【国信银行·深度】苏农银行:加速进军苏州市区
（以下内容从国信证券《【国信银行·深度】苏农银行:加速进军苏州市区》研报附件原文摘录）
国信证券经济研究所银行团队 分析师：王剑 S0980518070002 分析师：陈俊良 S0980519010001 分析师：田维韦 S0980520030002 联系人：贺晨 摘要 ■吴江地区业务拓展空间减少、难度增加 苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，存款及贷款市占率稳居当地前列。高额的市场占有率反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、业务挖掘能力强的优势，但另一方面也反映出苏农银行在吴江地区的业务空间已基本触及天花板。2018年苏农银行便已提出“11448”战略，加快布局融入苏州大市，对苏州市辖区增量市场的挖掘将为苏农银行业务增长带来新动能。 ■区域层面：全面进军苏州市区为其存贷业务打开新空间 对于区域性银行而言，地区经济的规模与发展是决定其信贷市场空间的重要因素。2019年吴江区GDP、固定资产投资、常住人口仅占苏州市区的21.6%、20.5%和23.6%。2019年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为19565亿元和19282亿元，分别为吴江地区的6.5倍和6.3倍。当前苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1%，且除吴江区以外，苏农银行在苏州市辖区网点仅21家，提升空间较大。 ■客群层面：苏州市区中小企业贷款业务竞争相对较低 苏农银行在吴江地区深耕多年，以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。当前在苏州市区市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。苏农银行进军市区可发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，错位竞争获取增量客户。当前苏农银行为市区内唯一当地法人农商行，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步填补市场空白。 ■投资建议（略） ■风险提示 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 目录 一、估值与投资建议 1.1 绝对估值 1.2 绝对估值的敏感性分析 1.3 相对法估值 1.4 投资建议 二、公司概况：换挡升级向苏州市区扩张 三、财务分析：目前处于上市农商行中上水平 3.1 资产负债端以对公存贷业务为主 3.2 净息差处于行业中上水平 3.3 营收以利息净收入为主，结构较为单一 3.4 资产质量有待进一步夯实 四、苏州市区经济体量为存贷业务打开新空间 4.1 苏农银行在吴江地区存贷业务已基本触及天花板 4.2 苏州市区经济体量广阔，存贷业务大有可为 4.3 市区内错位竞争，差异化发展填补空白 五、盈利预测 5.1 假设前提 5.2 未来三年盈利预测 5.3 盈利预测的敏感性分析 六、风险提示 报告正文 01 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 1.1 绝对估值 苏农银行与同地区农商行相比，财务表现处于中上水平。近年来苏农银行盈利能力改善，与其战略升级、进军大苏州区域密切相关。往未来看，我们认为其对苏州市区增量业务的扩张有望提升其长期相对ROE。 （1）苏农银行在吴江地区深耕多年，以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。高额市场占有率为苏农银行的营收来源提供了强有力的保障，但在当地业务拓展基本已触及天花板。苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，存贷款市占率稳居当地前列。当前苏农银行营收仍以吴江地区为主，截至2020年上半年，苏农银行吴江地区营收达到14.4亿元，占其总营收的74.7%。高额的市场占有率虽反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、挖掘业务能力强的优势，但另一方面也反映出吴江当地市场竞争已基本处于饱和，增量空间有限或新增业务难度加大。 （2）苏州市区经济体量为其存贷业务打开新空间，业务开拓大有可为。对于区域性银行而言，地区经济的规模与发展是决定其信贷市场空间的重要因素。2019年吴江区GDP、固定资产投资、常住人口仅占苏州市区的21.6%、20.5%和23.6%。2019年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为19565亿元和19282亿元，分别为吴江地区的6.5倍和6.3倍。当前苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1%。除吴江区以外，苏农银行在苏州市辖区网点仅21家，覆盖范围相对有限。伴随2018年苏农银行提出“11448”战略（1—以客户为中心；1—以服务为根本；4—零售、公司、机构民生、金融市场“四轮驱动”；4—吴江、苏州、异地、线上“四板联动”；8—产品管理、渠道平台、风险管理、资负管理、金融科技、激励约束、队伍建设、企业文化“八大支柱”），加快布局融入苏州大市，对接长三角一体化战略，对苏州市辖区增量市场的挖掘将对苏农银行业务增长带来新动能。 （3）市区内中小企业对公业务竞争相对较少，苏农银行进军市区可发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，错位竞争获取增量客户。一方面，苏州市区经济体量较大，同时从企业结构上大型企业占比较吴江地区偏高，在苏州市区市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。同时，虽然苏州的中小企业占比低，但由于经济总量大，因此中小企业的体量仍然非常可观，留给了苏农银行很大的业务空间。另一方面，市区原有江苏东吴农村商业银行在2010年转变为城商行苏州银行。当前市区内当地法人农商行仅苏农银行一家，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步开拓业务、填补市场空白。 我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设： 我们假设折现率为10%，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近。比如美国标普500指数1927年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为10.7%，道琼斯工业指数平均为10.6%；国内上证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为6.0%，深证综指平均为11.2%，这两个数字平均为8.6%； 假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5%左右（作为一个参考，美国1929-2017年的名义GDP复合增长率是6.1%，1999-2017是3.9%）； 苏农银行发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，开拓苏州市区增量业务，有望提升其长期ROE。我们审慎估计苏农银行第二、三阶段ROE上升到略低于行业平均水平，假设为9.5%。 按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为5.3~6.7元。 1.2 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 1.3 相对估值法 在A股市场中，小型农商行估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(MRQ)以及2019A ROE，苏农银行静态ROE对应0.9~1.0倍PB(MRQ)的理论估值，据此计算其合理价值为5.9~6.5元。 1.4 投资建议（略） 02 公司概况：换挡升级向苏州市区扩张 苏州农村商业银行（股票简称“苏农银行”）为原来的江苏吴江农村商业银行（原简称“吴江银行”），以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。2004年8月经银监会批准，吴江银行在吴江市农信社的基础上改制组建成立，是银监会成立后新体制框架下全国首家挂牌开业的农村商业银行。2016年11月吴江银行在上海证券交易所挂牌上市，成为全国第四家A股上市的农商银行。依托吴江地区的经济环境，吴江银行重点服务当地中小企业，做“吴江人民自己的银行”，截至2016年，中小企业贷款占总贷款比重达到79%，是一家极富中小企业特色的中小银行。 2019年获批更为现名，苏农银行全面由区进市、换挡升级，品牌变革的大序幕正式拉开。2012年前，吴江银行作为吴江市县域农商行，基本只能深耕吴江当地县域经营。2012年历经行政区划调整，吴江撤市设区，正式融入苏州城区，获得城区功能新的发展优势，吴江银行经营范围也由此扩大到苏州市辖区。2018年吴江银行便已提出“11448”发展战略，以吴江、苏州、异地、线上“四板联动”提高站位。2019年吴江银行正式更名之后，全行战略上升至“苏州人民自己的银行”，加快融入苏州城市进程，以吴江区为大本营，针对苏州姑苏区、相城区及高新区、吴中区、虎丘区、工业园区农村商业银行市场“空白”的现状，积极推动加快网点建设，争取填补各区农村商业银行市场空白。 当前苏农银行股东以民企为主，结构相对较为分散，大量当地企业入股，也在一定程度上助力苏农银行对公业务的开展。截至2020年三季度，苏农银行前十大股东中9家企业均为吴江当地民企，持股占发行前股数为29.75%，其中持股比例超过5%的股东有3个，分别为亨通集团有限公司（6.93%）、江苏新恒通投资集团（6.85%）、苏州环亚实业有限公司（5.94%）、亨通集团有限公司（6.07%）。 03 财务分析：目前处于上市农商行中上水平 20世纪80年代苏州、无锡等地区诞生了以农村地区集体经济为主导的“苏南模式”，不仅带动了当地经济发展，也催生了江浙地区一批“小而美”农村商业银行的崛起。我们将苏农银行与同处苏南地区的常熟银行、张家港行、无锡银行、江阴银行、紫金银行的主要财务指标进行横向比较，同时结合苏农银行经营业绩的历史情况进行分析。整体来看，2018年以来苏农银行各项财务指标处于农商行中上等水平，这与苏农银行战略升级、进军大苏州区域密切相关。 3.1 资产负债端以对公存贷业务为主 对于农商行而言，其对本土中小微企业传统业务的压倒性优势，是其核心竞争力之一。从2020年上半年的生息资产结构来看，苏农银行生息资产结构与其他农商行差别不大，其中贷款占比57.1%，债券投资占比31.8%。近年来包括苏农银行在内的农商行为拓展业务、挖掘新的盈利增长空间纷纷提出“零售转型”，但进一步对贷款结构进行分解，可发现当前苏农地区农商行基本盘仍在对公业务，除常熟银行以外，农商行对公贷款业务占贷款总额比重皆超过50%，其中，苏农银行企业贷款及票据占比为79.4%。 从负债结构来看，苏农银行主要依靠客户存款为资产扩张提供资金来源。2020年上半年苏农银行存款同比增长17.9%，客户存款占计息负债比重为87.6%，在对标农商行中排名第2名。从存款结构来看，苏农银行存款以对公存款为主，其中对公活期存款占比达到34.5%，高于对标农商行平均水平8.6个百分点，反映了苏农银行对公客户基础较好、吸收存款能力较强等特点。 3.2 净息差处于行业中上水平 截至2020年上半年，苏农银行净息差为2.41%，在同区域上市农商行位于中上水平。公司净息差水平保持行业中上的主要原因是其负债端活期存款占比较高，使得成本率处于较低水平，一定程度上体现了公司在吸收存款能力上的优势。 3.3 营收以利息净收入为主，结构较为单一 苏农银行的营业收入以利息净收入为主，非息收入占比低，主要由结算、代理及银行卡业务等较为传统的业务构成。截至2020年三季度，苏农银行利息净收入占总收入的比重为81.4%，而手续费与佣金净收入则非常少，这与其他农商行区别不大。事实上，农商行最为明显的特点是业务种类相对单一，这一方面是因为农商行受制于牌照限制，同时其自身经营管理能力有限。另一方面，也是由于客户以本地中小微企业和居民为主，金融服务需求较为单一，对其他综合金融服务需求相对少所决定的。 3.4 资产质量有待进一步夯实 我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期90天以上贷款、不良生成率。从数据来看，苏农银行的各个指标在农商行中有高有低，整体居中下水平。事实上，2012-2015年江浙地区中小企业危机潮对苏农银行资产质量造成了一定冲击。近年来苏农银行加强对贷款资产质量审核，提高拨备水平增加资本缓冲垫，资产质量持续改善。截至2020年上半年，苏农银行不良率及关注率分别为1.24%和3.94%，较2012年高点下降0.42和22.8个百分点。 3.5 近年来苏农银行盈利能力改善，与其战略升级、进军大苏州区域密切相关 2018年苏农银行实施新的战略、全力进军大苏州地区，其贷款增速、盈利水平均显著提高。2018年苏农银行贷款增速达到21%，超过行业平均水平。同时，苏农银行归母净利润增速持续高于行业平均水平，截至2020年三季度，苏农银行归母净利润同比增速6.7%，位居上市农商行第一。 04 苏州市区经济体量为存贷业务打开新空间 4.1 苏农银行在吴江地区存贷业务已基本触及天花板 苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行。当前苏农银行已实现吴江地区的完全覆盖。截至2020年上半年，苏农银行下设分支机构93家，其中吴江区56家。与吴江当地其他银行金融机构相比，苏农银行在吴江地区的营业网点最多，覆盖面最广。 同时，苏农银行也是存款、贷款市占率位居吴江地区前列的银行。苏州是我国金融业较为发达、竞争比较充分的地区之一。六大国有商业银行、各大股份分行、城商行等全国和地方性商业银行并存。苏农银行在面临市场激烈竞争的背景下，坚守服务地方发展战略，过去业务主要集中于苏州吴江区，对吴江地区经济和人文环境的了解和评估相对深入，使得“吴江人民自己的银行”品牌优势得以充分显现。据其2016年IPO招股说明书披露数据，截至2016年上半年，苏农银行在吴江地区存款、贷款市占率分别为24.3%和15.6%，在吴江地区市占率分别达到第1和第2名。 当前苏农银行营收仍以吴江地区为主。在吴江市场的高额市场占有率为苏农银行的营收来源提供了强有力的保障。2020年上半年，苏农银行吴江地区营收达到14.4亿元，占其总营收的74.7%。高额的市场占有率反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、挖掘业务能力强的优势，但另一方面也反映出市场竞争已基本处于饱和，增量空间有限或进一步提高占有率的难度加大。从苏农银行贷款市占率来看，自2015年以来苏农银行在吴江地区贷款市占率呈现波动状态，进一步提升的难度明显增加。 4.2 苏州市区经济体量广阔，存贷业务大有可为 苏州市位于我国经济最活跃的长三角经济区，民营经济高度发达、金融交易活跃，经济体量位列全国城市前十。苏州地理位置优越，位于江苏省东南部、长江三角洲中部、与上海接壤，是长三角城市群重要的中心城市之一。自改革开放以来，苏州的经济、工业实力、人均GDP长期位居中国前茅。2019年，苏州经济总量突破1.9万亿元，超越天津成为中国第六大经济中心城市，全国省会中除广州外均被苏州超越。从结构来看，苏州经济以第二、三产业为主，其中民间投资占固定资产比重达到58.5%，高出全国平均水平2.1个百分点。 苏州市区GDP、固定资产投资、工业产值均为吴江区的数倍，这意味着更广阔的信贷市场空间。当前苏州下辖6区4县，分别为姑苏区、吴中区、相城区及高新区、虎丘区、工业园区、吴江区和常熟市、张家港市、昆山市、太仓市（注意苏农银行经营范围主要是苏州市辖区，不包括苏州市辖县级市）。2019年苏州市区GDP、工业生产总值、固定资产投资、常住人口分别为9049亿元、3708亿元、2850亿元和556万人，吴江区的相关指标分别为1958亿元、933亿元、584亿元和131万人，分别仅占苏州市区的21.6%、25.2%、20.5%和23.6%。对于区域性银行而言，地区经济的发展与空间是决定其信贷市场空间的重要因素，2019年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为19565亿元和19282亿元。苏州市区不仅存贷款增速整体规模显著大于吴江区，其存贷款增速同样高于吴江地区增长，其中2013-2019年苏州市区贷款增速平均高出吴江地区贷款增速2.7个百分点。 当前苏农银行对苏州市区的覆盖仍有待进一步提高，对增量市场的挖掘将利好苏农银行对公及零售业务的发展。2019年苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1%。值得注意的是，由于苏农银行的基本盘仍在吴江区，因此实际上苏农银行在除去吴江区以外的苏州市辖区贷款市占率份额将更低。从网点覆盖来看，截至2020年底，苏农银行下设93家分支机构中，以吴江地区布局机构占据绝大多数，而在苏州市其他辖区网点覆盖相对有限。苏农银行在非吴江区苏州市区网点数排名第9名，共21家，其中吴中区9家、相城区7家、高新区及虎丘区5家，远低于苏州银行、国有四大行和邮储银行水平。伴随苏农银行加快布局融入苏州大市，对接长三角一体化战略，对苏州市辖区增量市场的挖掘将对苏农银行业务增长带来新的动能 4.3 市区内错位竞争，差异化发展填补空白 吴江地处江浙两省边境，经济风格与浙江地区较为类似，企业结构以民营中小企业为主。从地理位置来看，吴江区地处苏、浙、沪三省市交界处：东接上海市青浦区，北靠苏州市吴中区，南连浙江省嘉兴市，东南与浙江省嘉善县毗邻，西南与浙江省湖州市交界。优越的地理位置使得吴江区经济活动与发展和苏浙沪关系密切，民营经济活跃。其中，与浙江省大面积的接壤在一定程度上影响了吴江当地经济结构的变化。截至2019年末，吴江区中型企业、小微型工业企业规模占比分别为23.6%和40%，整体低于浙江中小企业占比，但分别高于全国平均水平1个百分点和4.8个百分点。 苏农银行因地制宜制定“支农支小”战略，聚焦中小企业贷款和农村金融，推动对公业务稳步发展。苏农银行过去基本盘主要集中在吴江地区，针对吴江地区民营中小企业较多、农业发展较发达等特点，苏农银行重点服务中小民企，已形成针对中小型企业客户的业务管理理念和内控措施，大力发展普惠金融，推进中小企业信贷。截至2019年，苏农银行中小企业贷款占总贷款始终保持在70%以上，制造业贷款比重保持在40%以上。 苏州市区中小企业对公业务竞争相对较少，苏农银行进军市区有望大力发展中小业务贷款及农村金融，错位竞争获取增量客户。一方面，苏州市区经济体量较大，同时从企业结构上大型企业占比较吴江地区偏高，在当地市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。同时，虽然苏州的中小企业占比低，但由于经济总量大，因此中小企业的体量仍然非常可观，留给了苏农银行很大的业务空间。另一方面，市区原有东吴农商行在2010年转为城商行苏州银行。当前市区内当地法人农商行仅苏农银行一家，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步填补市场空白。 05 盈利预测 5.1 假设前提 我们对苏农银行盈利增长的关键驱动因素假设如下： 总资产增长率：考虑到央行货币政策回归正常化，且力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，从Wind一致预测的名义GDP增速来看，大致在8.5%上下。考虑到未来苏农银行在苏州市区的扩张及覆盖有望进一步提高，我们假设2020-2022年苏农银行总资产同比增速将高于全国平均水平，分别为10.1/9.4/9.6%； 净息差：我们在未来利率保持稳定的假设下，通过资产负债到期日结构数据测算未来净息差变化。我们预计苏农银行2020-2022年净息差为2.41/2.51/2.56%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产收益率及新增负债付息率情况，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析； 资产质量：考虑到苏农银行近年来加强风控体系建设与对客户资质审核、同时前期不良资产已基本出清，我们认为其银行资产质量能保持在行业中等水平。我们假设公司2020-2022年不良生成率稳定在1.3%；考虑到公司的关注率尚且高于上市农商行平均水平，我们假设2020-2022年不良贷款率分别为1.28%、1.26%和1.24%，公司拨备覆盖率分别为294%、325%、350%； 分红率：假设未来分红率跟2019年一样，为29.6%。 5.2 未来三年盈利预测 在上述关键假设下，我们预计公司2020-2022年净利润同比增长4.7/8.6/11.6%，归母净利润同比增长增速跟净利润增速相同；2020-2022年ROE为8.0/8.4/9.0%。 5.3 盈利预测敏感性分析 由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性最大，我们进行如下敏感性分析： 06 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在5.3~6.5元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续期ROE、永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： （1）我们尽可能拉取了较长时间的回报率，以此作为我们所认为的大盘长期投资收益率合理假设值。但市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值； （2）我们直接假定公司在第二阶段、第三阶段的ROE相对行业的差值，从而判断公司的ROE。该假设所基于的前提，是全行业长期ROE在10%左右，而这一假设又进一步基于行业竞争充分，存在高效的准入和退出机制。但现实情况是，目前行业准入难度较高，退出壁垒也很高。虽然监管当局推动民营银行成立、研究银行业破产相关法律法规等有助于增强行业准入退出效率，但未来行业能否实现高效的准入和退出机制在时间上存在不确定性。较高的退出壁垒可能导致行业竞争过度，从而拉低估值水平； （3）我们假设公司永续增长率将收敛于长期名义GDP增速，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长达90年的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外； （4）相对估值时我们选取了全部上市农商行进行比较，选取了可比公司静态PB(MRQ)以及2019A ROE进行估值，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。此外，由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。 盈利预测的风险 对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。 对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。 政策风险 公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响，正面和负面影响都有可能。 经营风险 伴随公司规模扩大，可能会加大管理难度，同时同城竞争将加剧，从而有可能会对业绩产生影响。 财务风险 公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。 市场风险 银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。 特别提示 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国信证券经济研究所银行团队 分析师：王剑 S0980518070002 分析师：陈俊良 S0980519010001 分析师：田维韦 S0980520030002 联系人：贺晨 摘要 ■吴江地区业务拓展空间减少、难度增加 苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，存款及贷款市占率稳居当地前列。高额的市场占有率反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、业务挖掘能力强的优势，但另一方面也反映出苏农银行在吴江地区的业务空间已基本触及天花板。2018年苏农银行便已提出“11448”战略，加快布局融入苏州大市，对苏州市辖区增量市场的挖掘将为苏农银行业务增长带来新动能。 ■区域层面：全面进军苏州市区为其存贷业务打开新空间 对于区域性银行而言，地区经济的规模与发展是决定其信贷市场空间的重要因素。2019年吴江区GDP、固定资产投资、常住人口仅占苏州市区的21.6%、20.5%和23.6%。2019年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为19565亿元和19282亿元，分别为吴江地区的6.5倍和6.3倍。当前苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1%，且除吴江区以外，苏农银行在苏州市辖区网点仅21家，提升空间较大。 ■客群层面：苏州市区中小企业贷款业务竞争相对较低 苏农银行在吴江地区深耕多年，以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。当前在苏州市区市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。苏农银行进军市区可发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，错位竞争获取增量客户。当前苏农银行为市区内唯一当地法人农商行，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步填补市场空白。 ■投资建议（略） ■风险提示 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 目录 一、估值与投资建议 1.1 绝对估值 1.2 绝对估值的敏感性分析 1.3 相对法估值 1.4 投资建议 二、公司概况：换挡升级向苏州市区扩张 三、财务分析：目前处于上市农商行中上水平 3.1 资产负债端以对公存贷业务为主 3.2 净息差处于行业中上水平 3.3 营收以利息净收入为主，结构较为单一 3.4 资产质量有待进一步夯实 四、苏州市区经济体量为存贷业务打开新空间 4.1 苏农银行在吴江地区存贷业务已基本触及天花板 4.2 苏州市区经济体量广阔，存贷业务大有可为 4.3 市区内错位竞争，差异化发展填补空白 五、盈利预测 5.1 假设前提 5.2 未来三年盈利预测 5.3 盈利预测的敏感性分析 六、风险提示 报告正文 01 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 1.1 绝对估值 苏农银行与同地区农商行相比，财务表现处于中上水平。近年来苏农银行盈利能力改善，与其战略升级、进军大苏州区域密切相关。往未来看，我们认为其对苏州市区增量业务的扩张有望提升其长期相对ROE。 （1）苏农银行在吴江地区深耕多年，以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。高额市场占有率为苏农银行的营收来源提供了强有力的保障，但在当地业务拓展基本已触及天花板。苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，存贷款市占率稳居当地前列。当前苏农银行营收仍以吴江地区为主，截至2020年上半年，苏农银行吴江地区营收达到14.4亿元，占其总营收的74.7%。高额的市场占有率虽反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、挖掘业务能力强的优势，但另一方面也反映出吴江当地市场竞争已基本处于饱和，增量空间有限或新增业务难度加大。 （2）苏州市区经济体量为其存贷业务打开新空间，业务开拓大有可为。对于区域性银行而言，地区经济的规模与发展是决定其信贷市场空间的重要因素。2019年吴江区GDP、固定资产投资、常住人口仅占苏州市区的21.6%、20.5%和23.6%。2019年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为19565亿元和19282亿元，分别为吴江地区的6.5倍和6.3倍。当前苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1%。除吴江区以外，苏农银行在苏州市辖区网点仅21家，覆盖范围相对有限。伴随2018年苏农银行提出“11448”战略（1—以客户为中心；1—以服务为根本；4—零售、公司、机构民生、金融市场“四轮驱动”；4—吴江、苏州、异地、线上“四板联动”；8—产品管理、渠道平台、风险管理、资负管理、金融科技、激励约束、队伍建设、企业文化“八大支柱”），加快布局融入苏州大市，对接长三角一体化战略，对苏州市辖区增量市场的挖掘将对苏农银行业务增长带来新动能。 （3）市区内中小企业对公业务竞争相对较少，苏农银行进军市区可发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，错位竞争获取增量客户。一方面，苏州市区经济体量较大，同时从企业结构上大型企业占比较吴江地区偏高，在苏州市区市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。同时，虽然苏州的中小企业占比低，但由于经济总量大，因此中小企业的体量仍然非常可观，留给了苏农银行很大的业务空间。另一方面，市区原有江苏东吴农村商业银行在2010年转变为城商行苏州银行。当前市区内当地法人农商行仅苏农银行一家，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步开拓业务、填补市场空白。 我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设： 我们假设折现率为10%，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近。比如美国标普500指数1927年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为10.7%，道琼斯工业指数平均为10.6%；国内上证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为6.0%，深证综指平均为11.2%，这两个数字平均为8.6%； 假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5%左右（作为一个参考，美国1929-2017年的名义GDP复合增长率是6.1%，1999-2017是3.9%）； 苏农银行发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，开拓苏州市区增量业务，有望提升其长期ROE。我们审慎估计苏农银行第二、三阶段ROE上升到略低于行业平均水平，假设为9.5%。 按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为5.3~6.7元。 1.2 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 1.3 相对估值法 在A股市场中，小型农商行估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(MRQ)以及2019A ROE，苏农银行静态ROE对应0.9~1.0倍PB(MRQ)的理论估值，据此计算其合理价值为5.9~6.5元。 1.4 投资建议（略） 02 公司概况：换挡升级向苏州市区扩张 苏州农村商业银行（股票简称“苏农银行”）为原来的江苏吴江农村商业银行（原简称“吴江银行”），以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。2004年8月经银监会批准，吴江银行在吴江市农信社的基础上改制组建成立，是银监会成立后新体制框架下全国首家挂牌开业的农村商业银行。2016年11月吴江银行在上海证券交易所挂牌上市，成为全国第四家A股上市的农商银行。依托吴江地区的经济环境，吴江银行重点服务当地中小企业，做“吴江人民自己的银行”，截至2016年，中小企业贷款占总贷款比重达到79%，是一家极富中小企业特色的中小银行。 2019年获批更为现名，苏农银行全面由区进市、换挡升级，品牌变革的大序幕正式拉开。2012年前，吴江银行作为吴江市县域农商行，基本只能深耕吴江当地县域经营。2012年历经行政区划调整，吴江撤市设区，正式融入苏州城区，获得城区功能新的发展优势，吴江银行经营范围也由此扩大到苏州市辖区。2018年吴江银行便已提出“11448”发展战略，以吴江、苏州、异地、线上“四板联动”提高站位。2019年吴江银行正式更名之后，全行战略上升至“苏州人民自己的银行”，加快融入苏州城市进程，以吴江区为大本营，针对苏州姑苏区、相城区及高新区、吴中区、虎丘区、工业园区农村商业银行市场“空白”的现状，积极推动加快网点建设，争取填补各区农村商业银行市场空白。 当前苏农银行股东以民企为主，结构相对较为分散，大量当地企业入股，也在一定程度上助力苏农银行对公业务的开展。截至2020年三季度，苏农银行前十大股东中9家企业均为吴江当地民企，持股占发行前股数为29.75%，其中持股比例超过5%的股东有3个，分别为亨通集团有限公司（6.93%）、江苏新恒通投资集团（6.85%）、苏州环亚实业有限公司（5.94%）、亨通集团有限公司（6.07%）。 03 财务分析：目前处于上市农商行中上水平 20世纪80年代苏州、无锡等地区诞生了以农村地区集体经济为主导的“苏南模式”，不仅带动了当地经济发展，也催生了江浙地区一批“小而美”农村商业银行的崛起。我们将苏农银行与同处苏南地区的常熟银行、张家港行、无锡银行、江阴银行、紫金银行的主要财务指标进行横向比较，同时结合苏农银行经营业绩的历史情况进行分析。整体来看，2018年以来苏农银行各项财务指标处于农商行中上等水平，这与苏农银行战略升级、进军大苏州区域密切相关。 3.1 资产负债端以对公存贷业务为主 对于农商行而言，其对本土中小微企业传统业务的压倒性优势，是其核心竞争力之一。从2020年上半年的生息资产结构来看，苏农银行生息资产结构与其他农商行差别不大，其中贷款占比57.1%，债券投资占比31.8%。近年来包括苏农银行在内的农商行为拓展业务、挖掘新的盈利增长空间纷纷提出“零售转型”，但进一步对贷款结构进行分解，可发现当前苏农地区农商行基本盘仍在对公业务，除常熟银行以外，农商行对公贷款业务占贷款总额比重皆超过50%，其中，苏农银行企业贷款及票据占比为79.4%。 从负债结构来看，苏农银行主要依靠客户存款为资产扩张提供资金来源。2020年上半年苏农银行存款同比增长17.9%，客户存款占计息负债比重为87.6%，在对标农商行中排名第2名。从存款结构来看，苏农银行存款以对公存款为主，其中对公活期存款占比达到34.5%，高于对标农商行平均水平8.6个百分点，反映了苏农银行对公客户基础较好、吸收存款能力较强等特点。 3.2 净息差处于行业中上水平 截至2020年上半年，苏农银行净息差为2.41%，在同区域上市农商行位于中上水平。公司净息差水平保持行业中上的主要原因是其负债端活期存款占比较高，使得成本率处于较低水平，一定程度上体现了公司在吸收存款能力上的优势。 3.3 营收以利息净收入为主，结构较为单一 苏农银行的营业收入以利息净收入为主，非息收入占比低，主要由结算、代理及银行卡业务等较为传统的业务构成。截至2020年三季度，苏农银行利息净收入占总收入的比重为81.4%，而手续费与佣金净收入则非常少，这与其他农商行区别不大。事实上，农商行最为明显的特点是业务种类相对单一，这一方面是因为农商行受制于牌照限制，同时其自身经营管理能力有限。另一方面，也是由于客户以本地中小微企业和居民为主，金融服务需求较为单一，对其他综合金融服务需求相对少所决定的。 3.4 资产质量有待进一步夯实 我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期90天以上贷款、不良生成率。从数据来看，苏农银行的各个指标在农商行中有高有低，整体居中下水平。事实上，2012-2015年江浙地区中小企业危机潮对苏农银行资产质量造成了一定冲击。近年来苏农银行加强对贷款资产质量审核，提高拨备水平增加资本缓冲垫，资产质量持续改善。截至2020年上半年，苏农银行不良率及关注率分别为1.24%和3.94%，较2012年高点下降0.42和22.8个百分点。 3.5 近年来苏农银行盈利能力改善，与其战略升级、进军大苏州区域密切相关 2018年苏农银行实施新的战略、全力进军大苏州地区，其贷款增速、盈利水平均显著提高。2018年苏农银行贷款增速达到21%，超过行业平均水平。同时，苏农银行归母净利润增速持续高于行业平均水平，截至2020年三季度，苏农银行归母净利润同比增速6.7%，位居上市农商行第一。 04 苏州市区经济体量为存贷业务打开新空间 4.1 苏农银行在吴江地区存贷业务已基本触及天花板 苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行。当前苏农银行已实现吴江地区的完全覆盖。截至2020年上半年，苏农银行下设分支机构93家，其中吴江区56家。与吴江当地其他银行金融机构相比，苏农银行在吴江地区的营业网点最多，覆盖面最广。 同时，苏农银行也是存款、贷款市占率位居吴江地区前列的银行。苏州是我国金融业较为发达、竞争比较充分的地区之一。六大国有商业银行、各大股份分行、城商行等全国和地方性商业银行并存。苏农银行在面临市场激烈竞争的背景下，坚守服务地方发展战略，过去业务主要集中于苏州吴江区，对吴江地区经济和人文环境的了解和评估相对深入，使得“吴江人民自己的银行”品牌优势得以充分显现。据其2016年IPO招股说明书披露数据，截至2016年上半年，苏农银行在吴江地区存款、贷款市占率分别为24.3%和15.6%，在吴江地区市占率分别达到第1和第2名。 当前苏农银行营收仍以吴江地区为主。在吴江市场的高额市场占有率为苏农银行的营收来源提供了强有力的保障。2020年上半年，苏农银行吴江地区营收达到14.4亿元，占其总营收的74.7%。高额的市场占有率反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、挖掘业务能力强的优势，但另一方面也反映出市场竞争已基本处于饱和，增量空间有限或进一步提高占有率的难度加大。从苏农银行贷款市占率来看，自2015年以来苏农银行在吴江地区贷款市占率呈现波动状态，进一步提升的难度明显增加。 4.2 苏州市区经济体量广阔，存贷业务大有可为 苏州市位于我国经济最活跃的长三角经济区，民营经济高度发达、金融交易活跃，经济体量位列全国城市前十。苏州地理位置优越，位于江苏省东南部、长江三角洲中部、与上海接壤，是长三角城市群重要的中心城市之一。自改革开放以来，苏州的经济、工业实力、人均GDP长期位居中国前茅。2019年，苏州经济总量突破1.9万亿元，超越天津成为中国第六大经济中心城市，全国省会中除广州外均被苏州超越。从结构来看，苏州经济以第二、三产业为主，其中民间投资占固定资产比重达到58.5%，高出全国平均水平2.1个百分点。 苏州市区GDP、固定资产投资、工业产值均为吴江区的数倍，这意味着更广阔的信贷市场空间。当前苏州下辖6区4县，分别为姑苏区、吴中区、相城区及高新区、虎丘区、工业园区、吴江区和常熟市、张家港市、昆山市、太仓市（注意苏农银行经营范围主要是苏州市辖区，不包括苏州市辖县级市）。2019年苏州市区GDP、工业生产总值、固定资产投资、常住人口分别为9049亿元、3708亿元、2850亿元和556万人，吴江区的相关指标分别为1958亿元、933亿元、584亿元和131万人，分别仅占苏州市区的21.6%、25.2%、20.5%和23.6%。对于区域性银行而言，地区经济的发展与空间是决定其信贷市场空间的重要因素，2019年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为19565亿元和19282亿元。苏州市区不仅存贷款增速整体规模显著大于吴江区，其存贷款增速同样高于吴江地区增长，其中2013-2019年苏州市区贷款增速平均高出吴江地区贷款增速2.7个百分点。 当前苏农银行对苏州市区的覆盖仍有待进一步提高，对增量市场的挖掘将利好苏农银行对公及零售业务的发展。2019年苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1%。值得注意的是，由于苏农银行的基本盘仍在吴江区，因此实际上苏农银行在除去吴江区以外的苏州市辖区贷款市占率份额将更低。从网点覆盖来看，截至2020年底，苏农银行下设93家分支机构中，以吴江地区布局机构占据绝大多数，而在苏州市其他辖区网点覆盖相对有限。苏农银行在非吴江区苏州市区网点数排名第9名，共21家，其中吴中区9家、相城区7家、高新区及虎丘区5家，远低于苏州银行、国有四大行和邮储银行水平。伴随苏农银行加快布局融入苏州大市，对接长三角一体化战略，对苏州市辖区增量市场的挖掘将对苏农银行业务增长带来新的动能 4.3 市区内错位竞争，差异化发展填补空白 吴江地处江浙两省边境，经济风格与浙江地区较为类似，企业结构以民营中小企业为主。从地理位置来看，吴江区地处苏、浙、沪三省市交界处：东接上海市青浦区，北靠苏州市吴中区，南连浙江省嘉兴市，东南与浙江省嘉善县毗邻，西南与浙江省湖州市交界。优越的地理位置使得吴江区经济活动与发展和苏浙沪关系密切，民营经济活跃。其中，与浙江省大面积的接壤在一定程度上影响了吴江当地经济结构的变化。截至2019年末，吴江区中型企业、小微型工业企业规模占比分别为23.6%和40%，整体低于浙江中小企业占比，但分别高于全国平均水平1个百分点和4.8个百分点。 苏农银行因地制宜制定“支农支小”战略，聚焦中小企业贷款和农村金融，推动对公业务稳步发展。苏农银行过去基本盘主要集中在吴江地区，针对吴江地区民营中小企业较多、农业发展较发达等特点，苏农银行重点服务中小民企，已形成针对中小型企业客户的业务管理理念和内控措施，大力发展普惠金融，推进中小企业信贷。截至2019年，苏农银行中小企业贷款占总贷款始终保持在70%以上，制造业贷款比重保持在40%以上。 苏州市区中小企业对公业务竞争相对较少，苏农银行进军市区有望大力发展中小业务贷款及农村金融，错位竞争获取增量客户。一方面，苏州市区经济体量较大，同时从企业结构上大型企业占比较吴江地区偏高，在当地市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。同时，虽然苏州的中小企业占比低，但由于经济总量大，因此中小企业的体量仍然非常可观，留给了苏农银行很大的业务空间。另一方面，市区原有东吴农商行在2010年转为城商行苏州银行。当前市区内当地法人农商行仅苏农银行一家，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步填补市场空白。 05 盈利预测 5.1 假设前提 我们对苏农银行盈利增长的关键驱动因素假设如下： 总资产增长率：考虑到央行货币政策回归正常化，且力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，从Wind一致预测的名义GDP增速来看，大致在8.5%上下。考虑到未来苏农银行在苏州市区的扩张及覆盖有望进一步提高，我们假设2020-2022年苏农银行总资产同比增速将高于全国平均水平，分别为10.1/9.4/9.6%； 净息差：我们在未来利率保持稳定的假设下，通过资产负债到期日结构数据测算未来净息差变化。我们预计苏农银行2020-2022年净息差为2.41/2.51/2.56%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产收益率及新增负债付息率情况，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析； 资产质量：考虑到苏农银行近年来加强风控体系建设与对客户资质审核、同时前期不良资产已基本出清，我们认为其银行资产质量能保持在行业中等水平。我们假设公司2020-2022年不良生成率稳定在1.3%；考虑到公司的关注率尚且高于上市农商行平均水平，我们假设2020-2022年不良贷款率分别为1.28%、1.26%和1.24%，公司拨备覆盖率分别为294%、325%、350%； 分红率：假设未来分红率跟2019年一样，为29.6%。 5.2 未来三年盈利预测 在上述关键假设下，我们预计公司2020-2022年净利润同比增长4.7/8.6/11.6%，归母净利润同比增长增速跟净利润增速相同；2020-2022年ROE为8.0/8.4/9.0%。 5.3 盈利预测敏感性分析 由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性最大，我们进行如下敏感性分析： 06 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在5.3~6.5元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续期ROE、永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： （1）我们尽可能拉取了较长时间的回报率，以此作为我们所认为的大盘长期投资收益率合理假设值。但市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值； （2）我们直接假定公司在第二阶段、第三阶段的ROE相对行业的差值，从而判断公司的ROE。该假设所基于的前提，是全行业长期ROE在10%左右，而这一假设又进一步基于行业竞争充分，存在高效的准入和退出机制。但现实情况是，目前行业准入难度较高，退出壁垒也很高。虽然监管当局推动民营银行成立、研究银行业破产相关法律法规等有助于增强行业准入退出效率，但未来行业能否实现高效的准入和退出机制在时间上存在不确定性。较高的退出壁垒可能导致行业竞争过度，从而拉低估值水平； （3）我们假设公司永续增长率将收敛于长期名义GDP增速，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长达90年的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外； （4）相对估值时我们选取了全部上市农商行进行比较，选取了可比公司静态PB(MRQ)以及2019A ROE进行估值，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。此外，由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。 盈利预测的风险 对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。 对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。 政策风险 公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响，正面和负面影响都有可能。 经营风险 伴随公司规模扩大，可能会加大管理难度，同时同城竞争将加剧，从而有可能会对业绩产生影响。 财务风险 公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。 市场风险 银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：wangjianzj0579）主要转载国信证券股份有限公司经济研究所（金融业小组）的证券研究报告，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（金融业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中证券研究报告的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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