【东吴晨报0128】【固收】【宏观】【个股】金山办公、国联股份、芯朋微、壹网壹创

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0128】【固收】【宏观】【个股】金山办公、国联股份、芯朋微、壹网壹创》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210128 From 东吴研究所 00:00 05:15 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 央行大额净回笼，流动性真的要紧了吗？ 事件 2021年1月26日，人民银行开展20亿元7天期逆回购操作，当日800亿元逆回购到期，净回笼780亿元。在此影响下，银存间质押回购利率出现较大增幅，DR001达2.7746%，较昨日上升27.91BP，创逾15个月新高；DR007达2.7851%，较昨日上升36.33BP，盘中一度高于3%，创年内新高。 观点 央行重回小额投放，银行间市场流动性暂紧。为应对1月中下旬银行缴税缴准带来的流动性紧张局面，1月19日央行一改1月初以来的“地量”投放，转为大额投放。1月19日-1月21日，央行分别投放800亿元、2800亿元和2500亿元。1月22日以来，央行重回小额投放。尤其是1月26日，央行延续地量投放20亿元，但当日有800亿元逆回购到期，净回笼780亿元，银行间市场流动性暂紧。我们认为市场利率暂时性大幅上升有两方面原因：第一，央行26日地量操作与市场宽松预期不符，净回笼量较大，给市场以流动性收紧预期。叠加27日和28日还分别有2800亿元和2500亿元大额逆回购到期，更增添了“恐慌”因素。第二，25日晚间央行货币政策委员会委员马骏表示：有些领域泡沫已经显现，如股市、房地产市场，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。虽然马骏委员的讲话并不代表央行官方的态度，但仍为市场增添了流动性收紧的预期。综上，市场利率变动仍然来自于对央行操作的判断，未来的利率走势从根本上依赖于央行的动向。但央行流动性真的会立即收紧吗？我们认为答案是否定的。 春节前银行间市场还有多少流动性缺口？我们主要从现金走款、财政存款和银行缴准三个方面对春节前的流动性缺口进行测算。现金走款造成流动性缺口9000亿元，财政存款造成流动性缺口5000亿元，银行缴准造成流动性缺口2375亿元。综上我们预计春节前夕流动性缺口约为16000-17000亿元之间。如以春节前一个月为周期，1月12日以来央行已累计净投放4555亿元流动性，央行仍需投放1.1-1.2万亿元流动性。 央行可能采取何种方式维护流动性？首先我们认为全面降准的概率较小：1）1月15日，针对降准问题，央行货币政策司司长孙国锋表示：不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。2）当前我国货币乘数处于较高位水平，如果继续下调准备金率将导致货币乘数继续上升。3）春节前夕银行间流动性缺口问题仅仅是暂时的，如果央行采取全面降准的措施将释放货币政策宽松的信号，与央行坚持“稳”字当头的货币政策相矛盾。其次对于央行可能采取的措施：我们认为1）央行可能采取临时流动性便利（TLF）/临时准备金动用安排（CRA）等临时性创新型货币政策工具解决短期流动性问题。虽然当前已错过政策实施的最佳时期，但不排除央行继续创新与之类似的其他创新型货币政策工具的可能。2）央行可能采取“逆回购+SLO+MLF”传统货币政策工具组合方法解决春节前的流动性问题。虽然1月22日以来央行重回精准小额投放，但结合流动性缺口测算，我们认为其采取逆回购+SLO操作，并在2月初超量续作MLF解决流动性问题也是可能的。 风险提示：货币政策超预期收紧，经济恢复超预期，国内外疫情反复。 （分析师 李勇） 宏观 5400万人不返乡如何带动二产增速？ 观点 我们在“就地过年对一季度GDP增速影响”一文中预计今年有40%的春运迁徙人口会选择就地过年，这将使得第二产业增加值同比达33%，比我们预测的常态下一季度二产增加值同比25.2%高出7.8个百分点。为什么是40%？如果调整这个参数，对二产增速有何影响？ 当前判断今年春节就地过年人数的可参考数据源有两个：一是交通部公布的单日全国客运量，1月24日同比下降57.5%；二是交通部结合疫情形势和各地政策，预计今年春运客流量同比增加10%。 为何交通部的两组数据存在如此大的背离？ 因为同比计算参考的时间段不同： 单日客运量同比下降57.5%是因为该指标以农历日期计算同比，对应基期是疫情尚未爆发时的腊月上旬。 预计春运客流量增加10%的时间段是整个春运时期，而去年春节疫情后，多数返乡人员并未在春运末期（交通部定义为农历腊月十五至次年正月廿五）返回其工作城市（全国复工时间大多在2月10日后，即正月十七后）。 如何测算2021年就地过年人群占比？ 如图1所示，如果将2020年春运客流量标准化为100人次，那么依据上述第二组数据，2021年春运客流量为110人次。鉴于2020年春运客流量100人次中大部分是单程返乡人次，如果统一用单程客流量来计算，可得今年春运迁徙人口选择“就地过年”的比例为40%。 考虑到全国农民工人总人数约为2.91亿，其中外出进城农民工人数1.35亿，即约1.56亿农民工本身不参与春运迁徙，因此不难计算今年“就地过年”相对以往产生的劳动力增量为1.35*40%/1.56=35%。 就地过年人群如何影响第二产业增加值？ 在测算二产增加值框架中，我们假设①春节假期前后20个工作日日均产出呈现线性“V型”变化；②第二产业产出高度依赖于劳动力，劳动力增加35%对应日均产出增加35%。以此计算2021年一季度二产增速为33%。 为了避免过于依赖交通部预测春运客流量指标，我们对“就地过年”人数占比对第二产业的影响做了敏感性分析（表1），发现就地过年人数占迁徙人口比重每提高10%，将带来二产增速提升2.4pct。因此，30%-50%的就地过年人数占比对应二产增速区间为30.4%-35.2%。 哪些行业最容易受就地过年人数影响？ 通过上述分析可知，越依赖劳动力的行业越受益于工人不返乡。如果以一个行业生产人员和专科及以下学历人员占比来衡量该行业对劳动力的依赖程度，则钢铁、采掘、有色金属、轻工制造依赖程度靠前，即最可能从今年“就地过年”提倡中实现产值增量。 风险提示：实际就地过年人群占比较预测值偏离较大，疫情恶化程度加剧。 （分析师 陶川） 个股 金山办公（688111） 归母净利润翻倍增长，静待新战略的业绩释放 事件： 公司发布2020年业绩预告，预计公司2020年归母净利润为8.01亿元-9.21亿元，同比增长100%-130%。扣非净利润5.66亿元-6.61亿元，同比增长80.00%-110.00%。 投资要点 云化继续加速归母净利润释放：2020Q4预计实现归母净利润2.06亿元-3.26亿元，同比增长5.10%-66.30%；扣非净利润1.72亿元-2.67亿元，同比增长11.69%-73.38%。2020年业绩高增主要源于两方面：1）、2020年公司为更多的企业及个人用户提供了优质的云协作、云办公应用服务。机构授权业务实现了高速增长；随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加；2）在疫情刺激下，移动办公及云协作办公深入改变用户使用习惯，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速。推动公司业绩大幅增长。同时，年内受疫情影响，公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，同时公司持续提高开支的使用效率，导致相关费用及成本被节省或消耗放缓。 协作成为金山办公新的核心产品战略，加速向云化和2B扩张：12月1日金山办公举办WPS「CHAO」办公大会将协作作为公司新核心产品战略，并将协作作为公司新核心产品战略，推出了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办、FlecPaper等5款协作产品。此外，公司未来的业务模式正加速从移动互联网和2C向云化和2B扩张，未来将打开更多更大的盈利空间。 与麒麟、飞腾、齐安信等出资成立先进操作系统创新中心：本次投资的目的是强强联合，聚焦各方产业及资源优势，致力于以操作系统为核心的国产基础软硬件产业生态构建。目前WPS在国内信创市场地位稳固，竞争对手较少，通过新的合作模式，有望进一步提升信创领域市占率。 盈利预测与投资评级：2020-2022年归母净利润为8.90/13.70/20.90亿元，对应PE分别为233/152/99倍。作为国内最大的办公软件厂商，今年在信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）等多重因素推动下，业绩保持高速增长态势，我们看好公司协作产品给公司带来新的增长点，以及授权业务和订阅业务在各自细分市场潜在商机的挖掘和渗透，维持“买入”评级。 风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。 （分析师 郝彪） 国联股份（603613） 系列深度二：工业品电商的成功靠什么？ To B工业品电商研究框架&横向对比 投资要点 工业品的客户的采购具有两大特点：①客户的需求非常明确；②对“稳”的需求更高。需求明确意味着工业品客户存在明显的潜在圈子，这个群体便是产业中的供应商和客户。企业在这个圈子里面拓展业务才能算做有效流量；在圈子外寻找的流量转化效果会大打折扣，属于无效流量。对“稳”的需求本质上是对合作伙伴信任度的要求，因为采购环节直接关系到企业的正常运转，不能出现差池，因此企业客户对其信任的供应商具有较高的粘性，他们也愿意为可靠的供应商支付少许溢价。 结合以上特点综合考虑，我们认为符合下面4个关键要素的工业品平台更容易得到稳定且快速的发展：1. 拥有一定的产业资源；2. 进入时间早、规模大；3. 所在行业的上游适度集中且充分竞争、下游较为分散；4. 充足的资金和稳定的经营环境等。 国联股份旗下的拼购平台基本符合以上要素，因此迎来稳定高速发展。1. 国联资源网体内的244万个注册用户分布于各个行业分网，这些注册用户是多多工业品拼购平台的潜在用户池和潜在供应商。2. 国联股份2015年开始逐步切入工业品交易环节，先发优势通过“滚雪球”逐步形成壁垒。3. 国联股份独特的“拼购”模式具有较广泛的适应面，公司选择行业特性适合、且自身拥有产业资源积累的行业进行切入。4.近期定增完成后公司拥有充沛的资金支持后续业务发展；而疫情期间公司通过迅速响应转危为机的表现，则体现了公司经营层面的高效率。 对比业内相似公司：1.上海钢联的发展历程和国联股份较为相似，都是从产业资讯平台切入到交易平台，未来定位于产业信息枢纽。但钢铁行业交易环节毛利率过低，因此公司需通过供应链金融服务来变现。2. 慧聪集团旗下棉联发展情况尚可，部分得益于其创始人具备的产业地位；买化塑发展情况一般，或和塑化行业上游议价空间较小有一定的关系。3. 生意宝、冠福旗下塑米城近期发展遇到瓶颈。前者主要因为公司内部运营环境不稳且自身具备的行业资源较有限，后者则因为切入交易环节时间太晚失去先机。4. 也有试图通过交易以外其他环节切入产业互联网行业的公司，但我们认为从交易环节切入是后续阻力最小的路径。 盈利预测与投资评级：我们认为未来工业品电商的发展是一个持续的过程，因此多多平台的快速增长或将保持较长时间；且成型的平台通过与企业构建信任关系，形成深厚的壁垒。未来国联股份旗下产业平台有望具备不可替代性，并最终成为产业枢纽。我们预测2020-22年公司归母净利润分为3.01/ 5.21/ 8.89亿元，同比增速分别为89%/ 73%/ 71%，1月26日收盘价对应PE分别为129x/ 74x/ 44x，维持“买入”评级。 风险提示：拼购占用资金，价格违约，新平台不及预期，战略推进不及预期，行业竞争加剧等。 （分析师 吴劲草、张良卫、周良玖） 芯朋微（688508） 快充与家电芯片放量，双轮驱动业绩新高 公司发布2020年业绩预告，预计2020年归母净利润为0.96-1.05亿元，同比增长45.08%-58.68%，其中2020年Q4归母净利润为3673-4573万元，同比增长62.77%-102.65%。 投资要点 家电及标准电源芯片放量，业绩创新高：公司预计2020年归母净利润同比增长45.08%-58.68%，其中2020Q4归母净利润同比增长62.77%-102.65%，业绩创新高，主要得益于公司在家用电器和标准电源领域的市场拓展稳步推进，一方面公司在家电市场原有客户的电源管理芯片市占率继续提升，同时受益于国内家电的海外出口增加，公司电源管理芯片持续放量，另一方面，公司在标准电源市场积极优化客户结构，进入更多高端客户，在机顶盒、网通、手机等市场的适配器电源管理芯片销售额持续增加。 在家电、电源等领域精耕细作，持续提升市场份额：公司依托电源管理芯片的核心技术平台进行产品布局和新品研发，其核心竞争优势在于：1）高效拓展产品线，目前公司在产芯片500余种，产品品类齐全，并且未来有望根据市场需求灵活拓展应用市场；2）充分发挥技术特色，目前，公司芯片在效率、功耗、集成度、可靠性等性能指标上已与海外竞品相当，但成本优势更为显著。目前，公司电源管理芯片广泛应用于家用电器、标准电源、移动数码和工业驱动等领域，特别是在家电市场，公司市占率行业领先，并通过技术创新和细分应用市场渗透进一步巩固优势地位，行业龙头效应逐步显现。当前公司拥有高集成家电AC-DC芯片、大电流快速充电器内置电源芯片等多款富有竞争力的产品，未来有望稳步推进电源管理芯片的国产替代进程，持续扩大市场份额。 标杆客户+应用市场持续拓展，业绩增长动能充足：公司基于行业标杆客户进行产品推广，积累了美的、格力、中兴、小米、华为等优质终端客户资源，标杆客户的示范效应有利于公司产品的市场拓展。同时，公司积极开拓新兴应用市场，目前产品已渗透至生活家电、健康护理家电、白电、黑电，和手机、平板、笔记本、机顶盒的适配器等领域，随着相关电源管理芯片在客户端和应用端持续拓展，公司业绩增长动能充足。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入4.43/6.01/8.06亿元，同比增长32.2%/35.5%/34.2%，归母净利润1.01/1.43/2.01亿元，同比增长53.2%/41.2%/40.3%，EPS分别为0.90/1.27/1.78元，对应PE分别为90/64/45倍。芯朋微未来业绩增长动能充足，维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 （分析师 王平阳） 壹网壹创（300792） 全年利润高增 加大自有品牌及内容电商投入 事件：1月26日，壹网壹创发布2020年度业绩预告，预计归母净利润+40%-50%，扣非归母净利润+40.63%-51.50%，基本EPS为2.13-2.28元/股。 投资要点 Q4业绩增速较快，预计全年归母净利润同增40%-50%：公司预计2020年实现归母净利润3.07亿元-3.29亿元，同比增长40%-50%；实现扣非归母净利润2.83亿元-3.05亿元，同比增长40.63%-51.50%。Q4单季预计实现归母净利润1.43亿元-1.65亿元，同比增长16.25%-34.08%；实现扣非归母净利润1.32亿元-1.54亿元，同比增长24.54%-45.26%。Q4业绩仍保持较快增速，主要系公司持续投入自有品牌、内容电商等心业务，同时继续保持线上管理和线上分销业务的较快增长。 传统代运营业务注重品类和渠道多样化，在消费者洞察的基础上提升服务能力：公司长期深耕电商代运营业务，主要包括线上管理业务和线上分销业务。在传统业务方面，公司持续加强多品牌、多品类、多渠道拓展，包括不断拓展潜力美妆品牌、开拓玩具和食品等多品类、以及开拓抖音、快手、拼多多等内容电商平台和其他第三方平台。公司之所以能够在以上领域实现持续发展，主要系自身运营能力及效率较高、各品类线上运营均趋于成熟化、以及各平台代运营能力可一定程度上位移。无论品类还是渠道发生变化，公司均能够在其优秀的消费者洞察基础上，不断进行服务能力和范围的延伸。 擅长消费者洞察及产品开发，自有品牌开发值得期待：公司以代运营业务起家，但提供的服务范围远大于店铺运营，产品开发及消费者洞察能力一直是公司的核心优势和特色之一，并由强大的中台系统保证能力的延续性和稳定性，例如，公司与百雀羚、宝洁等客户的合作往往已包含产品开发、消费者分析等内容。从花西子、完美日记等近年来新兴的电商品牌发展历程来看，精准的消费者洞察和新奇有趣的产品开发也正是其兴起的关键要素。我们认为，通过对创新团队赋能和支持，公司亦很有希望在发展机会广阔的食品、保健品等快消品类，开发出能够持续贡献利润的新兴品牌。 盈利预测与投资评级：公司是国内领先电商代运营龙头，扩品牌、扩品类、扩平台较为顺利，定增计划利于核心壁垒的不断巩固以及培育新增长点，预计 2020-22 年归母净利润为 3.22、4.72、6.80 亿元，同比+47.0%、46.6%、43.9%，当前市值对应 PE 为54.0x、36.8x、25.6x，维持“增持”评级。 风险提示：电商增速放缓、新品牌拓展不及预期、品牌续约率下降、平台流量下滑、疫情出现反复。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 一月十大金股 法律声明 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