“敲打”若有效,未必“动真格”

（以下内容从招商证券《“敲打”若有效,未必“动真格”》研报附件原文摘录）
　　摘要 #策略思考：“敲打”若有效，未必“动真格”。本周资金面收紧的惨烈程度，令债市上演了一场“梦醒时分”。资金为何这么紧？1）到期资金体量较大，央行连续净回笼。2）月末财政投放效果未现。3）等不到的跨节资金安排。若仅是上述短期因素，市场情绪倒不必如此恐慌。更糟糕的是，央行官员提示“资产泡沫风险”，为近几日的净回笼操作添加了更多“想象空间”。 资金利率中枢会抬升吗？当前重点领域的“泡沫”与2016年并不具有“可比性”。首先是房地产价格、投资、信贷等增速都远低于2016年，其次是银行间债市杠杆率较2018-19年止跌企稳，但没有大幅抬升。总体上，当前市场环境更为“有序”，这使得央行使用“弱工具”——逆回购缩量对冲+委员的会议发言，就已经使得市场为之震动，此番“敲打”效果较好。 基本面仍是政策转弯的“方向灯”。虽然进入“宏观真空期”，但综合多方面数据，当前经济复苏不弱。1）PMI方面，前值较高为1月PMI环比回落提供了较大空间；即使回落，仍处于51.3的绝对高位（2012年以来同期最高值）；且将PMI转化为同比指标，延续2020年3月以来的上行趋势。2）中观高频表现方面，1月工业用电延续偏强，而基数效应显现，1月房地产和汽车需求同比拉升。3）春运数据方面，“就地过年”的经济意义更多的是防控疫情的同时，减少春节前后的复工“摩擦期”。 综上所述，资金面预期从去年11月底的“悲观纠偏”走到今年1月底的“乐观纠偏”；加之经济复苏力度不弱，对行情重启也算不上“配合”，本轮反弹行情已入尾声，市场或转入震荡。不过站在当前时点上，对货币政策的看法也不必过于消极：央行运用“弱工具”就使得市场为之震动，说明当前货币政策的“有效性”仍然非常高，也意味着，“敲打”有效就未必“动真格”。即央行未必急于抬升资金中枢，只需要适当加大资金波动，就可以起到稳定市场杠杆的作用。 #交易复盘：资金面“变脸”。①资金面急剧收紧。央行公开市场连续净回笼，而月末财政投放效果未现，加之官方讲话提示资产泡沫风险，资金利率大幅上行。②收益率平坦化上行。受流动性悲观预期影响，1Y国债收益率大幅上行23BP，10-1Y期限利差自67BP收窄至50BP。基金久期下降，久期分歧程度回落停滞。③基金成为主要抛盘。200215：农商行是主要买盘，基金是主要卖盘；200016：券商、境外机构和农商行是主要买盘，城商行和理财产品是主要卖盘。④利率十大同步指标以“利空”信号为主（8/10）。与上周相比，铁矿石港口库存指标翻空。 正文 【策略思考：“敲打”若有效，未必“动真格”】 债市的“梦醒时分”。此前，虽然市场的三大“宽松幻想”——MLF超量续作、降准和临时准备金动用安排(CRA)接连“泡汤”，但支撑多头的始终还有一个“朴素”的想法：春节前的特殊窗口期，央行必然会以维护市场稳定为优先项。加上资金面并未实质性收紧，甚至上周税期投放力度还有些超预期，更强化了市场对于税期结束后重返宽松的预期。从活跃券交易明细也可以看到，上周五资金利率初现企稳回落迹象，以基金为代表的交易盘就迅速回潮。然而本周，资金面收紧的惨烈程度，“残酷”地打击了市场的剩余信心。 资金为何这么紧？几个触发因素较为确定：1）到期资金体量较大，而央行公开市场操作连续净回笼。一是上周税期投放的3840亿元7天逆回购资金，在本周陆续到期；二是月中已经进行一次性续作的2405亿元TMLF资金，也在本周到期。在此情况下央行仅缩量对冲，总共净回笼4705亿元。2）月末财政投放效果未现。央行公告中连续三天提到“临近月末财政支出大幅增加”，似乎是其缩量对冲的依据。按照历史规律，1月财政投放规模约在5000-10000亿元，确实会对流动性形成一定补充，但从市场实际感受来看，这笔财政资金似乎并未及时到位。3）等不到的跨节资金安排。下周开始，距离跨节进入“十日倒计时”。目前，央行尚未开始跨年资金（如14天逆回购）的投放，较往年来说已经有些“迟到”。 值得一提的是，有观点认为是由于外汇占款增加，使得央行主动通过公开市场净投放的意愿降低。这一说法则较为“牵强”，因为外汇占款实际上已经不再是央行投放基础货币的政策工具。只要央行决定不干预外汇市场，就不会通过外汇占款方式投放货币。结合近期表态来看，未来干预的可能性也较低，因其与以供求为基础决定汇率的“市场化原则”是相悖的。 资金利率中枢会抬升吗？若仅是上述短期因素，市场情绪倒不必如此恐慌。但更糟糕的是，央行官员提示“资产泡沫风险”，为近几日的净回笼操作添加了更多“想象空间”。 以2016年11月末的“债市巨震”为鉴：当年在利率持续走低的环境下，金融机构加杠杆行为愈演愈烈，并推升房地产泡沫。对此，央行于三季度开始就表外理财纳入MPA广义信贷指标开展测算，10月上旬全国多地出台房地产限购政策，10月下旬中央政治局会议首次在货币政策部分强调“抑制资产泡沫”。当年11月底，央行在月末资金面紧张时仍持续回笼流动性，由此引发资金断链和债市崩盘。换言之，如果以“金融去杠杆”为名义，流动性环境将要面临的可能不是时点性紧张，而是趋势性转折。 从数据层面看，当前重点领域的“泡沫”与2016年并不具有“可比性”。1）房市方面，首先是房地产价格、投资、信贷等增速都远低于2016年，其次是用货币手段治理房地产的针对性显然较低。更“优秀”的案例是1月1日开始实施的“房地产贷款集中度管理制度”，即对房地产贷款余额占比和个人住房贷款占比划定一个上限，这意味着想要投放更多的房地产贷款，就要相应地投放更多的实体贷款，才能保持占比稳定。2）债市方面，测算得到，2020年银行间债市杠杆率为108%左右，较2018-19年止跌企稳，但没有出现大幅抬升。非标和委外渐行渐远的背景下，债市杠杆率同样远低于2016年。 总体上，当前市场环境更为“有序”，央行仅仅是运用了“弱工具”——逆回购缩量对冲+货币政策委员会委员的会议发言，就足以使得市场为之震动。这验证了当前货币政策的“有效性”非常高，也意味着，“敲打”有效就未必“动真格”。即央行未必急于抬升资金中枢，只需要适当加大资金波动，就可以起到稳定市场杠杆的作用。 基本面仍是政策转弯的“方向灯”。往前看，经济走势仍然是决定货币政策转弯与否的关键。虽然已经进入“宏观真空期”，但综合多方面数据，当前经济复苏不弱。 1）PMI方面，1月PMI回落0.6个百分点至51.3，这是PMI自2020年11月触及高点52.1之后，连续第二个月回落。虽然PMI作为环比指标，难以完全剥离季节性，但0.6个百分点的降幅还是大于平均值0.2，创2012年以来的最大降幅。 不过，需要兼顾到的是：①前值较高为1月PMI环比回落提供了较大空间。②即使回落，PMI仍处于51.3的绝对高位，为2012年以来1月同期最高值。③将PMI转化为同比指标，其同比趋势项延续2020年3月以来的上行。从分项来看，1月环比回落较多的两个重要分项：出口订单指标（回落1.1个百分点至50.2）和出厂价格指标（回落1.7个百分点至57.2），如果转化为同比指标，也依旧延续上行趋势。即出口和PPI的环比强度减弱，但同比上行方向不变。 2）中观高频表现方面，②1月工业生产延续偏强。虽然行业开工率多数季节性回落，钢材、水泥、玻璃等工业品需求也进入传统淡季，但工业用电不弱。1月13日，重点电厂日均耗煤量为600万吨，较去年12月10日（450万吨）和12月15日（539万吨）继续增长，远高于往年350-550万吨的一般水平，为近年来最高值。②基数效应显现，1月房地产和汽车需求同比拉升。以30城商品房销售数据为例，1月销售面积同比高达66.2%，涨幅较上月9.7%快速扩大。往后看，房地产同比数据将迎来“两重”基数效应带来的持续性拉升，一是由“春节错峰”导致的（1月21日-2月8日），二是由疫情因素导致的（2月9日至3月底）。 3）春运数据方面，“就地过年”对二产的意义，不仅仅是利用假期时间赶工所带来的“7天经济效益”。事实上，有更重要的两点可能被忽视了： ①减少由人口迁徙导致的就业摩擦。以广东为观察样本，其作为代表性的劳务输入大省，每年春运期间人口迁徙规模占全国的20%左右，尤其以务工人口为主。一般居民返乡高峰是从节前一周开始，但对于广东而言，返乡高峰从节前三周左右就已经开始，而返城高峰同样持续至节后三周左右。这意味着，每年春节前后长达6周时间，有大量务工人口仍处于流动过程中。在特殊的防疫背景下，若有居家隔离需要，这一摩擦期可能会更长。而从今年来看，并没有观察到广东人口出现所谓的“提前返乡”，仅在1月27日（即春运T-1）有一个小高峰，目前人口迁出规模明显低于往年。 ②减少局地疫情反弹导致的经济损失。这也是“就地过年”政策的本来之意，即春运期间大量人口迁徙可能引发局地疫情反扑，疫情防控一旦收紧，对经济造成的损失显然更大。因此，“就地过年”的经济意义更多的是防控疫情的同时，减少复工摩擦期。 综上所述，资金面预期从去年11月底的“悲观纠偏”走到今年1月底的“乐观纠偏”，市场做多情绪“一鼓作气，再而衰，三而竭”；加之经济复苏力度不弱，对行情重启也算不上“配合”，本轮反弹行情已入尾声，市场可能转入震荡。不过站在当前时点上，对货币政策的看法也不必过于消极：既然央行运用“弱工具”就足以使得市场为之震动，说明当前货币政策的“有效性”仍然非常高。因此，央行未必急于抬升资金中枢，只需要适当加大资金波动，就可以起到稳定市场杠杆的作用。 【交易复盘：资金面“变脸”】 资金面急剧收紧。本周央行开展7天逆回购操作3840亿元；当周有逆回购到期6140亿元，TMLF到期2405亿元，整体实现资金净回笼4705亿元。在资金到期量较大的背景下（上周税期逆回购投放较多，且本周到期的TMLF已经在月中一次性续作），央行公开市场连续大额净回笼，加之月末财政资金投放效果未现，以及央行官员提示“货币政策将适度转向”，流动性明显收紧，资金利率大幅上行。截至周五（1月29日），DR001和DR007品种分别加权于3.33%和3.16%，较前期分别上行88个BP和81个BP。 从扰动因素来看，令人担忧的是，下周有逆回购到期3840亿元，到期资金体量偏然偏大。且从下周开始，距离跨节进入“十日倒计时”。目前，央行尚未开始跨年资金的投放，较往年来说已经较晚，下周密切关注央行跨年资金投放的方式。如果投放方式期限偏短、金额偏紧，在资金面紧平衡状态下，短端资金利率波动恐将加剧。 收益率平坦化上行。本周现券成交量小幅上升，日均成交自0.81万亿元升至0.84万亿元。结合现券收益率看，国债收益率大幅上行，主要是受资金面“变脸”打击。即央行公开市场连续净回笼，资金面持续收紧，加之官员讲话提示资产泡沫风险，市场对货币政策预期从乐观转向悲观，主要期限国债收益率均创去年末以来新高，短端上行尤为明显，曲线形态平坦化。直到周五央行辟谣加息传闻，市场情绪稍有缓和，收益率才小幅回落。截至周五（1月29日），10Y国债收益率报3.18%，较前期上行4个BP；1Y国债收益率报2.68%，较前期上行23个BP；10-1Y期限利差自67个BP大幅收窄至50个BP。 基金成为主要抛盘。本周受资金面收紧影响，国债收益率平坦化上行。结合个券成交明细来看，基金净卖出规模较大，而农商行、券商和境外机构则在净买入。①200215：农商行是主要买盘，周内净买入228.0亿元；反之，基金是主要卖盘，净卖出141.9亿元。②200016：券商是主要买盘，周内净买入28.0亿元，其次是境外机构和农商行，分别净买入67.3亿元和23.3亿元；反之，城商行和理财产品是主要卖盘，分别净卖出75.8亿元和67.4亿元。 公募基金久期下降，久期分歧程度回落停滞。截至周五（1月29日），公募基金久期下降，以基金规模为权重加权的久期下降0.07年至2.79年，久期中位值下降0.04年至2.49年。与此同时，久期分歧程度回落停滞，处于历史中等水平。其他机构方面，久期以上升为主，券商久期4.43年（上升0.27年）；保险久期10.37年（上升0.03年）；银行久期4.38年（下降0.06年）；信托久期3.22年（上升0.06年）；境外机构久期4.49年（上升0.30年）。 利率十大同步指标以“利空”为主（8/10）。截至周五（1月29日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10。与上周相比，铁矿石港口库存指标翻空。分别为：①挖掘机销量同比（6MMA）为59.1%，低于前值60.2%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为-7.3%，低于前值-6.6%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为9.2%，高于前值7.7%，属性“利空”；④土地出让收入同比为15.9%，高于前值12.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为12,404万吨，高于前值12,376万吨，属性“利空”；⑥电影票房收入同比（6MMA）为-16.7%，高于前值-41.1%，属性“利空”；⑦PMI同比为-2.2%，高于前值-3.8%，属性“利空”；⑧信用周期为5.6%，低于前值5.7%，属性“利空”；⑨美元指数为90.2，低于前值90.5，属性“利空”；⑩铜金比为19.4，高于前值19.0, 属性“利空”。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 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