【国君宏观】拨开开年数据的三重迷雾

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】拨开开年数据的三重迷雾》研报附件原文摘录）
　　导读 数据真空期、低基数效应和价格基期轮换三重因素叠加，对一季度宏观经济数据将带来扰动。我们试图通过捕捉春节高频数据、计算基数调整因子、评估基期轮换影响，拨开开年经济数据的三重迷雾，感知经济的真实温度。 感谢实习生郭新宇、黄汝南对本报告的贡献。 摘要 临近春节，部分数据进入“真空期”，我们结合经济运行的当前特征，选取了迁徙、生产、需求三个维度中显著带有季节性的高频指标对经济进行持续追踪： 1）迁徙类：我们从区域间迁徙和城市内活动两个维度进行观察。截至1月底，区域间迁徙情况较2019和2020年同期下降约37%；市内出行强度来看，四个一线城市内出行强度均有所上升，其中上海和深圳上升最明显。 2）生产开工类：量的指标基本平稳，与往期相比，高炉开工率高出1.5个点，轮胎开工率和水泥价格小幅低于往期，螺纹库存高于往期，螺纹钢价格和玻璃价格上涨较明显。 3）需求类：当前商品房成交、乘用车销售均高于往期。票房收入低于往年6个点左右。闲置运力和装载率显示，出口依然火爆。价格方面，猪价菜价、沿海电煤采购价格、运价均显著高于往年。 疫情冲击的基数效应即将全面体现，我们采用环比推同比的方法，测算了2020年四个季度疫情对GDP、固投、社零和出口的拖累，并进一步测算了今年四个季度的“基数调整因子”，以消除低基数干扰： 由于低基数干扰，2021年一季度GDP、固投和社零分别约需扣除12.5、22.0和29.5个百分点，对出口约需扣除12.1到15.5个百分点。 2021年是五年一度的价格基期轮换年。通过分析2011和2016两次基期轮换，以及过去五年我国居民消费支出结构和工业行业结构变动，我们得出基期轮换的影响： 1）从CPI基期轮换来看，服务类权重上升、食品类权重下降是总体趋势。考虑到调低食品饮料类权重将对自去年年底以来食品涨价对CPI的贡献形成压制，而疫情在全国零星爆发也将导致服务类消费品价格在年初难有起色，因此权重调整可能拉低今年CPI同比中枢。若将2020年权重变化纳入考量，中枢下移幅度可能会缩小。 2）从PPI基期轮换来看，生产资料权重降、生活资料权重升，下游加工制造权重升、上游采掘权重降是总体趋势。考虑到采掘业权重调低，将对冲去年下半年以来的大宗商品涨价，而权重调高的下游行业技术研发较为活跃，劳动生产率的提高有助于压低价格，因此权重调整可能拉低今年PPI同比中枢。若将2020年权重变化纳入考量，中枢下移幅度可能进一步扩大。 目录 正文 经济变奏间歇，环比动能趋弱，在这个过程中恰逢春节数据步入真空期，低基数效应到来，CPI、PPI面临基期轮换，为排除三重干扰因素对经济数据的影响，我们分别从高频指标、基数效应、基期轮换入手，拨开开年经济数据的三重迷雾。 1 数据真空期，哪些经济指标值得关注? 临近春节，部分数据进入“真空期”，我们结合经济运行的当前特征，选取了迁徙、生产、需求三个维度的高频数据对经济进行持续追踪。 1.1 迁徙类数据 2021年就地过年是经济运行中的一个新变化，迁徙情况在步入春运后变得更加重要。春节期间的迁徙情况一般对应着生产开工以及区域消费情况的变化，我们从区域间迁徙和城市内活动两个维度进行观察。 （1）地域间迁徙规模 从往年数据来看，年前腊月二十一至二十七是人口迁徙的高峰，年后正月初七至初十是迁徙的高峰。2021年1月19日~1月31日（农历腊月初七至腊月十九），全国平均迁徙规模达235，较2019年和2020年同期（按农历）下降约37%；其中一线城市平均迁出规模为24，较2019年和2020年同期下降约41%。迁徙规模指数将会是跟踪“就地过年”人数比例的重要指标。 分城市来看，北京迁徙规模下降最明显，而广州下降相对较少。2021年1月19日~1月31日（农历腊月初七至腊月十九），北京平均迁徙规模仅约2.9，较2019年和2020年同期（按农历）下降约72%；上海平均迁徙规模为5.6，较前两年同期下降约35%；深圳平均迁徙规模为6.8，较前两年同期下降约27%；广州平均迁徙规模为8.8，较前两年同期下降约25%。 从人口迁入迁出大省来看，春节前人口迁出大省广东和浙江迁徙规模下降较温和，人口迁入大省安徽迁徙规模下降也较温和，但河南迁徙规模下降较为明显。2021年1月19日~1月31日（农历腊月初七至腊月十九），广东、浙江、安徽平均迁徙规模仅分别下降约24%、24%、22%；但河南迁徙规模却显著下降约33%。 （2）城市内出行强度 市内出行强度是该城市有出行的人数与该城市居住人口比值的指数化结果，可用作城市经济活动强度的代理指标，这一指标可以近似衡量春节期间消费活动的强度。从往年数据来看，年前腊月二十三至二十五之后城市内出行强度逐渐下降，年后正月初九至十一城市内出行强度逐渐恢复至年前强度。2021年1月19日~1月31日（农历腊月初七至腊月十九），四个一线城市内出行强度均有所上升，其中上海和深圳上升最明显。上海城市内出行强度上升14%，北京上升2%，深圳上升16%，广州上升5%。 1.2 生产开工指标 节后快复工影响是一个值得持续跟踪的情况，我们分别从量价两个角度选出一些开工密切关联且具有春节效应的指标。 （1）数量指标 高炉开工率春节前8周一般基本保持稳定，春节后大约4至6周开始触底回升，至6月份达到年内高点，主导因素依旧是国内用工和季节周期。截止1月29日，春节前高炉开工率平均为66.35%，高出2018年至2020年均值约1.5%。 汽车轮胎开工率春节前8周一般保持稳定，春节期间经历一个短暂下行周期，大约比正常开工率降低11%，春节后三周大体恢复正常水平，并且平均一般还比春节前高出5%左右。截止1月28日，2021年春节前汽车轮胎开工率大约为64%，比2018年至2020年均值低约6%，汽车轮胎开工率主要受下游需求端冲击影响，全年并无明显规律。 螺纹钢库存春节前8周一般缓慢上升，春节后3至6周快速上升，之后开始触顶回落，主导因素依旧是下游用工和季节因素。截止1月29日，春节前螺纹钢库存平均为406万吨，高出2018年至2020年均值约77万吨。 （2）价格指标 水泥价格指数春节期间一般延续下行趋势，春节后一个月左右开始触底回升，主导因素依旧是下游需求的季节周期。截止1月31日，春节前水泥价格指数平均约为153，低于2018年至2020年均值约3.3个点。 螺纹钢价格在春节期间并无明显规律，主导因素依然是下游需求的波动，全年也并无明显规律。截止1月31日，春节前螺纹钢价格平均为4379元/吨，较2020年同期（按农历）上涨约12%。 春节后水泥价格一般呈下行趋势，大约30个工作日后开始触底回升，但主导性因素依旧是下游需求的周期性波动。截止1月31日，春节前玻璃价格平均为1794元/吨，较2020年同期（按农历）上涨约21%。 1.3 需求相关指标 （1）数量指标 商品房成交面积春节前8周一般呈现缓慢下降趋势，春节时销售面积骤降，春节后第三周基本恢复正常，而后呈现小幅回升趋势。截止1月24日，春节前30个大中城市商品房成交面积比2018年至2020年均值高出约11%。 乘用车零售量春节前8周呈缓慢上升，春节时销量骤降，一般春节后2周恢复正常。截止1月24日，乘用车厂家零售量比2018年至2020年均值高出约12%。 春节前8周电影票房收入呈下降趋势，但春节期间电影票房收入呈现大爆发趋势，从第3周至第4周后又逐渐恢复到春节前水平。2019年春节档（春节后三周）电影票房收入增长65%，2020年在疫情影响之下依然增长2%，受疫情缓解影响，预计2021年春节档电影票仍将大幅增长。截止1月24日，电影票房收入比2018年至2020年均值低约6.4%。 中国出口集装箱满载率衡量了出口船舶平均舱位利用率，2021年春节前6周，中国出口集装箱基本保持完全满载水平，高于同期，同时闲置运力低于往年，整体出口动能非常强劲。一般春节前8周出口满载率基本保持稳定，春节时快速下行，春节后2至4周时开始触底反弹，至春节后10到12周时恢复到春节前水平。 （2）价格指标 春季前30个工作日蔬菜价格呈上升趋势，春节时达到最高，春节后逐步下降。截止1月31日，28种重点监测蔬菜平均价格较2020年同比（按农历）上涨约24%。 春节期间猪肉价格走势并没有明显的规律，截止1月31日，猪肉价格较2020年同比（按农历）上涨约5%。 2020年11月底以来，沿海电煤采购价格指数飙升，截止1月28日，已经飙升至760元/吨，同比上涨约33%。但从往年数据来看，春节期间沿海电煤采购价格并无明显规律。 运价指标，春节前8周，出口运价一般呈明显的上升趋势，春节前一周触顶，之后开始快速回落，一般春节后4至6周触底。2021年春节期间出口运价有望延续这一规律，截止1月29日，春节前出口运价比2020年同比（按农历）上涨约201%。 2 低基数干扰，如何修正2021经济数据？ 疫情冲击将2020年一季度经济数据砸出“深坑”，从全年数据来看，投资和消费仍未完全恢复至正常水平。疫情影响下的低基数效应将干扰我们对明年经济真实情况的判断。 为消减低基数效应，我们推算2020年疫情对经济拖累幅度以及2021年经济数据的“基数调整因子”。具体做法是，采用GDP、固定资产投资、社会消费品零售总额和出口总额的历史季度环比数据，推算2020和2021年不受疫情影响假设下同比数据的“正常”水平，用2020年“正常”数据与实际数据做差得出疫情拖累，再用2021年“正常”数据与预测数据做差得出“基数调整因子”。 为评估基数效应，我们首先需要大致评估如果没有疫情冲击，2020年主要经济指标应该达到什么样的水平？ 我们采用GDP、固定资产投资、社会消费品零售总额和出口实际值计算环比增速（其中固投和社零分别通过累计同比数据先计算出以2015年为基期的实际值，再计算实际环比增速），然后计算2016-2019年，或2017-2019年四个季度的平均环比，进行相应修正后作为2020年无疫情冲击假设下四个季度“正常”环比增速，再倒推“正常”累计同比增速，最后与2020年实际数据做差，得出疫情拖累幅度。 我们给出2016-2019年四项主要经济指标的历史环比和累计同比，以及若无疫情拖累2020年的环比假设和相应的累计同比增速（表1）。需要说明的是，历史上出口环比波动幅度较大，因此我们对出口环比给出一个区间；同时由于出口在去年下半年持续超预期，疫情对出口的影响在下半年已经完全消除，因此没有计算2020年三、四季度的出口“正常”值。 经过推算，无疫情假设下，2020年全年GDP增速约为5.9%，实际增速为2.3%，疫情拖累约3.6个百分点；固定资产投资累计同比将在5.4%左右，实际增速为2.9%，疫情拖累约2.5个百分点；社会消费品零售总额累计同比将在8.2%左右，实际增速为-3.9%，疫情拖累大约12.1个百分点；上半年出口累计同比将在0.4%-0.5%之间，疫情拖累大约7百分点。 2.1 基数调整因子：一季度GDP增速需扣 除约12.5% 我们继续按照环比推同比的方式，测算2021年不受疫情冲击假设下，GDP、投资、消费和出口的“正常”水平，与国君预测数据做差，得出“基数调整因子”。我们给出2021年四个季度环比增速的假设（表2）。 经过测算，出口的低基数效应主要集中在2021年上半年，社零和GDP的低基数效应主要体现在前三个季度，而固投数据全年均受到低基数干扰。我们给出了各季度经济指标的“基数调整因子”，也即需要在2021年实际公布的数据基础上扣减的百分点（表3）。 第一，为消除低基数干扰，今年四个季度GDP同比增速数据需分别扣除约12.5、2.6、1.1和0.1个百分点。去年GDP走势也可以印证这一特征。2020年一季度GDP同比增速-6.8%，二季度开始转正，到四季度为6.5%，四季度增速已基本恢复正常水平。 第二，2021年四个季度固定资产投资累计同比增速需分别扣除约22.0、8.5、4.7和3.1个百分点。我们同样可以从去年投资走势印证这一观点。去年一季度固投同比增速为-16.1%，全年累计仅恢复至2.9%，而若不受疫情影响，正常应在5.4%左右。因此2021年四个季度投资累计增速均需要下修。 第三，2021年四个季度社会消费品零售总额同比增速需分别扣除29.5、6.8、2.1和0.1个百分点。去年疫情对消费冲击最大，一季度社零增速跌至-19%，第三季度单季开始转正，四季度单季增速为4.6%，预计2022年第四季度社零增速为6.1%，已基本接近正常水平。 第四，2021年一季度出口同比增速需扣除12.1到15.5个百分点，二季度需扣除1.6到4.8个百分点，下半年无需调整。由于出口波动较大，我们给出了针对出口的基数调整因子的区间。受国内外“抗疫差”的影响，2020年下半年出口持续超预期，预计出口高景气将延续至2021年年中，下半年恢复常态。 3 基期轮换，对CPI和PPI中枢有何影响？ 除低基数干扰外，2021年还是CPI和PPI五年一度的基期轮换年，将以2020年作为对比基期。基期轮换对CPI和PPI的影响主要体现在各类消费品和工业行业权重的调整，并进一步影响当年同比数据的中枢。我们从历史上两次基期轮换年对CPI和PPI中枢的影响出发，结合过去五年我国居民消费结构与工业行业结构的变化趋势，对2021年基期轮换的可能影响给出一些方向性结论。 3.1 历史上的基期轮换：权重调整拉低中枢 一般来说，基期轮换年CPI和PPI中枢的变化受到权重调整和内部各分项当年价格变化两方面因素的影响。如果某一分项当年价格上升幅度较大，而权重被调高，则会放大对价格中枢的提升作用；反之，如果权重被调低，则会削弱对价格中枢的提升作用。 2011年CPI调低了食品项权重，调高了居住项权重，或使当年CPI中枢下降0.04个百分点。与2006年相比，2011年食品项权重下降2.21%，居住项权重上升4.22%，其他分项变化不大。由于2011年全年CPI食品项累计同比上升11.8%，居住项累计同比上升5.3%，权重调整使得这两个分项对全年CPI的贡献分别下降0.26%和提高0.22%，粗略估算2011年CPI受权重调整影响中枢下降0.04%。 2016年继续大幅下调食品（烟酒）权重，医疗保健、交通通信和居住分项权重均显著上调，或使当年CPI中枢下降0.13个百分点。2016年统计局对CPI类别进行了调整，食品、烟酒及用品合并为食品烟酒，增加其他用品及服务项，并对一些类别名称作了修改；同时食品烟酒权重下降5.38%（2016年食品烟酒权重同2011年食品+烟酒及用品权重作比较），医疗保健、交通通信和居住权重分别上升1.3%、1.1%和2.2%，根据2016全年四个分项累计同比涨幅推算，权重调整后四个分项对CPI贡献的变化分别为-0.20%、0.05%、-0.01%和0.03%，粗略估算2016年CPI受权重调整影响中枢下降0.13%。 两次基期轮换的共同特点是调低食品类权重、调高居住和服务类权重，而由于食品类价格在轮换年涨幅显著高于其他分项，服务类和居住类价格整体较为平稳（医疗保健类价格上涨幅度较大，但权重较低），因此每次基期轮换均对当年CPI形成压制。 此外，历史上PPI基期轮换对PPI中枢的影响更小，原因有两点：一是PPI权重反映的是工业39个大类的行业结构，而行业结构相较于居民消费结构更为稳定；二是由于分项较多，某一项权重或价格的下降容易被其他项的上升所抵消。2016年1月国家统计局表示，基期轮换对PPI同比数据影响约为0.002个百分点，而对CPI的影响约为0.08个百分点。这也从侧面印证了我们的观点。 3.2 新一轮基期轮换：疫情扰动下的结构变化 根据国家统计局的说明以及相关统计制度安排，CPI权重确定的主要依据是《全国住户收支与生活状况调查》，PPI权重则依据的则是工业分行业的销售产值，而由于销售产值数据更新频率较低（年度数据），因此多采用规模以上工业企业主营业务收入来近似计算。然而，2020年由于新冠肺炎疫情对居民消费结构和工业行业结构都造成了明显扰动，导致由2020年数据所推算出的CPI和PPI结构缺乏代表性。 从CPI来看，上一次基期轮换至今，居民消费支出中食品烟酒类占比持续下降，而居住类以及文教娱乐、医疗保健等消费类支出持续上升；但由于新冠疫情冲击服务业，2020年这一趋势出现反转，2020年食品烟酒和文教娱乐两项消费支出占比大致回到了2016年的水平。 从PPI来看，2016年至今的总体趋势是，生产资料占比下降、生活资料占比上升，以采掘业为代表的上游行业占比下降，以加工业为代表的下游行业占比上升。例如，2016-2020年，生产资料和生活资料占比分别下降和上升了7.61%；而生产资料中的采掘业主营业务收入占比则下降0.72%，加工行业中的计算机通信电子设备、电气机械器材制造，以及生活资料中的汽车制造等行业占比则持续上升。值得注意的是，2020年新冠疫情冲击加速了PPI权重的变化趋势，仅2020年生产资料较2019年权重占比便大幅下降了6.5个百分点。 3.3 基期轮换的可能影响：或将继续拉低CPI 和PPI中枢 2020年疫情扰动下，2021年权重如何调整？权重调整后会抬升还是拉低CPI和PPI中枢？我们按照以下步骤对这两个问题给出方向性结论。 第一步，考虑疫情影响的特殊性，分两种情形对权重调整方向做出假设。第一种情形是，不考虑2020年的异常样本，只参考2016-2019年的结构变化作为权重调整的依据；第二种情形是，综合考虑2016-2019和2020年的情况作为权重调整的依据。 第二步，选取与2021年可能的价格走势较为接近的基期轮换年作为对照，判断基期轮换对CPI和PPI中枢的影响。 情形一：仅参考2016-2019年趋势调整权重 对CPI来说，大概率继续调低食品烟酒类权重，调高服务类权重。从2016-2019年居民消费结构变化特征中，我们很容易得出这一结论。 权重调整或将继续拉低CPI中枢。对比2016年，当年食品类涨幅最大，医疗保健类涨幅次之，居住类和交通通信涨幅最小，预计2021年CPI走势与之类似，因此2016年可以作为CPI的可比年份。一方面，调低食品饮料类权重将对自去年年底以来食品涨价对CPI的贡献形成压制；另一方面，疫情在全国零星爆发也将导致服务类消费品价格在年初难有起色。因此综合来看，权重调整可能意味着2021年CPI同比略低于原基期下的数值。 对于PPI来说，当前各分项价格涨幅较为接近，但生产资料中的采掘和原材料等上游行业价格呈现环比加速上升的趋势，与2011和2016年的情形均有差别，尚无可比年份作为参照，我们只能根据行业结构变化得出一些初步结论。 PPI构成中生活资料权重大概率将上调，生产资料权重下调；生产资料中上游行业权重下调，下游行业权重上调。权重调整的方向与2016-2019年行业结构变化相吻合。 权重调整或将拉低PPI中枢。一方面，采掘业权重调低将在一定程度上对冲去年下半年以来的大宗商品涨价；另一方面，权重调高的下游行业更接近终端需求，技术研发较为活跃，是推动劳动生产率提高的主力，而劳动生产率的提高长期有助于降低生产成本和出厂价格。因此综合来看，权重调整可能意味着2021年PPI同比略低于原基期下的数值。 情形二：综合考虑2016-2019和2020年趋势调整权重 虽然2020年全年消费结构和行业结构受到疫情扰动，但若完全不考虑2020年情况，仅参照2016-2019年变化趋势，恐将导致今年数据出现较大波动。因此，更可能的做法是，分别赋予2016-2019和2020年特征以不同权重，然后通过未来5年每年的微调来保持数据的平稳性。 对CPI来说，加入2020年结构变化特征后，中枢下移的程度或将缩小。我们已经指出，疫情冲击逆转了食品类支出下降、服务类支出上升的趋势，因此若将2020年结构变化特征纳入考量，则食品类权重调降和服务类权重调升幅度均将缩窄，从而减弱对CPI的压制。 对PPI来说，加入2020年结构变化特征后，中枢下移的程度或将扩大。疫情加速了2016年以来生产资料降、生活资料升，上游行业降、下游行业升的趋势，因此若将2020年结构变化特征纳入考量，则权重调整幅度将进一步扩大，与之相应的中枢下移程度也将提高。 特别声明 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