半年报 | 白糖:区间震荡,行业政策主导价格走势

（以下内容从国泰期货《半年报 | 白糖:区间震荡,行业政策主导价格走势》研报附件原文摘录）
　　看好油脂油料的多头配置 ——2020年下半年农产品期货行情展望 农产品小组 周小球（Z0001891）/ 吴光静（Z0011992） 刘佳伟（Z001196）/ 施瀛珠 (Z0003054） 郑国艳（Z0011668） 报告导读 我们的观点： 农产品季产年销，周期性极强，供给与需求的错配往往会引起价格剧烈波动。因为新冠疫情等影响或者阻断供应又或者需求在边际上有改善预期的品种，可以进行多调皮配置。对于供需矛盾不突出、政策上又没有明显转变的品种，可以按照震荡思路处理。 我们的逻辑： 豆粕：豆粕需求仍处于上升周期，有利于价格重心逐步抬升。 棕榈油：预计外部宏观环境对棕榈油的影响程度有所减弱、棕榈油自身基本面对价格的影响程度将增大，而棕榈油供需基本面中产量端对行情的影响可能最为关键。产地供应来看，预计2020年5-9月棕榈油产量不佳，我们倾向于认为三季度虽然是增产季、但棕榈油产量不一定偏好，四季度虽然是减产季、但棕榈油产量不一定偏差。 玉米：2020年下半年玉米市场仍然维持趋势上涨的走势，但预计后期玉米市场政策方面的扰动会越来越大。目前现货强于近月，近月强于远月，我们认为盘面远月期货已经反反映了部分的利空预期，因此现货回调对盘面的影响不大，相反出现回调可能是建多的机会。 白糖：基于全球食糖市场供过于求的判断，纽约原糖价格上涨空间不大；基于配额外进口关税下调，我们日内认为未来即使纽约原糖价格上涨，其对国内糖价支撑力度亦有限。国内市场长期产不足需，政策主导价格走势。 棉花：目前内外棉价差仍在低位，郑棉的上方波动空间也取决于美棉的上方空间，美棉期货或呈现偏强震荡格局，在得州优良率保持目前水平下美棉产量继续缩减空间有但有限，中国采购节奏存在较大不确定性，预计美棉上下空间都受到限制。 投资建议： 油脂油料：需求没有受到新冠疫情冲击时，需求拉动将有利于价格上涨；需求不好时，新冠疫情给全球农产品供应链带来冲击，建议积极增配油脂油料多单。 玉米：去库存大势所趋，回调既是做多良机。 白糖：基于价格区间震荡、近高远低的判断，推荐临近交割参与基差修复行情。 棉花：或呈现重心缓升、上下有限格局，可考虑在郑棉期货01合约逢低做多但不追多，在支撑位卖出看跌期权。 1 2020年上半年白糖市场走势回顾 原糖领涨领跌，价格大起大落。19/20榨季至今，内外盘糖价走势基本一致，累积涨跌幅相当，不过其中的过程略有分化。2019年10月至2020年1月外强内弱，巴西库存偏低以及雷亚尔贬值驱动纽约原糖主力合约价格最高上涨25%，郑糖主力合约涨幅不到5%。2020年2月至2020年4月原糖领跌，新冠疫情在全球扩散风险导致需求下降、原油暴跌同时叠加雷亚尔贬值令纽约原糖价格下跌40%至9.37美分/磅，郑州白糖价格下跌20%至4800元/吨。2020年5月至今内外盘同步反弹，原油价格上涨带动大宗商品价格集体反弹，纽约原糖价格最高上涨30%，郑州白糖涨幅近10%。 图1 内外盘糖价走势对比 资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所 2 2020年下半年白糖市场展望 2.1 国际糖价上涨空间不大，其对国内糖价支撑作用有限 19/20减产尘埃落定。19/20榨季，ISO预计全球食糖产量由18/19榨季的1.78亿吨下降至1.67亿吨，消费量维持在1.76亿吨，全球食糖供应短缺930万吨。不过，因为新冠疫情的影响，多家机构将19/20榨季全球食糖消费量下调300-500万吨。整体而言，19/20榨季干旱导致印度和泰国大幅减产使得全球食糖产量下降量超过需求下降量，全球食糖去库存大局已定。 20/21榨季增产悄然而至。20/21榨季，ISO在非官方场合预计全球食糖过剩100万吨，而USDA在2020年5月发布的报告中认为全球食糖产量上升2200万吨至1.88亿吨，消费量上升600万吨至1.78亿吨，全榨季供应过剩1000万吨。20/21榨季，巴西糖醇比偏高以及印度水库充盈将提振全球食糖产量，全球性增产悄然而至。 图2 全球食糖产量与消费量对比 资料来源：USDA,国泰君安期货产业服务研究所 图3 全球食糖库存消费比走势 资料来源：USDA,国泰君安期货产业服务研究所 20/21榨季，预计巴西食糖增产1000万吨。截至7月1日，20/21榨季巴西中南部甘蔗累积压榨量同比增加5.2%，制糖用蔗比例由上榨季同期的34.66%大幅提升至46.42%，食糖累积产量同比增加48.75%至1330万吨。预计20/21榨季巴西甘蔗压榨量同比略增，在制糖用蔗比例大幅提升的背景下，预计全榨季巴西食糖产量同比增加1000万吨。 20/21榨季，预计印度食糖增产370万吨。印度食糖产量随季风雨的变化而大幅波动。2018年印度季风降雨量比LPA低9%，干旱使得印度食糖大幅减产，19/20榨季印度食糖产量由上榨季的3316万吨下降至2682万吨。2019年印度季风降雨量较LPA高10%，同时基于乙醇生产将消化掉150万吨食糖，ISMA预计20/21榨季印度食糖恢复至3050万吨，同比增产370万吨左右。 图4 巴西制糖用蔗比例大幅提升 资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所 图5 20/21榨季印度食糖增产370万吨 资料来源：ISMA，国泰君安期货产业服务研究所 20/21榨季，恢复性增产的潜力受到削弱。2019年4-9月泰国降雨量同比减少27%，19/20榨季泰国食糖产量仅达到830万吨，同比下降630万吨。由于2019年10月-2020年3月泰国降雨量继续大幅减少，甘蔗的种植受到影响，预计20/21榨季泰国恢复性增产的潜力受到削弱。 20/21榨季，欧盟继续维持净进口状态。欧盟一直是净进口地区，食糖生产配额在2017年被取消以后，甜菜种植面积开始扩张，17/18榨季欧盟净出口200万吨。低价使得欧盟产量有所下降，18/19榨季欧盟恢复至净进口20万吨，19/20榨季净进口100万吨，预计20/21榨季继续维持净进口状态。2020年下半年，我们认为欧盟对国际糖价的影响力较低。 图6 泰国干旱引发食糖减产 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图7 欧盟将重回净进口状态 资料来源：欧委会，国泰君安期货产业服务研究所 20/21榨季，全球食糖市场再次供给过剩，纽约原糖价格大幅上涨的压力较大。同时，由于配额外进口关税恢复至50%，内外价差处于历史最高水平，未来即使国际糖价上涨，其对国内的支撑作用亦相对有限。 图8 配额外进口关税恢复至50% 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图9 内外价差处于历史高位 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 2.2 国内市场产不足需，政策主导价格走势 19/20榨季国内食糖市场表观供应缺口缩小至35万吨。19/20榨季，国内食糖产量由18/19榨季的1076万吨下降至1045万吨；基于新冠疫情导致需求量下降的判断，我们预计消费量由1500万吨下降至1420万吨；基于行业自律继续严格执行的判断，我们认为进口量为340万吨。整体来看，我们预计国内食糖市场表观供应缺口由18/19榨季的100万吨下降至19/20榨季的35万吨。 国内产量腾挪空间不大，弥补供应缺口的方式至关重要。2020年，一方面国内产量腾挪的空间不大，另一方面国内产量对应的生产成本相对较高，国内产量对价格的边际影响不大，而成本更低的糖源在边际上对价格的冲击更大，因此弥补供应缺口的方式至关重要。保障措施到期后配额外进口成本大幅下降，免税糖浆进口又一度引发市场恐慌，商务部将配额外进口纳入进口报告管理也引发全面放开进口猜想， 国内食糖市场在进口政策面前如履薄冰。 表1：国内食糖供需平衡表（19/20榨季为预测值 单位：万吨） 资料来源：中国海关，中国糖业协会，国泰君安期货产业服务研究所 图10 中国食糖市场长期产不足需 资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所 图11 产需缺口弥补方式取决于政策 资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所 行业自律仍是市场关注的核心。商务部将关税配额外食糖纳入大宗农产品进口报告和信息发布管理后，申报进口的数量大幅增加，市场情绪一度失控。7月6日，商务部发布新闻稿称“支持企业充分利用两个市场两种资源，依法依规开展食糖贸易；支持现有食糖产能合理利用，维护行业上下游产业链协同发展，提高产业国际竞争力；支持商协会组织发挥行业作用，引导企业有序进口，维护行业经营秩序。”，至此市场预期才逐渐稳定。我们认为进口报告制度的核心仍是行业自律，短期配额外进口量仍难以大幅增加。 SR2009合约基差将逐渐收窄。18/19榨季以来，主力合约交割前月平均基差为100元/吨附近，目前SR2009合约基差为200-300元/吨，明显高于历史均值，我们认为基差有进一步收窄的需求。甜菜糖仓单一直是困扰白糖交割基差的核心，18/19榨季超过20万吨的甜菜糖仓单一度令SR1809合约在交割时基差攀升至500-600元/吨。目前甜菜糖仓单不到4万吨，我们认为其对基差的边际影响程度大幅降低，预计SR2009合约交割前基差将逐渐收窄。 图12 基差仍处于相对较高水平 资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所 图13 甜菜糖仓单数量继续下降 资料来源：wind,国泰君安期货产业服务研究所 整体而言，国内食糖市场的核心是产需缺口的弥补方式，政策主导价格走势。按照成本由低到高排列，弥补产需缺口的方式主要有免税糖浆、配额内进口、走私、配额外进口和拍卖。免税糖浆在今年5月份一度导致糖价暴跌，走私也曾长期在边际上影响国内糖价，而现阶段主要是配额外进口在边际上的影响权重较大，核心是在新的进口报告制度下行业协会能否发挥类似于之前统筹进口总量的作用。 3 结论与投资建议 国际市场方面，纽约原糖价格上涨空间不大，其对国内糖价支撑力度有限。20/21榨季（5月至莅年4月），巴西糖醇比偏高以及印度水库充盈将提振全球食糖产量，预计全球食糖再次供给过剩，纽约原糖价格上涨空间有限。由于配额外进口税率恢复至50%，配额外进口成本大幅下降，内外价差处于历史最高水平附近，目前配额外进口成本4000元/吨附近，国内现货价格5300-5400元/吨。未来即使纽约原糖价格有所上涨，但是其对国内糖价的支撑作用有限。 国内市场方面，市场长期产不足需，政策主导价格走势。一方面国内产量腾挪的空间不大，另一方面国内产量对应的生产成本相对较高，国内产量对价格的边际影响不大，而成本更低的糖源在边际上对价格的冲击更大，因此弥补供应缺口的方式至关重要。按照成本由低到高排列，弥补产需缺口的方式主要有免税糖浆、配额内进口、走私、配额外进口和拍卖。免税糖浆在今年5月份一度导致糖价暴跌，走私也曾长期在边际上影响国内糖价，而现阶段主要是配额外进口在边际上的影响权重较大，核心是在新的进口报告制度下行业协会能否继续发挥统筹进口总量的作用。在产不足需的背景下，政策决定了市场采取哪种方式来弥补供应缺口，因此价格走势由政策主导。 策略建议方面，2020年下半年，我们认为纽约原糖价格波动区间为10-16美分/磅，核心区间11-13美分/磅；广西白糖现货价格核心波动区间为5000-5600 元/吨，白糖期货指数波动区间为4800-5500 元/吨。基于价格区间震荡、近高远低的判断，推荐临近交割参与基差修复行情。 - END - 来源：国泰君安期货产业服务研究所 主编：晶晶 编辑：宜琳 DISCLAIMER 免责声明 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。 分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告发布的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 猜你喜欢 与你相关！期货开户五期解锁一大波新功能，进来看看？ 半年报 | 沥青：基建发力几成定局，继续捕捉多配机会 半年报 | 原油：前路坎坷，油价艰难的修复之路 发现“分享”和“赞”了吗，戳我看看吧

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