房地产竞速新赛道:物管行业万亿市场空间开启丨开源证券房地产

（以下内容从开源证券《房地产竞速新赛道:物管行业万亿市场空间开启丨开源证券房地产》研报附件原文摘录）
　　随着新冠疫情席卷全球，居民社区全面封闭、物资逐渐短缺、居家业主生活受到很大影响。在政府倡导全民居家防疫的情境下，物业服务行业从不被关注变得备受瞩目，成为社区治理和防疫战线的核心主体。 物业管理的价值重要性正逐渐被越来越多的人所接受。 2020年至今，房企争相拆分旗下物管公司上市。截至目前，有超过40家物管公司在A股或港股上市，目前“碧万恒融”四大房地产头部公司中，除去万科物业还没有上市动作，其他的三家均已经在港股上市。物业管理赛道成为房地产行业的新的想象空间。 近期，开源证券研究所房地产行业发布深度报告《物管行业专题报告一：物管三重场景，远期估值在于业务边界延展性》，为您解读物管市场的万亿市场空间。我们认为，物管市场远期空间足够大，可延伸的业务类型足够多，业务对象的流量潜力大，优秀的物管公司将历久弥坚。 物管三条赛道盈利模式探究 — 1、住宅物管：跑马圈地阶段，增值服务仍在持续探索 （1）盈利模式：物管打通渠道，增值服务创收 住宅物管处在跑马圈地、飞速发展阶段。主流物管公司2017-2019年营收复合增速均值达46%，归母净利润复合增速均值66%。 募集资金最大用途在于收并购拓展规模。物业公司上市后，募集资金主要用于收并购方向，表现出公司对物业管理扩张的高度重视。15家物管公司中用于收并购的资金比例均值达61%。 主要物管公司近3年归母净利润增速可观 数据来源：公司公告、开源证券研究所 主要物管公司IPO募集资金大多用于收并购提升规模 数据来源：中物研协、公司公告、开源证券研究所 小区“半封闭管理模式”利于催生平台化概念。出于对小区安全、安静、卫生等环境要求，物管公司在人员出入、品牌进驻等方面有一定话语权，“半封闭式”的管理制度使得小区逐渐催生出平台化的概念。未来在试水各类增值服务或嫁接外部资源时具备较大优势。 （2）行业现状：增值服务探索难度大，呈现百花齐放态势 业主增值服务品类众多，目前看来还没有较为成熟、可以贡献较大利润规模的业务。增值服务对人员的依赖程度较传统的物管服务较低，具备很强的消费属性，往往具备更高的利润率。因此当前住宅的增值服务探索仍在继续，多样化的收入结构使得增值服务规模积少成多，未来这将成为物管公司创收的核心业务。 2019年碧桂园服务社区增值服务结构多样化 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2019年绿城服务社区增值服务结构多样化 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、商业物业运营：具备更强的外部性，对物业价值影响更大 （1）行业现状：格局分散，提价逻辑顺畅 与住宅物业相比，商管公司具备三大优点： 商业提价相对容易。与住宅不同，商业物业谈判的对手方是物业持有者，是单一业主方。且从盈利模式看，商业运营管理费大多与商场经营表现相关，与销售额、租金收入呈现一定正向关系。 商业运营门槛较高。商业更多考察的是设计能力、招商能力、持续经营能力等等，其核心能力较难复制，具备较高的准入门槛。 商业市场格局较为分散。 社会零售额稳步提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 购物中心单位面积服务商产生收入持续提升 数据来源：华润万象生活IPO募集书、开源证券研究所 （2）盈利模式：物管服务，叠加运营服务，考验持久经营能力 目前规模较大的商管公司主要有华润万象生活、宝龙商业、合景悠活等。从商管公司最核心服务内容看，主要涵盖开业前管理服务、开业时运营管理服务、物管服务收入三大类。 华润万象生活提供商业物业运营内容众多 资料来源：华润万象生活IPO募集书、开源证券研究所 开业前管理服务：主要为市场调查、定位分析、租户招揽、筹备开业等，从收费模式看，均是定额服务费，其中合景悠活的租户招揽按照每平米250-330元收取费用。 商业物业管理服务：从可比视角看，2020H1华润万象、宝龙商业、合景悠活的商业板块收入中物业管理服务分别占比达59%、52%、68%，仍是商管公司收入的最主要来源，商业物业管理服务的盈利模式主要是每平米计准的固定费用。 2020H1华润万象的商业运营收入占比27% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 三家公司商业运营收入对比（2020H1） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 商业物业管理服务收入和租金之间仍存在一定关系。华润万象生活2020H1物业费占租金收入的比例为15%；同期宝龙商业物业费占租金收入的24%，合景悠活占比达26%。未来随着市场化水平的持续提升，这部分收入占租金比例或将下滑，但基本可以维持在纯租金收入的15%-25%区间内。 三家商管公司商业部分物业管理费占租金收入比例较为可观（2020H1） 数据来源：公司公告、开源证券研究所（备注合景悠活2020H1为预测数据，包括写字楼口径） 商业运营收入：商业最为核心的是持续高效运营的能力，为使得商管公司和商场持有者能形成一致利益体，商管公司收取的商业运营收入与商场的经营表现密切相关，直接体现在与商户的零售额、商场的租金存在正相关关系。从中长期看，商业运营收入占租金收入的比例在10%是一个可持续的费率。 专业的运营管理输出对商业的运营表现、以及最终的商场价值均会产生十分明显的影响，比如需要持续根据消费者行为去进行租户结构的调整等等。商场持有者愿意支付这样的费率确保商场运营持续高效。未来随着轻资产模式的持续推进，优质的商业运营能力将更为珍贵。 两家商管公司商业部分商业运营费占租金收入比例较为可观（2020H1） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 我们对一个商业项目进行物业运营收入的模拟，核心假设： （1）单位商业物业管理费是租金收入的20%，即10元/平米/月； （2）商业运营服务是租金收入的10%； （3）开业前筹备管理收入保守按250元/平米计算； 则该项目商业物业管理收入、运营服务收入、开业前筹备收入合计达4270亿元，占纯租金收入的75%；其中，开业前筹备收入为一次性收费，若仅考虑可持续的收入情况，则管理、运营收入仍达1770亿元，占纯租金收入的31%左右。 典型商业项目物管收入占纯租金收入的75% 数据来源：开源证券研究所 3、公建类物业：规模大，项目订单式，盈利能力一般 从项目类别看，公建类项目具备覆盖面积大、利润率低的特点，物业公司对公建类项目兴趣浓厚，一方面，尽管利润率较低，但其项目体量足够大，收费往往是订单式收费，因此对利润增厚有明显效应。此外，公建类项目往往能增强与政府机构的粘性，同时能够延长自身的服务界限，为远期成长增强驱动力。 公建类项目的获取主要需要两大要素，一是：具备较强的运营服务能力，对公建类项目的物业管理具备丰富经验，比如新大正；二是：具备一定资源禀赋的物业公司，可以获得政府机构的信任，比如三四线城市布局较多的碧桂园服务，以及央企背景的保利物业等。 500强企业布局各细分业态比例均有上升 数据来源：《2020物业服务企业综合实力测评报告》、开源证券研究所 空间测算：行业空间近2.3万亿元 — 房屋物管空间测算（剔除公建类）：远期市场空间近2万亿 根据中指院及智研咨询数据，我们测算出2020年全国物业管理面积达223亿平米，2020年房屋物业服务收入（除公建类）达10022亿元，市场空间较大。当前物管服务的渗透率仅49%。我们认为，目前城镇化水平仍有提升空间，老旧小区持续改造下，物业管理服务的普及率也会进一步提升。 当前住宅物管服务渗透率仅49% 数据来源：Wind、开源证券研究所 远期房屋物管服务总收入将近2万亿元体量。从远期看，假定总人口稳定在目前水平，人均住房面积达45平米/人后接近饱和，物管费上升至2.8元/平米/月。当城镇化率达到70%，同时物管服务渗透率达60%，增值服务比例从20%持续提升至40%，则除公建类的房屋物业服务收入将达1.98万亿元。 公建类物管空间测算：远期市场空间近3000亿元 2019年全国政府采购规模中服务类采购规模9456亿元，同比有所下滑，但过去10年维持在复合增速33%水平，占城乡社区管理支出的38%。我们假定物管公司在政府服务类采购中的渗透率约5%，则公建类项目物管服务收入约473亿元。 从远期看，假设未来城乡社区事务支出达3万亿元，政府服务类采购规模占城乡社区管理支出的50%，物管公司渗透率达20%，则远期公建类物管服务收入规模将达3000亿元。 公建类项目物管服务收入空间可达3000亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 物管估值探究：业务平台化、场景社会化 — 1、横向业务平台化延展 平台型公司，业绩增长不再是估值驱动之锚。我们认为，成长性佳并非是物管行业可以持续享受高估值的长期逻辑，行业进入成熟期后增速中枢下移是确定性趋势。业主增值服务业务赋予了物业公司类消费的行业属性，对标优质消费龙头股、平台型公司，个股的增速并非想象得那么可观，但市场仍然给予较高的估值。 未来，物管公司进入成熟期后，平台上可以开展多类别的社区增值服务业务，呈现百花齐放局面，那么即使业绩增速下行，但可持续的稳定运营表现也可以得到市场青睐。 平台&消费型公司估值并非以业绩增长为锚 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们认为社区增值服务中，房屋经纪服务，美居业务、社区团购业务是公司增值服务可以做大做强的主要业务方向。 基于远期场景下，行业内可以出现市占率达10%的物管公司，我们对这三大业务分别进行测算： （1）对于房屋经纪业务 假设1：根据SOHO中国估计，我国存量房整体价值超400万亿元，房屋流通率约2%； 假设2：未来业主在该物业管理平台开展业务的渗透率为10%； 假设3：买卖佣金费率2%； 假设4：经纪收入中买卖佣金与租赁佣金占比10：1； 则房屋买卖GMV可达800亿元，买卖佣金收入16亿元，房屋经纪收入达17.6亿元。 房屋经纪业务收入空间达17.6亿元 数据来源：开源证券研究所 （2）对于美居业务 假设1：我国房屋流通率约2%，流通时再装修比例50%；存量房屋翻新周期20年；存量房屋面积337.7亿平米； 假设2：未来业主在该物业管理平台开展业务的渗透率为10%； 假设3：装修客单价2000元/平米； 假设4：引入外界品牌可获得的佣金率10%； 则房屋装修面积19.9亿平米，美居收入可达39.8亿元，这一块成本端相对较少，利润率非常可观。 美居业务空间达39.8亿元 数据来源：开源证券研究所 （3）社区团购业务方面 假设1：存量房屋面积337.7亿平米，对应人均住宅面积40平米，户均人数3人； 假设2：未来业主在该物业管理平台开展业务的渗透率为50%； 假设3：年消费频率25%，每日户均消费值40元； 假设4：引入外界品牌可获得的佣金率10%； 则物业公司的社区团购GMV可达514亿元，佣金收入51.4亿元。 社区团购业务收入空间达51.4亿元 数据来源：开源证券研究所 2、纵向业态城市化转型 物管公司收并购主要围绕扩展管理规模、完善区域布局展开，但2020年后物管公司逐渐在多元业务发展上加大尝试力度，将并购场景延展到物管行业下游及其他领域。 物管行业业务平台化、场景社会化 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 投资建议 — 物管公司核心要素在于人，其长期占据消费者心智的核心能力是品质和口碑，中短期成长驱动力在于地产平台给予的支持。随着形态进阶，服务对象不再束缚于小区住宅，物管公司开始切入非住宅领域。在业务平台化、场景社会化趋势下，对物管公司技术、能力的要求将持续提升。物管市场远期空间足够大，可延伸的业务类型足够多，业务对象的流量潜力大，优秀的物管公司将历久弥坚。重点推荐行业龙头标的碧桂园服务，成长性标的金科服务、新城悦服务、永升生活服务；受益标的包括宝龙商业、华润万象生活。 主要物管公司PE估值对比 数据来源：Wind、开源证券研究所（蓝色为未覆盖公司，使用wind一致预期，汇率使用2021年1月31日：1港币对应0.83人民币） 风险提示：行业销售规模波动加大，外拓业务不及预期，人工成本上行压力。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2021.01.31 分析师：齐 东 证书编号：S0790520060001 分析师：陈 鹏 证书编号：S0790520100001 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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