森马服饰深度报告:调整见底 上市十年再出发

（以下内容从东方证券《森马服饰深度报告:调整见底 上市十年再出发》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司上市10年来在品牌结构、公司治理、组织架构、渠道占比等方面都发生了较大的变化。特别是童装业务的持续提升推动其业绩占比已由当初的50%不到提升到2020年80%左右（我们预估）。我们认为公司当前市值仅初步反映了市场对公司童装龙头地位的认可，几乎没有考虑休闲装业务估值。考虑到休闲装业务2020年的调整见底，品牌定位与经营策略上的持续优化，后续该部分业务的超预期发展有望为公司整体贡献更多的向上空间。 童装板块：市场认可度高，细分赛道第一龙头的地位无可撼动。核心品牌巴拉巴拉先发优势明显，多品牌矩阵更充分享受行业与渠道红利。站在当下，我们认为公司童装板块的优势体现在：（1）全渠道布局，触达所有潜在的消费者。（2）供应链资源与采购规模奠定产品性价比优势。（3）核心团队专业稳定，培育体系完善。（4）以马卡乐、迷你巴拉为代表的多品牌孵化初见成效。 休闲装板块：调整到位，变革中迎来更好机会。我们认为森马休闲装业务在疫情考验下已经见底，2021年期在低基数上有望迎来收入与盈利的较大反弹，中长期行业头部化和公司自我变革带来更大空间：（1）疫情加速了行业库存和渠道的调整出清。（2）品牌负责人落定，调整优化持续落地推进。（3）海外快时尚与国内中小品牌加快退出，竞争格局逐步改善。 公司治理不断优化完善。公司已经基本完成“家族持股+职业经理人负责具体经营”治理体系。18年以来公司通过控股股东股份转让、员工持股计划、高管增持等多种形式不断强化职业经理人与公司股东利益的紧密一致，有利于公司的中长期发展。另外随着创始人家族更多行使控股股东角色，我们认为在后续经营保持稳定的趋势下，公司高比例的现金分红政策将得到延续。 投资建议与投资标的 我们小幅下调公司未来3年期间费用率假设，预计2020-2022年每股收益分别为0.30、0.61和0.71元（原0.29、0.58和0.67元），参考可比公司平均估值，给予2021年17倍PE，对应目标价10.37元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。 报告正文 本次报告的背景 2011年上市10年以来，公司在品牌结构、公司治理、组织架构、渠道占比等方面都发生了较大的变化：特别是童装板块抓住渠道流量与细分赛道高增长的红利，实现了市占率的持续提升与龙头地位的不断巩固；休闲装经历多位品牌管理人的变化，虽然面临行业内部竞争与外部品类分化的多重压力，在业绩增速上有所起伏，但在市场中仍能保持本土同类品牌中较大的销售与渠道规模，以及对上下游的话语权；股份公司管理层基本完成职业经理人团队搭建，通过多种形式的股权激励实现了对核心骨干的有效激励；电商占比持续提升，从最初的单纯消化库存的渠道向更多品类和更多新品的结构升级以及盈利能力的提升。由于童装业务收入的持续提升，我们预计该部分业绩占比将由刚上市时的50%不到提升到2020年的80%左右。我们认为，公司当前的市值仅初步反映了市场对公司童装龙头地位的认可，基本没有包含休闲装业务的估值。考虑到2020年休闲装业务在渠道和库存方面的调整见底，叠加后期品牌定位与经营策略上的持续优化，后续休闲装业务的超预期发展有机会为公司在估值上贡献更多的向上空间。 童装板块 市场认可度高，细分赛道第一地位无可撼动 2015年以来国内童装市场保持了超越行业的增速，龙头市场集中度不断提升。受益消费品牌化与渠道的不断升级，国内童装市场在过去5年实现了明显超越服装行业整体的增速。随着80-90后迈入婚育年龄以及2016年开始二孩政策的全面实施，第四波生育小高峰为童装市场的繁荣奠定基础，与欧美及日本不同的是，国内普遍的421型的家庭结构决定了父母与祖父母两代人将更注重也更舍得对第三代的投入，其中童装消费呈现出明显的品牌化、品质化的升级，根据欧睿的数据，2015-2020年国内童装市场年复合增长达到10.4%，是服装行业中增长最快的赛道之一（仅次于运动），2020年零售规模达到2292亿元。 从市场集中度来看，国内童装行业CR5从2015年的7.7%提升至2020年的12.9%，对比成熟的美国、日本将近30%的CR5水平，头部品牌在市占率上仍然有进一步挖掘的潜力。从结构来看，以巴拉巴拉为代表的森马童装业务的市占率从2015年4.1%提升至2020年的7.5%，明显超越第二、第三名1.8%与1.4%的市占率，并且这种差距在过去5年得到进一步拉大，行业呈现出一超多强的竞争格局。童装的市场红利也在吸引越来越多的成人装品牌进入市场，在加剧行业竞争的同时，也为童装市场和品牌向运动休闲、户外、国潮等更多细分定位与产品品类的拓宽提供更丰富的选择。 森马童装板块的核心品牌巴拉巴拉创立于2002年，产品主要涵盖3-12岁年龄段儿童，凭借“休闲、时尚、运动、健康”的风格以及较高的性价比在十多年内建立起了较高的品牌知名度与市场的认可，并且优势日益明显，品类上从服装向童鞋与配饰全面延伸。2019年森马童装业务报表收入为97亿元，零售端预计销售达到160亿以上，远远领先于第二名的40亿元左右的数字。凭借巴拉巴拉已经积累起来的品牌、规模和渠道优势以及运营经验，其在品牌延伸和渠道扩张方面相对同行更为得心应手，尤其在电商与购物中心渠道，巴拉巴拉通过更大的空间充分呈现其更全的产品线，提升品牌形象，巩固了龙头地位。 除了较早切入童装细分市场的先发优势，巴拉巴拉享受到行业去杂牌化的过程，紧扣国内童装消费的渠道红利，以高性价比的产品定位吸引中低线市场中产阶级主流家庭客群，站在当下，我们认为公司童装板块的优势主要体现在： （1）全渠道布局，触达所有潜在的消费者。截止2020年6月底，森马童装共有5572家门店，其中巴拉巴拉占据大头。从渠道结构来看，巴拉巴拉自创立以来基本抓住了国内服装零售渠道的红利切换，线下以加盟模式为主导，从早期的街边店、传统百货布局向购物中心、奥莱延伸，单店面积随着品类的丰富，也从最初的100平米以下向100-200平米的中大型店铺延展，在品牌零售规模与知名度不断提升的基础上，巴拉巴拉现阶段已经成为二三线中端定位的购物中心品牌招商的童装店铺标配；背靠森马的电商业务基础，2012年巴拉巴拉尝试电商布局，近几年来一直与集团的电商收入整体保持同步的增速，2017年以来位居天猫双十一童装品牌第一，2020年疫情为巴拉巴拉在电商的发展提供契机，预计2020年森马童装线上销售增长超过15%（超过公司电商业务整体增速），销售占比进一步提升至40%左右，有效地弥补了线下受到的疫情冲击。 （2）供应链资源与采购规模奠定产品性价比优势。安全与价格是父母选择童装产品最主要的考虑因素，婴童年龄越小对产品安全性的要求越严苛，年龄越大对产品款式设计和性价比的侧重越多，童装的消费特点对品牌在面料、款式、工艺等方面提出了更高的要求，而一旦形成美誉度与口碑，品牌也能够获得持续的影响力以及在渠道、消费者之间的认可。背靠森马成人装早期积累起来的供应链资源，巴拉巴拉能够在制造环节与业内优质的企业实现对接合作，不断提升的零售规模奠定了采购成本优势以及在定价端呈现出来的高性价比，积累起来的版型数据库与消费者信息能够根据不同地域来设计不同款式，满足中国市场庞大的差异化需求。 （3）团队稳定，培养体系完善。巴拉巴拉自创建以来以徐波为首的核心团队一致保持比较稳定的结构，核心管理人才多数来自森马内部培养，熟悉品牌价值观与公司文化，也对业务模式和上下游供应商、经销商有更长时间的了解。无论总部是在温州还是上海的两个阶段，巴拉巴拉作为国内第一的专业童装品牌，在相关人才的吸引上都具有优势（体现在激励、社会地位、职业发展等方面），这对团队的稳定性也起到了积极的作用。 （4）多品牌孵化初见成效。除了核心品牌巴拉巴拉之外，森马通过内部合伙人机制孵化、外部投资代理等多种形式，将马卡乐、迷你巴拉、THE CHILDREN’S PLACE、棵棵树等多个品牌纳入童装业务板块，产品目标人群有效延伸至12岁以上儿童和0-3岁婴幼儿。从体量来看，马卡乐、迷你巴拉已经初具零售规模，且近年来持续保持高速增长，TCP作为美系童装主要聚焦中高端商场，这种多品牌的矩阵模式将进一步强化和放大公司童装业务现有的供应链、渠道、团队等优势资源。 休闲装板块 行业面临一定压力但容量巨大，公司基本盘稳固向上 （1）受到运动时尚品类的分流等影响，行业增速面临一定的压力。从细分行业所处生命周期来看，国内休闲服饰行业经历了上世纪90年代至21世纪初的快速增长阶段，目前处于稳定增长时期，2019年行业增速回落至4%附近（同期运动服饰行业增长19%），并且同时面临着内部品牌间的激烈竞争以及不同品类间的客户分流，特别是随着90-95后年轻消费群体穿着需求向个性化、时尚化与舒适多样化靠拢，运动时尚成为最近几年行业的风口，这种切换也在不断分流客群定位相似、穿着场景趋同、定价区间接近的大众休闲服饰市场，客观上也加大了休闲服饰品牌的经营难度。 （2）竞争格局不如运动服饰等优质赛道，龙头市占率缓慢提升。在面临市场被运动时尚等品类分化的同时，休闲行业的竞争格局一直没有太大的变化，行业集中度不高（CR10仅为17.6%）、本土品牌大而不强（龙头市占率仅有2.4%），由于休闲服饰在标准化程度上不如运动服饰，对产品设计与时尚新鲜度方面的要求又高于运动服饰，行业龙头的市占率处于缓慢提升的状态（CR10从2015年的13%提升至2020年的17.6%），上下游对优质供应链与渠道的议价优势并不明显。 （3）品牌负责人的调整迭代也在一定程度加剧了森马主品牌的调整。2011年公司上市至今，主品牌森马休闲装的负责人经历了邱坚强、周平凡、徐波到现任的陈嘉宁，品牌风格与目标客群大体延续了森马创立以来的定位，但在渠道拓展政策、库存管理、产品思路等方面或多或少受到品牌负责人个人风格的影响，这种变动也在一定程度上增加了森马主品牌的调整频率。 （4）行业绝对容量巨大，公司基本盘稳固为后续发力提供良好基础。2020年国内休闲服饰行业零售规模约1.11万亿（剔除运动服饰，规模约8000亿），增速放缓但市场绝对容量巨大，从近5年同类品牌的发展轨迹来看，迅销集团（优衣库）的表现最为突出，市占率从2015年的0.9%提升至2020年的2.1%，森马休闲服总体保持了市占率稳定上升的态势，由2015年的0.8%提升至2020年的1.1%，对比曾经与森马同台竞争的本土品牌如美特斯邦威、拉夏贝尔等市占率的明显下降，森马在休闲服赛道的基本盘稳固，这也为后续调整充分后的发力打下基础。 2020年调整见底，变革中迎来更多机会 大众休闲赛道属性与森马主品牌过去几年面临的调整，现阶段已经充分反映在公司的估值中，我们认为站在当前时点，森马休闲装业务在疫情考验下已经见底，2021年在低基数上有望迎来收入与盈利的反弹，中长期行业头部化和公司自我变革带来更大空间。 （1）库存与渠道调整基本见底。2019年森马休闲装进行了线下渠道的大幅结构性调整，体现在数量上，开店与关店数字都呈现出较大规模的增加，2020年的疫情加速了森马休闲装库存和渠道的出清，特别是线下门店迎来了较大规模的闭店动作，2020年上半年森马休闲装净关店504家，预计全年仍然是较大体量的净减少态势，与多数品牌选择的策略类似，借疫情森马主要将线下低效、亏损以及不符合品牌升级定位的门店进行了关闭。另一方面，考虑到疫情对加盟商库存的一次性冲击，森马对2020年春装提升了退货比例，加盟商也在终端面临不确定性的环境下减少进货，以消化库存为主，这对加盟商系统造血能力的恢复起到了明显作用。2020年四季度开始随着终端零售的加快恢复，特别是冬装的热销，加盟商进货积极性明显提升，考虑到当前终端库存与门店数量均处于较低水平，2021年在渠道扩张与加盟商补货共同带动下，休闲装报表收入有望明显改善。 （2）品牌负责人落定，变革调整持续推进。2020年1月公司正式聘任陈嘉宁女士为公司联席总经理，负责森马休闲服品牌运营。作为在海外头部品牌拥有丰富从业经历的职业经理人，陈嘉宁女士逐步将自己对品牌的理解与运营理念在全渠道贯彻落地，一方面提倡低库存的经营理念在线上线下得到贯彻实施，2020年双十一森马休闲装在减少30%备货量的情况下实现了GMV同比持平，创造销售量而不增加库存；另一方面，森马在定位上也在做一些积极的改变，丰富产品穿着场景，满足目标客群更细分化的需求，比如在面料上突出科技含量，强化品牌差异化认知与标签，在营销上与电竞结合，联合FPX推出“火钳留名”主题系列，寻求Z世代青年的认同等。 （3）海外快时尚与国内中小品牌加快退出，竞争格局逐步改善，行业头部化加速。近几年休闲装行业的低增长叠加渠道成本的增加，不少海外品牌在一二线城市也露出疲态，2020年疫情则加剧了中小品牌与海外品牌的退出，其中：GAP旗下OLD NAVY撤出中国市场，荷兰C&A出售了中国业务，西班牙快时尚品牌MANGO叫停了2019年提出的中国线下拓店计划，ZARA母公司INDITEX则宣布2021年旗下Bershka、Pull&Bear与Stradivarius退出中国线下市场。从竞争格局来看，海外快时尚品牌已经过了在中国市场的黄金期，这一方面与中国Z世代消费者更追求个性化的衣着打扮的消费初衷有关，国潮的兴起在一定程度上削弱了欧美时尚文化在中国本土的影响力，另一方面受制于定价与品牌辨识度的欠缺，不少海外快时尚品牌渠道局限在一二线城市，难以有效在中国实现渠道下沉。总体来看，行业品牌数量供给的减少，有利于现有品牌（特别是仍具规模与市场活跃度的本土品牌）对上下游议价能力的提升，未来行业集中度继续提升的方向不变。特别是后疫情时代，供应链、渠道、人才、资金等资源都会加速向更具号召力、特点更为鲜明的龙头企业集中。 公司治理体系进一步优化完善 “大股东持股+职业经理人经营” 多重激励推动企业发展 领先于大多数同行，公司基本完成了“大股东家族持股+职业经理人负责具体经营”的管理体系。2017年以来，以董事长邱光和为代表的森马创始人家族团队开始逐渐淡出上市公司管理层，2020年初董事长邱光和之子邱坚强担任公司执行董事长，人事调整后股份公司建立起一套职业经理人负责公司具体经营、董事会监督管理团队的治理体系。2018年以来，公司控股股东邱光和每年均向核心高管徐波、邵飞春通过股份转让的方式实现核心高管的持股，现联席总裁陈嘉宁女士在2020年12月也以竞价交易方式增持公司股份。2018年至今，公司共推出2期员工持股计划，通过多种形式实现管理团队、中层骨干与公司股东利益的一致。有效的激励将有力地保障公司长期可持续发展。 中长期公司有望保持稳定的现金分红比例 2011年上市以来，森马服饰累计分红72亿元，累计现金分红比例为64%，特别是2015年以来，随着创始人家族更多行使控股股东角色，一直以来较高的持股比例主观上对上市公司维持相对稳定的现金分红比例也提出了需求，我们预计在后续经营保持稳定的趋势下，森马高比例分红的政策仍将得到延续。 盈利预测与投资建议 受疫情冲击以及海外业务拖累，2020年前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑28.74%和83.48%，扣非后归母净利润同比下滑90.03%。针对问题，一方面公司加快剥海外亏损业务，9月完成法国Kidiliz 项目出售（2019年亏损3亿+，2020年前8月亏损5亿左右），另一方面推动渠道库存与低效门店消化，为2021年重回增长轨道打下扎实基础。 2020年四季度盈利水平有望实现反弹，2021年开始轻装上阵。公司公告预计2020年净利润在6.2亿到9.3亿之间，同比下降40-60%，我们预计最终在中位数朝上的概率较大（公司以往Q4盈利多在4-5亿之间）。我们认为，受益于去年的低基数，叠加今年剔除Kidliz的影响和冷冬预期，20年四季度单季的盈利水平值得期待。2021年开始随着终端回暖和库存的消化，相对于今年的低基数，报表端的改善弹性很大。 我们小幅下调公司未来3年期间费用率假设，预计2020-2022年每股收益分别为0.30元、0.61元和0.71元（原0.29元、0.58元和0.67元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年17倍PE，对应目标价10.37元，维持“买入”评级。 风险提示 1、终端零售低迷会持续影响公司直营与经销商收入水平，继而影响公司盈利与终端库存水平。 2、疫情的反复、经济减速和天气异常对终端销售的影响。 纺织服装团队 施红梅、赵越峰、朱炎

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