【国君社服商贸刘越男】如期合并首商股份,免税布局逐渐落地——王府井公司点评报告

（以下内容从国泰君安《【国君社服商贸刘越男】如期合并首商股份,免税布局逐渐落地——王府井公司点评报告》研报附件原文摘录）
　　报告导读 王府井集团以发行A股方式换股吸收合并首商股份，并募集配套资金，消除同业竞争，有利于发挥协同效应做大规模。 投资摘要 投资建议： 维持2020-2022年EPS为0.46、1.1、1.38元，维持目标价66元，维持增持评级。 事件：王府井2020年归母净利润减少5.2亿元到6亿元/-54%到62%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润下降4.6亿元到5.4亿元/-50%到59%，符合预期。王府井集团以发行A股方式换股吸收合并首商股份，首商股份将终止上市并注销法人资格。王府井换股价格为33.54 元/股。首商股份市值溢价20%，即10.21元/股。换股比例为1:0.3044。王府井拟向包括首旅集团在内的不超过35名投资者非公开发行募资不超过40亿元，首旅集团不超过10亿元。募集资金拟用于免税业务等项目建设。本次交易前，王府井总股本为7.76亿股，首商股份6.58亿股，预计王府井需增发2亿股。假设本次配融价格为26.84元/股，则将新增1.49亿股。总股本增至11.26亿股。停牌前股价31.95元，市值将达到360亿元。 王府井和首商股份均以百货零售业为主业，覆盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市及品牌代理等业务。截至2020年第三季度，王府井和首商集团在全国范围分别共运营53家、470家门店，总经营建筑面积分别为 296.4 万、88.29万平方米。王府井以百货商场为主营，首商股份以专业店为主营，奥特莱斯业务毛利率水平均超过50%。 王府井集团和首商集团作为北京市国有商业板块产业，均受北京首都旅游集团有限责任公司控股，分别持股26.83%和58.32%，实际控制人为北京市国资委，股权结构较为集中。 风险提示：吸收合并交易尚需取得政府部门批准，存在审批风险；受股票市场波动及投资者预期的影响，足额募集配套资金存在不确定性；双方经营管理制度、模式并非完全相同，存在整合风险。 目录 1 王府井换股吸收合并首商股份，同时募集资金用于免税等业务发展 1.1.首商股份终止上市，存续公司为王府井 王府井以发行 A 股方式换股吸收合并首商股份，王府井为吸收合并方，首商股份为被吸收合并方。本次换股吸收合并完成后，首商股份将终止上市并注销法人资格，王府井或其全资子公司将承继及承接首商股份的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。王府井因本次换股吸收合并所发行的 A 股股票将申请在上交所主板上市流通。 换股比例为1:0.3044，首商股份市值溢价20%。王府井换股价格为 33.54 元/股。首商股份换股价格以8.51元/股为基础，并给予20%的溢价率确定，即10.21元/股。首商股份与王府井的换股比例为1:0.3044。参与本次换股的首商股份股票为6.58亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量合计约为2亿股。本次换股吸收合并完成后，存续公司王府井的总股本将增至9.77亿股。首旅集团将持有王府井3.25亿股股份，占王府井总股本的 33.29%，仍为王府井的控股股东。 1.2.王府井募集配套资金用于免税等业务 王府井与首商股份吸收合并完成后王府井集团将募集不超过40亿元的配套资金，通过本次募集配套资金，可适当引入社会资本，深化公司的混合所有制改革，优化治理结构，增强微观主体活力，推动存续公司资产规模扩大、业务收入增长、盈利能力提升，全面提升存续公司的发展质量和核心竞争力。 王府井拟向包括首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行A 股股票募集配套资金不超过40亿元，其中，首旅集团拟认购的募集配套资金总额不超过10亿元。本次募集配套资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务、以及支付本次交易的中介机构费用。 假设本次配融价格为26.84元/股，总股本增至11.26亿股，市值将达到360亿元。根据公司王府井公司公告，假设本次募集配套资金的发行价格为26.84元/股，则将新增1.49亿股，交易完成后，存续公司王府井的总股本将增至11.26亿股，根据停牌前股价31.95元，则王府井市值将达360亿元。若首旅集团足额认购10亿元，将持有王府井3.62亿股股份，占王府井总股本的32.20%，仍为王府井的控股股东。 2 两大领先的百货零售业提供商 2.1.百货商场、购物中心、奥特莱斯业务板块重叠 王府井集团股份有限公司和北京首商集团股份有限公司均是以百货零售业为主业的上市公司。王府井集团股份有限公司主要业务为商品零售和商业物业出租业务，覆盖百货、购物中心、奥特莱斯及超市四大主力业态，是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。北京首商集团股份有限公司从事的主要业务是商业零售,覆盖百货商场、购物中心、折扣店(奥特莱斯)和专业店四大主力业态。经营模式以联营、租赁和品牌代理为主。首商集团拥有“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等商业品牌，是北京乃至全国具有较强区域优势和突出影响力的大型商业企业集团。 百货业态是以时尚类商品销售为主，同时配套餐饮、娱乐、休闲等服务项目和设施的综合零售业态。门店位置一般在城市或区域商业中心，单店面积一般在 20000-60000 平米。经营商品品类主要包括服装服饰、化妆品、运动鞋帽、珠宝饰品、家居家电、儿童用品等。主营业务收入为商品零售收入，经营模式包括联营、自营和租赁，以联营为主。 奥莱业态是以时尚类品牌折扣商品销售为主，同时配套餐饮、娱乐、休闲等服务项目和设施的零售业态。门店位置一般在城市边缘地区或城郊，单店面积一般在 30000-60000 平米，经营商品品类主要包括服装服饰、运动鞋帽、家居儿童用品等。主营业务收入为商品零售收入，经营 模式包括联营、自营和租赁，以联营为主。 购物中心业态是由多种零售店铺、服务设施集中在一个建筑物内或区域内，向消费者提供综合服务的商业集合体。门店位置可在城市或区域商业中心、城市边缘地区的交通要道附近，单店面积一般在 80000-200000 平米。经营品类包括时尚类商品、各种专业店、专卖店、食品店、杂品店以及各种文化教育和服务娱乐设施等。主营业务收入为租金收入，经营模式以租赁为主。 超市业态是以食品生鲜类、日用生活类商品销售为主的零售业态。门店位置一般在区域商业中心或居住区，单店面积在 300-6000 平米之间。经营品类主要为食品生鲜和日用生活品等。主营业务收入为商品零售收入，经营模式包括自营、联营、租赁，以自营为主。王府井超市业态分 为自营超市和合资经营超市，自营超市在公司百货及购物中心门店配套布局，与四川吉选及北京首航成立合资公司在四川和京津冀、内蒙、江西等地区经营超市业态。 专业店业态：主要指品牌代理，首商股份下属子公司法雅商贸作为耐克、阿迪达斯等运动品牌代理商，门店超200多家，此外还有多品牌代理的光彩伟业，羽绒服品牌代理的洗浴戎腾和物业租赁的谊星商业。 截至2020年第三季度，王府井和首商集团在全国范围分别共运营53家、470家门店，总经营建筑面积分别为 296.4 万、88.29万平方米。王府井覆盖华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域 33 个城市。首商集团覆盖北京、天津、山西、内蒙、河北、新疆、四川、甘肃等8个省份及地区。王府井自有门店和租赁门店分别有19家和34家，接近2/3的门店为租赁门店。首商集团自有门店和租赁门店分别有6家和464家，接近99%门店为租赁门店；从业务来划分，首商集团在百货商场、购物中心、专业店和折扣店（奥特莱斯）业务分别拥有门店12家、2家、454家、2家，接近97%门店为专业店。 截至2020年第三季度，首商集团仅专业店门店发生变动，共新开门店24家，关闭门店34家，其他经营业态门店没有发生变动，并无拟增加门店情况。截至2020年第三季度，王府井分别关闭西南地区、西北地区一家门店，并在西南地区新开一家门店，其他门店没有发生变动，并无拟增加物业情况。 王府井以百货商场为主营，首商股份以专业店为主营，奥特莱斯业务毛利率水平均超过50%。截至2020年Q3季度，王府井的百货商场、购物中心、奥特莱斯、超市及其他业务营收分别为38.08亿元、8.12亿元、4.73亿元、3.20亿元、1.69亿元，共计55.83亿元，各业务毛利率分别为29.62%、34.16%、67.59%、16.97%、17.04%。截至2020年Q3季度，首商股份的百货商场、购物中心、专业店及折扣店（奥特莱斯）营收分别为6.66亿元、3.63亿元、11.03亿元、2.86亿元，共计24.18亿元，各业务毛利率分别为21.85%、28.72%、12.03%、52.09%。 2.2.北京首旅集团均为第一大股东 王府井集团和首商集团作为北京市国有商业板块产业，均受北京首都旅游集团有限责任公司控股，分别持股26.83%和58.32%，实际控制人为北京市国资委，股权结构较为集中。 2.3.受疫情影响营业收入及归母净利润下滑 王府井集团和首商集团股份2020年受疫情影响严重，截至2017年、2018年、2019年及2020年9月30日止，王府井营业收入分别为260.85亿元、267.11亿元、267.89亿元及56.32亿元，同比增速分别为11.09%、2.38%、0.29%及-70.97%；同期王府井归母净利润分别为9.1亿元、12.01亿元、9.61亿元及2.12亿元，同比增速分别为18.60%、66.95%、-19.98%及-74.96%。根据公司公告，预计2020年王府井归母净利润减少5.2亿元到6亿元（下降54%到62%），扣除非经常性损益事项后，公司业绩预计减少约4.6亿元到5.4亿元（下降50%到59%）。 截至2017年、2018年、2019年及2020年9月30日止，首商股份营业收入分别为102.09亿元、100.71亿元、99.44亿元及21.8亿元，同比增速分别为1.31%、-1.35%、-1.26%及-70.08%；同期首商股份归母净利润分别为3.56亿元、3.64亿元、3.98亿元及-0.84亿元，同比增速分别为20.42%、2.18%、9.24%及-128.18%。根据公司公告，预计2020年首商股份归母净利润减少0.3亿元到0.45亿元，扣除非经常性损益事项后，公司业绩预计减少约0.5亿元到0.7亿元。 3 投资建议 维持2020-2022年EPS为0.46、1.1、1.38元，维持目标价66元，维持增持评级。 4 风险提示 吸收合并交易尚需取得政府部门批准，存在审批风险。 受股票市场波动及投资者预期的影响，足额募集配套资金存在不确定性。 双方经营管理制度、模式并非完全相同，存在整合风险。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 刘越男 国泰君安社会服务业首席分析师 手机：18301037262 邮箱：liuyuenan@gtja.com 赵政 国泰君安社会服务业分析师 手机：13636563917 邮箱：zhaozheng020321@gtjas.com 【国君社会服务研究团队】 刘越男 社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，7年证券从业经验。 赵政 社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，3年证券从业经验。 于清泰 社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。 团队荣誉： 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。

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