【民生周末重点推荐】首席看电子:经济复苏创新驱动,电子行业景气上行
（以下内容从民生证券《【民生周末重点推荐】首席看电子:经济复苏创新驱动,电子行业景气上行》研报附件原文摘录）
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 首席 王 芳 18916064780 电子行业首席，6年从业经验，曾供职于东方证券、一级市场私募股权投资有限公司，新财富入围团队、II CHINA第一名团队核心成员；中国科学技术大学理学学士，上海交通大学高级金融学院硕士。电子行业全面覆盖，尤其在消费电子光学、电池、金属件；半导体存储、射频；5G PCB等领域有深入、全面研究。 当前主要研究成果 半导体：创新驱动景气上行，产能紧张价格上涨 2021年预计疫情将得到有效控制，全球经济恢复增长，半导体景气上行。国际主流半导体厂商台积电、三星等纷纷上调经营业绩和资本开支指引，彰显行业景气回升信心。随着新能源汽车、光伏、5G、物联网等创新驱动，半导体市场规模进一步提升。预计2025年中国新能源车用半导体/充电桩用IGBT/光伏逆变器用功率半导体市场规模将分别达到260/35/44亿元，2027年5G手机处理器芯片市场规模将达229亿美元。由于需求旺盛叠加产业链各厂商增加安全库存，导致晶圆代工产能紧张且短期内较难缓解，晶圆代工价格陆续上涨，并向封测、芯片下游传导，部分下游厂商已开始涨价。在全球经济恢复，需求持续增长的背景下，预计2021年半导体行业高景气仍将延续。 消费电子：手机终端代工往内地转移，5G换机潮下射频前端受益最多，光学持续景气；TWS耳机、智能手表景气持续 （1）手机：一方面是客户有分散供应链风险的需求，一方面是大陆厂商已有能力承接终端代工业务，大陆提供产品正在实现从零部件向模组和成品组装，目前立讯精密收购了苹果供应商纬创，有望切入苹果代工领域。2020年10月中国5G手机渗透率达到64%，普及率为8%，同时考虑到旧机型存量用户基数大、5G基建设施已初步完成、及iPhone 5G版本发布，5G换机潮开启。其中射频行业受益最多，我们预测2022年射频前端市场空间达236亿美元，未来3年CAGR达到18%。光学多摄持续渗透、创新持续升级。 （2）TWS耳机：AirPods系列成功培养用户使用TWS习惯，安卓系迅速跟进；目前苹果渗透率约20%、安卓系渗透率约7%，距“一手机配一耳机”仍有较大空间。 （3）智能手表：新一代健康信息的输入口，目前Apple Watch份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、小米等持续跟进。 （4）AR/VR：目前VR眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地；AR眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前。 核心逻辑 汽车功率半导体成长行业优质赛道，国内龙头旭日东升 看好汽车功率优质赛道，成长空间极大：预计2025年全球新能源车功率半导体市场空间高达53亿美元，复合增速50%，其中IGBT是核心环节，且具备产品、工艺、先发优势三大壁垒构筑强护城河，国产替代空间广阔。 5G商用将带来换机潮，零部件升级TWS/VR/AR等新应用驱动电子进入新周期 5G手机在天线、射频、散热、电磁屏蔽、FPC等方面迎来重大创新：5G手机天线升级，MIMO应用需求增加，将引入LCP等新材料；频段增加，滤波器、开关、功放等射频前端量价齐升；全面屏和大尺寸需求驱动光学指纹渗透提升，三摄以上多摄渗透率提升，高像素、TOF等光学创新延续；功能升级与空间有限增加散热和电磁屏蔽需求，FPC用量将持续增长。此外，TWS等可穿戴设备渗透率进入高增长阶段，5G网络普及将催化VR/AR等新应用快速增长。 正文 ▼ 2021年电子行业年度策略：经济复苏创新驱动，电子行业景气上行 当前行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值 2020年初至今（截至2020/12/22）电子（中信）行业上涨29.71%，相对沪深300上涨8.52%。PE(TTM) 为73倍，处于15年初以来41%分位数。其中，半导体行业涨幅第一，年初以来上涨46.73%。随着国内疫情的恢复，电子行业三季度景气回暖。2020Q3单季电子（中信）行业合计实现营收4988亿元，环增19%，同增18%。实现归母净利润382亿元，环增40%，同增53%，高盈利增速持续消化板块估值。 消费电子：手机终端代工往内地转移，5G换机潮下射频前端受益最多，光学持续景气；TWS耳机、智能手表景气持续 （1）手机：一方面是客户有分散供应链风险的需求，一方面是大陆厂商已有能力承接终端代工业务，大陆提供产品正在实现从零部件向模组和成品组装，目前立讯精密收购了苹果供应商纬创，有望切入苹果代工领域。2020年10月中国5G手机渗透率达到64%，普及率为8%，同时考虑到旧机型存量用户基数大、5G基建设施已初步完成、及iPhone 5G版本发布，5G换机潮开启。其中射频行业受益最多，我们预测2022年射频前端市场空间达236亿美元，未来3年CAGR达到18%。光学多摄持续渗透、创新持续升级。 （2）TWS耳机：AirPods系列成功培养用户使用TWS习惯，安卓系迅速跟进；目前苹果渗透率约20%、安卓系渗透率约7%，距“一手机配一耳机”仍有较大空间。 （3）智能手表：新一代健康信息的输入口，目前Apple Watch份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、小米等持续跟进。 （4）AR/VR：目前VR眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地；AR眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前。 汽车电子：新能源化+智能化带来汽车电子确定性增长 新能源化、智能化为汽车发展的两大方向，带动汽车电子确定性增长：PCB（2025年市场规模约700亿元）、摄像头（2025年市场规模330亿元）、结构件（2025年市场规模500亿元）、中控屏（2025年市场规模2058亿元）、射频（2025年市场规模270亿元）。 半导体：创新驱动景气上行，产能紧张价格上涨 2021年预计疫情将得到有效控制，全球经济恢复增长，半导体景气上行。国际主流半导体厂商台积电、三星等纷纷上调经营业绩和资本开支指引，彰显行业景气回升信心。随着新能源汽车、光伏、5G、物联网等创新驱动，半导体市场规模进一步提升。预计2025年中国新能源车用半导体/充电桩用IGBT/光伏逆变器用功率半导体市场规模将分别达到260/35/44亿元，2027年5G手机处理器芯片市场规模将达229亿美元。由于需求旺盛叠加产业链各厂商增加安全库存，导致晶圆代工产能紧张且短期内较难缓解，晶圆代工价格陆续上涨，并向封测、芯片下游传导，部分下游厂商已开始涨价。在全球经济恢复，需求持续增长的背景下，预计2021年半导体行业高景气仍将延续。 LED、面板、PCB：需求持续增长，迎来高景气 LED：LED周期反转趋势向上，Mini LED打开未来成长空间。2021年初国际龙头厂商三星、苹果有望发布搭载Mini LED背光的消费电子产品，引领产业趋势。Mini LED对技术要求高，龙头厂商有望优先受益。面板：2020Q2以来面板价格继续上涨，海外销售强劲需求旺盛，而供给无实际增长，景气趋势不减。PCB：iPhone新机型热销，汽车电动化、智能化加速带动PCB用量上升，5G催生PCB增量需求，多重因素共振拉动PCB高景气。 投资建议 消费电子：立讯精密、歌尔股份、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技、欣旺达、信维通信、长盈精密、大族激光、奥海科技、精研科技、科森科技、长信科技 半导体：韦尔股份、兆易创新、卓胜微、富瀚微、中芯国际、澜起科技、斯达半导、新洁能、华润微、立昂微、长电科技、通富微电、深科技 LED：三安光电、华灿光电 面板：京东方A、TCL PCB：鹏鼎控股、东山精密、深南电路、胜宏科技、世运电路 ▼ 汽车功率半导体：成长行业优质赛道，国内龙头旭日东升 汽车功率半导体5年近7倍空间，IGBT最受益 政策支持、节能减排双重驱动，新能源汽车加速渗透，预计2025年国内新能源汽车渗透率将达到20%，2030年欧盟新能源汽车渗透率将达到40%。汽车电动化趋势下车用功率半导体单车价值大幅提升。据英飞凌统计，功率半导体ASP将从传统燃油车的71美元大幅提升至全插混/纯电汽车的330美元，是传统燃油车的4.6倍。根据我们的测算，预计2025年全球汽车功率半导体市场规模将达到80亿美元，2025年全球新能源车用功率半导体市场规模将达到53亿美元，是2020年的7.3倍，年复合增速高达48.8%，未来十年中美欧三地区新能源汽车充电桩用IGBT市场将有94亿美元增量空间。目前车用功率半导体中主要用到的是IGBT和MOSFET，而IGBT在新能源车中是电驱系统主逆变器的核心器件，并可用于辅逆变电路、DC/DC直流斩波电路、OBC（充电/逆变）等，单车价值达到273美元，占车用功率半导体ASP的83%，是绝对大头。我们预计2025年全球新能源汽车IGBT市场规模将达到44亿美元，年复合增速约48.8%，是电动化趋势下的汽车功率半导体中最受益品种。 产品、工艺、先发优势三大壁垒构筑强护城河 （1）产品壁垒：车规级IGBT需具备使用寿命长、故障率低、抗震性高等严格要求，能适应“极热”“极冷”的高低温工况、粉尘、盐碱等恶劣的工况环境，承受频繁启停带来的电流频繁变化，对产品要求极高。 （2）工艺壁垒：车规级IGBT设计时需保证开通关断、抗短路和导通压降三者的平衡，参数优化特殊复杂。生产制造时薄片工艺容易碎裂、正面金属熔点限制导致退火温度控制难度大。此外，IGBT模块封装的焊接和键合环节技术要求同样较高。 （3）认证周期长、替换成本高、具备经验曲线效应，行业先发优势明显。a）车规级IGBT需满足可靠性标准、质量管理标准、功能安全标准，才有资格进入一级汽车厂商的供应链，认证周期一般至少2年。b）由于IGBT模块是汽车中的关键部件，下游厂商出于安全性、可靠性的考虑，替换时往往呈谨慎态度，只有经过大量验证测试并通过综合评定后，才会做出大批量采购决策，替换成本高。c）IGBT业务需要长期的经验积累才能达到良好的know-how水平。d）IGBT 行业属于资本密集型行业，生产、测试设备基本需要进口。此外，对IGBT生产企业的流动资金需求量也较大，新进入者在前期往往面临投入大、产出少的情况，需要较强的资金实力作后盾，才能持续进行产品的研发、生产和销售。综合来看，IGBT行业中的先行企业具有明显的先发优势。 竞争格局优成为成长行业“优质赛道”，但当前国产化率仍然较低 据Omdia2019年统计数据，全球IGBT模块前十大厂商占据了76%份额，市场份额集中，竞争格局较好。车规级IGBT方面，由于较高的行业壁垒，2019年中国新能源汽车IGBT模块CR4份额合计达81%，呈现寡头垄断格局。其中，英飞凌市占率58.2%排名第一，比亚迪市占率18%排名第二，三菱电机、赛米控分列第三、第四。车用IGBT凭借广阔的成长空间和良好的竞争格局已成为成长行业中的“优质赛道”。但2019年中国新能源汽车IGBT前十大厂商中仅有比亚迪、斯达半导及中车时代电气三家国内厂商入围，市场份额合计20.4%，国产替代空间广阔。 多重因素加速国产替代，国内厂商未来发展潜力巨大 多重因素加速国产替代：1）中国已是全球最大的汽车消费市场，且未来汽车消费需求仍将提升，为国内IGBT厂商提供了良好的发展契机。2）贸易摩擦加剧，半导体自主可控需求日益迫切。3）国内厂商率先布局新能源汽车产业，抢占先发优势，随着国内新能源车厂商的份额提升，出于供应链安全考虑，预计将更多采用国内半导体厂商产品。4）国内IGBT厂商具备性价比高、响应速度快等本土化服务优势，契合新能源车降本增效需要，有望实现份额提升。5）政策鼓励、资金支持助力国内IGBT行业快速发展。国内市场空间方面，根据我们的测算，预计2025年中国新能源车用功率半导体市场规模将达到177亿元，是2020年的6倍，年复合增速高达44%，预计2025年中国新能源汽车IGBT市场规模将达到147亿元，年复合增速约44%。2025年中国充电桩用IGBT市场规模将达109亿元，复合增速达35%。综合以上分析，我们认为车用IGBT国产替代进程将加速推进，结合目前较低的市场份额占比和广阔的行业成长空间，未来国内IGBT厂商增长潜力巨大。 产能紧张短期内较难缓解，功率半导体景气持续上行 5G商用以及疫情宅经济加速推动社会数字化转型，新能源车、家电、数码等终端设备市场景气度转暖，带动半导体需求增长，叠加半导体厂商因供应链安全需要提高安全库存，多项因素共振导致半导体产能紧张，目前各大晶圆代工厂商均处于满产状态。从全球来看，ICinsight预计2021年全球将新增2080万片等效8寸晶圆产能，从国内来看，在建的晶圆制造等效8寸产能约2796万片/年，大部分集中在2022年投产。但考虑到新产线投产后约有3-5年的产能爬坡期，短期内产能紧张较难缓解。受益于新能源汽车和充电桩需求的快速提升，预计2025年全球仅车规级IGBT模块所需的8寸晶圆量就达169万片，较2020年增长5.4倍，晶圆制造需求缺口巨大。年初以来海内外各大芯片厂商纷纷上调产品价格或延长交期，预计半导体产业链景气度仍将持续上升。 投资建议 建议关注斯达半导、中车时代电气、闻泰科技、华润微、新洁能、立昂微。 ▼ LED行业深度：行业周期反转，Mini LED打开成长空间 供需改善景气向上，LED迎来周期反转 需求端：疫情改善经济修复，下游照明、显示等需求增长拉动 LED 市场快速发展。2021年全球 LED 照明行业市场规模有望增至 7980 亿元，较 2019 年增长 20.54%。据 LED inside 预测，2020-2024 年全球 LED 显示屏市场复合增速将达到 16%，小间距显示屏推动市场持续增长。供给端：海外 LED 企业三星、LG、Cree 纷纷减产，产业链向国内转移。国内 LED 芯片的全球产能占比从 17Q1 的 60%提升至 18Q4 的 72%，同时营收占比提升至 67%。景气回升：年初以来 2 寸照明白光芯片价格上涨 10-15%，叠加 LED 芯片主要的原材料蓝宝石（成本占比 50%）今年 4 月以来价格也已上涨 50%，有望驱动 LED芯片价格进一步上涨，带动 LED 行业景气上行。而龙头 LED 芯片公司蓝宝石衬底以自制为主，成本影响较小，有望充分受益。 Mini LED带来新增需求，打开未来成长空间 Mini LED 可用于 LCD 背光和 LED 直显。用作 LCD 背光时，Mini LED 相比普通 LCD 具有色彩完整性好、对比度&像素密度高、更轻薄等多方面优势，与 OLED 相比性能接近，但成本更低、寿命更长。用作直显时，Mini LED 主要定位高端小间距 LED 市场，能够实现更高的分辨率和更好的显示效果，并凭借极高的像素密度、低能耗、可无缝拼装等特性，将会先在大屏 TV 和小屏可穿戴设备领域进行渗透。三季度以来大量 Mini LED 终端产品亮相，新品陆续推出带来 LED 行业新增需求。据不完全统计，仅 2020 年三季度以来就有超过十款 Micro LED/Mini LED 产品亮相。2019 年三星发布了 75 寸的 4K Micro LED 显示屏以及 219 寸 8K 基于模块化拼接的 Micro-LED 显示屏。索尼也推出了相应的水晶 LED 显示屏。2021 年苹果公司将有望规模量产搭载 Mini LED 背光技术的 iPad Pro及 MacBook Pro，打开 LED 行业未来成长空间。 核心盈利环节LED芯片最受益 1）景气上行将大幅改善芯片环节盈利状况。LED 芯片受供需影响较大，过去 5 年毛利率在 15%~30%波动。2017 年 LED 行业景气度较好时，LED 芯片毛利率可达 30%，龙头企业如三安光电毛利率更是达到 49%。我们预计此轮 LED 行业景气上行，LED 芯片盈利改善弹性最大。2）竞争格局集中带来高议价能力。全球 LED 芯片前三大厂商份额合计 44%，我们认为 LED 芯片行业相对集中的竞争格局将在周期反转时带来高议价能力。3）涨价优先受益。LED 芯片处于产业链上游，供需改善时芯片涨价先于下游。从 2016 年情况看，LED 芯片涨价领先封装约半年时间。4）Mini led 带来的成长空间中，上游芯片最受益。相比传统 LED，Mini LED 芯片技术难度进一步加大，无论是作为背光还是直显，核心难点均在芯片。同时 Mini LED 多用于终端显示屏，芯片稳定性、寿命等性能对终端产品影响巨大，芯片重要性愈发凸显。下游终端厂商更加重视 Mini LED 芯片，对产业链管理也延伸至芯片环节，商业模式从对接封测厂向对接终端龙头厂商转变，带来行业地位提升。未来随着 Mini LED 技术的成熟，成本进一步降低，渗透率有望快速提升。我们预计到 2023 年 Mini LED 渗透率有望从目前的 2%增至 24%。据 Grand View Research 预测，2025 年 Mini LED 市场规模将达到 59 亿美元，年复合增速达 86.6%。在 Mini LED带来的成长空间中，上游芯片最为受益。 投资建议 全球经济恢复拉动 LED 需求，叠加海外产能逐步退出带动行业景气度上行。2020年初以来 2 寸照明白光芯片价格上涨 10-15%，芯片主要的原材料蓝宝石今年 4 月以来价格也已上涨 50%，有望驱动 LED 芯片价格进一步上涨，驱动景气提升。MiniLED 目前技术已经成熟，进入量产阶段，各厂商投资 Mini LED 热情高涨。今年以来，各终端品牌推出 Mini LED 产品的节奏加快。预计未来 Mini LED 将维持高增长态势，为 LED 行业打开成长空间。LED 周期反转、景气成长芯片环节最受益，同时商业模式向对接终端厂商转变提升芯片企业行业地位，综合来看，芯片厂商受益最多。建议关注：三安光电、华灿光电、京东方、利亚德、洲明科技。 ▼ 京东方：周期与成长共振下的戴维斯双击 面板需求旺盛，供给增加有限，行业将持续高景气 2020年5月至12月，面板价格持续上涨，各尺寸电视面板价格平均涨幅超过65%。供给端：韩厂退出LCD产能战略明确，延迟退出影响有限，国内未来新增LCD产能有限，产能紧张短期内不能缓解。需求端：产品创新带来电视大屏化，预计2021年因尺寸增长带来约1300万平方米的需求，相当于2条90K月产能的8.5代线;居家办公和网课需求带来笔记本面板出货量激增，5至11月期间，月出货量同比增速高达44.5%;2021年举办的奥运会、欧洲杯将有力拉动面板需求;下游电视厂商目前库存仅为4.3周，远低于5周的安全库存，预计将会加大备货，带动面板需求。根据测算，2021年LCD仍处于供给不足状态，面板价格将维持高位运行。京东方2020H1液晶电视面板出货量和出货面积均为全球第一，收购中电熊猫产线进一步巩固龙头地位，收购完成后全球市占率预计达到30%，叠加面板价格上行，盈利水平有望持续上升。 OLED布局进展顺利，出货量快速攀升 2019年智能手机AMOLED面板出货量为4.71亿片，渗透率为30%。DSCC预测，2026年全球AMOLED市场规模将从2019年的304亿美元增长至600亿美元左右，CAGR为12%。苹果2021年有望采用LTPO驱动路径，带来OLED显示屏技术持续升级。京东方OLED产线布局顺利，三条6代线完全量产后合计产能达到144K/月。产能释放带来OLED出货量的快速攀升，随着京东方产能不断释放，2023年全球市占率有望达到23%。京东方OLED通过苹果认证，预计2021年京东方向苹果提供约1000万片OLED面板，贡献约7亿美元的营收。 股权激励授予，核心员工利益绑定，面板龙头迎周期与成长共振的戴维斯双击 2020年12月21日，公司向1988名激励对象授予股票期权（行权价格5.43元），向793名激励对象授予限制性股票（授予价2.72元），股权激励对象多为核心技术人员。解锁条件涵盖归母ROE、毛利率、AMOLED营收等，彰显公司长期业绩信心。一方面LCD面板景气周期持续，公司盈利水平持续提升，一方面OLED显示屏全球份额不断提升，成为京东方下一轮成长支柱，叠加股权激励授予完成，面板龙头迎来周期与成长共振下的戴维斯双击。 投资建议 考虑面板行业景气上行，我们上调2020-22年公司营收至1386/1609/1800亿元，归母净利润至41/94/122亿元，对应估值53/23/18倍，参考SW电子2021/1/6最新TTM估值54倍，考虑公司龙头地位，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。 系列报告 行业点评与深度 【民生电子】半导体系列深度报告之汽车功率半导体：成长行业“优质赛道”，国内龙头旭日东升 【民生电子】LED行业深度：行业周期反转，Mini LED打开成长空间 【民生电子】2021年电子行业年度策略：经济复苏创新驱动，电子行业景气上行 【民生电子】半导体系列深度报告：功率半导体量价齐升，国产替代正当时 【民生电子】行业深度报告：快充新赛道，行业势不可挡 【民生电子】半导体系列深度报告：IP空间有望翻番，国产替代带来发展良机 【民生电子】半导体代工系列深度报告：大洋育鲲鹏，代工出巨头 【民生电子】行业事件点评：液晶面板价格企稳上扬，景气度有望持续提升 【民生电子】中国芯免，利好中芯 公司深度 【民生电子】京东方（000725）深度报告：周期与成长共振下的戴维斯双击 【民生电子】三安光电动态跟踪：Mini LED与化合物半导体抢先入局 【民生电子】华灿光电动态跟踪：拐点已现，Mini LED成长在即 【民生电子】奥海科技（002993）深度报告：深耕充电数十载，享受快充高成长 【民生电子】莱宝高科（002106）深度报告：全球笔电触摸屏龙头，受益触控笔电渗透率提升 【民生电子】中芯国际（00981）：大陆代工龙头，抓住时代机遇力争国际一流 【民生电子】苏大维格（300331）深度报告：微纳光学夯实底座，触控显示再起高楼 【民生电子】长信科技（300088）深度报告：持续发力折叠与可穿戴，减薄与模组比翼双飞 公司点评 【民生电子】韦尔股份事件点评：Q4业绩大增，长期看好汽车CMOS业务 【民生电子】TCL科技业绩预告点评：四季度业绩亮眼，面板高景气持续 【民生电子】普利特事件点评：与恒信深入合作，把握ICT材料时代机遇 【民生电子】科森科技事件点评：发布员工持股计划，激发员工积极性 【民生电子】大族激光事件点评：中标大客户锂电设备大单，助力业绩增长 【民生电子】兆易创新事件点评：建立长效激励机制，助力公司未来发展 【民生电子】韦尔股份事件点评：发行可转债，加大布局cmos研发及晶圆封测 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重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 首席 王 芳 18916064780 电子行业首席，6年从业经验，曾供职于东方证券、一级市场私募股权投资有限公司，新财富入围团队、II CHINA第一名团队核心成员；中国科学技术大学理学学士，上海交通大学高级金融学院硕士。电子行业全面覆盖，尤其在消费电子光学、电池、金属件；半导体存储、射频；5G PCB等领域有深入、全面研究。 当前主要研究成果 半导体：创新驱动景气上行，产能紧张价格上涨 2021年预计疫情将得到有效控制，全球经济恢复增长，半导体景气上行。国际主流半导体厂商台积电、三星等纷纷上调经营业绩和资本开支指引，彰显行业景气回升信心。随着新能源汽车、光伏、5G、物联网等创新驱动，半导体市场规模进一步提升。预计2025年中国新能源车用半导体/充电桩用IGBT/光伏逆变器用功率半导体市场规模将分别达到260/35/44亿元，2027年5G手机处理器芯片市场规模将达229亿美元。由于需求旺盛叠加产业链各厂商增加安全库存，导致晶圆代工产能紧张且短期内较难缓解，晶圆代工价格陆续上涨，并向封测、芯片下游传导，部分下游厂商已开始涨价。在全球经济恢复，需求持续增长的背景下，预计2021年半导体行业高景气仍将延续。 消费电子：手机终端代工往内地转移，5G换机潮下射频前端受益最多，光学持续景气；TWS耳机、智能手表景气持续 （1）手机：一方面是客户有分散供应链风险的需求，一方面是大陆厂商已有能力承接终端代工业务，大陆提供产品正在实现从零部件向模组和成品组装，目前立讯精密收购了苹果供应商纬创，有望切入苹果代工领域。2020年10月中国5G手机渗透率达到64%，普及率为8%，同时考虑到旧机型存量用户基数大、5G基建设施已初步完成、及iPhone 5G版本发布，5G换机潮开启。其中射频行业受益最多，我们预测2022年射频前端市场空间达236亿美元，未来3年CAGR达到18%。光学多摄持续渗透、创新持续升级。 （2）TWS耳机：AirPods系列成功培养用户使用TWS习惯，安卓系迅速跟进；目前苹果渗透率约20%、安卓系渗透率约7%，距“一手机配一耳机”仍有较大空间。 （3）智能手表：新一代健康信息的输入口，目前Apple Watch份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、小米等持续跟进。 （4）AR/VR：目前VR眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地；AR眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前。 核心逻辑 汽车功率半导体成长行业优质赛道，国内龙头旭日东升 看好汽车功率优质赛道，成长空间极大：预计2025年全球新能源车功率半导体市场空间高达53亿美元，复合增速50%，其中IGBT是核心环节，且具备产品、工艺、先发优势三大壁垒构筑强护城河，国产替代空间广阔。 5G商用将带来换机潮，零部件升级TWS/VR/AR等新应用驱动电子进入新周期 5G手机在天线、射频、散热、电磁屏蔽、FPC等方面迎来重大创新：5G手机天线升级，MIMO应用需求增加，将引入LCP等新材料；频段增加，滤波器、开关、功放等射频前端量价齐升；全面屏和大尺寸需求驱动光学指纹渗透提升，三摄以上多摄渗透率提升，高像素、TOF等光学创新延续；功能升级与空间有限增加散热和电磁屏蔽需求，FPC用量将持续增长。此外，TWS等可穿戴设备渗透率进入高增长阶段，5G网络普及将催化VR/AR等新应用快速增长。 正文 ▼ 2021年电子行业年度策略：经济复苏创新驱动，电子行业景气上行 当前行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值 2020年初至今（截至2020/12/22）电子（中信）行业上涨29.71%，相对沪深300上涨8.52%。PE(TTM) 为73倍，处于15年初以来41%分位数。其中，半导体行业涨幅第一，年初以来上涨46.73%。随着国内疫情的恢复，电子行业三季度景气回暖。2020Q3单季电子（中信）行业合计实现营收4988亿元，环增19%，同增18%。实现归母净利润382亿元，环增40%，同增53%，高盈利增速持续消化板块估值。 消费电子：手机终端代工往内地转移，5G换机潮下射频前端受益最多，光学持续景气；TWS耳机、智能手表景气持续 （1）手机：一方面是客户有分散供应链风险的需求，一方面是大陆厂商已有能力承接终端代工业务，大陆提供产品正在实现从零部件向模组和成品组装，目前立讯精密收购了苹果供应商纬创，有望切入苹果代工领域。2020年10月中国5G手机渗透率达到64%，普及率为8%，同时考虑到旧机型存量用户基数大、5G基建设施已初步完成、及iPhone 5G版本发布，5G换机潮开启。其中射频行业受益最多，我们预测2022年射频前端市场空间达236亿美元，未来3年CAGR达到18%。光学多摄持续渗透、创新持续升级。 （2）TWS耳机：AirPods系列成功培养用户使用TWS习惯，安卓系迅速跟进；目前苹果渗透率约20%、安卓系渗透率约7%，距“一手机配一耳机”仍有较大空间。 （3）智能手表：新一代健康信息的输入口，目前Apple Watch份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、小米等持续跟进。 （4）AR/VR：目前VR眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地；AR眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前。 汽车电子：新能源化+智能化带来汽车电子确定性增长 新能源化、智能化为汽车发展的两大方向，带动汽车电子确定性增长：PCB（2025年市场规模约700亿元）、摄像头（2025年市场规模330亿元）、结构件（2025年市场规模500亿元）、中控屏（2025年市场规模2058亿元）、射频（2025年市场规模270亿元）。 半导体：创新驱动景气上行，产能紧张价格上涨 2021年预计疫情将得到有效控制，全球经济恢复增长，半导体景气上行。国际主流半导体厂商台积电、三星等纷纷上调经营业绩和资本开支指引，彰显行业景气回升信心。随着新能源汽车、光伏、5G、物联网等创新驱动，半导体市场规模进一步提升。预计2025年中国新能源车用半导体/充电桩用IGBT/光伏逆变器用功率半导体市场规模将分别达到260/35/44亿元，2027年5G手机处理器芯片市场规模将达229亿美元。由于需求旺盛叠加产业链各厂商增加安全库存，导致晶圆代工产能紧张且短期内较难缓解，晶圆代工价格陆续上涨，并向封测、芯片下游传导，部分下游厂商已开始涨价。在全球经济恢复，需求持续增长的背景下，预计2021年半导体行业高景气仍将延续。 LED、面板、PCB：需求持续增长，迎来高景气 LED：LED周期反转趋势向上，Mini LED打开未来成长空间。2021年初国际龙头厂商三星、苹果有望发布搭载Mini LED背光的消费电子产品，引领产业趋势。Mini LED对技术要求高，龙头厂商有望优先受益。面板：2020Q2以来面板价格继续上涨，海外销售强劲需求旺盛，而供给无实际增长，景气趋势不减。PCB：iPhone新机型热销，汽车电动化、智能化加速带动PCB用量上升，5G催生PCB增量需求，多重因素共振拉动PCB高景气。 投资建议 消费电子：立讯精密、歌尔股份、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技、欣旺达、信维通信、长盈精密、大族激光、奥海科技、精研科技、科森科技、长信科技 半导体：韦尔股份、兆易创新、卓胜微、富瀚微、中芯国际、澜起科技、斯达半导、新洁能、华润微、立昂微、长电科技、通富微电、深科技 LED：三安光电、华灿光电 面板：京东方A、TCL PCB：鹏鼎控股、东山精密、深南电路、胜宏科技、世运电路 ▼ 汽车功率半导体：成长行业优质赛道，国内龙头旭日东升 汽车功率半导体5年近7倍空间，IGBT最受益 政策支持、节能减排双重驱动，新能源汽车加速渗透，预计2025年国内新能源汽车渗透率将达到20%，2030年欧盟新能源汽车渗透率将达到40%。汽车电动化趋势下车用功率半导体单车价值大幅提升。据英飞凌统计，功率半导体ASP将从传统燃油车的71美元大幅提升至全插混/纯电汽车的330美元，是传统燃油车的4.6倍。根据我们的测算，预计2025年全球汽车功率半导体市场规模将达到80亿美元，2025年全球新能源车用功率半导体市场规模将达到53亿美元，是2020年的7.3倍，年复合增速高达48.8%，未来十年中美欧三地区新能源汽车充电桩用IGBT市场将有94亿美元增量空间。目前车用功率半导体中主要用到的是IGBT和MOSFET，而IGBT在新能源车中是电驱系统主逆变器的核心器件，并可用于辅逆变电路、DC/DC直流斩波电路、OBC（充电/逆变）等，单车价值达到273美元，占车用功率半导体ASP的83%，是绝对大头。我们预计2025年全球新能源汽车IGBT市场规模将达到44亿美元，年复合增速约48.8%，是电动化趋势下的汽车功率半导体中最受益品种。 产品、工艺、先发优势三大壁垒构筑强护城河 （1）产品壁垒：车规级IGBT需具备使用寿命长、故障率低、抗震性高等严格要求，能适应“极热”“极冷”的高低温工况、粉尘、盐碱等恶劣的工况环境，承受频繁启停带来的电流频繁变化，对产品要求极高。 （2）工艺壁垒：车规级IGBT设计时需保证开通关断、抗短路和导通压降三者的平衡，参数优化特殊复杂。生产制造时薄片工艺容易碎裂、正面金属熔点限制导致退火温度控制难度大。此外，IGBT模块封装的焊接和键合环节技术要求同样较高。 （3）认证周期长、替换成本高、具备经验曲线效应，行业先发优势明显。a）车规级IGBT需满足可靠性标准、质量管理标准、功能安全标准，才有资格进入一级汽车厂商的供应链，认证周期一般至少2年。b）由于IGBT模块是汽车中的关键部件，下游厂商出于安全性、可靠性的考虑，替换时往往呈谨慎态度，只有经过大量验证测试并通过综合评定后，才会做出大批量采购决策，替换成本高。c）IGBT业务需要长期的经验积累才能达到良好的know-how水平。d）IGBT 行业属于资本密集型行业，生产、测试设备基本需要进口。此外，对IGBT生产企业的流动资金需求量也较大，新进入者在前期往往面临投入大、产出少的情况，需要较强的资金实力作后盾，才能持续进行产品的研发、生产和销售。综合来看，IGBT行业中的先行企业具有明显的先发优势。 竞争格局优成为成长行业“优质赛道”，但当前国产化率仍然较低 据Omdia2019年统计数据，全球IGBT模块前十大厂商占据了76%份额，市场份额集中，竞争格局较好。车规级IGBT方面，由于较高的行业壁垒，2019年中国新能源汽车IGBT模块CR4份额合计达81%，呈现寡头垄断格局。其中，英飞凌市占率58.2%排名第一，比亚迪市占率18%排名第二，三菱电机、赛米控分列第三、第四。车用IGBT凭借广阔的成长空间和良好的竞争格局已成为成长行业中的“优质赛道”。但2019年中国新能源汽车IGBT前十大厂商中仅有比亚迪、斯达半导及中车时代电气三家国内厂商入围，市场份额合计20.4%，国产替代空间广阔。 多重因素加速国产替代，国内厂商未来发展潜力巨大 多重因素加速国产替代：1）中国已是全球最大的汽车消费市场，且未来汽车消费需求仍将提升，为国内IGBT厂商提供了良好的发展契机。2）贸易摩擦加剧，半导体自主可控需求日益迫切。3）国内厂商率先布局新能源汽车产业，抢占先发优势，随着国内新能源车厂商的份额提升，出于供应链安全考虑，预计将更多采用国内半导体厂商产品。4）国内IGBT厂商具备性价比高、响应速度快等本土化服务优势，契合新能源车降本增效需要，有望实现份额提升。5）政策鼓励、资金支持助力国内IGBT行业快速发展。国内市场空间方面，根据我们的测算，预计2025年中国新能源车用功率半导体市场规模将达到177亿元，是2020年的6倍，年复合增速高达44%，预计2025年中国新能源汽车IGBT市场规模将达到147亿元，年复合增速约44%。2025年中国充电桩用IGBT市场规模将达109亿元，复合增速达35%。综合以上分析，我们认为车用IGBT国产替代进程将加速推进，结合目前较低的市场份额占比和广阔的行业成长空间，未来国内IGBT厂商增长潜力巨大。 产能紧张短期内较难缓解，功率半导体景气持续上行 5G商用以及疫情宅经济加速推动社会数字化转型，新能源车、家电、数码等终端设备市场景气度转暖，带动半导体需求增长，叠加半导体厂商因供应链安全需要提高安全库存，多项因素共振导致半导体产能紧张，目前各大晶圆代工厂商均处于满产状态。从全球来看，ICinsight预计2021年全球将新增2080万片等效8寸晶圆产能，从国内来看，在建的晶圆制造等效8寸产能约2796万片/年，大部分集中在2022年投产。但考虑到新产线投产后约有3-5年的产能爬坡期，短期内产能紧张较难缓解。受益于新能源汽车和充电桩需求的快速提升，预计2025年全球仅车规级IGBT模块所需的8寸晶圆量就达169万片，较2020年增长5.4倍，晶圆制造需求缺口巨大。年初以来海内外各大芯片厂商纷纷上调产品价格或延长交期，预计半导体产业链景气度仍将持续上升。 投资建议 建议关注斯达半导、中车时代电气、闻泰科技、华润微、新洁能、立昂微。 ▼ LED行业深度：行业周期反转，Mini LED打开成长空间 供需改善景气向上，LED迎来周期反转 需求端：疫情改善经济修复，下游照明、显示等需求增长拉动 LED 市场快速发展。2021年全球 LED 照明行业市场规模有望增至 7980 亿元，较 2019 年增长 20.54%。据 LED inside 预测，2020-2024 年全球 LED 显示屏市场复合增速将达到 16%，小间距显示屏推动市场持续增长。供给端：海外 LED 企业三星、LG、Cree 纷纷减产，产业链向国内转移。国内 LED 芯片的全球产能占比从 17Q1 的 60%提升至 18Q4 的 72%，同时营收占比提升至 67%。景气回升：年初以来 2 寸照明白光芯片价格上涨 10-15%，叠加 LED 芯片主要的原材料蓝宝石（成本占比 50%）今年 4 月以来价格也已上涨 50%，有望驱动 LED芯片价格进一步上涨，带动 LED 行业景气上行。而龙头 LED 芯片公司蓝宝石衬底以自制为主，成本影响较小，有望充分受益。 Mini LED带来新增需求，打开未来成长空间 Mini LED 可用于 LCD 背光和 LED 直显。用作 LCD 背光时，Mini LED 相比普通 LCD 具有色彩完整性好、对比度&像素密度高、更轻薄等多方面优势，与 OLED 相比性能接近，但成本更低、寿命更长。用作直显时，Mini LED 主要定位高端小间距 LED 市场，能够实现更高的分辨率和更好的显示效果，并凭借极高的像素密度、低能耗、可无缝拼装等特性，将会先在大屏 TV 和小屏可穿戴设备领域进行渗透。三季度以来大量 Mini LED 终端产品亮相，新品陆续推出带来 LED 行业新增需求。据不完全统计，仅 2020 年三季度以来就有超过十款 Micro LED/Mini LED 产品亮相。2019 年三星发布了 75 寸的 4K Micro LED 显示屏以及 219 寸 8K 基于模块化拼接的 Micro-LED 显示屏。索尼也推出了相应的水晶 LED 显示屏。2021 年苹果公司将有望规模量产搭载 Mini LED 背光技术的 iPad Pro及 MacBook Pro，打开 LED 行业未来成长空间。 核心盈利环节LED芯片最受益 1）景气上行将大幅改善芯片环节盈利状况。LED 芯片受供需影响较大，过去 5 年毛利率在 15%~30%波动。2017 年 LED 行业景气度较好时，LED 芯片毛利率可达 30%，龙头企业如三安光电毛利率更是达到 49%。我们预计此轮 LED 行业景气上行，LED 芯片盈利改善弹性最大。2）竞争格局集中带来高议价能力。全球 LED 芯片前三大厂商份额合计 44%，我们认为 LED 芯片行业相对集中的竞争格局将在周期反转时带来高议价能力。3）涨价优先受益。LED 芯片处于产业链上游，供需改善时芯片涨价先于下游。从 2016 年情况看，LED 芯片涨价领先封装约半年时间。4）Mini led 带来的成长空间中，上游芯片最受益。相比传统 LED，Mini LED 芯片技术难度进一步加大，无论是作为背光还是直显，核心难点均在芯片。同时 Mini LED 多用于终端显示屏，芯片稳定性、寿命等性能对终端产品影响巨大，芯片重要性愈发凸显。下游终端厂商更加重视 Mini LED 芯片，对产业链管理也延伸至芯片环节，商业模式从对接封测厂向对接终端龙头厂商转变，带来行业地位提升。未来随着 Mini LED 技术的成熟，成本进一步降低，渗透率有望快速提升。我们预计到 2023 年 Mini LED 渗透率有望从目前的 2%增至 24%。据 Grand View Research 预测，2025 年 Mini LED 市场规模将达到 59 亿美元，年复合增速达 86.6%。在 Mini LED带来的成长空间中，上游芯片最为受益。 投资建议 全球经济恢复拉动 LED 需求，叠加海外产能逐步退出带动行业景气度上行。2020年初以来 2 寸照明白光芯片价格上涨 10-15%，芯片主要的原材料蓝宝石今年 4 月以来价格也已上涨 50%，有望驱动 LED 芯片价格进一步上涨，驱动景气提升。MiniLED 目前技术已经成熟，进入量产阶段，各厂商投资 Mini LED 热情高涨。今年以来，各终端品牌推出 Mini LED 产品的节奏加快。预计未来 Mini LED 将维持高增长态势，为 LED 行业打开成长空间。LED 周期反转、景气成长芯片环节最受益，同时商业模式向对接终端厂商转变提升芯片企业行业地位，综合来看，芯片厂商受益最多。建议关注：三安光电、华灿光电、京东方、利亚德、洲明科技。 ▼ 京东方：周期与成长共振下的戴维斯双击 面板需求旺盛，供给增加有限，行业将持续高景气 2020年5月至12月，面板价格持续上涨，各尺寸电视面板价格平均涨幅超过65%。供给端：韩厂退出LCD产能战略明确，延迟退出影响有限，国内未来新增LCD产能有限，产能紧张短期内不能缓解。需求端：产品创新带来电视大屏化，预计2021年因尺寸增长带来约1300万平方米的需求，相当于2条90K月产能的8.5代线;居家办公和网课需求带来笔记本面板出货量激增，5至11月期间，月出货量同比增速高达44.5%;2021年举办的奥运会、欧洲杯将有力拉动面板需求;下游电视厂商目前库存仅为4.3周，远低于5周的安全库存，预计将会加大备货，带动面板需求。根据测算，2021年LCD仍处于供给不足状态，面板价格将维持高位运行。京东方2020H1液晶电视面板出货量和出货面积均为全球第一，收购中电熊猫产线进一步巩固龙头地位，收购完成后全球市占率预计达到30%，叠加面板价格上行，盈利水平有望持续上升。 OLED布局进展顺利，出货量快速攀升 2019年智能手机AMOLED面板出货量为4.71亿片，渗透率为30%。DSCC预测，2026年全球AMOLED市场规模将从2019年的304亿美元增长至600亿美元左右，CAGR为12%。苹果2021年有望采用LTPO驱动路径，带来OLED显示屏技术持续升级。京东方OLED产线布局顺利，三条6代线完全量产后合计产能达到144K/月。产能释放带来OLED出货量的快速攀升，随着京东方产能不断释放，2023年全球市占率有望达到23%。京东方OLED通过苹果认证，预计2021年京东方向苹果提供约1000万片OLED面板，贡献约7亿美元的营收。 股权激励授予，核心员工利益绑定，面板龙头迎周期与成长共振的戴维斯双击 2020年12月21日，公司向1988名激励对象授予股票期权（行权价格5.43元），向793名激励对象授予限制性股票（授予价2.72元），股权激励对象多为核心技术人员。解锁条件涵盖归母ROE、毛利率、AMOLED营收等，彰显公司长期业绩信心。一方面LCD面板景气周期持续，公司盈利水平持续提升，一方面OLED显示屏全球份额不断提升，成为京东方下一轮成长支柱，叠加股权激励授予完成，面板龙头迎来周期与成长共振下的戴维斯双击。 投资建议 考虑面板行业景气上行，我们上调2020-22年公司营收至1386/1609/1800亿元，归母净利润至41/94/122亿元，对应估值53/23/18倍，参考SW电子2021/1/6最新TTM估值54倍，考虑公司龙头地位，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。 系列报告 行业点评与深度 【民生电子】半导体系列深度报告之汽车功率半导体：成长行业“优质赛道”，国内龙头旭日东升 【民生电子】LED行业深度：行业周期反转，Mini LED打开成长空间 【民生电子】2021年电子行业年度策略：经济复苏创新驱动，电子行业景气上行 【民生电子】半导体系列深度报告：功率半导体量价齐升，国产替代正当时 【民生电子】行业深度报告：快充新赛道，行业势不可挡 【民生电子】半导体系列深度报告：IP空间有望翻番，国产替代带来发展良机 【民生电子】半导体代工系列深度报告：大洋育鲲鹏，代工出巨头 【民生电子】行业事件点评：液晶面板价格企稳上扬，景气度有望持续提升 【民生电子】中国芯免，利好中芯 公司深度 【民生电子】京东方（000725）深度报告：周期与成长共振下的戴维斯双击 【民生电子】三安光电动态跟踪：Mini LED与化合物半导体抢先入局 【民生电子】华灿光电动态跟踪：拐点已现，Mini LED成长在即 【民生电子】奥海科技（002993）深度报告：深耕充电数十载，享受快充高成长 【民生电子】莱宝高科（002106）深度报告：全球笔电触摸屏龙头，受益触控笔电渗透率提升 【民生电子】中芯国际（00981）：大陆代工龙头，抓住时代机遇力争国际一流 【民生电子】苏大维格（300331）深度报告：微纳光学夯实底座，触控显示再起高楼 【民生电子】长信科技（300088）深度报告：持续发力折叠与可穿戴，减薄与模组比翼双飞 公司点评 【民生电子】韦尔股份事件点评：Q4业绩大增，长期看好汽车CMOS业务 【民生电子】TCL科技业绩预告点评：四季度业绩亮眼，面板高景气持续 【民生电子】普利特事件点评：与恒信深入合作，把握ICT材料时代机遇 【民生电子】科森科技事件点评：发布员工持股计划，激发员工积极性 【民生电子】大族激光事件点评：中标大客户锂电设备大单，助力业绩增长 【民生电子】兆易创新事件点评：建立长效激励机制，助力公司未来发展 【民生电子】韦尔股份事件点评：发行可转债，加大布局cmos研发及晶圆封测 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