预期从收敛到分散再到收敛

（以下内容从国泰君安《预期从收敛到分散再到收敛》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 预期从收敛到分散，市场对货币政策的分歧加大。上周资金利率大幅飙升，股债商出现三杀，市场对货币收紧的担忧愈发强烈，市场心态如钟摆般从一个极端走向另一个极端，即市场从“不相信”到“相信”央行会在春节前收紧流动性。而预期的“天秤”一旦倾斜，资金的“砝码”就会在交易的“重力”下引发市场超调。短期内市场对资金面的关注很难转变，债市主线仍是资金面驱动。 11月下旬的货币政策认知差如何推动了一轮反弹行情？交易是边际思维，驱动因素在于认知差。行情的运行与认知差联动主要在于三个阶段。结合2020年11月下旬启动的利率下行波段来看：第一阶段，2020.08~11，资金利率长期维持在中枢低波动，市场形成了适应性预期。第二阶段，违约灰犀牛，一致预期受到挑战，预期分化的开始也是行情的启动。第三阶段，两次政策定调给与了市场更大的想象空间，认知差开始收敛，行情走向高潮。 如何理解当下？前期支撑货币宽松认知差的因素都发生逆转。永煤带来的信用冲击缓和，意味着催化剂失效。而元旦后，央行操作逐步“退出”，市场预期从一致走向分散，利率下行遇到阻碍。上周，央行人士表态政策“适度转向”则打击了资金面“信仰”，债市因此暴跌。 当认知差开始收敛，或许意味着行情波动最大的阶段即将过去。行至当下，认同货币政策趋紧的观点已经开始占据上风，这就意味着认知差重新走向收敛。结合微观结构数据来看，银行间隔夜回购成交量已经从峰值的4.4万亿跌落至1.4万亿，意味着杠杆已经得到明显去化。 后续央行操作可能导致新的“边际”，但情景分析下，我们认为风险有限。后续央行操作有两种可能情形：①央行认为预期管理到位，因此不会继续收紧货币，狭义流动性回归平稳。②资金面继续紧张，债市进一步下跌。我们认为第一种情形出现的概率更大。只要当前的“小钱荒”不至于升级到“钱荒”，那么关于货币政策收敛的认知差已经收敛到尾声，意味着债市暴跌已经结束。需要关注的是，有没有可能随着基本面环比走弱的认知差从分散走向收敛，从而启动新一轮下行行情。 正文 每周复盘：资金面主导，债市大幅调整 央行连续净回笼，资金利率大幅上行。上周央行全口径净回笼2300亿（前周净投放4705亿），其中开展3840亿7天期OMO操作，同时有6140亿OMO到期。上周前四天连续净回笼，资金面趋紧，DR001利率累计上行88BP至3.33%，R001上行403BP至6.58%堪比2013年钱荒，1Y股份行存单发行利率上行12BP至3.04%，再次超过MLF利率。 现券期货全面下跌，长端比短端扛跌。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行17BP、6BP、6BP。2Y、5Y、10Y国开债利率分别上行15BP、12BP、8BP。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.24%、0.50%和0.62%。 资金面主导下跌，债市预期再分散。央行由净投放转向净回笼，DR001升至3.3%破SLF走廊上限，GC001盘中一度攀升至9.99%创近两年新高。监管层提示杠杆过高和泡沫风险，前期形成的单边宽松预期转向悲观，货币转向担忧持续升温。市场对资金面的关注度过高，现券期货集体下跌，而基本面利好暂时未纳入考虑。上周五央行净回笼980亿但市场情绪不高，央行辟谣SLF加息后国债期货震荡企稳。 上周具体行情表现如下： 周一，大额净回笼+股市强势，现券期货小幅走弱。央行OMO投放20亿，当日有20亿OMO到期，且前期已对冲的2405亿TMLF也于当日到期。股市强势，上证创阶段新高报3624.24点。债市受双重悲观情绪压制，现券期货涨跌不一，T主力合约收涨0.03%，TF主力合约跌0.04%，活跃现券小幅上行2BP左右。 周二，资金紧张+政策转向担忧，债市大跌。央行净回笼780亿，资金面持续紧张，DR001报2.77%创2019年10月以来新高，R-001最高触及5.9%，1Y NCD报价上行8BP再次突破MLF利率。此外，央行专家提醒关注泡沫和杠杆风险，“适度转向”表态让市场对货币收紧担忧陡升，T主力合约收盘大跌0.46%，创4个月最大跌幅，中短券调整更大，1年期国债活跃券上行逾12BP。 周三，资金延续紧势+央行表态安抚，债市情绪缓和。央行净回笼1000亿，DR0001利率升破3%创近6年新高，GC001盘中最高触及6.5%。但周二晚间易纲行长表态“不会过早放弃支持政策”，债市情绪有所缓和，现券期货震荡企稳，活跃券日内波动不足1BP，T主力合约小幅收涨0.01%。 周四，连续四日净回笼，隔夜利率逼近SLF上限，期现货全面大跌。央行继续净回笼1500亿，强调财政支出增加，但市场见效甚微，流动性紧张程度堪比2013年钱荒，DR001报3.05%续创近6年新高，逼近SLF利率走廊上限，GC001盘中最高触及9.99%逾两年新高，中短券大幅上行8-10BP，主要期限国债收益率逾一个月新高，T、TF主力合约分别下跌0.30%和0.22%。 周五，央行净投放+SLF谣言扰动，债市震荡企稳。央行终结连续四日净回笼，OMO净投放980亿，但悲观情绪难逆转，DR0001升至3.33%突破SLF走廊上限3.05%。中午SLF利率调高谣言四起，午后国债期货直线跳水一度跌0.32%，但央行迅速辟谣稳定市场情绪，国债期货震荡收涨，活跃券小幅下行1-3BP。 策略思考：预期从收敛到分散再到收敛 上周资金面持续紧张，央行连续多日净回笼，流动性投放不及预期，资金利率大幅飙升，股债商出现三杀。市场对货币收紧的担忧愈发强烈，在央行看似混乱的预期管理中，本文将尝试寻找蛛丝马迹并给出我们对后续货币政策和债市走势的看法。 预期从收敛到分散，市场对货币政策的分歧加大。11月下旬以来的本轮债市反弹行情，对应的正是市场对货币边际宽松的预期从分散走向收敛的过程。在永煤信用冲击下，央行维稳流动性的信号不断强化，GC007天量资金+11月MLF意外投放+12月MLF超量续作，尽管部分投资者对资金宽松的持续性存在担忧，但是在“不急转弯”和“巩固贷款实际利率水平下降成果”的政策定调后，货币边际宽松几乎成为一致预期。资金轻松跨年，隔夜利率持续位于1%下方，利率下行斜率加速。 基于往年央行主动维稳春节流动性的历史规律，市场此前基本已经形成共识，即央行不会在春节前主动收紧流动性，就算要收紧最早也应该是春节以后。但是，元旦后央行“地量”投放、1月MLF“意外”净回笼、税期对冲后继续回归“地量”，宽松预期开始再分散，流动性转向的担忧逐渐浮出水面，资金利率向上收敛，市场心态陷入纠结。 上周资金利率大幅飙升，远远超出政策合意中枢，股债商出现三杀，市场对货币收紧的担忧愈发强烈，这与此前市场对货币政策边际宽松从“不相信”到“相信”的预期转变呈反向运动，市场心态如钟摆般从一个极端走向另一个极端，即市场从“不相信”到“相信”央行会在春节前就收紧流动性。 预期的“天秤”一旦倾斜，资金的“砝码”就会在交易的“重力”下引发市场超调。市场心态本已不稳，上周二央行人士“适度转向”言论则成为资金“信仰”坍塌的导火索。尽管央行行长尾盘释放“不会过早退出支持性货币政策”的缓和信号，但是上周央行仍然连续四日净回笼（上周净回笼4705亿）。上周五DR001利率一度升至13%，DR007利率一度升至7.5%，资金利率在央行辟谣SLF操作利率上调的谣言后大幅回落，“久旱难逢甘霖”下，市场当前对资金预期极度悲观。 短期内市场对资金面的关注很难转变，债市主线仍是资金面驱动。我们此前认为，债市的主线将从资金面切换至基本面，主要依据是国内疫情和防控升级、社融增速连续下滑、信用市场仍需护航，资金面利好进入尾声，基本面趋弱将成为债市的增量利好。不过目前来看，基本面相对资金面对债市的影响权重仍然偏低。 一方面，市场此前对流动性的预期是春节前不会收紧，而近期部分观点认为收紧时点已经由节后提前至节前，这就意味着资金面的一致预期被打破，产生了新的“认知差”，债市主线的切换自然也就被延后了。 另一方面，年初数据真空期，市场对基本面的态度仍然是等待更多信号来确认，同时基本面是慢变量，相对而言，资金面是更高频、可追踪的指标，所以近期长端利率在资金利率大幅飙升后也出现一定上行。 当前无论是隔夜还是7天资金利率，已经远远超出政策合意水平，存单利率也已经重新回到MLF政策利率上方。而参考春节前后资金利率的历史规律，资金利率的高点一般会在节前5-7个交易日，并且在节后通常持续下行或维持低位两周左右。 如果央行此番并不是趋势性收紧货币，而是阶段性“敲打”市场，避免单边宽松预期的自我强化，那么后续资金面大概率将回归“紧平衡”。考虑到距离春节还有不到两周左右，央行通过重新流动性净投放来熨平春节资金波动是较为确定的，资金利率有望见顶回落，从而带动利率曲线向下修复。因此，未来一周央行针对春节的流动性操作将是核心观察指标。 在市场对资金面产生新的认知差的背景下，如何看待后续债市的风险和机会？ 首先来看看11月下旬的货币政策认知差如何推动了一轮反弹行情。交易是边际思维，驱动因素在于认知差。行情的运行与认知差联动主要在于三个阶段：第一阶段，一致性预期形成，市场转为低波动，但也没有增量边际，因此以震荡为主；第二阶段，在某些催化剂作用下，一致性预期被打破，市场波动加大，但资金“分力”；第三阶段，新的一致预期逐步形成，在这个“形成”过程中，资金形成合力并将行情推向高潮。随着认知差被消耗，没有更多“边际”出现的情况下，一段行情步入尾声。回顾2020年11月下旬启动的利率下行波段，受到货币政策认知差的驱动，也走出了如上三个阶段行情： 利率长期维持在中枢低波动，市场形成了适应性预期。债市牛转熊后，一时间缺少利率定价的锚定。随着DR007中枢2.2%被确定下来，资金利率形成了围绕中枢的双向波动格局，预期随之稳定。虽然基本面还在不断释放回暖信号，但短期与中期逻辑发生背离，市场并未对此“恐慌”，整体震荡运行。 第二阶段，违约“灰犀牛”，一致预期受到挑战，预期分化的开始也是行情的启动。11月10日，永煤事件爆发，国企“信仰”大受冲击。市场产生联动反应：二级市场多个瑕疵个券遭遇抛盘，一级市场由于融资受阻，推迟取消发行债券数量大幅上升。流动性趋紧，利率债抛售，股市也受到拖累而下跌。随着风险扩散，“救急”政策不断加码——交易所天量回购、金稳会打击“恶意逃废债”、两次MLF的超预期投放。 最初的恐慌情绪开始修复，但对于资金面，市场预期有所分化。部分投资者预期“迁移”，跟随资金利率下行而动，短端与超长端利率均受到追捧；部分投资者则对此仍将信将疑，或担忧大宗商品暴涨、或担忧宏观杠杆率过高、或担忧美债收益率上行压力。因此，11月下旬至12月中旬，利率下行并不算顺畅，10年期利率窄幅波动，曲线明显增陡。 第三阶段，两次政策定调给与了市场更大的想象空间，认知差开始收敛，行情走向高潮。 原本市场担忧2021年政策常态化，但两次政策“吹风”给予了市场更大的想象空间——12月18日，中央经济会议定调政策“不急转弯”；12月29日，央行四季度例会提到继续“降成本”。从数据来看，以上预期引导有着来自基本面的支撑，2020Q3一般贷款利率环比上行，而12月社融增速拐头后加速下滑。政策定调扫清一切障碍，市场认知差开始收敛，做多从“分力”走向“合力”，利率下行行情也因此进入最“酣畅”阶段。 货币政策对外“脱敏”则贯穿了以上三个阶段。值得一提的是，由于疫情受控、经济周期均领先于全球，本轮国内货币政策也能够保持对外独立性。在持续的贸易顺差中，人民币面临较大升值压力，但海外产能迟迟无法释放，国内出口始终强劲，完全对冲了人民币升值带来的拖累。而相对领先的货币政策，也推动了中美利差不断攀升——11月份的高点249bp，创下历史新高。人民币升值预期、较高的中美利差，提升了本币计价资产的吸引力，吸引了外资不断流入。 对于市场而言则有三点意义：①人民币升值压力推动结汇，以外占形式存在的超储被动投放；②在结汇不及时的情况下，公开市场适当放水，可缓解人民币升值压力，且高中美利差可以吸收放水的压力；③美债利率短期快速上行，与国内债市并不构成一比一联动。随着货币政策对外“脱敏”，资金与利率定价因子以“内”为主，市场形成一致性的摩擦降低，并且在多数时候强化了市场对宽松的预期。 如何理解当下？前期支撑货币宽松认知差的因素都发生逆转，但一致性预期似乎又走向了收敛。具体来说， 永煤带来的信用冲击缓和，意味着催化剂失效。1月份信用债发行规模明显上升，净融资规模由负转正；分评级来看，后半月中低评级信用债净融资显著恢复；分行业来看，部分被“错杀”的优质钢铁、煤炭国企已经重新得到市场认可。如果说这是上一轮货币政策进入宽松小周期的催化剂，那么当下情形则意味着这一催化剂已经失效。 随着央行操作“退出”，市场预期从一致走向分散。元旦后，央行投放回归“地量”，MLF对冲也不及预期，市场对宽松是否延续产生质疑。更重要的是，资金利率开始向上突破，并脱离了合意中枢水平。但即便如此，也并未见到“足量”的维稳措施落地。市场原先的一致预期受到挑战，新的认知差开始形成，利率运行一波三折。 “适度转向”打击了资金面“信仰”，债市暴跌。上周二，债市暴跌，因央行官员表态股市与楼市出现局部泡沫，货币政策应“适度转向”。此前流动性体感上的“紧”已经动摇了一致性预期的根基，此番表态则几乎意味着“狼来了”的故事成真。此外，人民币从单边升值变成双向波动，外占被动投放的必要性减弱，也削弱了继续放水的支撑。 当认知差开始收敛，或许意味着行情波动最大的阶段即将过去。从上文对认知差的阐述来看，认知差从分散走向收敛，在这个“过程”中，行情级别最大；而当收敛到一定程度，市场重新回归稳定。行至当下，认同货币政策趋紧的观点已经开始占据上风，这就意味着认知差重新走向收敛。结合微观结构数据来看，银行间隔夜回购成交量已经从峰值的4.4万亿跌落至1.4万亿，意味着杠杆已经得到明显去化。而上周利率债一级招标并未受到很大影响，倍数普遍仍在3倍以上，配置力量还能够形成行情的“稳定器”。 后续央行操作可能导致新的“边际”，但情景分析下，我们认为风险有限。从市场本身来看，对于资金面“紧平衡”的一致预期开始形成。但春节前还有两周时间，央行操作仍有可能出现新的“边际”。主要有两种情形：①央行认为预期管理到位，因此不会继续收紧货币，狭义流动性回归平稳。②资金面继续紧张，预期自我强化，债市进一步下跌。 我们认为第一种情形出现的概率更大，在“不急转弯”的定调下，央行并非要执意持续收紧货币政策，只是央行不希望市场形成单边宽松预期。目前来看，央行的目的已经达到，股债商三杀，而楼市调控政策陆续出台，需要观察效果。考虑到春节前流动性缺口大，无论以何种形式，央行投放填补缺口的操作是相对确定的，没必要过于悲观。 只要当前的“小钱荒”不至于升级到“钱荒”，那么关于货币政策收敛的认知差已经收敛到尾声，意味着债市暴跌已经结束。需要关注的是，有没有可能随着基本面环比走弱的认知差从分散走向收敛，从而启动新一轮下行行情。从最新公布的1月份PMI来看，生产、订单分项均回落，而累库压力在增大，若春节“原地过年”，这一供需错配只会边际恶化。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 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