【国君交运】ARJ21商业经济性初步探讨

（以下内容从国泰君安《【国君交运】ARJ21商业经济性初步探讨》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 ARJ21过去四年示范经营平稳顺利。随着华夏航空与三大航陆续接机，ARJ21将开始商业化，经济性将决定其商业成功与否。 【摘要】 一、ARJ21商业化刚刚开始，三方面初步探讨商业经济性 ARJ21-700飞机（简称ARJ21），是我国自主研制的首款喷气式支线客机。历经六年获得适航认证，并在过去四年的示范经营期实现平稳运营。随着华夏航空与三大航陆续接机，开始商业化。机型经济性，是商业成功的根本。基于航司盈利视角，我们从收入、可变成本、固定成本三个维度，分别选取核心指标，进行对ARJ21机型商业经济性进行初步探讨：（1）座级经济性；（2）燃油经济性；（3）高周转效率。 二、ARJ21座级匹配中国支线市场 飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。ARJ21是商飞针对中国复杂地理环境设计的支线客机。90座级的设计，匹配中国支线相对较高的客流密度。同时，优秀的高原性能，将提升高高原市场的机型匹配度。 三、ARJ21燃油经济性接近CRJ900 燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。设计没有好坏，而是取舍。相较于主流支线客机CRJ900，ARJ21更注重乘客舒适性，而机身相对偏重。根据商载-航程图测算，在标准巡航速度与最大航程下，ARJ21单机油耗较CRJ900高12%。按照华夏机队座舱布局，估算ARJ21座公里油耗较CRJ900高约5%，差距较为有限。考虑到油耗与航速成三次方关系，航速持续优化管控及加装小翼等节油措施，或将提升实际燃油效率。 四、ARJ21运行可靠性有待观察 飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。周转效率的影响因素有很多，仅从机型角度，运行可靠性是关键因素，可由签派率反映。根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21的签派率持续提升，2019年已达99.4%。考虑到2019年ARJ21日排班计划仍明显偏低，我们认为该签派率并不能反映商业运行状态下的真实可靠性。未来一年大规模商业经营后的签派率与日利用率，将更好地反映其运行可靠性。 【报告正文】 ARJ21-700飞机（简称ARJ21），是我国自主研制的首款喷气式支线客机。经过六年终获适航认证，是全球适航认证耗时最长的机型，体现对其安全与性能的高标准严要求。 华夏航空计划自2020年起，十年内引进50架-100架ARJ21飞机，将接替CRJ900成为其主力机型。同时，三大航每家亦签订35架ARJ21订单。ARJ21机型的经济性，将可能对航司盈利能力产生不同程度的影响。 相较于CRJ900及A320等商业成功的经济机型，ARJ21的商业化刚刚开始，机型经济性有待在大规模商业运营中跟踪观察。分析商业化不太理想的机型案例，基于航司盈利视角，我们从收入、可变成本、固定成本三个维度，分别选取核心指标进行初步探讨。 第一， 座级经济性。飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。 第二， 燃油经济性。燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。 第三， 高周转效率。飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。 除此之外，飞机售价亦是机型经济性的重要影响因素。考虑行业惯例，飞机目录价格不能真实反映航司购置成本。我们暂时无法获知相关数据，暂不做讨论。 “To design one is nothing, to build one is easy, to fly is everything.”好飞机都是飞（改）出来的。一款机型从适航到商业成功，需要飞机制造商与航司紧密合作，我们期待中国商飞全力支持ARJ21商业化成功。 1. ARJ21座级匹配中国支线市场 飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。 ARJ21是中国商飞公司针对我国复杂地理环境设计的支线客机。90座级的设计，匹配中国相对较高的支线客流密度。同时，优秀的高原性能，将提升中国高高原市场的机型匹配度。 1.1. ARJ21座级匹配中国支线客流密度 ARJ21标准座舱布局90座，属于座级较高的支线客机，与华夏航空目前主力支线客机CRJ900的标准座级接近。 ARJ21匹配中国支线市场客流密度。相较于美国主流支线客流仅50座级，中国支线客机普遍在90座级，除了中国时刻资源更为紧缺，更源于中国的高人口密度。相较海外，中国支线市场更容易形成规模客流。中国超六成支线机场的单机客运量大于70人，经过华夏航空、天津航空等支线航司的长期实践，高座级支线客机在中国可以实现更佳的规模经济。 1.2. ARJ21有望开辟高高原市场 ARJ21特别适应我国西部和北部地区机场起降条件和复杂航路越障要求，同时具有良好的高原性能。 ARJ21将提升高高原机场的机型匹配度。中国现有20个高高原机场，海拔2438米及以上，目前仅A319等窄体机运营。2020年7月ARJ21在全球海拔最高民用机场——稻城亚丁机场（海拔4411米）完成试飞，标志着其飞行范围可覆盖所有高高原机场。高高原机场绝大多数为支线机场，单机平均客运量大多在90人次/架次以内。相较于窄体机，支线客机将更匹配高高原机场的低客流密度。 ARJ21有望助力开拓高高原机场。中国高高原机场2019年旅客吞吐量796万人次，全国占比仅0.6%。对于大型航司或许意义有限，而对于华夏等小型支线航司（华夏2019年客运量774万人次），则有望依托ARJ21新机型，开拓高门槛高补贴支线市场。此外，根据向行业专家交流了解，ARJ21较其他支线客机在一般高原机场亦具有更佳的商载经济性。 2. ARJ21燃油经济性接近CRJ900 燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。 设计没有好坏，而是取舍。相较于CRJ900，ARJ21更注重乘客舒适性，以及设计上的安全保障，而飞机空重偏高。ARJ21选用了更大推力的发动机，并显著提升高原性能。在标准巡航速度与最大航程下，理论估算单机油耗较CRJ900高12%。 增加座位数，是最直接有效提升燃油经济性的方式。按照华夏机队座舱布局，估算ARJ21座公里油耗较CRJ900高约5%，差距较为有限。 同时，油耗与航速成三次方关系，航司对于航行全程各阶段航速的持续优化管控，以及飞机加装小翼等节油措施，将可能提升实际燃油效率。 2.1. ARJ21设计的取舍：舒适度媲美窄体机，机身偏重 根据飞机手册数据，ARJ21机身空重较CRJ900高近16%。一方面，ARJ21自设计之初就注重乘客舒适性。客舱高度、座位间距、前后排距和通道宽度等，优于CRJ900，媲美A320等主流窄体机。另一方面，根据行业专家交流了解，作为我国自主研制的首款喷气式支线客机，ARJ21在设计上增加了一定的安全保障。 2.2. 理论单机油耗：ARJ21高于CRJ900约12% 燃油效率是机型经济性的重要指标，将直接影响飞机运营的经济效益。燃油效率，与飞机机型设计及发动机性能高度相关。同时，在实际运营中，单位油耗与速度成三次方关系，可通过航司具体飞行燃油管控优化。 我们未能查询到ARJ21燃油效率的官方数据，参考专业期刊，按照飞机手册中的商载-航程图理论估算比较ARJ21和CRJ900两款飞机的理论单位油耗。 商载-航程图为飞机以最大起飞重量（最大起飞重量=飞机空重+商载+耗油量+备份油）起飞，在不同商载下，可以飞行的最大航程。通过商载-航程图，可以得知在一定商载下飞机的最大航程，并估算备份油量，倒算该航程消耗的燃油量，从而估算理论单位耗油量。 核心假设： 1、假设ARJ21与CRJ900均在ISA（国际标准大气）无风条件飞行； 2、ARJ21为90座标准布局，CRJ900为86座标准布局； 3、假设均按最大起飞重量满载起飞； 4、假定每座商载（乘客重量+行李重量）重200磅； 5、假设均按0.78Ma的标准巡航速度飞行。 估算结果： 根据我们的估算，在以上假设条件下，标准座舱布局与最大航程下，ARJ21理论单位小时耗油量约1.8-1.9吨，比CRJ900高约12%；理论座公里耗油量高约7%。 2.3. 理论单座油耗：华夏ARJ21高于CRJ900约5% 增加座位数，直接有效提升燃油经济性。华夏航空座舱布局高于标准座级。华夏CRJ900机队座舱布局89座，高于86座的标准布局。同样，华夏ARJ21机队座舱布局亦高于90座的标准布局，增加了一排座位，达到全经济舱布局95座。 华夏ARJ21理论单座油耗高于CRJ900约5%。按照华夏航空机队的实际座舱布局，根据我们的估算，在最大航程下，华夏航空ARJ21的理论座公里油耗较CRJ900的差距缩减至约5%。 需要注意的是，由于理论测算的单位油耗为最大航程情景下，考虑长航程的起飞降落阶段油耗占比明显低于短航程，而支线航线平均航程在1小时左右，预计实际单位油耗量将高于我们的测算值。 同时，油耗与航速成三次方关系，航司对于航行全程各阶段航速的持续优化管控，以及飞机加装小翼等节油措施，将可能降低单位油耗。 3. ARJ21运行可靠性待观察 飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。周转效率的影响因素有很多，仅从机型角度，运行可靠性是关键因素，可由签派率反映。 根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21的签派率持续提升，2019年已达到99.4%。考虑到2019年ARJ21日排班计划仍明显偏低，我们认为该签派率并不能反映商业运行状态下的真实水平。未来一年大规模商业经营后的签派率，将可能更好地反映ARJ21的运行可靠性。 3.1. 签派率反映机型可靠性 签派率是反映机型可靠性的关键指标，将很大程度影响机队周转效率。 从商业成功的机型来看，签派率普遍在99.4%及以上。其中，B737NG的签派率高达99.7%。根据波音的推介，30架飞机机队的签派率高0.3%，意味着每年航班延误取消减少50%，受影响乘客数量减少20000人次。 3.2. 高周转下，ARJ21签派率有待观察 低周转下，签派率对运行可靠性的反映可能失真。根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21的签派率持续提升，2019年已达到99.4%。考虑到2019年ARJ21日排班计划仍显著偏低，低周转下的签派率可能并不能真正反映商业运行状态下的可靠性。未来一年大规模商业经营后的签派率，将是检验机型可靠性的关键。 示范经营阶段，ARJ21周转计划显著偏低。2016-19年ARJ21由成都航空示范经营。我们猜测，为满足持续设计优化，并保障平稳运营，ARJ21机队的日排班计划较为有限。根据我们统计，成都航空ARJ21的单机日飞行班次计划由2017年不到0.6班，提升至2020年的2.4班，仍明显偏低。 华夏航空将检验高周转下的机型运行可靠性。2020年11月华夏航空接受首架ARJ21，单机日均排班计划近5班，明显高于行业水平。未来一年随着华夏ARJ21机队规模增长以及排班加密，签派率与飞机日利用率将更好地反映其运行可靠性。 签派率不仅与机型设计及部件可靠性相关，更受到航司维修保障能力，以及飞机制造商的技术支持等综合影响。从华夏航空过往对CRJ机队的维修保障记录来看，其支线客机维修保障能力具有相对优势。同时，过往中国商飞对成都航空示范经营阶段给予大力支持，预计未来也将全力支持ARJ21的商业化成功。 4. 维持航空业“中性”评级 对于中国航空市场，我们认为：一线市场，核心在于优质时刻积累；二三线市场，核心在于成本优势；支线市场，市场化盈利最为艰难，核心在于能够为机构客户提供高性价比的航空通达解决方案，并有效应对机构客户运力购买的持续性风险，以及购买模式的趋势性变化两大挑战。 相较于传统干线航司，支线航司的运营更依赖于企业管理，而非有形或无形资产，这也意味着将可能存在更为长期的超预期，值得投资者持续跟踪观察企业家精神与行为。 新冠疫情冲击，使市场看到了支线航空的盈利韧性，以及大举引入批量国产飞机逆势扩张的战略决心。预计“十四五”，国产ARJ21飞机将实现大规模商业运营，机型经济性值得投资人持续跟踪观察，我们期待中国商飞全力支持ARJ21商业化成功。 维持国君交运2021年度策略观点，航空业2021上半年阶段机会，下半年拐点机会。当下重点推荐逻辑最顺的早周期盈利恢复标的中航信（0696.HK）。维持中国国航、吉祥航空、春秋航空、东方航空H、南方航空H“增持”评级，维持华夏航空、东方航空、南方航空“谨慎增持”评级。 5. 风险提示 · 新机型商业化风险 相较于CRJ900、A320及B737等商业成功的经济机型，ARJ21的商业化刚刚开始，新机型经济性有待在大规模商业运营中跟踪观察。 · 国际市场恢复慢于预期风险 海外疫情仍在蔓延反复，高保护率疫苗上市大规模应用起效仍需时间，预计2021年国际市场恢复仍将缓慢。目前预期2022年内全球疫情得到有效控制，假设2022年国际客流恢复至2019年80%。若海外疫情控制慢于预期，国际市场恢复将可能慢于目前预期。 · 油价风险 燃油成本是航空公司最大成本项，我们认为油价波动并不会影响航空公司长期价值，但将直接影响其短期盈利能力，特别是在运力过剩阶段。2021年海外经济有望开启复苏进程，油价存在上行风险。供给过剩状态下，油价上行将对短期业绩产生较大负面压力。 免责声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过此页面发布的本图文消息仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！ 【国君交运】华夏航空首次覆盖: 开拓机构运力购买，成就支线持续盈利（2020.10.21） 【国君交运】航空春运料低于预期—基于FlightAI大数据的观察（2021.1.18） 【国君交运】航空复苏确定性大幅提升（2020.11.10） 【国君航空】十一客流首次转正，供求料将平稳增长（2020.10.09） 【国君交运】航空市场2021年供需格局推演（2020.9.27） 【国君交运】疫情对航空供给结构与需求结构的影响初探（2020.7.16）

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