【光大固收】“爆炒”的时代渐行渐远,转债市场将更加理性有序——对《可转换公司债券管理办法》的点评

（以下内容从光大证券《【光大固收】“爆炒”的时代渐行渐远,转债市场将更加理性有序——对《可转换公司债券管理办法》的点评》研报附件原文摘录）
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1991年，我国转债市场诞生，经过30余年的探索和实践，已经取得了丰富的发展成果。截至2021年2月1日，我国可转债存量规模已达5424亿元。但是，自从2006年5月8日《可转换公司债管理暂行办法》被废止后，可转债一直没有规章层面的法规制度，其发行、上市、信息披露等相关规定散见于各监管条线的文件中，在法规制度上缺乏“顶层设计”。2020年10月23日，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），从规章层面对可转债这一品种专门立法，对可转债市场的发展具有重要意义。2020年12月31日证监会颁布《可转换公司债券管理办法》（以下简称《管理办法》），已于2021年1月31日正式实施。《管理办法》涵盖了交易、转让、信息披露、转股、赎回、回售、受托管理、监管处罚、规则衔接等内容，是可转债市场法规制度进一步完善的重要体现，有利于转债市场规范发展。 2、《管理办法》的三大重点 《管理办法》共二十三条，其中的重点内容可以概括为三个方面：一是规范交易秩序，防止过度投机；二是明晰条款执行细节，强化风险揭示义务；三是增强信息披露要求，保护转债持有人权利。 一、规范交易秩序，防止过度投机 （1）交易规则更加完善。《管理办法》在交易制度方面的立法方向主要是为了防范和抑制过度投机，特别是针对盘面小、余额小的转债容易被炒作的特点，从交易规则上加以完善，防范“爆炒”现象。在《管理办法》中明确提及可转债程序化交易需向交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。值得关注的是，在《征求意见稿》出台后，市场一直热议可转债T+0和无涨跌幅限制的交易制度是否会被取消，但正式稿中并未对这两项制度做出调整。我们认为，当前转债市场的流动性与权益市场相比仍不充足，因此T+0和无涨跌幅限制的制度对维护转债市场的流动性和交易的灵活性仍有积极作用。 （2）建立跨“股债”的监测机制。《管理办法》第六条规定证券交易场所应当加强对可转债的风险监测，建立跨正股与可转债的监测机制，并根据可转债的特点制定针对性的监测指标。证券交易场所在可转债出现异常波动时可以根据业务规则要求发行人进行核查、披露异常波动公告，向市场充分提示风险，也可以根据业务规则采取临时停牌等处置措施。此条措施剑指部分可转债出现爆炒和过热的现象，防止投机者在正股涨停或限制交易的情况下绕道转债炒作。 （3）投资者适当性制度引导理性参与。此前，可转债的投资者适当性制度主要见于沪、深交易所发布的《关于做好向不特定对象发行的可转换公司债券投资者适当性管理工作的通知》）（以下简称《通知》），仅作为一项自律管理要求，并未提升到规章层面。并且《通知》只说明了转债投资者需要充分认识可转债市场风险，需在参与交易前签订《风险揭示书》，并未规定与正股所在板块的投资者适当性制度相统一。此次《管理办法》明确提出证券交易场所应当根据可转债的特点及正股所属板块的投资者适当性要求，制定相应的投资者适当性管理规则。例如，投资者若想投资创业板正股对应的转债，首先必须符合创业板的准入门槛。 二、明晰条款执行细节，强化风险揭示义务 《管理办法》针对转债赎回规定了及时披露和提示风险的要求，主要为了防范强赎风险。此前，转债赎回的披露要求并不统一。上交所和深交所创业板要求满足赎回条件的下一个交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。上交所要求，如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告；深交所创业板要求，如决定行使赎回权的，公司应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。但深交所主板和中小板则要求上市公司行使赎回权时才应当发布公告。具体如下： 由于规则的不统一和法规上存在“盲区”，可转债市场上会出现满足赎回条件后不及时作出公告，甚至公告不强赎后又反悔的情况，有损投资者的利益，也为市场带来交易风险。此次《管理办法》明确规定发行人在赎回条件满足前、后分别应当承担的义务，避免了公告与执行的不一致现象。具体为：发行人预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。发行人应当在赎回条件满足后及时披露，明确说明是否行使赎回权。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。 值得注意的是，《管理办法》还规定了发行人不论是否行使赎回权都需披露实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况，有效防范了内幕交易的情况。 三、增强信息披露要求，保护转债持有人权利 在《管理办法》实施前，关于可转债的信息披露规则均在沪、深交易所的股票上市规则中进行规定，信息披露的要求没有体现可转债“股债结合”的特点。《管理办法》结合了新《证券法》和可转债的自身特点，详细规定了需要临时披露的七类重大事件，包括转股价格调整、转换股票数额累计达到公司已发行股票总额的10%、转债余额少于3000万元等。对持有人的保护方面，《管理办法》参照《公司债券发行与交易管理办法》设立了债券受托管理制度，并规定在募集说明书中约定可转债持有人会议规则，充分保护了可转债持有人的权利。 3、《管理办法》中值得关注的四个问题 一、为新三板发行转债预留空间，转债市场将扩容。我们认为，新三板将成为转债的拓展方向之一，转债扩容可期。结合美国和日本等国家的转债发展的历史和现状来看，可转债作为一种条款设置灵活，发行成本较低的融资工具，发行人多为中小型企业，这也符合中小型企业的融资诉求。从国内多层次资本市场的发展趋势来看，新三板已经设立了精选层，并向不特定对象公开发行股票，但是新三板市场一直未推出转债品种。此次《管理办法》将新三板一并纳入调整范围，可转债市场将会进一步扩容，符合条件的发行人将会增多。可转债将成为创新型企业的重要融资方式，在提高直接融资比重、优化融资结构方面继续发挥积极作用。 二、可转债发行条件不变。《征求意见稿》第二章“发行条件和程序”在正式稿中被整章删除。我们认为这主要有以下两方面的原因：第一是可转债发行条件散见于各监管条线的规章和细则中，在可转债专门规章中再次规定略显重复和繁琐。第二是当前主板、创业板对转债发行的要求并不相同，未来新三板推出转债品种可能也有不同的发行条件，不宜在专门规章中统一规定。在发行条件方面，可转债的发行条件仍主要参照《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》及《创业板上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》中的规定。我们对可转债的发行条件作出如下梳理： 三、删除“对等原则”并不影响对投资者的保护。《管理办法》正式稿中删除了《征求意见稿》中“赎回和回售条款应当体现权利和义务的对等原则”这一条。我们认为，这不违背公平公正的立法原则，对于投资者的保护依然是充分的。可转债的条款是发行人根据自身的融资诉求设置的，只要条款清晰，充分揭示风险即可。市场对转债的定价也是双方博弈的结果，删除对等原则让条款设置更加灵活，让转债的定价更市场化。 四、可转债也应适用新《证券法》中的减持规定。《管理办法》明确规定转债是具有股权性质的证券，据此，应当适用新《证券法》第44条的规定：持有5%以上的股东、董监高人员，将其持有的股票和其他具有股权性质的证券在6个月内买入卖出、卖出买入的差价部分收益全部归公司所有，董事会应当收回其所有收益。但目前转债的各项规定中均未涉及减持方面的规定。我们认为，可转债属于新《证券法》的适用范围，转债的规则也应当符合上位法的要求，在沪、深交易所后续制定的细则中可能会体现减持方面的规定。 4、《管理办法》对可转债市场的影响 一、转债回归正股基本面，理性有序发展。《管理办法》的实施使得转债在交易规则上更加完备，从制度层面防止过度炒作和暴涨暴跌，避免转债市场成为短线资金博弈的市场。从市场反映上看，转债新规的效果立竿见影：1月28日、29日高估值转债的价格有所下行。长期来看，《管理办法》使得转债市场更加理性有序，让投资者回归公司基本面，挖掘公司长期价值，利于可转市场良性发展。 二、条款的执行趋严，保护投资者权利。《管理办法》规则中的一大亮点在于对赎回、回售、下修条款都作出明确规定，特别是在赎回条款方面督促发行人履行好赎回条件满足前、后应尽的风险提示义务，有效防止发行人利用赎回条款损害投资者利益。在对转债持有人的保护方面设立了债券受托管理制度，并要求发行人约定持有人会议规则，充分保护了投资者权利。从《管理办法》立法的方向和原则上看，可转债未来在发行、上市、交易等监管方面可能偏向于股票的监管思路，而在信息披露、持有人保护的层面上偏向于债券监管的思路，在制度规则上兼顾“股性”和“债性”。 三、转债对发行人和投资者仍具有性价比。《管理办法》在交易规则、条款设置和执行上体现了更加严格的监管要求，非公开发行的转债在交易方式和锁定期方面和定增的规定趋近。如果后续适用新《证券法》的减持规定，企业发行的转债的动力可能减少，不排除部分企业将会用定增取代可转债融资。但我们认为，可转债对发行人和投资者仍有性价比，转债市场长期向好，具体理由如下：其一是可转债的审核速度快于定增，审核流程也更加透明；其二是可转债在大股东锁定期方面仍有优势，在发行环节通常溢价发行也一定程度上弥补了对股权的稀释；其三是可转债可以面向机构和社会公众投资者发行，定价机制更加完善，有利于充分挖掘公司的长期价值。 5、风险提示 个别前期涨幅过高的转债可能出现较为明显的价格波动。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 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