【招商轻工-冠豪高新】特种纸行业龙头,拟并购粤华包开启新征程。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。

（以下内容从招商证券《【招商轻工-冠豪高新】特种纸行业龙头,拟并购粤华包开启新征程。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。》研报附件原文摘录）
　　公司作为特种纸行业龙头，未来热升华转印纸应用推广有望再添发展动力，拟吸收合并粤华包整合中国纸业旗下两大资本平台，进军白卡纸领域前景向好。如果考虑未来并表，预计2020~2021年冠豪高新与粤华包合计净利分别为2.9亿元、4.4亿元，目前股价对应2021年PE为15x，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 国内特种纸行业龙头，东海岛基地保障未来产能扩张。 公司成立于1993年，是国内首家大规模生产热敏纸的专业公司，主要产品包括无碳复写纸、不干胶标签材料、热升华转印纸。2009年引入央企中国纸业成为公司第一大股东，中国诚通成为公司实际控制人，2020年拟吸收合并中国纸业旗下佛山华新包装股份有限公司。公司将持续做大特种纸主业，东海岛建立世界级特种纸基地，保障产能扩张，同时不断延伸造纸相关产业，推动企业实现跨越发展。 中国纸业旗下业务整合，拟合并粤华包进军白卡领域 2020年12月，公司公告拟以发行A股的方式换股吸收合并粤华包，将实现中国纸业旗下的两大造纸平台的合并整合。交易完成后，公司将在原有的特种纸业务线上增加粤华包的加高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷品等业务，正式进军白卡纸领域。随着我国环保限塑令的全面推行，白卡纸产品作为高品质的代表，有望成为塑料袋、塑料瓶、外卖餐盒的主要替代品之一，市场需求前景向好。 热转印技术有望再添发展动力，国企改革预期激发企业活力 长期来看，公司热转印纸技术优势业内领先，随着未来工艺的逐步成熟亦将再添增长点。公司于2020年入选科改企业名单，作为诚通体系中唯一一家入选“科改示范行动”的公司，未来将广泛引进高端科技人才，强化企业内部激励体系，加强科技投入，催化成果转化，进一步激发企业活力。 首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级 暂不考虑粤华包并表贡献，预计2020~2021年冠豪高新归母净利分别为1.54亿元、1.84亿元，同比分别变化-9%、+19%，目前股价对应2021年PE为35x；如果考虑并表，预计2020~2021年冠豪高新与粤华包合计归母净利分别为2.9亿元、4.4亿元，同比分别增长40%、51%，目前股价对应2021年PE为15x，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：无纸化替代风险、原材料价格波动风险、并购进展不及预期风险。 一、特种纸行业龙头企业 公司成立于1993年，是国内首家大规模生产热敏纸的专业公司，主要产品包括无碳复写纸、不干胶标签材料、热升华转印纸。2009年引入央企中国纸业成为公司第一大股东，中国诚通成为公司实际控制人，2020年拟吸收合并中国纸业旗下佛山华新包装股份有限公司。未来公司将持续做大特种纸主业，东海岛建立世界级特种纸基地，保障产能扩张，同时不断延伸造纸相关产业，推动企业实现跨越发展。 1.1 发展沿革 1993年6月，冠豪高新正式成立，是国内首家大规模生产热敏纸的专业公司，和国内拥有最先进的生产设备和工艺的大型无碳复写纸、不干胶标签材料生产基地。经过多年的发展与积累，公司的特种纸产品质量已经达到了国际先进水平。已经被国家税务总局、中国印钞造币总公司选定为增值税专用发票专用无碳复写纸唯一供应产品以及邮政速递局选定为EMS特快专递专用无碳复写纸主要供应产品，其余热敏纸、不干胶标签等更是被广泛的运用于日常生活中的各行各业。 经过近三十年的发展，公司打造出“冠豪”、“豪正”、“豪印”、“豪新”牌等自主产品体系，也逐步扩大为一个注册资本10亿元以上的国有控股上市公司。 1993年，公司前身湛江冠豪纸业有限公司在湛江市经济技术开发区工商行政管理局登记注册成立，1996年，公司注册资本由508.00万美元增加到808.00万美元。1999年，湛江冠豪纸业有限公司终于演变成了如今的广东冠豪高新技术股份有限公司（冠豪高新），注册资本为10,000.00万元。2003年6月，经中国证券监督管理委员会证核准公司通过上海证券交易所，采用全部向二级市场投资者定价配售的发行方式向社会公开发行普通股（A股）6,000万股，变更后的股本为16,000万元。2009年，公司向符合中国证监会相关规定条件的特定投资者发行人民币普通股（A股）6,000万股，央企中国纸业投资有限公司以现金方式认购6000万股并成为新任第一大股东。 2015年，公司向中国纸业投资有限公司、公司部分高级管理人员及核心员工出资设立的合伙企业-湛江广旭源投资中心（有限合伙）以及自然人颜秉伦、黄晓军、王建丽、乔通共6名特定对象非公开发行普通股8,103.5443万股，其中中国纸业投资有限公司以债权3亿元认购发行股份数量3,468.2080万股。 2020年，公司针对拟通过向全体换股股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并佛山华新包装股份有限公司（简称：粤华包），并发行 A 股股票募集配套资金向证监会提交申请材料，证监会正予以受理。 1.2 东海岛建世界级特种纸基地，保障产能扩张 东海岛陆地面积286平方公里，是广东省第一大岛。地理条件优越，位于雷州半岛以东，湛江港以北。东海岛四面环海，海区开阔，拥有可建万吨以上深水大港、码头的地理条件，环岛可建码头岸线37公里，能同时通航两对30万吨级货轮或进出50万吨级油轮。 东海岛基地有望提升公司产能，扩大特种纸业务。2009年，冠豪高新在广东湛江投资建设共投资76亿元、项目一期投资为15.42亿元、占地面积1100亩，是全球最具规模的东海岛特种纸产业基地。造纸基地中建设了自备发电厂、污水处理站等配套工程。目前，浙江冠豪拥有浙江平湖和广东湛江两个现代化不干胶标签材料生产基地，占地面积200亩，技术水平和生产能力位居国内不干胶行业前列，产品远销至全球五大洲超过50个国家和地区。 2010年10月，公司审议通过了《关于建设湛江东海岛特种纸产业基地项目一期方案的议案》，冠豪高新与湛江市一起将东海岛打造成世界顶级的特种纸基地，进一步加大在特种纸领域的投资。东海岛项目新建了特种纸原纸生产线及涂布纸加工生产线，目标大力发展无碳纸，热敏纸两个特种纸领域的支柱业务，目标实现特种纸造纸能力12.5万吨，新增涂布产能10万吨，新增产值约12.7亿元、新增利润总额约1.7亿元。2014年，冠豪高新进行了东海岛基地的试产，公司的产能随即得到了增长，随着项目的竣工运行，公司所面临的产能瓶颈获得有效缓解，公司的特种纸业务有望逐步扩大。 二、拟吸收合并粤华包，正式进军大宗纸品行业 基于公司的历史发展沿革和东海岛的产能扩展计划，在国内特种纸行业的龙头优势稳固。2020年12月，公司向中国证监会发出申请材料，拟以发行A股的方式换股吸收合并粤华包，将实现中国纸业旗下的两大造纸平台的合并整合，正式进军白卡纸领域。长期来看，随着公司热转印纸技术的逐步成熟亦将再添增长点，国企改革推进也有望进一步激发企业活力。 2.1 中国纸业旗下两大资本平台整合 2020年12月，冠豪高新向中国证监会发出申请材料，拟以发行A股的方式换股吸收合并粤华包，即冠豪高新作为合并方，向粤华包的所有换股股东发行A股股票交换该等股东所持有的股票。同时，公司拟向35名者非公开发行A股股份募集配套资金不超过5亿元。合并完成后，冠豪高新将承继及承接粤华包的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。如果换股吸收合并计划顺利执行，这将是中国纸业投资有限公司旗下纸业板块资产的一次包括人员、技术、品牌和资产的全面整合。 我们认为，两家上市公司主营业务虽都是造纸，但是各自有重点发展的不同的产品和业务，如果未来收购粤华包后，冠豪高新有望利用两家公司在业务和建设上的协同性，则有望进一步扩大产能，新增产品门类，激活企业潜能，提升整体竞争力。合并后，冠豪高新将在原有的主营业务基础上增加高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷品的产品线，实施“多品牌”经营策略，继续运营“冠豪”、“豪正”等自有品牌，及粤华包旗下的“红塔”牌白卡纸。在研发，采购，生产上，合并后的公司有望进一步发挥资源协同性，提升技术能力，建设核心竞争力。 2.1.1 中国纸业旗下上市公司梳理 中国纸业投资有限公司，是国务院国资委确定的唯一一家以“林浆纸”为主业的中央企业，也是国资委确定的国有资本运营公司试点之一。中国纸业旗下共有四家上市公司，冠豪高新、粤华包B、岳阳林纸、美利云。公司所包含的产品涵盖文化类印刷用纸、涂布白板纸、白卡纸、无碳复写纸、热敏纸、不干胶标签纸等多个品种，公司在烟卡市场、热敏纸市场、无碳复写纸市场、文化纸市场位于领先位置。 岳阳林纸：中国纸业旗下第一家上市公司，岳阳林纸，于2000年正式设立，于2004年在上海证券交易所上市。公司控股股东泰格林纸集团股份有限公司是中国诚通控股集团有限公司旗下中国纸业投资有限公司的控股公司。公司为国内大型文化用纸、工业用纸、包装纸生产企业，并从事林木、房地产开发、化工产品经营。公司造纸产能近100万吨/年。主导纸产品为胶版印刷纸、胶印书刊纸、数码印刷纸、复印纸、精制轻量涂布纸、轻质铜版纸、轻型胶版纸、工业用原纸、精制牛皮纸、伸性纸袋纸等，市场分布全国31个省、市、自治区以及亚洲和东非地区。公司产品采用直销和经销相结合的销售模式，主要面向的客户包括出版社、杂志社、大型印刷厂、纸制品加工企业、纸品经销商等。近年公司成功研发出高白工业淋膜原纸、静电复印纸、胶带原纸，无碳原纸，无碳复写原纸等高附加值品种。公司高度重视环保工作，坚持科学发展，积极推行清洁生产、重视节能降耗和环境保护。 粤华包：粤华包公司名为华新包装股份有限公司，是中国诚通控股，隶属中国纸业下属二级子企业于1999年6月21日由佛山华新发展有限公司等八家国有法人企业共同发起设立，是一家管理先进、经济效益显著的大型包装股份集团企业。公司股票（粤华包B，200986）于2000年7月6日在深圳证劵交易所上市。华新包装以高科技产业为支柱，产品包括高级涂布白纸板和彩色包装印刷等，公司的主导产品高级涂布白纸板是国家重点鼓励发展的产品，年生产能力已达60万吨，生产工厂设在佛山、珠海两地，年产量位居国内同行前列。 美利云：美利云是我国西部地区重要的造纸企业，是中国诚通控股，为一家以造纸为主体，造纸机械设备的加工制造、建筑等多位一体的国家大型企业。产品以书写纸、胶版纸等中高档文化纸为主。生产工艺装备齐全、技术工艺专长碱法草类原料蒸煮漂白制浆和高中档文化用纸抄造，已建成的国内规模较大的碱回收及环保节能工程和废纸脱墨生产线。2016年通过非公开发行，增资云创公司，增加互联网数据中心业务(IDC)，提供机柜出租并同时提供宽带接入服务，具体为投建IDC机房并购置存放服务器的机柜后从事机柜出租、网络接入及柜机运行维护等业务，建成双主营业务格局，并且数据中心业务成为公司重要业务。 冠豪高新：作为中国纸业控股的特种纸龙头，冠豪高新主要生产热敏记录纸、无碳复写纸和彩色喷墨打印纸等特种纸系列产品及微胶囊，属于国家重点发展的高新技术产品，技术含量高，多项技术填补了国内空白。冠豪高新的热敏纸主要运用于票据、标签、传真、收银及ATM用纸。公司研发的三防特种热敏纸主要用于彩票、登机卡、车票等产品；不干胶标签主要作为可变信息、防伪标签等用于广泛应用于日常生活中的不同的场景，如物流、医药、日化、食品、酒类等。 2019年，公司无碳热敏纸收入占营业总收入66.15%，不干胶产品占26.37%，成品纸占6.35%。2019年，公司无碳热敏产品营收同比下降1.11%的，毛利率增加8.14%；不干胶产品营收同比增加24.88%，毛利率水准基本持平；成品纸产品营收同比减少25.64%，毛利率减少1.56%。 成本控制拉升毛利率，近年公司净利润呈上升趋势。自2018年起，冠豪高新的归母公司净利润实现持续较好增长，2018年归母净利润同比增长106.89%，2019年归母净利润同比增长55.95%，同期营业收入2018、2019年分别同比增长23.8%和1.75%。利润增速快于收入增速，主要得益于近年公司毛利率水平的稳步提升，2019年公司整体毛利率同比提升5.14%至25.43%。 2.1.2 合并导致股权结构变化，有望占领更大市场份额 从股权架构上来看，冠豪高新的控股股东为中国纸业，实际控制人为诚通集团，粤华包的控股股东为华新发展，直接控制人为中国纸业，实际控制人为诚通集团。换股吸收合并后，存续公司的实际控制人将仍是诚通集团。合并完成后，粤华包将终止上市并注销法人资格。投资者持有的粤华包B股股票将转换为冠豪高新A股股票，冠豪高新本次换股吸收合并所发行的A股股票将申请在上交所主板上市流通。流通股数与股东变化，伴随募集配套资金的落地将会导致公司股本结构的改变。 未来如果成功整合，规模合并将提升公司市场份额。在合并的过程中，合并前粤华包股东享有的权益和损益将分别转为冠豪高新归属于母公司所有者权益和归属于母公司所有者净利润，冠豪高新归属于母公司权益及净利润将进一步增加。2019年，由于粤华包积极拓展市场，使白卡纸业务板块实现减亏，彩色印刷板块实现业绩增长，粤华包的归母净利润从亏损281.5万元增长至盈利3,570.47万元，扭亏为盈，同比增长1,368.39%。根据粤华包近期公告，2020年在白卡纸行业景气度提升的背景下，产销量上升、成本下降，粤华包实现归属上市公司股东的净利润预计13,000万元-14,000万元，同比增长264.10%-292.11%。 而横向比较来看，相比较造纸行业较大体量的龙头公司，冠豪高新在绝对规模方面并非十分靠前，但此次如果能顺利推进与粤华包的合并事项，将助力公司市场份额提升。 2.2 粤华包定位白卡纸品，扩张前景向好 粤华包的主要产品包括高级涂布白纸板、铝塑复合包装材料、新型包装材料和彩色包装印刷等。铝塑复合包装材料是一种食品包装材料，在全球具有主导地位。公司的主要产品高档涂布白卡纸，占公司营业收入80%以上，是国家重点鼓励发展的产品。公司的自有品牌“红塔”牌涂布白卡纸代表着白卡纸技术的最高水平，在全球白卡纸领域占领领先地位。 限塑令推行有望提振白卡纸行业需求。自2007年起，商务部等有关部门已经将政策重心逐步转移到限塑与环保上，于2008年推行了《商品零售场所塑料购物袋有偿使用管理办法》规定取消了免费提供一次性塑料袋。此后，国家陆陆续续的在部分地区推行了限塑甚至禁塑令，政策较为分散，效果不能符合最佳预期。随着消费品、餐饮行业集中度上升导致执法成本大幅下降，以及居民收入上升和环保意识的加强等大环境的转变，2020年正式发文实施禁塑令。2020年1月19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，到2020年底，我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，政策目标是到2022年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。2021年商务部发布公告，我国推行了史上最严禁塑令，计划于2040年时一次性塑料制品彻底消失。今年禁塑令禁止使用的相关产品有：不可降解塑料袋，一次性塑料餐具／吸管，以及其他一次性塑料物品，如饮料瓶，塑料闪光片等。 从政府政策中可以看出，塑料制品将会被限制，商家将会集体转向替代产品如：环保纸袋，和可降解的纸质餐盒。我们将从塑料袋，塑料瓶和外卖餐盒的淘汰以及对应的替代产品展开分析，可以看出对于白卡纸产品需求的全面提升。 塑料袋：禁塑令推出前，我国每天塑料袋的用量在30亿个左右，如果用每个塑料袋5克来计算，全省每天生产的塑料袋产量在750吨产量。政策推行后纸袋和可降解塑料袋将成为替代品，我们假设两种场景，（1）30%的塑料袋采用纸袋替换纸袋、（2）50%的塑料袋采用纸袋替换纸袋。除此之外，我们还考虑了消费者循环使用布袋或纸袋的场景： 如上表所示，在考虑到自备购物袋消费者25%，以及多次使用纸袋或押金环保袋的人群24%数量后，再考虑其他部分会被可降解塑料袋替代的需求，我们认为在30%替换率下，一年预计将新增220万吨白卡或白板纸需求，在50%替换率下，将新增360万吨白卡或白板纸需求。 塑料瓶：全球每年塑料制品产量超3亿吨，我国已成为世界最大的塑料制品生产和消费市场之一。据统计，我国每年生产的饮料瓶数量在2000亿左右，重量超过500万吨，当前塑料瓶粗统计回收率仅30%。塑料瓶的替代产品有白卡纸产品和金属罐，我们同样将白卡纸的需求分析拆分为20%替代率与50%替代率。 外卖包装：外卖已经充斥着我们的日常生活，为民众带来便利的美味，可随之带来的塑料污染也是不可忽视的。2018年日均外卖单数是3390万单，假设平均每单使用餐盒数量是3个，2018年到2021年年均订单增速为20%，预测2021年线上外卖使用餐盒数量是641.4亿个。此外，我们再假设线下就餐后10%的外带比例，可以测算得到线下餐饮门店一年外带的餐盒数量是大约50亿个，如果每个餐盒按照平均价格0.4元测算，可以看到外卖行业带来的需求增长约278亿元。 从最严“限塑令”的推行和可预测的需求增长来看，白卡纸／白卡纸包装都将具有长期发展趋势。相较于其他的纸盒包装，如木浆制品，白卡纸有明显的优势。白卡纸的坚挺度和平整度使它更加的防水耐磨，同时白卡纸可以适配多元的印刷颜色和材料。拥有多年白卡纸产销经验和行业领先生产力的粤华包也受到政策红利的影响，白卡纸业务将有上升趋势。随着环保趋严，白卡纸的需求将呈持续上升趋势，年均增速维持在5-7%，食品卡增速有望达到10%。 2.3 冠豪高新涂布业务新发力点：热转印纸 热转印纸，又称热升华转印纸，指的是一种特殊的热转印工艺中用到的纸张。热转移工艺是用特殊的热转印油墨把各种图案印刷在热转印纸上面，然后通过温度和压力将图案再转移到产品上。转移印花是根据一些分散染料的升华特性，选择在150~230°C升华的分散染料，将其与浆料混合制成"色墨"，再根据不同的设计图案要求，将"色墨"印刷到转移纸上，然后将印有花纹图案的转移纸与织物密切接触，让花纹扩散进入织物内部，从而达到着色的目的。冠豪高新的热升华转印纸主要应用于数码印花加工，热升华转印纸性能优异稳定，品质优异，现有优彩(PQ)、豪彩(HQ)、快彩(HS)等系列产品。 冠豪高新的热升华转印纸在数码印花领域一直在取得突破，连续3年占据国内市场行业前列。在成本下降，个性化，环保的大环境下，热升华转印纸的整体需求保持每年20%以上的增长。热升华转印纸按“三主一辅”营销策略，公司2019年热转印纸销量同比增长35%。 相比于传统工艺，热转印工艺具备环保、工艺简单、牢固性等多方优势。首先，热转印工序十分环保，可以脱离水操作，避免了污水处理的复杂工序。随着国家对于环境环保的重点关注以及普遍市民增强的环保意识，热升华转印工序相比较其他的印刷工艺有一定竞争力。热转印的工艺同时非常简单，无需多余的后期处理，却可以印出相较于普通印刷质量更佳美观细节的花纹和图案。通常一个操机人员和一台电脑就能完成工作，省下人力成本。由于工艺较简单，热转印生产的接单速度快，热转印工艺的打样时间不超过一天，相较于传统周期的一周左右，打样周期短。较短的周期使热转印工艺更加有效率，能够灵敏、快速的响应下游的需求，并在短周期内完成订单。同时，热转印印刷的图案具有强牢固性，保存时间长，不存在套色及花回长度的限制。热转印工序在产品的质量与档次都有较高保障，因此受到部分印刷厂商，建材部门的喜爱，有潜力争取到更大的市场份额。除此之外，热转印加工技术与热转印纸几乎可以运用在所有材质之上，无论是坚硬的石材，金属，玻璃，还是柔软的布料，棉布。不像丝网转印、水转印对材质有一定要求，热转印并不会对材质造成任何损坏，支持多元化的材质和产品要求。综上所述，热转印工艺在众多印刷工艺中脱颖而出，未来随着公司在热转印工艺方面的逐步成熟，有望进一步的拓展应用范围，提升产销规模和盈利水平。 2.4 国企改革进一步深化，激发企业活力 2020年4月，冠豪高新收到《关于加快推动“科改示范企业”实施综合改革有关事项的通知》，成为了中国诚通系统唯一一家入选的“科改示范企业”，公司随后积极贯彻落实了“科改示范行动”的具体部署，组织制定改革方案和工作台账报送国务院国有企业改革领导小组办公室进行了备案。 “科改示范行动”作为国务院国有企业改革领导小组办公室部署的国企改革专项工程，选取了200余户科技型企业开展深化市场化改革、提升自主创新能力的专项行动。行动的五个方面分别为完善公司治理体制机制，健全市场化选人用人、强化市场化激励约束机制，激发科技创新动能，与积极响应国家政策号召。科技型企业需要在改革创新激发活力动力上为全国国有企业改革提供有益示范。 我们认为，随着“科改示范行动”的持续推进，将全面激活冠豪高新的企业活力，公司将依照国家的战略政策方向，完善公司治理机制，引进高端技术人才，强化市场化激励，推行多元激励方式，加快企业的研发投入和成果转化，励志成为国有科技型企业改革标兵。作为入选科改示范企业的领军造纸企业，冠豪高新得到了国家的高度关注和指引后应能更好的优化企业运营，提升科研能力，最大化生产效益，有望为长期发展再添增量。 三、盈利预测与估值 我们假设：1）假设未来三年无碳热敏纸、不干胶销售均价保持稳定，2020~2022年无碳热敏纸销量分别同比变化-15%、+11%、5%，不干胶销量分别同比增加16%、15%、10%，成品纸收入持续增加、其他收入稳定；2）2020~2022年无碳热敏纸毛利率分别为34%、34%、35%，不干胶、成品纸、其他业务毛利率分别均稳定在13%、3%、50%。3）2020~2022年销售、管理、研发费用率水平基本稳定。暂不考虑粤华包装并表贡献，则公司未来三年盈利预测简表如下： 首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。公司作为国内特种纸行业龙头，产品技术领先，未来热升华转印纸在数码印花领域的应用推广有望再添发展动力，东海岛基地工业用地充足提供产能扩张保障。如果未来成功吸收合并粤华包，公司进一步整合中国纸业旗下两大资本平台，进军白卡纸领域前景向好，国企改革预期有望激发企业活力。 2009年6月，由中国纸业投资总公司控股的佛山华新包装股份有限公司和龙邦国际有限公司以持有的佛山华丰纸业的股权完成对红塔仁恒纸业进行增资。粤华包成为红塔仁恒纸业的大股东（持股比例41.97%）并拥有控股权，而珠海华丰纸业则成为红塔仁恒的全资子公司。公司位于珠海市前山工业区（位于香洲区），占地面积34万平方米，土地资产价值较高。 暂不考虑粤华包装并表贡献，预计2020~2021年冠豪高新归母净利分别为1.54亿元、1.84亿元，同比分别变化-9%、+19%，目前股价对应2021年PE为35x；如果考虑粤华包未来顺利并表，预计2020~2021年冠豪高新与粤华包合计归母净利分别为2.9亿元、4.4亿元，同比分别增长40%、51%，目前股价对应2021年PE为15x，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 四、风险因素 未来我们认为公司主要的风险在于无纸化替代风险、原材料价格波动风险、并购进展不及预期风险。 1）无纸化替代的风险。随着大数据时代的到来，电子票据快速发展，直接冲击无碳纸市场，导致公司在传统发票市场销量逐步下降，传统无碳快递面单逐步被电子化订单所取代，无碳纸业务进一步萎缩。无纸化的推进将导致公司高毛利产品销量降低，影响整体业绩。为此，公司以产品结构调整和新产品研发为抓手，填补市场份额和提高盈利能力，抵御无纸化替代的风险。 2）原材料价格波动的风险。公司产品主要原材料是木浆、煤炭、化工料等，部分原材料依赖进口并且以美元结算，受国际经济形势、进口政策、市场供需以及新冠疫情等因素影响较大。为规避原材料价格及汇率波动风险，公司组织专业人员对原材料市场预测分析，并采取集中采购、密切与供应商沟通协商、加强系统内部供应商协同、加大国内原材料替代等措施来降低风险，同时通过木浆期货套期保值等手段，减轻原材料价格及汇率波动带来的成本压力。 3）并购进展不及预期风险。目前中国证监会对公司提交的《广东冠豪高新技术股份有限公司上市公司合并、分立核准》行政许可申请材料仍处于审查阶段，尚需后续获得中国证监会核准，并购事项仍有一定不确定性。如果后续并购进展不及预期，可能对公司未来合并业绩产生较大影响。 特别提示 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