信用债,经不起资金紧的折腾

（以下内容从招商证券《信用债,经不起资金紧的折腾》研报附件原文摘录）
　　摘要 又见急跌，现券“躺倒”。资金冲击往往伴随信用市场的缩量下跌。月末成交甚至弱于2018年和2019年同期。缩量交易的市场中，个券流动性评分最小值正在抬升，本质也说明能够达成交易的信用债，需要有较强的流动性保障。更进一步，因流动性较好的品种一般利差偏低，导致卖盘只能大幅折价促进交易达成，所以这也塑造现券急跌的两个特征。第一，高估值成交成主流；第二，久期上选择防御。高等级短久期成交过于集中，收益率跳升更为激烈。 为什么现券市场水深火热，新券发行反而“升温”？信用融资逆市增长，新债净增量高达1727亿，创下2020年5月以来新高。发行陡增最为直观的原因，与年初抢配置有关，特别对于保险和银行而言，前者有开门红的支持，后者信贷投放还未落地，率先增配信用债填补空缺。 然而，换个角度，很难说信用融资有大幅的改善。一方面，1月信用债净融资总计3840亿，其中非公开品种（私募公司债和PPN）占比接近60%。若是可以获得公开市场投资者认可，发行人没必要承担更高的融资成本来发行非公开品种。另一方面，拉长时间跨度来看，去年12月公募信用债净融资创下历史同期新低。融资计划基本推迟的前提下，1月公募债净融资仅1572亿，考虑到承接了两个月的举债计划，这一体量或仍未达到发行人合意水平。再者，取消发行信用债规模骤增至460亿，与永煤事件后一周的情况相似，同样指向发行人融资渠道的收紧。 总量数据的问题以外，发行主体面临的结构性瑕疵同样在放大，体现在以下三点：1）非央企非房企产业债发行比例已经低至22%。2）短融票面利率调整接近永煤冲击时点，投资者认可度却不高。3）融资难与滚债需求可能要“硬碰硬”。存量产业债中，占比29%的规模今年面临到期，而非央企非房企产业债同样面临三分之一的到期量，且今年3月和4月是“大考”。 距离春节，还有两个交易周，资金利率面临的考验难言结束。信用债短期能承受住“挫折”，却不能说“越挫越勇”。1月以来，信用债净增量持续走高，不意味着永煤后遗症已经消失，反倒是结构性矛盾愈演愈烈。政策取向上，轻易将融资总量近似于环境改善并不可取，这只是历经一个月发债抑制期后的修复罢了。倘若资金紧绷持续，局部紧信用或加速到期压力的兑现。不受市场“待见”的非央企非房企产业债，存量收缩或成趋势。 资金波动预期尚未消除，信用债是否无“机”可寻？并非如此。本周区县级城投债成交占比不降反增，创下高点（符合我们之前的策略推荐，详见《抢配区县城投债_20210126》）。其蕴有两点含义，一是负债端稳定的机构有调仓诉求，对高票息资产的追逐尚未停止，二是部分机构面临缺资产的问题，提前“占坑”区县级城投债（市场波动大，优质区县级城投债ofr也会相应增加）。2021年，产业债面临压力不小，但央行决策目标较多，能否呵护其融资有待商榷；城投债仍是安全边际较高的品种，锚定优质财政+金融资源坚实省份，挖掘区县级平台依旧是有效策略。不过，这也对负债端的稳定性提出较高要求。 风险提示：年末流动性趋于收紧，类平台公司债不能借新偿旧 正文 “钱荒”突袭，债市“渡劫”。12月隔夜资金在1%以下徘徊的记忆犹新，不到1个月时间竟然会诞生“钱荒”。月末、缴税与春节资金缺口等叠加之际，恰好碰上疫情再次蔓延，投资者普遍对资金面宽裕抱有不低的预期，央行却“亲手”打破这一幻想。公开市场操作延续“地量”，颇有无视集中到期的意味，全周实现资金净回笼逼近5000亿。隔夜拆借价格直线飙升，DR001最高价触及13%。周五更有传言上调SLF利率，央行随即辟谣[1]，利率债收益率脉冲上行才得以停止。不过，即便证实“加息”是谣言，历经资金压力，利率曲线难免平坦化上行。 极度紧绷的资金面，去杠杆又是“始作俑者”？勿要过度解读。资金价格一旦暴涨，诟病多指向债市投资者被动降杠杆所致。可是，12月流动性极其宽松的时点，各类机构银行间杠杆升幅并不大，证券自营反而有降杠杆的行为。并且，从12月机构银行间杠杆绝对水平来看，多数处于2015年以来的低位，难言杠杆是此次资金紧绷的加速器。 事实上，永煤事件就已经成为债市杠杆的“压力测试器”。此轮信用事件对流动性的冲击未能重蹈覆辙，反而在预期差的演绎下，不少投资者选择接盘（详见《大转折的危与机——对信用市场的深度思考_20201115》），侧面印证机构杠杆力度整体可控。并且，近年来，期限错配、结构化发行及嵌套等套利模式被整顿瓦解，促使场外杠杆下降，同样在降低资金利率对负债端的联动力度。 真正值得关注的是永煤“后遗症”，还未消化又起风波。倘若对信用市场了解不够，恐怕会认为投资者已经完全淡忘永煤事件的影响。毕竟融资总量在改善，加上二级成交不错。尴尬的是，信用债还无法承受资金利率的“大开大合”，局部紧信用正渐行渐近。以下分别从两个角度来分析。 【又见急跌，现券“躺倒”】 资金冲击之下，没有出现单边集中抛盘。如果杠杆水平过高，被动去杠杆必然会引发折价甩卖（正如2016年末），机构抛集中售行为将直接拖累净买入骤降。现实是，资金冲击可控，基金和证券自营当周信用债（短融、中票及企业债）净买入虽为负，但幅度在70亿以内；保险1月整体处在增配状态，承接抛盘，这也有效的证明杠杆并非资金“暴紧”的根源。 负债端没有被撼动，并不代表没有其他问题，投资者预期层面的变化正在产生。通常状态下，资金利率的负反馈会沿着“利率短端→利率长端→信用债”的链条，叠加赎回预期的增强，部分投资者会选择提前抛售信用债。想要达成交易，必然在估值净价上打折。对于买盘来说，后市预期不确定性较强，折价产生的收益是否可以覆盖不确定预期，将成为参与博弈的关键，可这一指标通常难以量化。因此，资金冲击往往伴随信用市场的缩量下跌。的确，1月信用市场换手率可谓经历过山车，月末成交甚至弱于2018年和2019年同期。 交易关注点转向高流动性品种。缩量交易的市场中，个券流动性评分（参考报价及成交活跃度估算）最小值正在抬升，本质也说明能够达成交易的信用债，需要有较强的流动性保障。更进一步，因流动性较好的品种一般利差偏低，导致卖盘只能大幅折价促进交易达成，所以这也塑造现券急跌的两个特征。 第一，高估值成交成主流，尤其本周后两个交易日，高估值成交的信用债笔数占比高达60%，预期变化之快可见一斑。 第二，久期上选择防御。经历1月上旬久期策略布局后，城投债交易期限下降幅度更为明显。 高等级短久期成交过于集中，收益率跳升更为激烈。观察本周有成交，且成交规模处于分位数40%以上个券收益变化来看，1年以内AAA等级信用债估值收益率上行幅度整体偏高，产业债比城投债更“受伤”。 与上次永煤事件造成的急跌不同，这一次产业债还未消化定价重塑，又要遭受新一轮的下跌洗礼，我们担心的局部紧信用问题或许会来得比预期更快。 【警惕局部紧信用与到期压力的共振】 信用债净融资改善看似不错。信用融资逆市增长，新债净增量高达1727亿，创下2020年5月以来新高。 为什么现券市场水深火热，新券发行反而“升温”？最为直观的原因，与年初抢配置有关，特别对于保险和银行而言，前者有开门红的支持（二级市场同样可以观察到保险增持力度不小），后者信贷投放还未落地，率先增配信用债填补空缺。 然而，换个角度，很难说信用融资有大幅的改善。 一方面，1月信用债净融资总计3840亿，其中非公开品种（私募公司债和PPN）占比接近60%。若是可以获得公开市场投资者认可，发行人没必要承担更高的融资成本来发行非公开品种。 另一方面，拉长时间跨度来看，永煤事件之后，去年12月公募信用债净融资创下历史同期新低。融资计划基本推迟的前提下，1月公募债净融资仅1572亿，虽然比2015年、2017年及2018年好，但考虑到承接了两个月的举债计划，这一体量或许仍未达到发行人合意水平。 再者，取消发行信用债规模骤增至460亿，与永煤事件后一周的情况相似，同样指向发行人融资渠道的收紧。 总量数据的问题以外，发行主体面临的结构性瑕疵同样在放大，体现在以下三点。 结构问题之一：没有信仰加持的产业债，融资占比再创新低，非央企非房企产业债发行比例已经低至22%。实际上，过于紧绷的资金会使得信用债缺乏流动性的缺点急剧突显，叠加没有信仰的保驾护航，该类产业债融资举步维艰并不难理解，这也是局部紧信用的直观表现。 结构问题之二：短融票面利率调整接近永煤冲击时点，投资者认可度却不高。以利率下行周期融资成本为基础，对比同一主体近期发行短融的平均票面利率来看，1月下旬票面利率接连创新高。好不容易得以喘息，资金压力使得发行人不得不给予投资者更多的溢价，以达到融资目的。 投资者如何看待票面的调整？还没有达到理想水平，多数投资者仍选择贴近认购上限申购（今年认购上限与票面利率价差明显低于过去两年，1月末更是出现收窄迹象），一是尽可能避免上市后估值收益率与票面利率差异过大，造成持仓净值亏损；二是提高安全边际，为预期的不确定留下安全垫。 结构问题之三：融资难与滚债需求可能要“硬碰硬”。近年来，产业债融资期限已经缩到非常低的水平，对应的是需要滚债的频率提高。接下来，有多少到期面临接续？ 一方面，存量产业债中，占比29%的规模今年面临到期，而非央企非房企产业债同样面临三分之一的到期量。 另一方面，产业债到期节奏如何？今年3月和4月是“大考”。如果到期密集区，有主体还面临信贷额度压减，融资难问题或将朝着信用风险演绎。 距离春节，还有两个交易周，资金利率面临的考验难言结束。信用债短期能承受住“挫折”，却不能说“越挫越勇”。1月以来，信用债净增量持续走高，不意味着永煤后遗症已经消失，反倒是结构性矛盾愈演愈烈。政策取向上，轻易将融资总量近似于环境改善并不可取，这只是历经一个月发债抑制期后的修复罢了。倘若资金紧绷持续，局部紧信用或加速到期压力的兑现。不受市场“待见”的非央企非房企产业债，存量收缩或成趋势。 资金波动预期尚未消除，信用债是否无“机”可寻？并非如此。本周区县级城投债成交占比不降反增，创下高点（符合我们之前的策略推荐，详见《抢配区县城投债_20210126》）。其蕴有两点含义，一是负债端稳定的机构有调仓诉求，对高票息资产的追逐尚未停止，二是部分机构面临缺资产的问题，提前“占坑”区县级城投债（市场波动大，优质区县级城投债ofr也会相应增加）。2021年，产业债面临压力不小，但央行决策目标较多，能否呵护其融资有待商榷；城投债仍是安全边际较高的品种，锚定优质财政+金融资源坚实省份，挖掘区县级平台依旧是有效策略。不过，这也对负债端的稳定性提出较高要求。 [1]资料来源中国人民银行公众号，《人民银行有关负责人答记者问》，地址：https://mp.weixin.qq.com/s/1G0uEqoCiBbWqNhb5HL5tA 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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