流动性收紧有多要紧(国信策略)

（以下内容从国信证券《流动性收紧有多要紧(国信策略)》研报附件原文摘录）
　　文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗 核心结论 核心观点：我们认为当前市场高估值的背后，是对未来永续低利率的预期，在其他各类资产收益率持续下行的背景下，权益资产中尤其是优质龙头公司相对来说更具吸引力，市场给与的估值溢价也有所提升。从历史数据来看，2002年以来我国10年期国债利率和CPI同比增速走势高度相关，而海外市场上无论是美国还是欧洲同样显示出了类似的规律，即10年期国债利率和CPI增速走势较为一致。因此我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。这里值得一提的是，上世纪美股“漂亮50”行情破灭并长期跑输大盘的背后也是看到了CPI大幅上行，以及伴随的利率持续走高。而目前来看，我们认为国内CPI并没有持续上行的基础，同时虽然当前A股估值水平虽然分化较为显著，但整体估值水平并不高，因此我们判断行情趋势未变，未来可能出现行情的扩散或轮动。 我们认为当前市场高估值的背后，是对未来永续低利率的预期。国内方面，2014年以来我国国债利率及各期限期理财产品收益率下行趋势同样十分显著，并且低利率环境在海外市场同样是普遍存在的。在其他各类资产收益率持续下行的背景下，权益资产中尤其是优质龙头公司相对来说更具吸引力，市场给与的估值溢价也有所提升。 从历史数据来看，国债利率和CPI同比增速的走势高度相关，我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。2002年以来我国10年期国债利率和CPI同比增速走势高度相关，而海外市场上无论是美国还是欧洲同样显示出了类似的规律，即10年期国债利率和CPI增速走势较为一致。因此我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。 这里值得一提的是，上世纪美股“漂亮50”行情破灭并长期跑输大盘的背后也是看到了CPI大幅上行，以及伴随的利率持续走高。“漂亮50”行情在1973年破灭。而1974年在美国经济出现复苏的背景下，“漂亮50”股票依然跑输大盘。这当中一个非常重要的原因就是经济中通胀水平大幅提升，造成了名义利率的持续走高，而此时盈利十分稳定的品种在这一环境中吸引力相对下降，由此导致市场风格出现切换。 而目前来看，我们认为国内CPI并没有持续上行的基础。2018年底至2020年初，受非洲猪瘟影响，我国CPI增速持续上行，在去年1月份一度达到5.4%的高位，考虑到高基数的影响，我们认为当前CPI难以出现大幅的上行。因此短期内也很难出现货币政策全面收紧导致的利率持续走高。此外我们在前期多篇报告中提到，我们认为今年包括我国在内的全球经济复苏同样非常有可能超预期。 同时虽然当前A股估值水平分化较为显著，但整体估值水平并不高，因此我们判断行情趋势未变，未来可能出现行情的扩散或轮动。从A股估值分化情况来看，目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的79%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。但是从A股整体估值水平来看，截至2021年1月24日，全部A股市盈率（TTM）中位数为36.5倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的32%历史分位数附近。 流动性收紧有多要紧 我们认为当前市场高估值的背后，是对未来永续低利率的预期。国内方面，2014年以来我国国债利率及各期限期理财产品收益率下行趋势同样十分显著。截至1月24日，1个月、3个月、6个月、1年期理财产品预期收益率分别为3.54%,3.68%，3.69%和4.10%，同样基本均处于历史较低位置。其实低利率环境在海外市场同样是普遍存在的。我们以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率，截至1月21日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.61%，基本处于历史极低位置。综上来看，在其他各类资产收益率持续下行的背景下，权益资产中尤其是优质龙头公司相对来说更具吸引力，市场给与的估值溢价也有所提升。 从历史数据来看，国债利率和CPI同比增速的走势高度相关，我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。2002年以来我国10年期国债利率和CPI同比增速走势高度相关，而海外市场上无论是美国还是欧洲同样显示出了类似的规律，即10年期国债利率和CPI增速走势较为同步。因此我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。 这里值得一提的是，上世纪美股“漂亮50”行情破灭并长期跑输大盘的背后也是看到了CPI大幅上行，以及伴随的利率持续走高。“漂亮50”行情的终结可以分为两个阶段，其中第一阶段是在1973年经济衰退、美联储货币政策快速收紧过程中股价出现大跌。而第二阶段是在1974年美国经济出现复苏的背景下，“漂亮50”股票依然跑输大盘。这当中一个非常重要的原因就是经济中通胀水平大幅提升，造成了名义利率的持续走高，而此时盈利十分稳定的品种在这一环境中吸引力相对下降，由此导致市场风格出现切换。 而目前来看，我们认为国内CPI并没有持续上行的基础。2018年底至2020年初，受非洲猪瘟影响，我国CPI增速持续上行，在去年1月份一度达到5.4%的高位，考虑到高基数的影响，我们认为当前CPI难以出现大幅的上行。因此短期内也很难出现货币政策全面收紧导致的利率持续走高。此外我们在前期多篇报告中提到，我们认为今年包括我国在内的全球经济复苏同样非常有可能超预期。 同时虽然当前A股估值水平分化较为显著，但整体估值水平并不高，因此我们判断行情趋势未变，未来可能出现行情的扩散或轮动。从A股估值分化情况来看，目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的79%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。但是从A股整体估值水平来看，截至2021年1月24日，全部A股市盈率（TTM）中位数为36.5倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的32%历史分位数附近。 近期观点回顾 《全市场流动性分析专题：社融增速高位回落，G7利率震荡上升》：12月全市场流动性中性偏松。股票市场成交回暖，陆股港通资金流入。金融市场短短利率上行，长短利率下行。实体经济社融数据下滑，信用利差上升。全球市场美元持续走弱，G7利率震荡回升。 《市场思考随笔之五十七：2021，重估港股》：2021港股市场有望重启，主要在于经济复苏中低估值港股有望获得更好表现、人民币升值，港股估值折价恢复、南向资金的大幅流入。 《市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》：“漂亮50”是在美国货币政策快速收紧叠加美国经济衰退中大跌的。A股抱团与之有类似的地方，当前抱团不够成威胁，关键在于PPI上涨后是否有CPI的上涨。 《工业大宗商品价格简史——经验总结与未来展望》：本轮全球复苏弹性在海外，全球工业增速回升才刚刚开始。工业大宗商品价格仍将上涨，有望突破2011年历史最高点。 《盘点“春季躁动”：行情节奏与板块轮动》：回顾2010年以来的春季行情，春季躁动现象出现的概率还是较大的。一般来讲一季度前三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大。 《市场思考随笔之五十五：今年像哪年，年年有不同》：历史会重演，但不会简单的重复，回顾过去这么多年A股的历史经验，几乎可以说没有哪两年是特别像的。我们认为当前在企业盈利大幅向上回升的过程中，市场行情仍将继续。 《市场思考随笔之五十四：交易复苏——节奏与结构》：市场仍在复苏交易当中，其持续性需关注全球经济数据及刺激政策，货币政策暂时无收紧动力。 《市场思考随笔之五十三：多维梯度式发展阶段》：当前中国处于“多元梯度式发展阶段”，存在多条投资主线。投资机会主要在三个方面：互联网新能源等科技创新最前沿行业、具有国际竞争优势的制造企业、正进入“大消费时代”的中国消费企业。 大类资产表现一览：股债双杀，黄金走弱 上周各大类资产价格普遍走弱，其中十年期国债利率大幅上涨，沪深300与创业板大跌，南华工业品与农业品表现较差，黄金小幅下跌。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比下降3.9%，创业板指上周环比下降6.8%。债券市场中，十年国债到期收益率大幅上行6BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌1.3%，南华农产品指数环比上涨0.1%。黄金价格环比下跌0.7%。上周上证综指环比下跌3.43%，国信价值指数单周下跌2.97%。 上周我们统计的全球各主要股票指数同样全线下跌。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数集体下跌，单周跌幅分别为3.3%、3.3%和3.5%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数、富时100指数同样集体下跌，单周分别下跌2.9%、3.2%和4.3%，日经225指数单周下跌3.4%，韩国综合指数环比大幅下跌5.2%，恒生指数单周下跌4.0%，澳洲标普200指数单周下跌2.8%。新兴市场中泰国综指单周下跌2.1%，俄罗斯RTS指数单周下跌3.6%，圣保罗IBOVESPA指数单周下跌2.0%，台湾加权指数环比下跌5.5%，孟买SENSEX30指数单周下跌5.3%。 行业一周表现：多数板块普遍下跌 上周申万28个一级行业基本全部下跌，其中休闲服务领涨，国防军工、电子医药生物和电器设备大幅下跌。具体来看，上周休闲服务行业上涨4.3%,在申万各一级行业中表现大幅居前。而国防军工行业单周下跌12.2%，在申万各一级行业中表现垫底电子行业单周下跌8.2%，医药生物行业单周下跌7.1%，电气设备行业单周下跌7.1%，表现同样较为靠后。 上周申万二级子行业同样多数下跌，14个行业涨幅为正，88个为负。具体来看，机场Ⅱ行业单周大幅上涨8.8%，酒店Ⅱ和航空运输Ⅱ行业涨幅次之，单周涨幅分别为8.7%和8.2%。而玻璃制造Ⅱ、航空装备Ⅱ和航运Ⅱ等行业表现靠后。 风格指数：风格指数集体收跌 上周市场各风格指数全部下跌，且跌幅不小。具体来看，大部分风格指数下跌幅度在3%之上。其中高市盈率股下跌最严重，单周下跌幅度达到了6.6%，其次是小盘股、中市盈率股和微利股，单周下跌5.8%、5.7%和5.7%；低市盈率股、低市净率股和绩优股下跌幅度小，分别为2.6%、1.6%和2.6%。 上周各主题概念指数多数下跌，只有6个主题概念指数上涨。其中连板、打板和首板三个概念板块表现居前，而航母、新馆肺炎检测和氮化镓等概念板块表现垫底。 估值水平：创业板相对估值略有回升 （风险提示：经济增长不及预期，基本面出现严重恶化） 燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002 许茹纯 SAC执业证书编码：S0980520080007 朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010 联系人 金晗 本文转载自国信证券2021年2月1日的研究报告《国信证券-投资策略-策略周报：流动性收紧有多要紧》 国信策略团队成员介绍： 燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，研究领域：大势研判 许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：盈利预测、行业比较 朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：市场流动性、机构行为 金晗，北京大学物理学院物理学硕士，研究领域：主题策划、估值分析 绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页） 本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。 红皮书：《追寻价值之路：2000~2017年中国股市行情复盘》。 本书系统回顾了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

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