辞旧迎新,债市新年故事会 ——2021年债市新看点【华创固收丨周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《辞旧迎新,债市新年故事会 ——2021年债市新看点【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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2、投资者在解读央行时需注意的点：（1）未来央行货币政策将进入一个多重目标冲突的阶段；（2）资金面或将中枢稳、边际紧、波动放大；（3）未来中期政策利率（MLF）引导中期市场利率的作用或将变强；（4）投资者在解读央行时，应避免过度解读，不应过度人格化地演绎央行和市场的预期博弈；（5）波动放大可能是2021年的主线，避免单边预期的过度外推。 杜渐：信用债长期投资逻辑再审视 1、看清信用债市场的长期逻辑主线。下游行业正在经历长期的经济下行，多数下游行业面临优胜劣汰。上游行业国企偏多，整合成为大势所趋。2021年短周期来看，违约率料将回落。 2、看懂城投债的长期逻辑底线。城投债的风险主要是估值波动风险，而估值波动风险往往来自尚未爆发风险的地区。未来城投债打破刚兑概率并不高，若有则更可能是在大家关注不够高的地区。 3、2021年的信用债市场投资的逻辑转折点与基本面判断。国企改革正在加速进行中，2022年底之前要完成改革任务。当前综合来讲的策略是城投中性，而且有一些机会的下沉，地产做适当的收益挖掘是有空间的。 华强强：不容忽视的转债新玩法 1、2020年可转债市场的变化：（1）一级发行资质有所分化；（2）个券阿尔法行情明显，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判；（3）基金是2020年转债市场增量资金的重要贡献力量，长线资金方面持有占比继续下降；（4）《可转换公司债券管理办法》年末出台，或对赎回条款影响较大。 2、2021年可转债关注要点：2021年可转债风格或仍以α为主，需更加关注对个券的基本面和业绩的反馈，同时关注强债性的标的的条款博弈的机会。预计两会前夕流动性保持平稳态势，叠加政策预期，2月市场结构性行情仍可期。在2月份转债布局上，仍建议关注绩优个券。 风险提示：流动性超预期收紧，信用违约增加 正文 周冠南：2021年债市十大新看点 （一）震荡市场或将变得更加普遍 进入到2019年，市场开始呈现更普遍且持续的震荡行情。以往市场的周期性明显，经常表现为一年熊一年牛一年震荡，一是因为基本面的波动周期性比较强，另一方面是因为政策也比较分明。但是进入2019年，市场已经开始呈现更普遍且持续的震荡行情。虽然疫情影响下2020年是一个“深V型”走势，但2020年9月之后债券市场又逐步回到了常态化的震荡区间，且市场对于2021年的预期也是以震荡市为主。当前“跨周期”的政策调整讲究政策的结构性发力，熨平了经济波动。我们在2021年的政策展望中提到，2018年以后，政策在“稳增长”和“防风险”之间的切换的频率较为频繁，因此震荡市场预计也将变得更加普遍。 （二）交易行情或将来的更快 近年来市场行情来去非常迅速，单日波动6-8个BP的情况变得常见，从而导致信息驱动的行情难以把握。原因在于当下信息传播速递很快，投资者很容易形成一致预期。面对这种情况有两点建议：一是要把握趋势，政策在“稳增长”和“防风险”之间的微调，对于政策的阶段性把握准确比较重要；二是看点位，在震荡市场行情中，交易的时间点不好把握，但是交易空间比较明显。比如1月份，年初资金面非常松，隔夜资金价格下行至1%以下，10年期国债收益率下行至3.1%，当判断出向下空间有限时就要考虑收益率反弹的风险，要提前做准备而不过分拘泥于交易时间点。 （三）央行或加强政策利率对于市场利率的引导，特别是中期政策利率的指导作用 2020年二季度货币政策执行报告提出，要将MLF作为中期政策利率，指导市场中期利率运行中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。央行孙国峰在2020年8月25日的国新办发布会又再次强调，要着力完善央行政策利率体系，健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。 但是，2020年的8月至11月，存单价格持续大幅上行，超过MLF利率40BP以上，这个幅度是否是央行可接受的波动幅度仍存疑。如果未来中期政策利率对市场利率的指引性要加强，央行可能会对MLF进行更加定期、常规化操作。另外，如果存单价格成为较为明显的中期市场利率，那么存单的价格实际比资金价格更能反映银行负债成本的变化，因此，当存单价格变动偏离了资金利率之后，对于债市的指引性更强。政策利率、市场中期利率、长端债券品种的价格的传导机制需要关注。虽然2020年底结构性存款已经压降至了2019年末的三分之二，大概率2021年在存款领域的监管压力会小于2020年，但是考虑到货币政策在退出过程中存在一些扰动因素，存单价格变化及其对市场的影响仍需持续关注。 （四）债券市场以内为主的特征或更明显 目前我国债券市场以内为主的特征明显。此前市场较为关注中美利差，并从资产比价和汇率的角度思考外部对内部市场的影响，特别是美国的资产价格对国内债券市场的影响。但是2019年之后，中美利差对于国内债市的指导作用明显减弱，究其背后原因是中美经济周期，特别是货币政策的脱钩。2017年国内央行加息就走在美国前面，到这一轮疫情由于我国疫情的发生和控制都靠前，从而政策变化走在全球的前列，这些都导致了目前我国债券市场以内为主的特征。另一方面，也要关注海外经济、政策、货币条件变化。外部的变化是国内政策相机决策变化的影响因素，比如2021年，海外的经济修复对国内出口的影响就非常重要。但是最终海外的变化需要通过国内市场来传导，因此在关注外部经济、政策、货币条件的变化时，不能简单地用海外的政策或者是中美利差去定价国内债券。2021年以来，中美利差一直都在200BP以上，对我国债券市场走势变化的参考意义不大。 （五）机构净值化转型背景下，期限利差和信用利差长期趋势或有所走扩 2021年是资管新规过渡期最后一年，净值化转型最大的变化就是以前的资金池模式被整改。之前银行理财接近30万亿的资金池绝大部分的债券投资都以配置为主，包括久期错配、信用下沉都是资金池获取收益的方式。而净值化之后，管理人更加关注产品净值的波动，期限错配要控制在一定范围内，长端品种要注意交易止损，信用品种要防爆雷。2020年信用债整体的利差压缩很难，AA评级还有5年期以上品种的利差很难压缩。而一些新的品种利差被压缩的很薄，例如估值稳定、可用摊余成本法计价的资产，以及部分私募债等。在资管新规的净值化转型背景下，机构的投资行为和配置模式出现变化，使得整个债券市场各类别资产定价逻辑更加清晰。尤其是期限利差和信用利差所处的定价水平和位置表现的会更加明确。未来可以关注可能会出现一些不同的风险偏好特征的产品，比如聚焦高收益债投资的产品等。 （六）摊余成本法债基大量发行使得国开和国债的品种利差走势发生变化，隐含税率的指引性下降 摊余成本法的债基在2020年大量发行之后，国开和国债的品种利差走势发生了比较明显的变化，特别是5年期到7年期左右的这种配置为主的品种，导致国债和国开的隐含税率指引性在下降。过去国开-国债的品种利差和国债收益率基本呈同向关系，隐含税率对行情也有一定的领先性。但是2020年7月份之后，国开和国债的品种利差一直在压缩，隐含税率压缩到较低水平，但是对于市场的指引性下降。银行通过配置摊余成本法产品享受了免税的优势后，国债相对国开的免税优势减弱，隐含税率的指引性下降使得通过指标判断行情的有效性下降，后续重点要关注摊余成本法产品的监管和市场发展情况的变化。 （七）固收难以获利，更多机构或加入固收+市场 固收难以获利，很多的机构都开始去尝试一些“固收+”市场产品。一个趋势是，债券震荡行情增加，而且是收益率中低水平的震荡，从拉长周期看，目前的利率水平处在2002年以来的中下水平。另一个大趋势是国内债券市场的收益率未来或将跟随经济增速的下台阶持续下行，特别是收益率的顶点、低点都在逐步下行。这种情况下，资本利得比以前更难获取。此外，在资金池模式不能延续后，投资者对于信用债投资的风险偏好也有所降低，叠加信用违约的常态化，信用品种的票息收益也更加难以获取，因此更多机构把目光投向固收+产品，这些产品目前的主流是“固收+转债”和“固收+股票”，一些私募会“+量化对冲策略”或者“+衍生品”。但是2021年如果没有β行情，“固收+”会不会变成“固收-”也值得关注和防范。以上关于“固收+”的内容可以关注华创总量团队的系列报告。 （八）转债的投资模式正在发生变化，正股驱动转债价格的表现或更明显 2020年，在转债供给充裕的大背景下以及信用风险事件影响下，转债个券价格和估值有所分化，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判。 转债交易中，2019年之前的低价券策略效果较好，但是2020年该策略未能奏效，正股成为驱动转债价格上涨的最主要驱动力，正股基本面优势、行业景气度向上的个券收益高，双低个券年末在信用冲击下有所回调。在转债投资方面，2021年也要关注正股和行业景气度的变化，2020年可能更多是估值扩张逻辑，2021年就需要关注业绩反馈的逻辑。 （九）网红债的成交变得活跃，信用偏好的分层在增加 除了“固收+”这种获利的模式，也有一些纯债的投资者在尝试依托更强的风险识别能力进行信用下沉，所以我们看到债券市场的第九个新特征。 2020年以来，网红债的成交变得活跃。以往违约集中发生的时段，或者是体量较大的公司违约、影响比较大的违约案件发生之后，估值波动在30bp以上的信用债的成交，从总数上来看明显少于现在。比如2016年上半年桂有色、华昱能源、东特钢、川煤炭等一波上游企业连续违约之后，市场情绪明显受到冲击，每例违约发生之后的7个交易日内，估值波动超过30bp的个券大约是80-120支左右。这些债的发行人，大致可以分三类：一是，此前不久刚发生过违约的主体；二是，此前有负面消息、市场有关注度的主体（网红债）；三是，一些分布比较零散的主体，没有明显的共同特征。但是永煤违约之后7日，估值上行超过30bp的个券达到了600多支，且多数是市场关注度很高、此前负面新闻较多的网红企业。总体上看，折价成交的集中度很高，涉及的主体很集中。而上述的第三类主体，即无规律性的估值波动越来越少，网红主体成交活跃度增加，一是由于网红企业越来越多，同时体量越来越大，存续债数量也更多；二是市场对于信用债的分析越来越理性，回归主体信用基本面，无规律的抛盘有所减少；三是市场开始出现了一些高收益债的投资者，信用识别、入库标准的差异使得网红债的成交增加。 因此，需要关注信用偏好的分层对于市场的长期影响，一些高收益债的玩家，或者信评口径不一样的机构开始参与到高收益债市场，这可能会成为我们未来市场发展的一个趋势。相对来说一部分市场投资者可以接受这种高收益品种的定价，从而去衍生出一系列的产品和市场。 （十）外部机构在加快入市，但对于国内债市的定价权影响尚小 2020年末，外资购债托管量占总托管量的比重达到了3.2%，从2017年9月末的1.66%几乎增长了一倍。原因之一是债券通的运行，极大的方便了外资进入国内市场，另一方面从2019年起，中国国债和政金债纳入到了重要的国际债券指数，彭博巴克莱和摩根大通指数中。2019年之后，这两个指数带动海外被动投资的资金大幅进入国内市场。2021年富时罗素指数也将正式纳入中国国债，3月有一次评估，10月正式启动纳入，纳入进度值得关注。 外资机构的投资集中在国债、政金债品种（国债占托管量的占比达到了9.66%。政金债的占比达到了5.1%，国开占比6.13%），而且外资主要是持有为主，交易较少，从而外资现在对于我们国内债券市场的定价权较弱。外资对于一些交易不活跃的品种会有一定的行情驱动，比如3年和5年的国债，如果单月买入资金量较大，可能会驱动一些短期行情，例如2018年5月。但是整体来看，外资对市场的影响还是比较有限的，成为重要买方力量还有待时日。2021年10月之后富时罗素指数带动的被动资金进入国债市场的速度值得关注，可能对3年和5年期的国债品种会有利好作用。 陈静：经济修复回归传统周期了么？ （一）如何看待2020年经济数据与经济周期的变化？ 第一，从经济数据方面来看，2020年宏观经济有几个“最”，这几个“最”能够简单概括这一年经济变化。 首先，经济波动幅度最大，一季度经济增速走出了改革开放以来的最低值，随后经济快速修复，至年底已经回升至疫情前上方水平，波幅跨度为13.3%，其中包含各项经济数据的波幅跨度，出口、地产、基建等投资波幅均创下新高；其次，出口最亮眼，连续10个月超预期，是80年代以来我国出口增速首次在全球经济负增长状态下实现正增长，年末回升到20%左右增速，剔除春节因素后，为自16年以来高点。同时，疫情让我们国家在某些出口方面充当了“全球工厂”的角色，“宅经济”和“疫经济”拉动我国出口的大幅增长，我国对各个国家的出口替代等均为去年的亮点；最后，消费数据创下历史最弱，改革开放以来唯一一次全年消费增速为负，对经济贡献度大幅降低，全年贡献度为-22%，为有记录以来的最低水平，投资全年贡献度则达到了记录最大94%，反映出此次疫情对经济结构的影响。 第二，从周期的角度来看，这里主要指的是库存周期，2020年也非常特别。我们使用工业企业存货当月同比和工业企业利润当月同比判断库存周期，库存周期分为四类，包括1.主动补库存:存货+营收同比双增；2.被动补库存：存货同比增+营收同比降；3.主动去库存：存货+营收同比双降；4.被动去库存：存货降+营收同比增。这四类分别对应经济的繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。疫情爆发后，库存周期变化较大，在短期经历了多个阶段。2020年初疫情爆发，打破此前库存周期，初期供给和需求同时受到冲击，企业由于2019年底备货，大量商品出现滞销，库存明显抬升，同时，企业营收显著回落；随着疫情逐步得到控制，为推动经济修复，有关刺激政策快速落地，国内需求逐步回暖，价格有所抬升，库存也渐渐被消耗；与此同时，海外疫情爆发，部分需求转移至国内，在内外需双重作用下，最终导致企业营收开始攀升。疫情冲击下短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段，当前各行业库存和盈利又出现些新变化，因此，从库存周期角度来看，2020年也较为特殊。 （二）2021年经济是已经进入常态化，还是一个继续回归常态化的过程？市场的普遍预期如何？从周期角度来看，2021年宏观经济将进入到哪一阶段？ 第一，2021年依然是一个逐步回归常态化的过程。虽说四季度消费数据转正，但其对经济的贡献仅回升至39%左右，与此前的60%具有一定差距；四季度投资对经济的贡献度已明显下降至38%，基本回归到正常水平；而出口对经济的贡献度达到了20%以上高位，在疫情出现前较为少见，经济各结构仍未回归至疫情前水平，因此我们认为2021年仍是一个回归常态化的过程。 第二，就市场上的普遍预期而言，市场上主流观点普遍预期今年GDP增速9%~9.5%，比2020年大幅回升，工业增加值预期均值为9.1%，预期制造业投资9.8%左右，地产投资5.9%，基建3.5%，社零15.9%，出口8.4%左右。其中工业和出口预期波动较大，工业市场预期低至7%，高至10%，出口预期则低至6%，高至10%以上，因此2021年经济走势最大的不确定性可能集中在工业和出口上。同时，两者也是2020年最超市场预期、且修复最快的数据，市场当前比较关注工业与出口是否能继续修复，而我们持乐观态度。2020年工业很大程度上受出口产业链的影响，9月以来材料制造业与设备制造业受出口带动大幅回升使得工业增加值显著走高。2021年出口可能还是偏强，就市场关心的替代性出口而言，我国主要是针对发达国家的资本密集型替代和对发展中国家的劳动密集型替代。从当前疫苗接种进展来看，美国乐观情况下5月能够完成1亿人接种，三季度末可能才达到2.3亿的群体免疫要求，同时欧洲当前进展缓慢，因此我国对发达国家的资本密集型替代虽可能减少，但会集中在下半年尤其是四季度；对于发展国家而言，疫苗订购量较少，接种问题较大，对发展中国家劳动密集型替代可能延续。另外，我国疫苗订购量较大，若按照成本价向发展中国家出口，也能带动千亿的出口量，值得持续关注。同时，2021年服务出口较2020年或难有明显改善，出口整体仍偏强，工业在出口产业链的带动下可能也持续偏强。除了与市场在出口和工业的预期不一致以外，我们预期基建增速仍偏低，但地产不会有明显的回落，消费修复仍偏慢。 第三，从库存周期角度来看，根据各行业存货同比和企业利润走势判断各行业在库存周期中所处位置，当前各大类行业整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段，即部分行业仍处于“复苏期”，另外部分行业则进入“繁荣期”。具体到各行业来看，大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业主动补库存行为较为明显，主要受疫情爆发后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅增加影响，引导部分相关行业主动补库，当前已经进入“繁荣期”；化学原料、塑料、橡胶等中游材料业库存则明显走低，但营收多较疫情期间有所提升，“被动去库”特征也较明显；同时，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去库”阶段。 后续来看，中游材料制造业与上游开采业也大概率开启“主动补库”，从而进入较为全面的“繁荣期”。中游材料制造业多受产能制约，如钢铁、水泥、玻璃等生产端受到环保限产、错峰生产等政策约束，未来即使开启主动补库，强度或也偏弱；上游开采业，铁矿石、煤炭等相关商品企业盈利持续改善，考虑到目前铁矿石进入季节性需求淡季，冬季过后煤炭需求也将有所减少，后续随着供给持续增加，库存可能逐步开启积累。所以，后续中游材料制造业和上游开采业虽可能开启主动补库，但补库量或相对有限。 总的来说，这一轮主动补库持续时间可能较短，周期强度可能偏弱。从时间来看，结合过往数轮“主动补库”阶段，每轮持续时间均在2~3个季度，但考虑到当前部分行业已经率先开启“主动补库”，行业结构有所分化，因此，本轮全面进入“主动补库”阶段后，持续时间或较此前周期偏短；从周期强度来看，库存强周期开启往往伴随地产及出口的强劲，而此轮出口虽然偏强，但地产或即将转弱，可能导致2021年主动补库周期强度偏弱。对于基本面而言，弱补库阶段，经济数据可能略超常态化，与我们策略报告中的结论相互印证。 梁伟超：牛年如何读懂央行的心？ （一）2020年是疫情为主线的一年，货币政策也经历了由松到紧的过程，怎样总结这一年货币政策变化？尤其是从中长期视角看。 第一，2020年货币政策由松到紧，紧货币走到了紧信用前边，市场面临着判断政策退出程度的问题。（1）对于货币，2020年下半年，尤其是三季度之后达到紧平衡的相对稳态，市场也有较为一致的预期，但是在12月份，尤其是永煤事件与中央经济工作会议之后，政策预期明显放松，再到今年一月末，资金价格的剧烈波动，使得市场对货币政策的预期从明显宽松到明显收紧；不论预期如何，货币周期仍然处于收紧周期之中，在去年下半年到了偏紧的稳态，对2021年影响最大的是它会紧到什么程度的问题，是回到紧平衡的状态，还是说与当前市场悲观预期一样，货币政策会更加紧张；（2）对于信用，去年的社融和M2的增速到年末才看见周期的拐点，下半年信用并未有明显的收紧，但对于2021年来说，政策总体诉求稳，但又诉求房地产等结构性收紧，加之信用风险事件扰动的影响，整体信用是紧还是稳，在政策退出的程度上仍然需要判断。 第二，疫情对冲消耗货币政策宽松空间，也加速了货币政策操作框架的转变。（1）货币政策仍然强调不大水漫灌，但降准和降息已全部使用，尤其是降息，降准从2018年二季度开始9个季度使用，法准率水平不高，普惠空间不大；而降息幅度没有以往周期大，为30BP，但并非政策无运作空间，而是央行比较珍惜现有空间，强调正常货币政策；（2）框架的变化，显著体现在从数量型向价格型的转变。包含已经实现的利率调控，由于LPR改革，激活了基准息这样一个工具，LPR改革后降息，对整个降成本的工作，包括降低社融成本、改善企业盈利都起到了很大作用；此外，改革形成了MLF操作利率和LPR挂钩，即形成了市场利率和贷款利率联系加强的新框架，而中期政策利率（MLF操作利率）对中期市场利率的调控等框架转变仍在推进中。 （二）2020年从松到紧的货币政策变化和操作框架的变化，将在2021年货币政策运行中如何体现？ 第一，2020年货币政策的逻辑将会延续到2021年，市场或将进入到一个可能近年从未经历过的偏紧周期。货币政策本身有松紧周期变化，但当前的偏紧周期可能在以下两点跟以往不同。（1）2016年之前的货币政策周期划分非常明显，即收紧和放松。与现在不同，当时以存贷款基准利率为主要操作工具，升息和降息是货币政策收紧和放松周期最明显的标志，政策调控大开大合，经济周期过热阶段和紧缩阶段都非常分明；（2）而2016年之后不以存贷款利率作为主要调节工具，央行在刺激时强调不用大水漫灌，收紧时相应紧缩程度也不会那么强；（3）2016年之后的收紧周期，比较典型的是2016年8月份到2017年，突出的是金融监管的影响，但这一点在2021年也不会有太大体现。因此，当前进入的可能是一个从未经历过的收紧周期，从幅度上说较为温和，方向上可能不会单向大幅收紧，但资金价格的波动状态与信用的结构分化均与之前不同。 第二，要在不确定性中寻找政策的确定性，我们经常会被投资者问到，什么时候货币政策会收紧，或者说什么时候会升息，什么时候后会降准。但客观来说，央行的货币政策是相机抉择的，从中央到地方，全局政策基调就是利用政策稳定性对冲外部不确定性与国内疫情的不确定性。因此在这种情况下，政策的变化是走一步看一步，即使做出货币政策在未来某个季度可能转向的判断，但判断的依据也依然不会很牢靠。 2021年最重要的确定性变化，就是基础货币投放方式的转变。即在偏紧周期、不降准的环境下的流动性投放方式，将不同于以往，对货币政策操作和资金面状态具有非常重要的影响。 现在市场一致预期未来不会有降准，在相对流动性较为紧缺的操作框架下，中长期的流动性缺口是刚性的，而对中长期资金投放而言，MLF将会作为2021年中长期流动性的主要补充手段，短期流动性则靠逆回购投放，这是之前未经历过的。 同时，虽然2020年下半年外贸顺差积累较多，但外汇储备没有明显增长，主要流向了居民存款和对外国存贷款等科目，外汇占款并无明显增长。汇率调控机制的转变只会强化不会弱化；相对紧缺性的流动性操作框架是方向，不会重回以外汇占款主导基础货币的时代。 （三）以上所总结的变化与特征，会对资金面和债市产生什么影响？投资者在解读央行时要注意什么？ 刚才在以发散的思维进行讨论，重要之处在于在不确定中捕捉确定性，落地到债券市场和资金价格以及流动性上，依然存在几个较为确定的、可推演的逻辑和结论，如下： （1）整个货币政策将进入一个相对不稳定的状态，不同于2018年4月之后的宽松周期，央行有降低实体经济融资成本，进行逆周期调控的一致目标，现在则进入到了政策将收未收的状态。长期想收，短期想稳；想结构性的收，总量想稳；想抑制房地产，又想制造业、小微稳；货币政策本身或将处于一个不太稳定的阶段，对债券和资金市场的不确定性与波动性或将明显放大。 （2）就资金面而言，我们认为2021年整个资金面或将中枢偏稳、边际偏紧、波动放大。第一，不同于2019年每个月都有降准资金的落地，每个月银行都有长钱过来，现在MLF作为主要的中长期流动性投放，资金和负债均处于一个较为不稳定的状态。在这种新的投放方式下，尤其是月末和期末的资金和超储想要提升则需要靠短期的逆回购，天然带有不确定性。逆回购投放流动性的操作收的快，对于公募机构，需要盯着这些操作去反应；而对于银行来说，央行提供的短期负债不再稳定，对资金价格将会有明显的放大作用；第二，边际偏紧则是因为MLF的投放成本比降准要高，与2018年后相比，央行投放资金成本的提高是较为确定的，在此之上银行资金价格中枢想要回落则是比较困难的；第三，中枢偏稳是因为央行仍然强调DR007与逆回购操作间的关系，强调其引导作用，在央行理解下这和波动放大的效果仍可能不冲突；第四，对资金面的影响还体现在存单上，2021年与2020年相比或没有结构性存款的压力，但银行缺长钱，尤其是在现今流动性投放框架下，存单价格，特别是国股行一年期NCD的价格要想明显突破政策利率，再往下波动是较为困难的。如果MLF作为中长期基础货币的主要投放方式，它每个月一定量的操作，对NCD价格和短端收益率的引导作用，或将会比2020年之前更强。 （3）市场并不缺对央行的解读，反而可能是过度解读的，特别是在2021年波动放大的情况下猜测难度或更大。投资者在解读央行时，应保持一定的框架，在多变中寻找确定性，因为央行也要在一定的框架和逻辑下行动。现今央行的框架转变，将更关注价格型工具，资金缺口和降准并不对应，公开市场操作更多的是对冲时点性需求，而不应单纯从量上解读；要避免过度解读，央行是组织不是人，不应过度人格化的演绎央行和市场的预期博弈，不是每一次公开市场操作都体现央行的态度。 波动放大可能是2021年的主线，投资者应避免单边预期的过度外推，政策的稳定可能仅能持续“两天”（指时间短），第三天就要考虑政策是否发生变化。 杜渐：信用债长期投资逻辑再审视 （一）在违约事件不断常态化的背景下，如何看清信用债市场的长期逻辑主线 下游行业正在经历长期的经济下行，多数下游行业面临着优胜劣汰。最近10年包括未来10年，中国经济会持续并将继续持续发生的一件事就是大鱼吃小鱼，做得好的企业可以不断收购兼并其他的小企业，做得比较差的企业就会开始濒临违约。在消费升级的背景下，越来越多的人在追求更好的品牌，用较为贴近我们生活的一些行业来举例：手机行业中，一方面华为、小米卖得越来越好，另一方面金立手机则已经违约；服装行业中，富贵鸟和贵人鸟与一些比较好的品牌或者奢侈品牌形成很鲜明的对比；汽车行业中，在比亚迪崛起和恒大汽车股价创新高的背景下，债券市场上力帆等跟不上队伍的企业违约了。所以现在来看下游企业被淘汰的特别多，好的企业越来越好而差的企业越来越差，或已成为大势所趋。 中国上游行业国企偏多，目前上游行业80%都是国企，上游行业现在正在发生较大变化。无论是永煤在违约之前说要做大做强，还是今年山西的七大煤企整合成为几个专业性的集团，中国有大量的上游国企都在做“合并同类项”的事情，整个上游行业的整合已经是大势所趋。通过研究，我们发现鞍钢等钢铁企业在做2020年年度总结的时候都在强调一个事，那就是国企要做大做强，要提升自己的市场占有率，增强自己的国际竞争力。现在中国的上游行业，基本上都已见顶，因此上游行业也被称为产能过剩行业，这种行业要寻求未来更好的发展，大概率只有靠不断整合这条路。上游行业的永煤违约，让大家对于上游行业的弱资质国企信仰变得更加清醒，但是更值得我们关注的是未来在很多上游企业不断整合的大势所趋之下，还有哪些差的企业在被好的企业整合了之后，会有利差超额收窄的机会，这是非常值得详细研究的。 2021年短周期来看，违约率料将回落。违约周期的起点是15、16年，很多民营企业在这个周期里发了大量的债，做了很激进的投资，三年是一个典型的周期轮回，到18、19年这轮周期已经基本差不多了，所以可以看到2020年违约主体数量跟2019年相比有所下降，到2021年或将进一步下降。 信用债市场正在快速洗牌的过程中，差资质主体利差走扩只是开始，彻底退出才是结束。根据我们统计的数据，在2017年的时候，市场上还有将近900家民营企业，到现在已经只剩下600家。其实发债的民营企业越来越大，但是一些差的民营企业完全退出了信用债市场，整个债券市场存在一个非常无奈的问题，那就是下游的民营企业越来越少。目前整个信用债市场差资质的主体很难融资，这也是监管很有必要关注的一个问题。一些很差的主体宁愿通过结构化发行把收益率发在7.5%，也不愿意发像9%、10%和15%这样收益率的债，这与香港联交所差别较大，香港联交所很多主体发债的收益率能达到13%-15%甚至更高。所以中国当前的信用债市场，尤其是一级市场，对高收益的主体完全失效，这是未来需要改善的问题，如果改善不了，信用债的一级市场或将导致很多高收益的民营企业完全消失。 房地产行业虽然也有整合和优胜劣汰的趋势，但是房地产行业有自身的特殊性。地产行业的产品不像上游行业和下游行业的产品那样均一，所以相对来讲，下游的地产行业哪怕规模较小，但是只要在区域有一定的竞争力，也还是能稳住的。一些稍小的但是有一定护城河和区域竞争力的企业，未必会在这一轮洗牌过程中被洗掉，这是值得关注的。目前来看，如果整个信用债市场未来一段时间要做资质下沉，房地产行业有更大的空间，房地产行业虽然估值波动比较严重，但是违约不容易出现，所以房地产行业料将成为之后一个阶段高收益债投资较好的板块。 目前传统机构处在洗牌的过程中，特别需要注意的就是要防止买到堕落的天使，根据我们连续几年的违约研究经验，这部分主体还是有一些共性规律的。信用债研究中特别重要而且有核心价值的板块其实就是违约研究，对违约本身的研究，就是提高收益和防止风险的关键。展望高收益债市场，虽然目前还是有机会，但是在权益市场大牛市的背景下，高收益债市场的募资都会比较困难，一旦募资比较困难，一些高收益债的债券就更容易呈现出自由落体的状态。所以在下一次权益熊市或者震荡的时间点，高收益债市场或面临募资端和资金端放量带来的机会，这是未来值得再去观望的。 （二）看懂城投债的长期逻辑底线：城投债的不同市场声音很多，有人说城投永不违约，有人说明年就会出现城投大量实质性违约，如何辨识其逻辑底线？ 中国信用债市场存量金额55%都是城投债，中国的宏观杠杆率里面一半都是跟政府相关的，尤其是宏观杠杆率里面涉及到非金融企业部门的杠杆，一半都是城投。城投是中国经济最大的灰犀牛，要想解决问题，只能靠GDP增速。而GDP增速又需要财政拉动，而自身现金流很好的省份不多。进而有些省是恶性循环，有些省是良性循环。 我们怎么看城投债不重要，但中央怎么看非常重要。国家金融与发展实验室的文章《杠杆率——基于国家资产负债表的分析》中认为想解决城投债的问题首先要实现GDP的增长，即GDP和一般预算收入的增加。分母变大债务率自然会下降，这是目前关于城投债的一个共识。我们看现在整个城投的大逻辑其实是在用时间换空间，把短期的债务置换成长期，风险就能被中长期限和较低的收益率缓释掉一些。虽然这并没有从根本上解决问题，但是透露了中央的看法。中央财经委员会分管日常工作的副主任韩文秀在其文章《四个陷阱的历史经验与中国发展面临的长期挑战》中讲到现在少数地方政府的失信行为可能会被反复炒作，使各级政府都蒙受恶名和实际代价。 城投债如果大批量违约，影响堪比次贷危机，但是我们认为不用担心有系统性风险。在中国做任何的研究都需要考虑政策的对冲效应，真正关键的因素是国家如何管控这些问题。虽然有说法认为城投债如果大批量的违约影响堪比次贷危机，但是次贷危机最后的还款方是个人，而城投的最后的还款方是地方政府。地方政府有一些周旋手段可以还款，例如地方教师的工资和公务员的工资先不发，社保基金可以用来做一些特殊的抵质押等操作来偿还城投平台的债务。地方政府有很多有这样的资源来调用，这一点并没有被研究透彻。目前对城投债的投资策略建议是不需要担心整体系统性的崩盘风险。当前大家都在猜测今年可能会有什么城投债的首单实质性违约，但哪怕出现首单的违约，也不会导致全国的城投债都大批量的违约。 城投债的投资风险主要是估值波动风险，而估值波动风险往往来自尚未爆发风险的地区。短期内城投债打破刚兑，概率并不高，若有，则更可能是在大家关注不够高的地区。我们发现城投债出过问题的地方，再出第二次问题的概率就更低，例如镇江之后，江苏省更加深刻地了解到，任何一个市的债都不能随便地违约；农六师之后，新疆对债务的管控的力度是史无前例的。未来真正的风险城投债很有可能是在没有受到重大关注的地方，有预期的都很难成为特别大的风险，或者有特别大预期的都不太容易成为超预期的可能。 （三）2021年的信用债市场投资的逻辑转折点与基本面判断：信用债市场2021年有什么特别值得关注的点？逻辑方面是否有转折？ 短期内永煤违约的情绪被控制住了，但永煤违约所带来的中长期的影响并没有完全结束。国企改革正在加速进行中，2022年底之前要完成改革任务。当前正处于改革的过程中，逃废债出现的可能极小，但是差资质国企出现更多的风险暴露值得关注。 虽然城投跟地产是信用债市场最大的两个灰犀牛，但还是需要在这两块板块进行配置。在上一轮国企15，16年煤炭企业出问题的时候，城投和地产的收益率出现了一波下行。在整个市场对某一个板块做系统性的减仓减配的过程之中，资金会更大的概率的会流向其他的板块，例如城投和地产，一个是因为背后有政府的隐性的担保，另一个是有全市场最好的资产质量。城投债只要不破刚兑，产业债的投资就处于第二梯队，地产房价的稳固的预期和中央稳房价的预期不结束，地产投资也会一直持续。目前信用债投资的逻辑也依然是不变，现在来看这两个大块仍然是债券投资中底仓配置最重要的看点。 关于一些细分领域的建议：首先差资质国企投资难度很大，是否得救的因素，往往比民企实控人风险还难研究。地产行业是目前收益挖掘比较合适的领域。城投跟地产的投资，相对来讲还是比较多的机构会共同选择的板块。另外，在当前的时点之下，信用债市场分化也较为明显，机构之间的分化也非常显著，我们发现，是否投民营企业不完全取决于各机构风险偏好，还取决于这个机构是否有踩雷民企的历史，另外也取决于机构是否有比较充足的信用研究员的配置。 因此我认为当前综合来讲的策略是城投中性，而且有一些机会的下沉，地产做适当的收益挖掘是有空间的。 华强强：不容忽视的转债新玩法 （一）2020年可转债市场有哪些变化？这些变化会在2021年有新的演绎吗？ 1、变化一：一级发行的变化 首先，发行角度，2020一级市场共191支转债启动发行，合计发行规模超过2600亿。与2019年相比，2020年发行的可转债中无大盘银行转债，2019年发行的接近2700亿可转债中4支大盘银行转债规模占比接近50%。所以，2020年发行的可转债中资质有一定的分化，增量部分主要是集中在评级AA-，规模10个亿以下的个券，这也一定程度上导致了二级市场的转债价格和估值的分化。 其次，在申购和发行角度，2020年春节之后由于疫情的影响和网上申购的火爆，发行环节少网下，春节后仅搜特转债和大秦转债有网下发行。2020年一级网上申购金额也逐步走高至8.5万亿。 对于未来的潜在供给角度，2020年2月份定增放开，市场也曾担心出现定增挤压可转债份额，但是从2020年的预案来看，并未出现明显的受挤压现象，2020年的转债预案家数和金额都是超过2019年的。其中不乏第二次、第三次利用转债进行融资的上市公司。 根据转债预案对2021年的供给作出展望，目前1月份发行金额为287亿元，拿批文+过审核的合计金额为700亿元左右，叠加股东大会环节的预案，我们预计2021年的可转债供给规模约为2000亿左右，结构上不同于2020年，预计有多支大盘银行转债在2021年启动发行。 2、变化二：投资策略的变化 2020年可转债个券阿尔法行情明显，不同于2019年，2019年三季度大盘银行转债赎回，四季度固收+资金紧张，带来贝塔行情。2020年主要是正股行业轮动和景气上行驱动个券价格提升。供给资质分化和信用冲击情况下，2020年12月份个券价格分化明显，景气度较高的光伏、新能源汽车产业链个券大幅上涨，双低个券持续回调。可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判。 2021年可转债市场供给预计充足，我们预计2021年可转债或将延续个券的行情驱动风格，可转债整体估值上行难度较大。正股行业轮动和个券阿尔法将提供较好的收益。从正股驱动的角度看，2021年我们需要提升个券业绩的关注度。 另外，条款博弈角度，2020年下修发生频次较低，目前破面个券占比较高，2021年可关注相关个券的下修机会。 3、变化三：持有者结构的变化 2020年12月份基金投资者持有上交所可转债市值达到645.75亿元，持有市值占比达到20.07%，占比较11月份下降0.15个百分点。深交所方面，12月份基金持有可转债市值462.1亿元，持有市值占比达到25.36%，较11月份下降约0.2个百分点。12月份基金持有转债市值占比下降，或与可转债市场遭受信用冲击部分双低个券回调有关。基金是2020年转债市场持有者增量的重要贡献力量之一。2020年12月基金持有两市可转债市值达到1107.85亿元，较2019年12月增长465.09亿元。 长线资金方面持有占比继续下降。12月份保险、社保、年金持有上交所可转债市值合计为566.45亿元，持有市值占比为17.61%，较11月值下降0.35个百分点。三类长线资金持有深交所可转债市值达到404.51亿元，合计持有占比为22.20%，较11月略有下降。长线资金2020年12月份合计持有两市可转债市值达到970.96亿元，较2019年12月增加206.71亿元。其中年金持有深交所可转债市值增长贡献较大。 4、变化四：规则和政策的变化 2020年12月31日，证监会网站发布可转债管理办法（后称管理办法）正式稿，管理办法正式稿共二十三条，自2021年1月31日执行。其中三点值得关注：一是正式稿整体删去了意见稿的第二章发行条件和程序。正式稿在第二十一条中提出：转债的发行活动，适用中国证监会有关发行的相关规定；二是正式稿整体删去意见稿的第五章第二十四条【对等原则】；三是强赎条款方面，正式稿指出预计可能满足强赎的应当在满足条件五个交易日前提示风险；并指出选择不赎回也需公告实控人、控股股东、持股百分之五以上股东和董监高在前六个月的交易情况。 条款方面，2020年赎回条款成为投资者重点关注的条款。一方面，赎回条款触发支数和频率明显增多，2019年下半年发行上市的转债在2020年进入转股期，正股的结构性行情促使赎回条款触发。另一方面，交易所此前规则下，上市公司对赎回条款拥有较强的自主性，使得投资者难以预判公司是否行驶提前赎回权。 《可转换公司债券管理办法》对赎回诸多不明确或者自主性较大的问题作出规定。主要集中在三个方面，一是，上市公司需持续关注赎回条件是否满足，可能满足的需在满足前5个交易日披露，充分提示风险；二是，赎回条件满足后需明确是否行使赎回权。若行使的需要披露赎回公告，明确期间、程序、价格等内容；如不行使，则在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。三是，需要披露赎回条件满足之前6个月内大股东、董监高等转债交易情况。 （二）2021年的可转债是否还能实现收益增强，看好哪些行业或产业链转债？ 2021年可转债或能够为债基提供增强收益，但是需要付出更多的时间和精力在择券和择时上，2019年、2020年可转债可转债市场风格均不相同，2019年有贝塔，2020年强阿尔法。当下市场，正股行业估值分位数较高，股债性价比来看，权益类资产的吸引力可能不是那么强，但是结构性行情下，可转债个券也能实现增强收益，市场容量提升之后，需要更加关注对个券的基本面和业绩的反馈，而且新发的转债角度看，也有一些资质不错的可供布局。另外一个角度，目前强债性的标的占比比较高，可能也会有一些条款博弈的机会。 转债后续观点：上周转债市场大幅调整，一方面，担心新规实施，部分炒作个券大幅调整。另外，正股调整带动部分高价个券溢价率压缩。短期看，仍对市场保持积极。业绩预告披露接近尾声，4季度业绩加速改善，2021年一季度，顺周期、计算机、通信等行业在低基数下或将会出现高增。增量资金角度，基金发行规模较大。后续关注货币政策和基金发行情况。 转债配置层面，TMT行业业绩改善，估值调整合理，后续两会或有政策出台支持。顺周期和大金融业绩改善，仍可参与，因此，建议关注TMT、顺周期、大金融等行业。 （1）TMT行业个券中，关注电子行业洁美转债、利德转债等；计算机行业银信转债、淳中转债等。顺周期行业个券中关注有色行业紫金转债、金诚转债、金力转债等；钢铁煤炭行业关注华菱转2、淮矿转债；化工行业关注新凤转债、齐翔转2、金能转债等。大金融行业个券中，关注业绩改善且正股估值低位的银行转债如光大转债、苏银转债、张行转债、青农转债、紫银转债等；券商转债关注国投转债、财通转债等。 （2）行业景气度角度，建议关注新能源汽车、光伏风电、汽车等行业个券，如隆20转债、福20转债、东缆转债、贝斯转债、星宇转债、中鼎转2等。 （3）低价个券全面配置时点尚未来到，我们建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注华阳转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、长久转债、双环转债、长集转债等。 风险提示 流动性超预期收紧，信用违约增加。 具体内容详见华创证券研究所2月6日发布的《辞旧迎新，债市新年故事会 ——2021年债市新看点》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 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