【招商电子】生益科技:Q4受成本及PCB影响,21Q1及全年望迎涨价弹性

（以下内容从招商证券《【招商电子】生益科技:Q4受成本及PCB影响,21Q1及全年望迎涨价弹性》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司公布2020年业绩快报，2020年实现收入146.9亿元，同比+10.9%；实现归母净利润16.6亿元，同比+14.8%；扣非归母净利润15.9亿元，同比+14.1%。 评论： 1、四季度低于预期，主因覆铜板成本提升和通信PCB短期压力。 经测算，四季度单季度实现营收40亿元，同比+6.1%环比+5.0%；实现归母净利润3.6亿元，同比-12%环比-25%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-7.7%环比-12.2%。公司四季度业绩出现同环比下降的情况，我们认为主因：1）四季度铜箔/玻璃布/树脂三大主材整体采购成本进一步上升，而覆铜板涨价跟进滞后；2）下半年通信PCB需求骤降，Q4生益电子产品结构不佳，且江西工厂扩产爬坡等综合导致业绩受到影响。 2、Q4下游需求此消彼长，三大主材涨价推动覆铜板开启涨价周期。 20年上半年5G/服务器需求旺盛，其中Q2通信客户下单量大幅超过上游产能，进入下半年后通信和服务器领域需求骤降，公司高频/高速月度产出占比亦下降到10%一下并维持至今。同时，经济复苏和疫情导致的低库存等因素带来传统行业需求从三季度开始大幅改善，其中生益占据领先份额的汽车和家电客户需求尤其旺盛，生益江西覆铜板新产能在Q3打满后维持至今。但是成本端的变化同样剧烈，三季度原材料出现涨势以来，我们产业调研了解，四季度公司铜箔/玻璃布/树脂三大主材整体采购成本又环比提升10%以上，由于同下游客户的谈判需要时间，公司自身的覆铜板价格虽有调升，但整体覆盖度滞后，导致公司Q4覆铜板业务利润受到挤压。另一方面，20年下半年通信PCB需求骤降，生益电子虽然采取订单结构调节措施，但总体上非通信订单层数和价格较低，且与高多层产线的匹配度低，叠加江西吉安工厂下半年爬坡影响，综合导致生益电子下半年业绩环比下降。总体上我们认为公司Q4的不达预期主要是主材成本压力和通信PCB短期压力导致的，而主材涨价+需求复苏将进一步推动覆铜板价格上涨，公司后续业绩表现仍有弹性。 3、21Q1及全年覆铜板涨价弹性望体现，生益电子PCB亦有改善。 21年一季度来看，需求端下游汽车、消费类等领域持续景气，公司覆铜板业务处于满载接单的状态，交期拉长至超过一周，预计春节假期开工率将高于往常。价格方面，1月份公司进一步调升了产品售价、且客户覆盖度相较上一季度有所扩大，我们预计产品涨价对毛利率的作用在一季度将有所体现。PCB方面，虽然通信需求仍未恢复，但生益电子订单多元化有所加强、已排产至3-4月份。且江西新工厂进一步爬坡后有望逐步减亏并实现盈利。 全年来看，覆铜板行业新产能在19-20年初步消化供给端压力减小，而下游需求顺周期继续上行，通信需求恢复后有望多重因子共振。叠加原材料端玻璃布、铜箔涨势仍可能延续的推动，我们认为公司覆铜板价格在21年有望继续上行。另一方面，生益电子下半年的同比增速在5G建设推进、服务器需求回暖等刺激下也有望回升。 4、常熟二期高端项目落地，新五年计划正式开启。 公司1月23日公告拟以常熟生益为主体扩充产能，本二期项目计划扩产1140万平方米高性能铜板及3600万米粘结片，产品定位为HDI领域用高、中Tg的无卤FR-4，5G通讯领域用高速产品，消费类电子、汽车、智能终端、可穿戴设备产品使用的高、中Tg的FR-4及无卤FR-4等覆铜板以及粘结片。 根据公司测算，项目预计在2022年三季度投放，满产后有望实现收入13.19亿元、净利润1.43亿元（净利率10.8%），对比目前苏州生益的净利率有2-3个pcts的提升，我们认为该项目产品定位及地理布局主要是面向长三角、苏北一带的高端HDI、车载、数通类客户，对标台湾台光等同行，是公司产品结构升级的又一个布局。 公司2015-2020年已顺利完成五年计划，目前新一轮周期计划已经开启，近年来公司业务周期性不断下降、成长性提升，其覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL等方向不断提升话语权，底层配方体系的全面性和迭代速度已经超过此前领先的外资或中国台湾同行，而传统产品线盈利性更高的无卤/薄板的占比也在逐步提升。从下游产品周期来看，将继续受益5G配套有线侧网络设备的扩容建设、服务器计算平台升级趋势（Purely→Whitley→ Eagle Stream），以及汽车毫米波板、IC载板等新客户的导入带来的升级和多元化。 生益电子方面，公司目前已获发明专利130项，除鹏鼎、深南外在业内处于靠前位置。在高多层复杂表面和层间加工工艺、良效率控制上处于行业最顶级水平，未来2-3年产能有望加速扩张增厚业绩。 5、投资建议。 我们预测一季度产品涨价效应加强，PCB/CCL业务在通信有线侧占比提升、下游计算平台升级等背景下继续维持中长期稳健增长，优秀的管理和前瞻业务布局打开公司长线空间。我们预估2020-2022年营收147/171/197亿，归母净利润16.7/22.4/26.4亿，对应EPS 为0.73/0.98/1.15元，对应当前股价PE为35.1/26.0/22.1倍。近期股价调整带来中长线介入良机，我们维持“强烈推荐-A”和目标价36元。 风险提示：行业景气度低于预期，5G进展低于预期，行业竞争加剧 招商电子团队简介 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，12年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名；11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名；10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT、电子第1/2/3/3/3/3/2/1名；2018、2019年最具价值金牛分析师。 王淑姬：北京大学金融学硕士，北京大学电子学学士，2017年4月加入招商电子团队，任电子行业分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 招商电子团队荣誉 11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3/4名， 11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3/3名， 10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3/2/1名 联系方式 鄢 凡 18601150178 王淑姬 18675563129 张益敏 15821186637 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为专业投资者客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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