PMI:工业生产从热到稳,服务冲击不应忽视

（以下内容从申万宏源《PMI:工业生产从热到稳,服务冲击不应忽视》研报附件原文摘录）
　　工业生产从热到稳，服务冲击不应忽视 2021年1月PMI数据简析 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 主要内容 2021年1月中采制造业PMI51.3，较上月回落0.6，生产和需求均有所回落。 新订单指数回落幅度较大，国内投资补缺过程趋于结束、海外商品供需缺口有所弥合。1月新订单指数回落1.3至52.3；新出口订单也回落1.1至50.2。国内和海外制成品需求均有所回落，反映出两大趋势：国内20H2投资的暂时性过热主要原因是填补上半年的冲击缺口，而进入2021年，各类企业普遍重回正常的投资规划节奏，短期过热已趋结束；美国等海外经济体新一轮财政补贴力度较小、更大规模的刺激计划还在路上，居民收入增速难进一步提升，且经历20H2的耐用品消费高峰之后，其特性也不具备持续高增的基础。 需求增速趋稳，加之疫情散发影响，生产指数回落、从业人员指数下行。1月生产指数、从业人员指数分别回落0.7、1.2至53.5、48.4，显示生产和企业用工景气程度同步有所降温。主要原因在于需求端展望逐渐趋于正常稳定增长，生产与订单趋势整体一致。河北等地近期受疫情影响较为明显，加之近期防控有所强化，各地用工可能面临一些短期困难。但相较于需求的下滑幅度，生产仍具有一定韧性，或表明在城市实施的精准防控对生产影响较小。因此去库存幅度有所收窄，产成品库存、原材料库存分别上行2.8、0.4至49。 价格指数的变化也指向严寒导致的煤价飙升结束、投资节奏回归正常。钢铁价格1月逐渐稳定，而严寒于1月中下旬的消退也令煤价明显的回落，此外全球原油供给充足、需求恢复弱于市场此前乐观预期，原油价格1月整体稳定。 春运开始前疫情已经对聚集性服务消费形成明显冲击。1月服务业PMI大幅回落3.7个百分点至51.1，为2020年3月以来最低值，下滑幅度也明显大于12月的0.7，显示随疫情在多地的同时出现，在春运开始前已经造成不应忽视的服务业冲击。结构分化也更为明显：与疫情和防控相关度不高的广电卫星传输服务、金融保险服务等仍持续处于高景气区间，而聚集性服务消费冲击则非常明显，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等均降至收缩区间。建筑业则主要受投资节奏趋于正常的影响，小幅回落0.7至60.0。 就地过年不等于就地开工，防控升级对经济的影响仍主要表现为服务业短期一定程度的拖累。两大因素的演绎可能驱动2021年1季度的经济景气程度：其一是工业生产、以及出口2020年下半年的补缺式、填坑式高增以至于暂时过热阶段的结束，从2021年初开始，海外供需缺口或将维持高位而不是进一步扩大、我国投资节奏或重新以正常的季度间分布展开；其二是冬季的这一轮疫情在多地的出现，令今年春节期间防控再度升级，特别是对于返回农村地区的人员流动，考虑到农村地区医疗检测条件相对薄弱，最新防控要求下返乡的难度大大增加。 对于后者所带来的影响，一些分析认为工业生产可能出现从未有过的“春节高增”等现象，但我们认为这种分析可能不太切合实际——工业生产最终取决于需求节奏的变化，需求企稳的背景下，企业在春节假期期间以三倍工资强行要求增加产出的可操作性和必要性都很低，1月PMI也已经说明，就地过年并不意味着就地开工，更实际的预期应是春节后返工会较为顺畅或略早于常年，但可能也意味着春节前惯常出现的集中赶工现象也有所降温，总体上我们仍维持1-2月工业增加值32%左右同比增速的预测。而服务业方面，虽然防控升级但城市地区措施精准，并不会全面隔离，餐饮住宿娱乐等聚集性消费领域或将再受冲击但服务远小于2020年1-2月且是暂时性的。综合来看，我们预计21Q1我国GDP同比增速或在18.4%-18.6%左右，防控升级可能令1季度GDP小幅受损约0.8%左右。 以下为正文 2021年1月中采制造业PMI51.3，较上月回落0.6，生产和需求均有所回落。 一、新订单指数回落幅度较大，国内投资补缺过程趋于结束、海外商品供需缺口有所弥合。 1月新订单指数回落1.3至52.3；新出口订单也回落1.1至50.2。国内和海外制成品需求均有所回落，反映出两大趋势：一方面，国内20H2投资的暂时性过热主要原因是填补上半年的冲击缺口，而进入2021年，各类企业普遍重回正常的投资规划节奏，短期过热已趋结束；另一方面，美国等海外经济体新一轮财政补贴力度较小、更大规模的刺激计划还在路上，居民收入增速难进一步提升，且经历20H2的耐用品消费高峰之后，其特性也不具备持续高增的基础。 二、需求增速趋稳，加之疫情散发影响，生产指数回落、从业人员指数下行 1月生产指数、从业人员指数分别回落0.7、1.2至53.5、48.4，显示生产和企业用工景气程度同步有所降温。主要原因在于需求端展望逐渐趋于正常稳定增长，生产与订单趋势整体一致。此外，河北、吉林、黑龙江等地近期受疫情影响较为明显，加之近期防控有所强化，各地用工可能面临一些短期困难。但相较于需求的下滑幅度，生产仍具有一定韧性，或表明在城市地区实施的精准防控措施对生产活动的影响较小。因此去库存幅度有所收窄，产成品库存、原材料库存分别上行2.8、0.4至49。 三、价格指数的变化也指向严寒导致的煤价飙升结束、投资节奏回归正常 2020年末投资高峰的结束和2021年投资新计划的回归正常，令钢铁价格1月逐渐稳定，而严寒于1月中下旬的消退也令煤价出现了比较明显的回落，此外全球原油供给充足、需求恢复弱于市场此前乐观预期，原油价格1月整体稳定，1月原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.9和1.7至67.1和57.2。 四、春运开始前疫情已经对聚集性服务消费形成明显冲击 1月服务业PMI大幅回落3.7个百分点至51.1，为2020年3月以来最低值，下滑幅度也明显大于12月的0.7，显示随疫情在多地的同时出现，在春运开始前已经造成不应忽视的服务业冲击。结构分化也更为明显：与疫情和防控相关度不高的广电卫星传输服务、金融保险服务等仍持续处于高景气区间，而聚集性服务消费冲击则非常明显，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等均降至收缩区间。建筑业则主要受投资节奏趋于正常的影响，小幅回落0.7至60.0。 五、就地过年不等于就地开工，防控升级对经济的影响仍主要表现为服务业短期一定程度的拖累。 两大因素的演绎可能驱动2021年1季度的经济景气程度：其一是工业生产、以及出口2020年下半年的补缺式、填坑式高增以至于暂时过热阶段的结束，从2021年初开始，海外供需缺口或将维持高位而不是进一步扩大、我国投资节奏或重新以正常的季度间分布展开；其二是冬季的这一轮疫情在多地的出现，令今年春节期间防控再度升级，特别是对于返回农村地区的人员流动，考虑到农村地区医疗检测条件相对薄弱，最新防控要求下返乡的难度大大增加。 对于后者所带来的影响，一些分析认为可能在服务业受损程度较大的基础上，工业生产可能出现从未有过的“春节高增”等现象，甚至期待后者抵消或超过前者下滑幅度；但我们认为这种分析可能不太切合实际——工业生产最终取决于需求节奏的变化，需求企稳的背景下，企业在春节假期期间以三倍工资强行要求增加产出的可操作性和必要性都很低，1月PMI也已经说明，就地过年并不意味着就地开工，更实际的预期应是春节后返工会较为顺畅或略早于常年，但可能也意味着春节前惯常出现的集中赶工现象也有所降温，总体上我们仍维持1-2月工业增加值32%左右同比增速的预测。而服务业冲击的幅度方面，虽然防控升级但城市地区措施精准，并不会全面隔离，餐饮住宿娱乐等聚集性消费领域或将再受冲击但服务远小于2020年1-2月且是暂时性的。综合来看，我们预计21Q1我国GDP同比增速或在18.4%-18.6%左右，防控升级可能令1季度GDP小幅受损约0.8%左右。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《工业生产从热到稳，服务冲击不应忽视——2021年1月PMI数据简析》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭、屠强 发布日期：2021.01.31

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