【浙商宏观||李超】生育率与城市化哪个对房价影响大?

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】生育率与城市化哪个对房价影响大?》研报附件原文摘录）
　　文 | 浙商宏观李超团队 浙商宏观天天播报 From 李超宏观研究与资产配置 00:00 04:53 全文约6500字，阅读需要16分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 对于超大、特大城市，生育率与城市化哪个对房价影响大？城市化影响更甚，大国大城背景下，超大、特大城市房价边际变化取决于高收入人口而非总人口的净流入，美国等发达经济体经验也显示生育率下降并未导致房价下降。 我们认为一线城市房价仍有上涨压力，稳房价政策的关键在于扩大供给，需求侧调控政策只是延缓需求并未导致需求灭失。 >> 我国生育率持续较低，影响短期置换需求和未来新房需求 我国生育率持续较低，体现我国居民生育意愿不足。近年来我国出生人数持续下降，二孩政策虽然阶段性提升出生人数，但未见明显的趋势性反转。我国生育率持续较低、出生人数的下降将导致居民对房地产需求量的提升受限，不仅在短期内会影响居民对住宅的置换性需求，也会对房地产的未来新房需求产生重要影响。 >> 大国大城下，高收入人群增加推升房地产需求 大国大城战略促进生产要素向超大、特大城市集聚，带动经济、产业、社会等领域的发展，与之匹配是高收入人群持续增加，既有净流入增多带来的增量，也有人力资本累计、创业致富等形成的增量，高收入人群持续增加推升超大、特大城市的地产需求，短期有租赁、首套刚需和资产配置需求，长期有改善型需求、养老度假需求等，高收入人群成为决定一线城市房价的核心因素。 >> 超大城市房价边际取决于高收入人口净变化而不是总人口净变化 2017年以后，超大城市中北京、上海开始出现常住人口净流出，即便如此，房价仍常面临阶段性上行压力。2020年，在前几年积累的购房需求持续释放及资产价格上涨带来的财富效应作用下，一线城市二手房价同比和环比均出现了明显抬升，显著高于二、三线城市。我们认为根本原因在于——高收入群体的净流入才是决定超大城市房价的关键因素。未来超大城市房价上涨压力不能看人口净变化，而要看高收入群体人口净变化。我们计算所得的近几年北京、上海城镇人均可支配收入与全国城镇人均可支配收入比值持续上行，正是由于高收入群体仍然维持净流入，其旺盛需求及购房能力推动城市房价上行。 >> 西方发达经济体特大城市并未因生育率下降导致房价下行 美国的纽约与洛杉矶，英国的伦敦等西方发达经济体的特大城市中，近年来均呈现生育率下降但房价上行的现象。在美国房价和生育率的关系中，房价更多表现为原因，生育率更多表现为结果。对于无房者来说，住房价格上行意味着抚养孩子的成本上升，房价上行会导致无房夫妇推迟或取消生育计划，继而导致生育率下降。西方特大城市在生育率下降的背景下房价持续上升可能源于以下原因：一是供给侧因素，近年来洛杉矶和纽约的房屋数量增速均落后于全美增速。二是产业结构因素，特大城市凭借自身金融或IT等产业结构吸引了大量高净值人群（创造高收入人群），继而产生了在本地的购房需求推升房价，如纽约金融业、洛杉矶金融及娱乐业等。 >> 特大城市房价调控应切实增加供给，改变供给预期 特大城市房价调控应切实增加供给，改变供给预期。大国大城背景下，优秀人才高收入群体进一步向大城市聚集，住房刚性需求不断增加，稳房价最重要的就是切实增加房地产供给，改变房地产市场的供给预期。 风险提示 政策落地不及预期，生育率大幅提升，逆城镇化力量超预期增强 目 / 录 正 文 我国生育率持续较低，影响短期置换需求和未来新房需求 我国生育率持续较低，体现我国居民生育意愿不足。根据世界银行数据，我国总和生育率总体呈现下降趋势，我国总和生育率在上世纪六十年代为6.1左右，但在上世纪80年代下降至2.6左右，并从上世纪末至今处于1.59至1.69的低位，体现我国近年来居民生育意愿不足。我国居民结婚对数下降、结婚时间推迟，女性受教育水平提高、育儿成本提高等因素使得我国居民生育意愿降低。 近年来我国出生人数持续下降，二孩政策虽然阶段性提升出生人数，但未见明显的趋势性反转。2002年至2015年，我国每年出生人数大约维持在1600万人左右的水平。在放开二胎政策推动下，我国每年出生人数在2016和2017年跃升至1786万、1723万人，但在2018年和2019年又锐减至1523、1465万人，创近七十年以来的新低。 生育率低实际上也是高房价所引发的不良后果之一，尤其在特大超大城市，高房价是使得生育率保持低位的重要原因。第一，高房价使得特大超大城市中适龄男女的结婚成本提高，一定程度上使得平均结婚年龄延后；第二，特大超大城市的高房价会推升各类生活成本，使得育儿成本居高不下，据上海社会科学院城市与人口发展研究所的调查研究，在上海抚养孩子从出生到初中要付出约80万元，抚养孩子压力较大。 我国生育率持续较低、出生人数的下降将导致居民对房地产需求量的提升受限，不仅在短期内会影响居民对住宅的置换性需求，也会对房地产的未来需求产生重要影响，但为何我国一线城市的房价总体上保持上涨态势？ 大国大城下，高收入人群增加推升房地产需求 新型城镇化背景下实施大国大城战略，促进生产要素向超大、特大城市集聚，带动经济、产业、社会等领域的发展，与之匹配的是高收入人群持续增加，既有净流入增多带来的增量，也有人力资本累积、创业致富等形成的增量，高收入人群持续增加推升超大、特大城市的地产需求，短期有租赁、首套刚需和资产配置需求，长期有改善型需求、养老度假需求等，高收入人群成为决定一线城市房价的核心因素。 大国大城引领新时代城镇化。2019年我国常住人口城镇化率60.6%，仍有进一步提升空间，圆满完成十三五目标后，2019年和2020年前后发布发改规划〔2019〕617号、发改规划〔2020〕532号文，下一步城镇化发展方向重点在于坚持以人为本、以提高质量为导向的城镇化道路，增强中心城市和城市群综合承载、资源优化配置能力，完善和落实主体功能区战略，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇化空间格局，形成高质量发展的动力系统。我们认为大国大城战略将引领城镇化的未来。 大国大城的新型城镇化作用突出，促进高收入人群比例提升。作为我国下一步城镇化发展的重点，大国大城战略具有突出作用，可以促进人口流入应对人口老龄化和少子化带来的有效劳动力不足问题，进一步增强资本原始积累、提升使用效率并实现量变到质变，培育并打造创新动能，促进要素流转提升效率等等。特大、超大城市的快速发展背后是高收入人群比例的提升，一方面源于高收入人群的持续净流入，北京、上海、天津等地区表现显著，另一方面源于伴随着大城市快速发展，通过人力资本累积、创业致富等方式形成的高收入群体，深圳是典型案例。 大国大城背景下，高收入人群推升房地产需求。个人在不同时期的购房需求存在差异，根据年龄阶段可以分为租赁、首套刚需、改善型需求等。在大城大国背景下，超大、特大城市的高收入人群推升地产需求，短期方面，净流入的高收入人群有较强的首套刚需或配置需求（发挥一线城市地产的金融属性），长期来看，高收入人群还会带来改善型需求、养老度假等差异化地产需求。因此，高收入人群规模的增加持续推升一线城市的地产热度，成为决定一线城市价格的核心变量，这也可以解释“为什么2017年后北京、上海常住人口出现净流出后，房价依旧持续上行”。 超大城市房价边际取决于高收入人口而非总人口的净收入 未来超大城市房价上涨压力不能看人口净变化，而要看高收入群体人口净变化。2017年以后，超大城市中北京、上海开始出现常住人口净流出，2017年、2018年北京常住人口分别减少2.2万和16.5万人，上海也分别在2015年和2017年减少10.4万和1.4万常住人口。即便如此，超大城市房价仍常面临阶段性上行压力。2020年，在前几年积累的购房需求持续释放及资产价格上涨带来的财富效应作用下，一线城市二手房价同比和环比均出现了明显抬升，显著高于二、三线城市。截至2020年12月，一线城市二手房价当月同比增速达到8.6%，较2019年底大幅提高了6.9个百分点，与之相比，二、三线城市同比增速分别为2.2%和1.4%，较2019年末继续回落了1.5和2.5个百分点。 我们认为根本原因在于——高收入群体的净流入才是决定超大城市房价的关键因素。不论是基于人才引进等政策吸引还是通过产业发展等方式吸纳，高收入人群流入一线城市的趋势相对持续，这一力量可推动一线城市房价继续上行；另一方面，从资产配置角度来看，一线城市地产具备核心资产的金融属性，作为保值增值标的，也是高收入人群财富管理的重要方式。我们以常住人口开始呈现净流出的北京和上海为例，计算所得的北京、上海的城镇人均可支配收入与全国城镇人均可支配收入比值近年来持续上行，正是由于高收入群体仍然维持净流入，其旺盛需求和购房能力推动城市房价上行。 在大国大城的政策指引下，2017年以来各大城市纷纷出台了一系列“抢人才”政策，抢人对象主要以青年大学生、优秀高技术人才、战略性新兴行业从业人员等，在人才引进政策的配合下，优秀人才和高收入群体进一步向大城市集聚。目前来看，部分城市的抢人政策中，已经涉及了“零门槛落户”、人才公寓、租房购房补贴和优惠贷款等政策。 西方发达经济体特大城市并未因生育率下降导致房价下行 西方发达经济体特大城市并未因生育率下降导致房价下行，反而普遍呈现出生育率与房价的负向关系。以美国为例，美国大中城市普遍表现出生育率和房价变化的负向关系。根据美国Zillow统计，如果一个县或城市的房价涨幅高于平均水平10%，则对应生育率普遍下降1.5%，这一现象在特大城市中表现尤为明显，以洛杉矶与纽约为例： 2010-2016年间，洛杉矶25-29岁女性生育率大幅下降16.8%（29-44岁整体生育率下降9.3%），但同期房价却大幅上涨31%；2010-2016年间，纽约25-29岁女性生育率下降19.5%（29-44岁整体生育率下降6.7%），但房价上涨幅度高达51.7%。 除美国外，英国伦敦的房价变化也表现出相同的规律，2010-2018年间，伦敦房价累计上涨69%，而伦敦的整体生育率却下降近14%。 根据美国学术机构研究，在美国房价和生育率的关系中，房价更多表现为原因，生育率更多表现为结果。房价和生育率之间存在两条不同的传导路径：对于无房者来说，住房价格上行意味着抚养孩子的成本上升，房价上行会导致无房夫妇推迟或取消生育计划，继而导致生育率下降；从洛杉矶和纽约的生育率结构也可以看出，25-29岁女性生育率下降的幅度远大于29-44岁区间。对于有房家庭来说，房屋价格上行意味着房主的财富增加可能会推动早育或共生更多孩子，但该传导路径对于多套房家庭作用可能更为明显。对于纽约或洛杉矶等城市而言，新增“务工人口”的流入可能会使得前者的作用更大，继而影响生育率并引发二者间的负向关系。我们认为西方国家的特大城市在生育率下降的背景下房价持续上升可能源于以下原因： 一是供给侧因素，特大城市相较普通城市住房用地的饱和度可能更高。2010至2019年洛杉矶房屋数量增加3.9%，纽约房屋数量增加5.3%，均落后于同期6%的全美房屋数量增速。与此同时，伴随人口尤其是高净值人群的持续流入，同期洛杉矶房屋租赁空置率由5.8%下降到4.5%。纽约房屋租赁空置率由6.8%下降至5.2%。 二是产业结构因素，特大城市凭借自身金融或IT等产业结构吸引了大量高净值人群（或制造高收入人群），继而产生了在本地的购房需求推升房价，典型例证如纽约的金融业、洛杉矶的金融及娱乐行业、旧金山的科技行业等。 特大城市房价调控应该切实增加供给，改变供给预期 特大城市房价调控应切实增加供给，改变供给预期。大国大城背景下，优秀人才高收入群体进一步向大城市聚集，住房刚性需求不断增加，稳房价最重要的就是切实增加房地产供给，改变房地产市场供给预期。 未来一段时间内，特大城市的住房需求仍将持续增长。2019年8月中央财经委员会明确了“发展特大城市带动周边城市群发展”的新时代城镇化国家战略。在“大城大国”的政策指引下，各大城市陆续出台了一系列“抢人才”政策，在人才引进政策的配合下，优秀人才和高收入群体进一步向大城市集聚，相对刚性的住房需求进一步提升。 需求持续增长的大背景下，稳房价最重要的就是切实增加房地产供给。通过调控需求控制房价历来效果较差，因为调控需求的政策并不会导致购房需求“灭失”，更多地是导致购房行为延迟，在下一轮地产政策边际放松时，滞后的购房需求往往又会集中释放。虽然各地都强调坚持“房住不炒”的原则，但在房地产供给未有明确规划的情形下，房地产价格上涨预期难以改变。因此，只有切实增加住房供给，改变楼市一贯以来供不应求的预期，才能从真正意义上解决由供需错配引发的房价持续上涨。 有效增加住房供给可以采取以下几种方式： 其一，推进住房用地供给侧改革，加大土地供应力度，有效增加住宅用地供给。积极探索盘活城市闲置用地，推进城镇低效用地再开发，引导农村集体建设用地入市等措施。例如，北京十四五规划纲要建议稿中目前已明确提出“有序均衡供应住宅用地”。 其二，增加自住型商品房和保障性住房供给。以德国为例，1985年广场协议签订之后，马克与日元同样大幅升值，但德国名义房价增速却长期低于通胀增速，也避免了日本1991年房地产泡沫引发的“硬着陆”。德国政府通过大力推动廉价住房建设，支持建设福利性公共住房建设等积极开拓房源，确保了高质量、价格适宜的住房供应。 其三，积极发展和完善租赁市场。落实加强保障性租赁住房建设、加快完善长租房政策、同时探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等政策措施。仍以德国为例，一方面强制房地产企业按照一定比例建造保障性租房，另一方面给予建设用于租赁住房的地产公司更多的税收优惠，始终保证租房市场的充分供给。 风险提示 政策落地不及预期，生育率大幅提升，逆城镇化力量超预期增强 近期视角 [ 1 ] 年度策略报告 【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (上篇) 【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (下篇) 【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节（PPT） 【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩 【浙商宏观||李超】从再通胀到信用收缩（PPT) [ 2 ] 再通胀系列研究 【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二 【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三 【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四 【浙商宏观||李超】 疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五 【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六 【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七 【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八 【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九 【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十 【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一 【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二 【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三 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