，1月和2月CPI环比通常只有1个超过1%（13年除外），我们预测21年1月环比为1.34%，2月环比再次上升可能性很小。 2.2 通胀高点在5月份前后，当前对货币政 策制约较小 “猪瘟疫苗新毒株”或提升CPI中枢，但整体仍较温和。冬去春来，冷冬影响逐渐退去，随着疫情缓解和疫苗投放，疫情防控也将缓解，中长期风险点仅在猪瘟“新毒株”。由于与2019年的猪瘟性质明显不同，若疫苗毒发酵，猪价超预期上行或拉动CPI，后续需持续关注，但回到2019年下半年-2020年高点概率不大。由于高基数效应，即便一季度上升至2020年同期猪价水平，一季度CPI均值在0.9%。展望全年，若按照前期生猪价格23元/公斤的中性预测，2021年CPI中枢为1.7%，若上调到27元/公斤，CPI中枢会上调到2%，整体仍较温和。“新毒株”度供给节奏影响仍有待观察，结合基数效应，预计CPI高点仍在5月前后。 PPI同比也在5月份前后。PPI 在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5 月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。 3 货币政策难转向的脉络二：利率债市场 杠杆缓解，信用债市场构成转向掣肘， 问题债券杠杆问题亦不是报价上行原因。 3.1 当前债市杠杆问题有所缓解 R001成交量高点回落，印证债市杠杆率不高，并非DR007开盘价上行主因。“滚隔夜”主要是指借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资，存在推升债市杠杆率水平的风险。R001的成交量在1月触及高点后快速回落，虽然近日有所反弹，但也只是回到中枢水平。因此，我们不认为“滚隔夜”风险是DR007开盘价上行的主要原因。 3.2 短期信用风险犹存，制约政策转向 2月第一周信用债净融资额大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。受近期华夏幸福等违约事件影响，信用债发行出现不畅。2月第一周发行量下降至1769亿元，不足1月最后一周的一半，拖累净融资额萎缩至446亿元。我们认为当前信用风险犹存，需要政策呵护。 4 即便是信号，政策拐点观察重要窗口期 也将在二季度 从历史经验看，当DR007开盘价出现趋势性的上调（15个BP以上），并维持一段时间，则政策利率大约在30~80天后才上调。 目前上调趋势尚未至，若上调趋势确立，观察加息的窗口期也将至二季度。当前DR007仅上调10BP，需密切关注后续上调幅度和持续性。 全球央行观察 《二十七》短期小“钱荒”，但仍非政策拐点——全球央行观察之中国20210129 《二十六》寻觅货币政策拐点之五点思考——全球央行观察之中国20210126 《二十五》关于社融低于市场预期后的社融和货币政策走势五点看法——全球央行观察之“中国金融数据”20210113 《二十四》信贷将边际收紧，社融2021年或放缓至12%——全球央行观察之“中国金融数据”20201111 《二十三》社融数据再超预期，蕴含三点重要信息——全球央行观察之“中国金融数据”（20201014） 《二十二》未来三年内不加息，财政先退，货币在后——全球央行观察之美国系列（20200917） 《二十一》社融五点重要信息：顶部、拐点、经济和投资含义——全球央行观察之“中国金融数据”（20200912） 《二十》Jackson Hole会议信息：美联储主席发布新政策框架——全球央行观察系列（20200827） 《十九》货币信贷收紧？非也，短期票据贴现干扰，勿忧——全球央行观察之“中国金融数据”（20200812） 《十八》美联储通胀再评估，或意味着全球通胀交易难持续 ——全球央行观察系列（20200730） 《十七》美联储“All in”量宽，对权益和高收益率债作用有限（20200324） 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