1月商品价格多数回调,但并不意味着经济已开始从高位回落——行业利差及产业链高频跟踪月报2021年第1期

（以下内容从申万宏源《1月商品价格多数回调,但并不意味着经济已开始从高位回落——行业利差及产业链高频跟踪月报2021年第1期》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟、姚洋、刘宁、武文凯 摘要 本期投资提示：1月商品价格多数回调，但并不意味着经济已开始从高位回落 行业利差与成交情况：1月高评级信用债收益率上行幅度大于低评级。信用利差方面，1年期利差普遍下行；3年期除AA+和AA利差下行外，其余利差均上行；5年期除AAA和AA+外，其余利差均上行。等级利差方面，1年期和3年期AA – AAA利差下行，5年期AA – AAA和(AA-) – AAA均上行。期限利差方面，3年-1年各等级中AA+下行，其余上行；5年-3年各等级中除AAA和AA-下行外，其余上行。行业超额利差方面，全部19个行业中4个下行，15个上行，医药下行幅度最大，造纸和休旅上行幅度最大。 大宗商品：1月动力煤价格冲高回落，环渤海湾四港区库存环比下降9.7%。一方面安全检查和进口煤到港不及预期导致供应仍然紧张；另一方面天气寒冷，电厂和供暖企业煤炭采购需求较强，而下旬临近春节，工厂陆续放假，用电需求减弱，煤价开始回落。1月需求季节性走弱，钢价普遍回调，但由于原材料尤其是焦炭价格保持强势，因此盈利大幅回落至去年2-3季度水平。工程机械仍然保持较高销售增速，表明地产基建需求短期不会降温。1月原油市场受欧佩克达成减产协议和美国原油库存下降影响，继续保持强势上涨。但石化产品12月多数价格单边下跌导致1月份均价因基数较低原因而继续下跌。整体需求进入淡季，部分产品春节前备货需求较旺盛，价格小幅上涨，如合成橡胶、纯碱和尿素等。基本金属中铜铅上涨，铝锌下跌。 建筑地产与交运消费：1月建筑业PMI为60.0，环比下降0.7，水泥价格继续小幅下跌1.41%。地产销售因去年1月基数原因，同比大幅增长。土地成交溢价率回升，百城房价涨幅扩大，库存去化加快，预计地产投资韧性仍将持续。1月乘用车批发零售增速回落。家电销售增速同样回落，整体内需仍然弱于外需。12月全国货运总量同比增长7.4%，增速环比提高0.2个百分点，SCFI（上海出口集装箱运价指数）继续创新高。1月农产品批发价格200指数为136.5，环比12月上行8.8%，同比上涨5.8%。对应到CPI中来看，预计1月CPI食品及非食品部分均报收环比正增，叠加翘尾因素，预计1月份CPI同比在-0.2%附近。 利率债&产业债投资策略：虽然大宗商品价格多数下跌，耐用品消费也开始回落，但更多是季节性原因和4季度价格大幅上涨后的正常回调。从发电量、黑色产业链、工程机械销售、土地溢价率、地产库存去化速度来看，经济景气度在淡季仍然明显高于过去几年同期水平，因此并不能判断经济已经开始自高位回落。利率债，我们继续维持2021年债市反转年的判断不变，关注1季度调整过程中的布局机会，策略上，10Y国债收益率3.2%-3.3%以上布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多，维持看多2季度、对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。产业债，基于2021年上半年债务到期规模较大、中低等级主体违约率可能上升的判断，我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。经济超预期，“双循环”启动，下半年建议配置当前利差处于历史中高水平，受益于经济超预期，基本面有望持续改善的出口优势行业，如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。 正文 1. 动力煤-电力产业链 1月动力煤价格冲高回落，环渤海湾四港区库存环比下降9.7%。一方面安全检查和进口煤到港不及预期导致供应仍然紧张；另一方面天气寒冷，电厂和供暖企业煤炭采购需求较强，而下旬临近春节，工厂陆续放假，用电需求减弱，煤价开始回落。1月上中旬发电量同环比均实现增长，表明即便当前处于淡季，需求仍远好于近几年平均水平。 1.1动力煤：1月煤炭价格冲高回落，库存大幅下降 1月动力煤价格冲高回落。其中，长协价中的环渤海动力煤指数上涨10元/吨至595元/吨，秦皇岛现货平仓均价较上月末上涨83元/吨至725元/吨，坑口价大涨65元/吨至615元/吨。NEWC动力煤现货价从12月底的83.72美元/吨上涨至1月底的90.46美元/吨。虽然煤价整体仍然上涨，但国内煤价多呈冲高回落走势。1月环渤海四港区库存环比下降9.7%至1586.7万吨，同比下降2.1%。一方面，1月煤矿安全检查对生产影响仍然较大，同时进口煤到港不及预期，煤炭供应紧张；另一方面，天气寒冷，电厂和供暖企业煤炭采购需求较强，但临近春节工厂陆续放假，需求有所减弱，因此动力煤价格整体呈冲高回落走势。 1.2电力：1月上中旬日均发电量同比增长18.3% 1月上中旬全国25省日均发电量同比增长18.3%。其中，1月中旬火电同比增长20.56%，水电同比增长13.95%。1月上中旬日均发电量环比12月平均水平增长1.7%，其中火电环比增长0.8%，水电环比增长5.5%。2020年全年发电新增设备容量累计同比增长87.6%，增速较1-11月上升53.5个百分点，其中火电累计同比增长37.8%。2020年全年火电电源基本建设投资同比下降27.3%，降幅较1-11月收窄1.5个百分点。2020年全年发电设备利用小时数同比下降70个小时，降幅较1-11月收窄15个小时，其中火电同比下降92个小时，降幅收窄37个小时。 2. 焦炭-钢铁-机械产业链 1月需求季节性走弱，但钢厂生产仍然处于历史同期最高水平，因此库存也处于历史同期高位。同时4季度以来钢价持续上涨，在冬储逐渐开始时顺势回调也是正常情况，但由于原材料尤其是焦炭价格保持强势，因此盈利大幅回落至去年2-3季度水平。工程机械仍然保持较高销售增速，表明地产基建需求短期不会降温。 2.1焦煤焦炭：焦煤焦炭大涨超过400元/吨 1月焦煤焦炭价格均上涨。截至1月29日，焦煤坑口价较12月底上涨80元/吨，车板价上涨80元/吨，分别为1020元/吨及1570元/吨，一级冶金焦车板价较12月底上涨400元/吨，平仓价（含税）较12月底上涨450元/吨，分别至2860元/吨及3100元/吨。下游库存方面，110家钢厂炼焦煤库存1月底为882.28万吨，与12月底基本持平，焦炭库存合计从438.99万吨下降至417.02万吨，焦煤库存同比上升3.6%，焦炭库存同比下降11.4%。 2.2 钢铁：1月钢价普遍回调，原材料继续上涨，吨毛利大幅回落 截至1月29日，螺纹钢价格由12月底的4470元/吨下跌至4340元/吨，螺纹钢RB2105合约期货价格由4388元/吨下跌至4267元/吨。1月钢价普遍回调，螺纹钢价格下跌130元/吨，线材下跌270元/吨，中厚板下跌100元/吨，热卷下跌110元/吨，冷轧下跌160元/吨。主要原材料价格继续上涨，铁矿石价格较12月底上涨11元/吨，焦炭价格上涨470元/吨，主焦煤上涨80元/吨，喷吹煤上涨80元/吨，废钢上涨150元/吨。期货价格跌幅与现货相当，螺纹和热卷期货价格分别下跌121元和164元，螺纹贴水119元，热卷贴水108元。 1月库存环比季节性大幅上升，目前已回到历史较高水平。社会库存增加313.13万吨至1156.23万吨，环比下降增长37.14%，同比下降23.15%；钢厂库存上升104.15万吨至629.03万吨，环比增长19.84%，同比下降24.15%。1月因为临近春节，需求逐渐转淡，库存季节性快速上升。以农历计，目前总库存水平比2020年高18%以上。 吨毛利大幅回落。1月螺纹钢、线材、中厚板、热卷和冷轧平均吨毛利分别为203元/吨、394元/吨、210元/吨、198元/吨和616元/吨，较12月平均变化幅度分别为-213元/吨、-351元/吨、-196元/吨、-194元/吨和-211元/吨。吨毛利整体大幅下滑至2020年2-3季度水平，主要因为1月份需求转淡，但钢厂生产仍保持较高水平，主要原材料价格均有不同程度上涨，尤其焦炭大涨400元/吨，导致吨毛利大幅收窄。螺纹钢和热卷期货盘面利润较12月末分别+13元/吨和-24元/吨。 1月份钢铁行业PMI指数为44.3%，环比下降1.5个百分点，连续8个月低于“荣枯线”。需求方面，1月新订单指数35.0%，较12月下降7.0个百分点，连续8个月低于荣枯线，新出口订单为55.2%，较12月上升0.8个百分点。供给方面，1月生产指数44.3%，环比12月下降1.5个百分点。库存方面，1月产成品库存为48.7%，环比上升15.2个百分点。PMI数据显示，国内下游需求减弱，但出口订单逆势增长；钢厂生产有一定减弱，但降幅并不大，原材料价格表现强势影响钢企盈利。 2.3工程机械：12月挖掘机销量同比增长56.4% 12月挖掘机销量31530台，同比增长56.4%。其中国内销量27319台，同比增长58.5%，出口销量4211台，同比增长44.4%。大、中、小挖销量分别为3517台、7451台和16315台，同比分别+50.2%、+120.5%和+42.0%。12月大中小型挖机销量仍然保持较高速增长。其中，中挖连续6个月保持最快增速，反映下游基建和地产开工旺盛。 3. 石油化工、基础化工产业链 1月原油市场受欧佩克达成减产协议和美国原油库存下降影响，继续保持强势上涨。但石化产品因前期涨幅过大，且12月多数价格单边下跌导致1月份均价因基数较低原因而继续下跌。整体需求进入淡季，部分产品春节前备货需求较旺盛，价格小幅上涨，如合成橡胶等。基础化工产品中，纯碱和尿素因供给和备货原因，价格延续涨势。 3.1 石油化工：油价强势，但石化产品多数回调 1月原油市场继续受欧佩克达成减产协议和美国原油库存下降影响，继续保持强势上涨。截止1月29日，Brent原油收于55.88美元，较12月底上涨7.9%；WTI原油收于52.20美元，较12月底上涨7.6%。全美原油和石油产品（包括战略石油储备）库存继续下降，截止1月22日当周，EIA报告的原油库存较12月底减少2016万桶至19.60亿桶，降幅1.02%。 炼化：1月山东地炼平均开工率为73.81%，环比回升0.7个百分点。纯苯均价环比大涨168.53元/吨，上涨3.8%，主要因原油和下游苯乙烯价格上涨刺激；乙烯均价环比上涨10.81美元/吨，涨幅1.1%；丙烯均价环比下跌321.12元/吨，跌幅4.3%，主要因下游聚丙烯价格回落，部分地区重污染天气应急响应对下游开工造成影响。1月国内成品油零售指导价上调，整体汽油上调350元/吨，柴油上调335元/吨。 通用塑料：1月聚乙烯PE均价环比下跌264.04元/吨，跌幅-3.2%，聚丙烯PP均价环比下跌174.14元/吨，跌幅-1.9%。1月通用塑料价格回调，主要因下游需求走弱，加上部分产能恢复生产，供需状况恶化。 工程塑料：1月聚苯乙烯PS均价环比下跌1245.22元/吨，跌幅-9.2%；ABS均价环比下跌898.91元/吨，跌幅-5.3%；聚碳酸酯PC均价环比下跌1641.96元/吨，跌幅-8.5%。1月工程塑料均价大幅回落，主要因12月价格单边下跌，导致1月份价格基数较低，月内工程塑料价格整体低位企稳，在原料苯乙烯上涨和节前备货的带动下小幅反弹。 合成橡胶：1月丁苯橡胶均价上涨473.04元/吨，涨幅4.0%；顺丁橡胶上涨78.38元/吨，涨幅0.7%。1月合成橡胶下游需求尚可，扬子石化丁苯装置意外停车，加上厂商节前备货需求释放，苯乙烯价格止跌反弹，合成橡胶价格强势反弹并创新高。 化纤：1月PX均价环比上涨79.59美元/吨，涨幅13.6%；PTA均价上涨248.78元/吨，涨幅7.1%；涤纶长丝（POY）均价上涨604.46元/吨，涨幅8.3%。受原油价格上涨提振，PX去库，PTA累库低于市场预期，但下游需求同样表现较弱，因此PTA和涤纶长丝涨后回落。 3.2煤化工：甲醇氯碱大涨，尿素震荡，纯碱大幅回调 甲醇：1月甲醇均价环比上涨13.47元/吨，涨幅0.7%。1月甲醇因神华榆林和榆能化装置投产，供给宽松，叠加环保和疫情因素导致需求走弱，月内甲醇价格震荡下跌，均价较上月微涨。 氯碱：1月电石均价环比下跌318.80元/吨，跌幅13.0%；PVC均价环比下跌1086.95元/吨，跌幅13.0%。1月电石供应较充裕，同时运费上涨导致厂商库存升高，出厂价进一步走弱；PVC下游因华北疫情大量停工，致使PVC大量南下，而南方下游也陆续放假，整体需求不振，PVC价格大幅下跌。 纯碱：1月纯碱均价环比上涨4.78元/吨，涨幅0.3%。1月纯碱受供应减量和下游备货需求的提振，延续了12月下旬以来的反弹走势。 化肥：1月尿素均价环比上涨132.00元/吨，涨幅7.3%。1月尿素一方面受国际市场大涨刺激，另一方面国内下游需求担心疫情影响运输而加大备货，尿素价格大幅上涨。 4. 有色金属板块：铜价上涨，铝价下跌 伦铜、沪铅价格较上月上涨，而沪锌、沪铝价格不同程度下跌。库存方面，伦铜下降30.9%、沪铝库存上涨6.8%、沪铅下降22.6%、沪锌增加56.6%。下半年国内消费边际改善明显，但在进入冬季之后，下游需求转入传统淡季，价格随时间推移逐渐步入下行周期。 伦铜：伦铜价格小幅上涨，库存下降。1月LME铜价增加1.5%，铜价从7757增至7873.5美元/吨。需求方面，库存1月下跌，本月库存较上月末下跌30.9 %。 沪铝：价格小幅下跌，库存增加。沪铝价格下跌，震荡区间在14700至15600元/吨之间，月末价格较月初下降2%，沪铝月末库存为239504吨，较月初上涨6.8%。 沪铅：价格上涨，库存下降。沪铅价格上涨，震荡区间在14200至15600元/吨之间，月末价格较月初上涨0.8%。库存下跌，从月初45863吨下跌至35482吨，下跌幅度达到22.6%。 沪锌：价格下跌，库存增加。沪锌价格下跌，较月初下跌5.8%，价格从20860元/吨跌至19690元/吨，沪锌库存比月初上涨56.6%。 5. 建材建筑-地产基建产业链 1月建筑业PMI为60.0，环比下降0.7，水泥价格继续小幅下跌1.41%。地产销售因去年1月基数原因，同比大幅增长。土地成交溢价率回升，百城房价涨幅扩大，库存去化加快，预计地产投资韧性仍将持续。 5.1 建筑建材：建筑业维持高景气，水泥进入淡季 1月建筑业PMI 60.0，环比下降0.7。20年建筑业PMI同期水平为59.7，同比上升0.3。其中，新订单PMI指数51.2，较12月回落4.6，业务活动预期指数53.6，环比回落9.9，销售价格为52.9，环比回落1.1，从业人员指数52.8环比下上升0.1。 1月末全国水泥价格环比下跌1.41%。截止1月29日，全国水泥价格较12月末下跌-1.41%至435.77元/吨。具体来看：东北、华北、华东、西北、西南和中南地区水泥价格环比分别+0.00%、+0.05%、-3.13%、+0.70%、+1.93%和-4.49%。分省份看，西藏、山西和陕西水泥价格表现较强，较上月底分别上涨10.40%、7.61%和3.10%；江西、广西和福建水泥价格表现较弱，较上月分别下跌8.97%、6.64%和6.18%。产量方面，12月水泥产量2.13亿吨，同比增长6.3%，增速较11月下降1.4个百分点。12月水泥需求走弱，但仍明显高于历史同期平均水平。 5.2 地产：1月销售因基数原因大幅增长，土地成交溢价率回升 32城市1月商品房销售面积因基数原因同比增长79.1%。1月，一线城市销售累计同比增长132.7%，二线发达城市增长68.5%，二线其他城市增长62.6%，三线城市增长51%，主要因为2020年春节较早，因此销售面积基数较低。 百城住宅价格指数同环比均上涨。1月百城住宅价格指数同比上涨3.56%，增速较12月扩大0.1个百分点，环比上涨0.37%，增速较12月扩大0.12个百分点。其中80个城市住宅价格同比上涨， 6个城市住宅价格持平，14个城市住宅价格同比下降。 2021年1月底13城可售面积同比增长19.3%，增速较12月底下降0.9个百分点。其中一线城市可售面积同比增长7.9%，增速较12月底收窄0.6个百分点；二线发达城市可售面积同比增长40.9%，增速较12月底扩大6.1个百分点；二线其他城市可售面积同比增长35.9%，增速较12月底扩大1.0个百分点。从去化速度来看，13城1月去化速度为9.11个月，较12月减少0.64个月。一线城市和二线发达城市去化速度加快，二线其他城市和三线城市去化速度放缓。 1月土地成交面积同比下降41.0%，增速大幅回落。全国100大中城市11月住宅类成交土地规划建筑面积为6204.87万平方米，同比下降41.0%。其中，一线、二线和三线城市成交土地规划建筑面积分别同比-72.3%、-19.2%和-51.6%。 1月全国住宅土地成交溢价率回升，其中一线城市溢价率回落，二三线城市溢价率上升。1月全国100大中城市住宅类成交土地溢价率为16.54%，较12月提高3.55个百分点。其中一线、二线和三线城市溢价率分别为5.57%、15.40%和35.50%。 1月首套房房贷平均利率为5.22%，二套房贷平均利率为5.53%。1月首套房贷利率环比12月下降0.01%，二套房贷平均利率环比12月下降0.01%。 6. 下游需求板块：汽车-家电-交运-零售消费 1月乘用车批发零售增速回落。家电销售增速同样回落，整体内需仍然弱于外需。12月全国货运总量同比增长7.4%，增速环比提高0.2个百分点，SCFI（上海出口集装箱运价指数）继续创新高。12月农产品批发价格200指数为136.5，环比12月上行8.8%，同比上涨5.8%。对应到CPI中来看，预计1月CPI食品及非食品部分均报收环比正增，叠加翘尾因素，预计1月份CPI同比在-0.2%附近。 6.1 汽车-家电：12月耐用品消费整体走弱 12月中汽协汽车产销量增速回落。2020年12月中汽协数据显示汽车销量当月增速为+6.37%，汽车产量增速为+5.74%，增速较11月均有回落。具体品种来看，乘用车销量增速继续提高至+7.32%，环比回落4.38个百分点；商用车销量增速回落至2.40%，新能源汽车同比增长51.83%。2020年12月库存系数为1.80，环比11月提高0.08。 1月乘用车市场景气度有所回落。从乘联会乘用车当周日均销量数据来看， 1月前三周零售和批发销量平均增速分别为+0.25%和+8.50%。乘联会数据表明，1月车市景气度有所回落。 12月空调、冰箱、洗衣机销量分别同比增长+8.0%、+22.2%和+2.8%，增速均有所回落。空调和冰箱内销仍然弱于外销，洗衣机内销略好于外销。 6.2 交通运输：国内货运总量增速继续回升 12月全国货运总量同比增长7.4%，较11月增加0.2%，货运恢复速度继续增加。12月铁路、公路、水路和航空货运量同比增速分别为3.8%、9.7%、-0.4%和-2.5%。从增速变化上看，铁路、公路货运增速小幅增加，水路增速同比转负，航空仍然维持负增长。12月沿海主要港口货物吞吐量同比增长3%，表明进出口恢复；12月快递业务收入同比增长20%，线上消费维持强劲。 海外方面，干散货价格总体上涨，其中波罗的海干散货指数由1366涨至1452；巴拿马型运费指数由1333涨至1633；好望角运费指数由2006降至1890。集运方面，各地区以上涨为主，下跌的地区有日本关东、日本关西、韩国；美东基本持平；在上涨的地区中，欧洲线和地中海线涨幅领先，分别上涨96%和93%。SCFI（上海出口集装箱运价指数）继续上涨创2015年以来新高。 6.3 零售消费：临近春节食品价格普涨，但通胀绝对水平仍低 食品方面：1月农产品批发价格200指数为136.5，环比12月上行8.8%，同比上涨5.8%。其中，临近春节，食品类价格延续12月的全面上涨，环比来看猪肉价格1月环比上涨8.2%，蔬菜价格大幅上涨20.3%。水果价格涨幅回落至2.1%。对应到CPI中来看，预计1月CPI食品及非食品部分均报收环比正增，叠加翘尾因素，预计1月份CPI同比在-0.2%附近。 轻工商品方面：1月义乌中国小商品景气指数为1067，较12月环比回落1.3%，回落幅度略超季节性，但信心指数出现环比回升。继续关注市场信心回升的延续性。 消费者信心方面：12月消费者信心指数为122.1，环比回落1.9。消费者信心指数在2020年2月份短暂触底反弹后，从4月开始连续三个月下降，7月份开始数据有所反弹，8月份数据短暂回落后，9-11月连续回升，12月短暂回落。12月满意指数和预期指数分别为117.3和125.2，环比小幅回落，与近几个月的消费数据走势符合。伴随需求恢复，后期消费有望延续整体反弹的格局。 7. 利率债&产业债投资策略 虽然大宗商品价格多数下跌，耐用品消费也开始回落，但更多是季节性原因和4季度价格大幅上涨后的正常回调。从发电量、黑色产业链、工程机械销售、土地溢价率、地产库存去化速度来看，经济景气度在淡季仍然明显高于过去几年同期水平，因此并不能判断经济已经开始自高位回落。利率债，我们继续维持2021年债市反转年的判断不变，关注1季度调整过程中的布局机会，策略上，10Y国债收益率3.2%-3.3%以上布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多，维持看多2季度、对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。产业债，基于2021年上半年债务到期规模较大、中低等级主体违约率可能上升的判断，我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。经济超预期，“双循环”启动，下半年建议配置当前利差处于历史中高水平，受益于经济超预期，基本面有望持续改善的出口优势行业，如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。 往期高频月报回顾 供给受限和出口高景气支撑商品价格走强 ——行业利差及产业链高频跟踪月报2020年第12期 11月反季节性需求超预期，大宗商品普涨 ——行业利差及产业链高频跟踪月报2020年第11期 下游需求分化 ——行业利差及产业链高频跟踪月报 2020 年第 10 期 9月大宗商品受海外疫情冲击较大，“金九”旺季需求释放多不及预期 ——行业利差及产业链高频跟踪月报2020年第09期 8月大宗商品多数上涨，国内经济继续维持复苏态势 ——行业利差及产业链高频跟踪月报2020年第08期

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