【国君金工】鉴古通今:特定宏观发展阶段下的风格特征

（以下内容从国泰君安《【国君金工】鉴古通今:特定宏观发展阶段下的风格特征》研报附件原文摘录）
　　点击上方“辰奥临君” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐忠亚 从业证书编号 S0880519090002 杨 能 从业证书编号 S0880519080008 摘要 l 分析框架：经济增长、产业结构、通胀利率、人口结构和投资者结构，是影响阶段行业和风格表现的主要因素；基于上述视角，我们对美国宏观经济发展历程进行了阶段复盘。 l 经济波动：第三产业对GDP增长占主导作用时，经济波动会大幅减弱，经济不确定性会降低；投资者风险偏好提升，对成长性关注度相对会提高。 l 人口和投资者结构：人口结构变动对消费、医疗保健和消费科技有重要影响，从需求端对中长期行业景气度起到推动作用；机构投资者占比提高会降低市场波动，强化龙头公司抱团现象； l 漂亮50启示：不确定环境下，市场会给予业绩确定性标的估值溢价；当经济、利率短期发生波动打破了溢价基础时，估值会大幅下跌；后续尽管业绩增长并未证伪，高估值也不可再现。对标A股，业绩稳定性相对估值更值得关注。 l 大消费行情：居民消费能力提升、主力消费人群占比提升、机构投资者加速增长、行业集中度提升，共同推动了美股八十年代的大消费时代。其中，盈利能力是主要定价因素。 主要结论：我国与美国上世纪八十年代较为相近，均处于经济转型的过程中。在此阶段，原有经济动能减弱，新的动能正在发展，盈利确定性可作为主线长期加以关注。 01 研究方法 对于公司价值，DDM模型给出了一种计算方法，其包括如下关键要素：公司资本、盈利能力和成长性；市场无风险收益率和风险溢价。公司涨跌，取决于当前公司特定因素相对市场预期是否存在偏离，即超预期。公司资本，与市场投资和资本累积相关；盈利能力和成长性，与宏观环境、所处行业与企业经营有关；无风险利率，与宏观经济密切相关；风险溢价，与投资者自身相关。特定阶段行业及风格表现，受宏观经济、产业结构、通胀利率、人口构成和投资者结构等因素影响。 对于研究目的，分析特定宏观阶段下行业及风格的表现，以期对未来有所指导；对于研究方法，基于主要宏观变量，将我国当前发展阶段与美国进行匹配，复盘其对应的风格行业演绎。通过分析，认为当前与美国八十年代较为相似，均处于经济转型过程中。从行业来看，美国处于大消费时代，主要定价变量为盈利能力及业绩确定性；从风格来看，盈利、大盘和价值表现较好。对标A股，在方向明确的转型过程中，确定性在长期来看仍是主要定价因素。 02 因素划分下的美国发展阶段 此部分我们对1950年以来美国宏观经济、产业结构、人口构成和投资者结构进行相关梳理，以对其主要经历的阶段进行划分。我们更多是从较长周期视角，而不拘泥于短期出现的扰动。在分析过程中，我们着重寻找与我国当前相似的区间。 2.1.经济增长 我们首先从经济增长这一最重要的因素出发。基于GDP增速稳定性，大致可划分出两个区间，1990年前后是分界线：前一阶段GDP增速波动较大，周期较短；后一阶段稳定性高，周期相对较长。 图2和图3中给出了GDP增速滚动均值和增速标准差变动图，后者验证了上述划分的合理性。从GDP增速中枢，大致可划分为4个阶段 。下面我们结合历史，对各个阶段进行简要概述。 第二次世界大战之后，美国确立了全球资本流动和外贸领域的领导地位。欧洲及日本重建，为美国制造业和农业提供了广阔的市场；军工业向民用转型，叠加战时居民较高的储蓄率，民用经济发展迅速，这些因素共同推动了美国的经济繁荣。 借助于美国的援助及适当的经济政策，欧洲和日本的工业体系在60年代开始逐渐恢复，且开始占据部分贸易优势，美国在钢铁汽车行业受到较大挑战。叠加美国自身劳动生产率提升出现放缓，出口优势减弱。同期，政府赤字规模有所扩张；宽松的货币政策加速了通货膨胀和贸易收支不平衡；美元贬值，资本外流；石油危机引致的石油价格暴涨，推高了通胀，经济增长停滞；布林顿森林体系瓦解。为应对高通胀，沃尔克采用了提高利率和限制货币供给等方法；里根政府主导了系列改革，如减税、减少政府管控、控制政府支出及保持财政预算平衡，1983年改革初见成效，经济增速触底反弹。 里根政府改革中的减税政策和国防开支扩张，使得政府赤字进一步增加；90年代初期，经济增速放缓、消费需求疲软、失业率回升；克林顿政府开始实施如下改革：控制政府开支、削减预算赤字、签订《北美自由贸易协议》、提出科技创新国家战略，以立法形式鼓励科技创新。 互联网泡沫叠加911恐怖袭击事件，为应对冲击美国采取了财政货币双宽松政策；政府推出的相关政策推动了房地产行业的快速发展；全球对原材料和工业金属的需求提升，传统行业过去10年新增投资不足，供需差缩小拉升全球大宗商品价格。 从上述阶段梳理可以看出，经济增长不是一成不变的，相似的增速背后依靠的推动因素也可能千差万别。下面我们对这一变动背后的具体推动因素，即经济增长的构成进行分析。 2.2.GDP构成 美国GDP包含如下四部门：政府消费支出和投资总额、商品和服务净出口、个人消费支出和国内私人投资总额。从数据来看，上述细分项占比相对较为稳定，个人消费支出占比最高，平均为63.3%；70年代后，美国长期为贸易逆差，不过占比较小。 个人消费支出可划分为耐用品、非耐用品和服务等。从绝对值来看，自1950年至今均提升巨大，年化增速分别为5.67%、5.22%和7.24%。从构成占比看，服务占比持续提升，至2019年为69.0%；耐用品消费占比相对稳定；非耐用品消费占比降幅较大。 对于GDP分项同比拉动率，商品和服务净出口、政府消费支出和投资总额整体波动较小，且后者一般具有逆周期调节特点。1990年之后，个人消费支出和国内私人投资总额波动大幅降低。以2009年为例，当年GDP下跌2.5%，其中净出口和政府贡献为正，个人消费降幅较小，私人投资大幅下降。 对于个人消费支出分项同比拉动率，耐用品和非耐用品拉动率在各个阶段波动相对稳定，近年来拉动率降低较多；服务项波动相对较大。 从行业增加值来看，专业和商业服务，艺术、娱乐和休闲业，金融,保险,房地产及租赁业，信息业和私人服务生产行业年化增速最高，分别为8.30%、7.30%、7.24%、7.19%和6.89%；农业、林业、渔业和狩猎业增速最低，为3.10%；第三产业增速较高。 从行业增加值占比来看，政府从1950年的11.31%增加值1971年的16.38%，达到高点后开始震荡，至2010年开始下降； 农业、林业、渔业和狩猎业持续降低，70年代有所回升，至2000年之后占比开始相对平稳；制造业处于持续下降通道，从1950年的28.43%降低至2019年的12.36%； 信息业、金融,保险,房地产及租赁业、专业和商业服务等三个行业占比持续提升，至2019年分别为5.87%、23.53%和14.36%，合计为43.76%； 采掘业占比波动较大，1950至1970持续下降，随后反弹至1981年；1982-1999年快速下降，至2008年到达局部高点，后波动下降；建筑业1992-2006年占比持续提高，后快速下降，至2011年达到低点后有所反弹。 2.3.通胀和利率 作为重要的货币政策工具，基础货币和利率工具在美国起着重要的调节作用。从趋势上来看，联邦基金利率在1960-2000年区间内波动较大，且整体处于较高水平；2000年之后，其具有明显的上升下降周期。M2增速整体波动较大，且从其变动来看，与利率工具相比其调节频率更高。对于通胀指标CPI，在各个阶段均波动较大，且与利率水平具有显著的相关性。 2.4.人口结构 人口结构对劳动力供给和消费均具有重要的影响。对于0-4岁新出生人口，1950-1960年的婴儿潮使得占比处于较高水平，随后开始快速下滑，至70年代末保持较为稳定的水平；2010年之后，占比再次出现下滑；2019年为5.96%。 5-13岁、14-17岁人口占比与0-4岁走势相近，2019年分别为11.22%和5.07%；18-24岁人口占比在1950-1958年出现大幅下滑，随后逐步攀升，1979年到达高点，开始下滑；2013年后再次下降； 25-44岁人口占比在1971年达到低点，为23.57%，随后至1991年达到32.58%的高点，随后下滑至2010年；近年来占比有所抬升； 45-64岁人口占比在1991年之前保持在较为稳定的水平，随后大幅提高，至2011年到达26.57%的高点，此后开始下降； 65岁及以上人口占比处于持续上升通道，1990-2007年占比较为平稳，随后开始快速提高。 2.5.投资者结构 投资者结构对行业风格偏好有重要影响，决定了市场交易行为。此部分我们对美国投资者结构变动历史进行梳理。 从部门类型，可以区分为机构投资者和非机构投资者。以2019年数据为例，家庭和非盈利组织（非机构投资者）持股市值占比为37.7%，机构投资者占比为62.3%；机构投资者中，共同基金、ETF和外资持股占比相对较高，分别为21.8%、6.4%和15.1%。从占比趋势变动来看，1951年，机构和非机构分别为7.2%和92.8%，随后二者开始逐步接近，至1984年机构投资者占比开始超过非机构投资者；后续部分区间出现一些反复，近年来维持在相对较为稳定的水平。 下面我们对家庭和非金融组织资产构成进行更为详细的分析。从资产属性划分，非金融资产平均占比33.96%，金融资产占比为66.04%，且这一占比相对较为稳定；非金融资产中，不动产占比平均为69.05%，近年来占比在70%以上。 对于持股方式，2019年直接持股市值占比为60.78%，间接为39.22%。从时间趋势来看，间接持股占比在80年代后开始快速提升，近年保持在较为稳定的水平。 从细分资产占比看，不动产占比最高，平均为25.02%，2019年为23.63%；股票资产占比平均为16.39%，2019年为26.77%。各资产占比在不同时期变动较大，例如2001-2006年，不动产占比持续攀升；2008年金融危机后占比快速下降。 2.6.如何看待各因素对应的区间 前文我们从经济增长、GDP构成、通胀和利率、人口结构、投资者结构等视角对美国发展阶段进行了梳理。长期来看，经济增长和产业结构是最为重要的宏观变量。美国战后经济增速经历了高速增长、中枢下行、转型、经济大缓和、中枢下移，增长平稳性大幅提高。新的增长动能的出现、产业转型的完成，主导了上述阶段演绎。特定宏观发展阶段下，行业和风格具有什么样的特征，从中我们能够获得哪些有益指导？下面结合上述分析结果，对特定状态下对应的风格行业演绎进行复盘。 03 特定宏观环境下风格行业演绎 此部分我们选择了如下区间进行详细复盘分析：一，增长中枢开始下行时出现的漂亮50行情，及后续演绎的风格切换；二，美国经济转型过程中演绎的大消费行情。选择上述阶段是因为从宏观背景看，与我国较为相近；从行情演绎看，具有较强的研究价值。在分析过程中，对应的宏观背景及行情演绎逻辑是我们关注的重点，以寻找二者的对应关系。 3.1. 1970-1982年：漂亮50及十年小盘行情 从宏观背景看，得益于美国的帮助欧洲和日本在60年代开始逐渐占据部分贸易优势。叠加美国自身劳动生产率提升出现放缓，出口优势减弱。美国经济在60年代后期经济陷入短期衰退，企业盈利能力也出现下滑。1970年始，经济出现复苏，通胀下行。经历了衰退后，复苏初期投资者对经济前景存在较大的不确定性。漂亮50行情即是在这一背景下出现的。 对比漂亮50组合与市场ROE走势，可以发现：经济下行期，这些股票盈利能力较为稳定，市场股票同期下滑较多；经济复苏期，市场股票恢复较快；拉长周期看，漂亮50股票盈利能力更为稳定；分行业来看，漂亮50股票盈利能力大幅优于行业整体，程度略有差别。总结来看，漂亮50股票的最大特点即是盈利能力具有较强的稳定性和确定性。 我们构建了漂亮50组合，计算了其在统计区间内的累计收益。从走势看，漂亮50组合收益更为稳定。从超额收益看，1968-1969年，1970-1973年6月均具有显著的超额收益，结合区间价值风格表现，可以发现二者存在一定的差别：上涨初期，低估值占优，后期价值风格开始失效。从区间走势看，1968-1973年，组合具有较为显著的超额收益；1974-1978年，组合持续跑输市场；后直至1981年左右，组合重新取得了相对市场的超额收益。如果再往后看，该组合中未退市的股票在长期仍具有显著的超额收益。 从行业来看，此区间内制糖、烟草、药品和消费品具有较好的表现，这与漂亮50所属行业较为一致。从风格来看，1970-1973年，价值风格失效，高估值股票具有较高溢价；盈利风格走强，大盘龙头股票溢价显著；动量强势，强者恒强在美股长期存在。 总结来看，漂亮50演绎的是高ROE公司价值重估的逻辑。在当时的经济环境中，市场给予了这批龙头公司较高的业绩确定性溢价。这一行情被刺破，更多的还是高溢价逻辑基础出现了动摇：1973年，美国经济短期出现衰退，漂亮50股票ROE大幅下滑。市场给予这批股票高溢价，源于公司稳定的盈利能够长期稳定持续，外在冲击引致此定价因素出现了变化。虽然经济复苏后企业盈利恢复到前期水平，但是估值却再也回不去了。因此，当一种存在风险的定价因素破灭后，往往荣光再难现。 除前文介绍的漂亮50行情，还可以发现1975年后演绎了持续大约10年的小盘行情。对于这一行情的出现的原因，可以总结如下：从劳动生产率走势看，相对前期的快速提升，70年代增长缓慢，迫切需要新的行业、技术以推动经济增长。70年代初开始，出现了以微电子技术、生物工程技术、新型材料技术为标志的新技术革 命，市场对于与之相关的公司偏好度较高。从行业来看，医疗保健、软件、个人服务、电子设备等行业具有显著的超额收益。 在经济发展具有较强不确定性的时候，投资者一方面会关注确定性较强的标的，同时对于新的技术、产业相关标的也会给予较高的关注。 3.2. 1983-1989年：大消费时代 从宏观背景看，70年代美国长期处于滞涨状态。经历了里根政府的改革，及沃尔克的高通胀治理，1983年左右开始通胀、利率大幅下行，经济也开始复苏。 此阶段具有如下重要特征：一，通胀下行，居民消费能力得以提升；二，主力消费人群占比持续提升；三，机构投资者占比快速提升，并超过非机构投资者。上述因素共同推动了80年代的大消费时代。 对于区间行业ROE，客运、烟草、食品、个人服务和教育等较高，盈利能力较强，农业、地产、油气开采等行业业绩表现较差。 对于区间行业来看，烟草、食品、啤酒、通讯和纺织服装表现大幅超过其他行业，分别为214%、201%、187%、172%和164%；软件、电子设备、计算机和不动产表现较差，大幅跑输基准。从风格来看，盈利风格溢价显著，价值因子走强，大盘龙头股票具有显著超额收益。 总结来看，需求端引致相关行业景气度提升，行业集中度提升使得龙头公司集中度提高；机构投资者占比的快速提升，使得ROE较高的股票受到较高关注。 04 对A股的启示 前文对美国宏观经济经历的主要变化进行了梳理，并对特定阶段下的行业风格表现进行了复盘分析。此部分，我们做了如下工作：一，我国与美国哪一阶段宏观经济状态最为相似；二，展望未来，主导A股行情走势的主要因素是什么。 4.1.当前我国与美国80年代相似 通过对美国宏观经济的回顾可以发现：在经历战后20年的快速增长后，面临传统经济驱动力下降、劳动生产率降低的问题，开始寻求产业转型以及新的经济增长来源。80年代初期，制造业行业增加值占比持续降低，并被金融行业超过，不过仍需要较长的时间才拉开较大差距。从我国宏观经济看，2012年后GDP增速持续下滑，第三产业累计同比贡献率开始与第二产业稳步拉开差距，但制造业行业增加值占比仍超过25%，大幅超过其他行业。对GDP累计同比拉动进行拆分可以发现，工业大幅下降，金融业也呈现下行趋势，信息技术、服务业波动较小、相对稳定。 经济增长、产业构成是影响中长期行业风格走势的最重要因素。基于此，我们认为我国当前与美国80年代处于相似的发展阶段：现有经济动能持续下降，新的发展方向相对确定但还未起到实质的推动作用。传统的基建投资对增长的贡献在降低，新的以科技、智能制造为方向的经济增长方式已明确，但是否能实现替代还需较长时间进行验证。 4.2.行业和风格展望 我国当前处于经济转型过程中，现有增长驱动贡献正在下行，新的发展方向已明确，但还未出现实质变化。在这一阶段，我们认为业绩确定性是需要关注的主线，即在宏观环境存在不确定性的背景下，模式明确、经营稳定、业绩确定性较强的公司具有较强的收益溢价。同时，参考美国1975-1984年的小盘行情，契合新的发展方向的公司，股价也可较多受益于估值的提升。 07 总结 经济增长、产业结构、通胀利率、人口结构和投资者结构，是影响阶段行业和风格表现的主要因素。通过分析，认为我国与美国上世纪八十年代较为相近，均处于经济转型的过程中。在此阶段，原有经济动能减弱，新的动能正在发展，盈利确定性可作为主线加以关注。 详细报告请查看20201217发布的国泰君安金融工程专题报告《鉴古通今：特定宏观发展阶段下的风格特征》 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）