短期小“钱荒”,但仍非政策拐点——全球央行观察之中国20210129

（以下内容从国泰君安《短期小“钱荒”,但仍非政策拐点——全球央行观察之中国20210129》研报附件原文摘录）
　　导读 资金利率无视央行净投放操作，延续上行，俨然一副“钱荒”模样。市场认为拐点以来，但我们坚定认为此时断论“收紧”为时尚早，1-4月份整体流动性应无恙。 摘要 市场陷入短期小“钱荒”：央行今日（1月29日）一改连续四日净回笼，首次单日净投放980亿。随即资金面盘初仍延续紧张态势，DR001利率大幅上行超24个bp至3.3%，突破走廊上限。 市场认为货币政策拐点已来，而我们认为，这至多称得上短期小“钱荒”，仍非政策拐点。我们再次重申，1-4月份整体流动性应无恙。 短期小“钱荒”为何而来？央行连续净回笼，适逢“春节抽水”。 第一，对冲财政支出投放。考虑到月末财政支出集中放“长钱”，央行短期“量缩价升”或意图为“锁长放短”提供空间。27日、28日、29日，央行逆回购操作公告反复罕见地强调“临近月末财政支出大幅增加”。 第二，对流动性过度充裕的纠正。永煤事件后，央行超预期投放MLF，叠加中央经济工作会议“不急转弯”，市场宽松预期越走越远。 第三，对短期资产泡沫的担忧。股价、房价快速上行，引起监管关注。 第四，“春节效应”陆续抽走流动性。2021年春节在2月12日，流动性需求时间点较为分散。2021年不同于2020年，年前现金需求、缴税缴准影响并不集中在1月，因此，“春节间流动性缺口”尚未成为央行短期最主要关注点。 但我们为何判断政策拐点仍需时日？ 第一，短期干扰即将过去。1）月末一过，财政支出投放短期干扰减弱。2）春节临近，央行常规节前呵护即将开启。3）央行流动性宽松预期纠偏目的已大致完成。 第二，中期看，四大维度预示政策拐点尚未到来。我们前期研判，2021年上半年的信用债市场风险突出、“紧信用”趋势确定性强、经济不确定性犹存、资产泡沫程度可控 。 经济不确定性犹存、资产泡沫程度可控。 综上，此轮流动性偏紧操作只是短期考虑，中期货币政策走势的拐点仍未到来，1-4月份整体流动性应该无恙。 目录 正文 央行在1月29日一改连续四日净回笼，首次单日净投放980亿。但是，随即资金面却无视这一“呵护”操作，仍延续紧张态势，DR001利率大幅上行超24个bp至3.3%，突破走廊上限。 市场认为，货币政策拐点已来，甚至加息或有可能。但是我们认为，这至多称得上短期小“钱荒”，仍非政策拐点。我们前期研判，理解未来中期的货币政策操作和拐点应该从以下四个维度考量：信用债市场风险特征、“紧信用”走势、经济不确定性、资产泡沫。鉴于2021年上半年的信用债市场风险突出、“紧信用”趋势确定性强、经济不确定性犹存、资产泡沫程度可控，我们再次鉴定的重申，拐点尚需时间，1-4月份整体流动性应无恙（参见报告“寻觅货币政策拐点之五点思考，20210129”）。 1 市场陷入短期小“钱荒” 认为货币政策拐点已来 连续“缩量”终于迎来净投放。央行今日（1月29日）一改连续四日净回笼，开展1000亿元7天期逆回购操作，今日20亿元逆回购到期，单日净投放980亿元。。本周央行公开市场有6140亿元逆回购和2405亿元TMLF到期，本周央行累计进行了3840亿元逆回购操作，因此本周宽口径净回笼4705亿元。 但从资金价格看，称市场当前进入了短期小“钱荒”并不为过。资金面仍延续紧张态势，利率大幅上行突破走廊上限。对比2013、2016年，以及近三年水平，当前短端利率突破了近三年的中枢，并且略低于2016年的债灾水平，但和2013年的利率水平相比仍有一定距离。再结合利率上行的速度和持续时间，当前资金利率至多是一个短暂的“小钱荒”。 具体而言，2021年1月中下旬以来： 1）区段：货币市场利率有所分化，DR利率系列大幅上升，R利率系列显著下降，IBO不同期限利率有升有降，GC利率则维持平稳（1月6日~1月8日）。全面显著上升期（1月11日～1月28日）。 2）利率：截止2021年1月29日15点，银存间隔夜回购DR001加权利率继续上行4.47bp报在3.34%附近，DR007加权利率上行6.1bp报在3.14%附近。Shibor全线上行。隔夜品种上行25.8bp报3.282%，7天期上行9bp报3.071%。交易所资金面紧势有所缓和，GC001下行96.7bp报5.43%，GC002下行59.3bp报4.84%，R-001下行76bp报5.228%。 3）股市：1月29日，上证综指下跌22点，收于3483点，小幅下跌0.63%。 4）货币政策背景：2020年在9月、10月，社融拐点显现，12月社融因资管新规、债券市场而低于预期，放缓至13.3%，M2增速则回落至10.1%。而在2021年一季度，社融将有可能因政府债券不发行、房贷新规等明显下行（或降1.3个百分点到12%左右），使得央行很难额外收紧。 对比2013年“钱荒”： 1）区段：货币市场利率显著上升期（6月4日～6月8日）；平稳期（6月9日～6月18日）；二轮上升期（6月19日～6月24日）。 2）利率顶部：6月20日，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%。质押式回购隔夜利率更是一度高至30%。 3）股市：6月24日，上证综指下跌196点，收于1963点，大跌5.3%。 4）货币政策背景：2013年4月-2014年4月，社融增速从历史高位下行6.3个百分点（从 21.7％下行至 15.4％），M2增速从16.1％下行至13.2％。存准始终保持在20％的高位。与此同时，央行从2010年11月开始加息25bp，并在2012年5月前，5次加息将存款利率从2.25％升至3.50％，并在2014年债券市场第一轮违约爆发前，始终保持在3.00％的高位。 对比2016年“债灾”： 1）区段：货币市场利率显著上升期（12月13日～12月16日）；平稳期（2016年12月17日～12月20日）；二轮上升期（12月21日～12月28日）。 2）利率顶部： 2016年12月28日为债灾高点，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为2.1428%、4.0536%、5.4101%。 3）股市：12月28日，上证综指下跌12点，收于3102点。 4）货币政策背景：央行收紧流动性，表外理财纳入MPA，海外美联储加息。在量的层面，2016年11月至2018年6月期间，货币、信用政策先后同样出现收紧。社融同比从13.3％下行至11.7％，贷款增速从 13.1％下行至 12.7％，M2增速从11.4％下行至8.0％。2016年四季度，债券市场发生“债灾”。 2 我们认为 ，此 非政策拐点 小“钱荒” 只是短期 插曲 市场认为货币政策拐点已来，而我们认为，这至多称得上短期小“钱荒”，仍非政策拐点，小“钱荒”只是短期插曲。我们再次重申，1-4月份整体流动性应无恙。 2.1 央行连续净回笼 ，原因几何？ 2.1.1. 对冲财政支出投放 考虑到月末财政支出集中放“长钱”，央行短期“量缩价升”或意图为“锁长放短”提供空间。通过梳理央行的公开市场操作公告，在27日、28日、29日，央行逆回购操作公告反复罕见地强调“临近月末财政支出大幅增加”。在2020年和2021年的276条央行公告中，除了2020年6月29日，6月30日两处以外，1月罕见的连续三日有如此表述。表述频率和时间点均较为罕见，这表明央行此次回笼操作，主要针对月末财政支出集中放“长钱”，与以往不同，需要公告特殊说明，并不是收紧信号释放。 2.1.2. 对流动性过度充裕的纠正 永煤事件后，央行超预期投放MLF，叠加中央经济工作会议“不急转弯”，市场宽松预期越走越远。央行持续净回笼并不意味着货币政策拐点就在当下。 2.1.3. 对短期资产泡沫的担忧 股价、房价快速上行，引起监管关注。2021年1月25日，《21财经》报道央行货币政策委员会委员马骏提到“有些领域的泡沫已经显现”、“上海、深圳等地房价涨得不少”，表明央行或已开始重点关注通胀压力和资产价格泡沫问题。 有学术研究发现，当前全球实体通胀由于人口老龄化、贫富差距、技术进步等长期结构性因素、全球经济周期以及货币政策传导机制问题而被压制，大量的货币流动性严重催生了全球资产价格泡沫。 2.2 “春节效应”陆续抽走流动性 2021年春节在2月12日，流动性需求时间点较为分散。2021年不同于2020年，年前现金需求、缴税缴准影响并不集中在1月，因此，“春节间流动性缺口”尚未成为央行短期最主要关注点。我们前期预测，在超储的补充下，动态的流动性缺口在1.8万亿-2万亿。为了保证流动性环境在合理充裕水平，在不降准的情况下，央行需要公开市场净投放2万亿左右。 3 拐点仍需时日 ，小“钱荒”，不必慌 短期干扰即将过去。我们认为当前资金面偏紧的局面主要是上述四个短期干扰所致。这些短期因素，在2月会逐渐缓解。对于节前1.9万亿元左右的节前缺口，我们认为，央行或启动14天逆回购和MLF进行对冲。 1）月末一过，财政支出投放短期干扰减弱。 2）春节临近，央行常规节前呵护即将开启。 3）央行流动性宽松预期纠偏目的已大致完成。 中期看，四大维度预示政策拐点尚未到来。我们前期研判，2021年上半年的信用债市场风险突出、“紧信用”趋势确定性强、经济不确定性犹存、资产泡沫程度可控（参见报告“寻觅货币政策拐点之五点思考，20210129”）。综上，此轮流动性偏紧操作只是短期考虑，中期货币政策走势的拐点仍未到来，1-4月份整体流动性应该无恙。 全球央行观察系列 《二十六》寻觅货币政策拐点之五点思考——全球央行观察之中国20210126 《二十五》关于社融低于市场预期后的社融和货币政策走势五点看法——全球央行观察之“中国金融数据”20210113 《二十四》信贷将边际收紧，社融2021年或放缓至12%——全球央行观察之“中国金融数据”20201111 《二十三》社融数据再超预期，蕴含三点重要信息——全球央行观察之“中国金融数据”（20201014） 《二十二》未来三年内不加息，财政先退，货币在后——全球央行观察之美国系列（20200917） 《二十一》社融五点重要信息：顶部、拐点、经济和投资含义——全球央行观察之“中国金融数据”（20200912） 《二十》Jackson Hole会议信息：美联储主席发布新政策框架——全球央行观察系列（20200827） 《十九》货币信贷收紧？非也，短期票据贴现干扰，勿忧——全球央行观察之“中国金融数据”（20200812） 《十八》美联储通胀再评估，或意味着全球通胀交易难持续 ——全球央行观察系列（20200730） 《十七》美联储“All in”量宽，对权益和高收益率债作用有限（20200324） 《十六》美非常规降息，或预示着全球央行新一轮行动（20200304） 《十五》2020年1月流动性缺口或达2.8万亿，或需1次降准对冲——全球央行观察(20191216) 《十四》关于美货币政策的三条线索和五个趋势（20191212） 《十三》从ACT到ASSESS 本轮降息并未结束————全球央行观察系列（20191031） 《十二》市场和美联储的三大分歧，预计12月再降息——全球央行观察（20190801） 《十一》全球降息潮，美联储FOMC委员和人行领导怎么看？——全球央行观察（20190725） 《十》【国君宏观】前景不明，全球央行趋向宽松——全球央行观察（20190516） 《九》美联储决议和记者招待会的关键信息——全球央行观察(20190321) 《八》如何理解社融波动和央行领导两会讲话——全球央行观察(20190310) 《七》猪周期提前反转会制约中国货币政策吗？——全球央行观察(20190309) 《六》四季度央行货政报告：现阶段结构至上，未来扩表是主线——全球央行观察系列(20190222) 《五》全球货币政策转向拐点或不远——全球央行观察（20190216） 《四》中国式量化宽松初开启——全球央行观察（20190125） 《三》联储加息还不到结束的时候——全球央行观察（20190118） 《二》【国君宏观】中美货币政策脱钩，新兴市场压力未减——全球央行观察（20181009） 《一》【国君宏观】美国持续加息下，各国央行面面观——全球央行观察（20180828） 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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