【西南地产研究】绿地控股:多元经营最具格局,混改打开想象空间

（以下内容从西南证券《【西南地产研究】绿地控股:多元经营最具格局,混改打开想象空间》研报附件原文摘录）
　　投资要点 多元经营最具格局，混改打开想象空间。公司相比单一开发为主的房企，在多元化业务协同、国内国外布局、综合开发及经营能力方面具备显著优势，突破“土地变现”模式找到第二增长曲线的可能性较大。另外，2020年7月27日，公司发布公告，股东方上海地产集团及上海城投集团拟通过公开征集受让方的方式转让公司17.5%的股权。公司的混改有望吸引真正有实力的产业资本，不仅能进一步提升公司运营效率，还有望做大做实公司的大金融、大消费等板块。 地产业务稳步优化，结转毛利率小幅提升。2019年，公司地产业务实现合同销售金额3880亿元，与2018年基本持平；销售结构不断优化，销售金额中住宅占比65%、商办占比35%。公司通过特色小镇、科创园、城际空间站等产业协同方式获取低成本土地资源，2019年新增土地权益建面达3508万方，楼面价持续保持低位，仅为2439元/平，拿地成本优势显著。2019年房地产结转项目毛利率27.58%，继续保持上升态势。 受益宏观刺激政策，基建业务快速发展。2019年公司大基建业务在建项目总金额同比增长33%至4349亿元，2016-2019年CAGR高达65%，营业收入同比增长27%至1885亿元，2016-2019年CAGR高达35%。基建所贡献业绩的确定性不断提升，在建项目总金额/当年确认营收之比由2016年的1.27提升至2019年的2.31，同时基建业务的毛利率也在缓步回升。 绿地全球贸易港爆发增长，融资成本保持低位。2019年，公司落地上海首个保税展销场所，是进博会重要展示交易平台。公司打造的“绿地全球商品贸易港”已经复制到西安、天津、哈尔滨、济南、海口、贵阳、成都、昆明、宁波、杭州等城市，今年上半年预计贸易港整体收入增速在50%以上。此外，过去三年公司有息负债增长放缓，净负债率也在持续下降。2019年末，公司融资成本5.6%，维持在业内较低水平。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年实现的EPS分别为1.37元、1.52元、1.57元，考虑到公司贸易港业务增速显著，业务协同优势突出，混改预期走强，我们给予目标价9.56元，相当于公司每股RNAV13.77元折让30%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产销售及毛利率表现不及预期；贸易港拓展及混改不及预期等。 基本面稳中向好，龙头房企中最具格局 绿地控股集团股份有限公司（以下简称绿地控股或公司）成立于1992年7月，是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团，并在中国以房地产为主业的综合性企业集团中排名前列。2008年，“绿地”商标被国家工商总局正式认定为中国驰名商标。2014年3月，绿地控股通过资产置换和发行股份购买资产方式借壳金丰投资（600606.SH）重组上市。绿地控股连续8年位居《财富》世界企业500强，2019年名列榜单第202位（相比上市前2013年的359位大幅跃升）；2020年，绿地集团在《财富》中国500强排名中位居第21位。 经过近30年的耕耘发展，绿地控股现已在全球范围内形成了房地产、基建两大主业并驾齐驱，金融、消费、健康等产业协同发展的经营格局，实施“资本化、公众化、国际化”的发展战略，旗下企业及项目遍及全球五大洲三十多个国家。绿地控股致力于成为一家主业突出、多元发展、全球经营、产融结合，并在房地产、金融、基建等多个行业具备领先优势的本土跨国公司。 2020年4月底，绿地控股发布2019年年度报告：公司2019年全年营收4278亿元，同比增长23%；实现归母净利润147亿元，同比增长30%，营收和归母净利润保持持续加速增长；拟每10股派息4元（含税），现金分红比例达到33%。值得说明的是，2020年在新冠疫情的持续冲击下，公司预告的中报业绩依然可观，预计2020H1实现收入2099亿元，同比增长4%，实现归母净利润80亿，同比下降11%。 拿地成本优势显著，结转毛利率持续提升 房地产业务盈利能力持续提升，销售业绩总体平稳。2019年地产业务实现全年合同销售金额3880亿元，与2018年基本持平；合同销售面积3257万平方米，同比减少11%。2019年公司结转收入1943亿元，同比增长20%。销售结构不断优化，2019年销售金额中住宅占比65%、商办占比35%，一二线城市占比64%，三四线城市占比提升至36%，2019年销售额提升26%。 2020年上半年，由于疫情的冲击及公司推货节奏的影响（同期新开工减少了38%），公司地产合同销售额有所下降。1-6月累计销售金额1330亿，同比减少20.7%，销售面积1031万方，同比减少30.7%。我们预计下半年同比变化会有所好转。 产业协同拿地，成本优势显著。2016-2018年公司拿地权益建筑面积由1468万方提升至4337万方，整体扩张势头显著，2019年权益建筑面积同比下降19%，2019年权益土地款同比微增2%至831亿元，公司去年整体拿地保持审慎。公司通过特色小镇、科创园、城际空间站等产业协同方式获取土地，拿地价格下降明显，2016-2019年公司拿地楼面价由5763元/平降至2369元/平，拿地成本优势显著，这也带动房地产业务项目毛利率的改善，2019年房地产结转项目毛利率27.58%，较2016年的20.65%提升显著，为公司整体业绩增长奠定了基础，毛利率较高的区域包括海南、江西、湖北、上海等地。 公司新增项目聚焦重点区域，住宅产品建筑面积占比约70%，结构持续优化。重大战略性项目拓展积极，2019年先后落地了上海董家渡、哈尔滨国博城、南昌VR科创城、天津贸易港、济南贸易港、徐州会展中心、杭州湾时尚中心及健康小镇二期等一批规模大、能级高、预期效益好的重点项目。 基建业务规模快速提升，业绩增长确定性强 基建业务规模快速提升，业绩增长确定性增强。公司打造房地产、基建双主业经营模式，2016-2019年公司大基建业务规模快速提升，在建项目总金额由971亿元提升至4349亿元，CAGR高达65%，营业收入由766亿元提升至1885亿元，CAGR高达35%。公司未来业绩确定性不断提升，在建项目总金额/营收比值由2016年的1.27提升至2019年的2.31。受益于宏观政策刺激及议价能力，公司的基建业务毛利率缓步提升，2019年毛利率达4.31%，较2017、2018年有一定提升。 综合产业协同发展，多元经营双向赋能 公司产业上形成“房地产、基建两大主业并驾齐驱，金融、消费、健康等产业协同发展”的经营格局。2019年营收结构上，房地产、大基建、大消费、其他和大金融业务分别占比41.78%、51.17%、6.51%、0.28%和0.26%；2019年利润结构上，房地产、大基建、大消费和大金融分部占比69.92%、15.95%、3.53%和10.50%，营收和利润结构持续优化。 综合产业加速发展，与地产主业发挥协同效应。 1）金融业务上，2019年公司通过对科技独角兽的赋能投资，实现利润总额35亿元，同比增长40%，金融业务与地产及基建业务协同发展，在收购中民投董家渡项目、河南公路工程公司等方面均形成业务合力； 2）商贸业务上，绿地贸易港成为进博会交易平台，成立贸易港集团，推动贸易港向西安、天津等多地延伸，业务实现营收67亿元，同比增长91%； 3）酒店旅游业务营收25亿元，新拓展轻资产酒店18个，新开业、累计开业酒店分别达到12、57个，控股上航国旅； 4）健康及科创业务，以产业园为载体，加强“地产+科创”平台运营模式。 负债结构有所优化，融资成本保持低位 负债结构良性调整，融资成本保持低位。公司在业绩快速发展的背景下，2016-2019年有息负债规模有所控制，2019年同比增长9.4%至2933亿元，净负债率持续下降，由2016年的287%降低至156%，资产负债结构有所优化；2016-2019年公司整体融资成本属于业内较低水平，2019年融资成本5.6%，继续保持较好的融资成本优势。 盈利预测与估值 【关键假设】 假设1：公司房地产业务20-22年结算额增速分别为12%、9%和7%，毛利率分别为26.5%、26.0%和26.0%； 假设2：公司大基建业务20-22年确认结转合同金额增速分别为30%、30%和25%，毛利率维持在4.5%； 假设3：公司商品销售业务量20-22年增速分别为55%、50%和35%；毛利率分别为3.8%、4.0%和4.2%； 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 【绝对估值】 从净资产重估的角度，仅考虑开发类存货资产的增值，我们估算公司的每股NAV为13.77元，当前股价折让44.3%，相比其他龙头房企明显偏多。 【相对估值】 我们选取四家代表性的房地产龙头公司，2019年三家公司平均PE为8.0倍，2020年平均PE为5.9倍，公司当前股价估值也偏低。但公司的多元业务格局、业务协同优势、混改预期以及较低的拿地成本有助于公司股票估值逐步回升。我们预计公司2020-2022年实现的EPS分别为1.37元、1.52元、1.57元，考虑到公司贸易港业务增速显著，业务协同优势突出，混改预期走强，我们给予目标价9.56元，相当于公司每股RNAV13.77元折让30%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 房地产销售及毛利率表现不及预期；贸易港拓展及混改不及预期等。 研究成果 【市场随笔系列】 第二波行情猜想 冰火三重天，行情还能走多远 地产股到底会不会一日游 地产投资要崩了，新基建能否独善其身 永久基本农田要失守了？ 3月9日我们都在见证历史 被海南的现房销售制度给惊到了 基于修正SEIR模型判断疫情的峰值及拐点 病毒COVID-19的初始传染比例探究 疫情高压下，市场选择的什么方向 周期反击战打响，成色到底如何？ 两天大涨是否昙花一现？ 到底该怎么看央行16号文 从先行示范区看深圳的未来 破“七”背后的启示 辟谣！政治局会议地产表述的正确解读 延续核心资产逻辑，从公募持仓变动择股 土增税立法与集建地入市 房地产信托收紧为哪般 新城控股的危与机 地产投资拐点已到？ 地产股投资的实用法则 地产股赚钱的正确姿势 预期引导VS政策期望——中央经济工作会议地产政策解读 如果投机投资需求都被灭了，房屋销量还能有多少？ 竣工真这么少？房地产行业数据到底有没有水分？ 垃圾股批量涨停，房企密集获准融资，后面还能买什么？ 从政策托底到茅台跌停，Q4反弹依然在路上 【投资观点系列】 市场风格再平衡，无大跌不牛市——20200726 成熟分化牛趋势未改，关注特区40周年——20200719 结合深圳特区成立40周年看调控收紧预期——20200712 成熟分化牛确认，个股估值差走阔——20200705 银证混业契合大趋势，房企业务分拆显估值——20200628 继续推荐国资背景小市值标的及物业股——20200621 核心资产估值泡沫化、北京本地疫情爆发——20200614 物业配股压力增大，格力地产遭大幅减持——20200607 物业股走势强劲，旭辉并表永升生活——20200531 两会提法略显积极，市场风格或阶段性切换——20200524 万科提请股份回购意味深远——20200517 境外机构额度限制取消，公募REITs落地——20200510 【会议纪要系列】 大趋势下地产的投资机会——20200721 地产变局：结构和边界——20200715 金科股份机构投资者线上交流会——20200630 关于永升生活服务股份配售电话沟通会议——20200604 西南证券“行业新机遇，挖掘新价值”之精选个股——南山控股——20200515 天健集团高管交流会——20200515 公募REITs影响几何——20200510 中南建设2019年业绩发布会——20200430 绿地控股2019年业绩发布会——20200430 华夏幸福2019年业绩发布会——20200427 阳光城2019年业绩发布会——20200427 深圳房价的逻辑与展望——20200423 招商蛇口2019年业绩发布会——20200421 蓝光发展2019年业绩发布会——20200420 保利地产2019年业绩发布会——20200417 金科股份2019年业绩发布会——20200415 融信中国高管交流电话会议——20200408 禹洲地产高管交流电话会议——20200403 中国恒大2019年业绩发布会——20200401 新城控股2019年业绩发布会——20200401 大悦城控股2019年业绩发布会——20200401 世茂房地产2019年业绩发布会——20200330 正荣地产2019年业绩发布会——20200330 龙光地产2019年业绩发布会——20200328 华润置地2019年业绩发布会——20200326 融信中国2019年业绩发布会——20200325 建发国际2019年业绩发布会——20200324 德信中国2019年业绩发布会——20200321 万科2019年度业绩交流会——20200319 美股破20000的房地产视角——2020319 宝龙地产&宝龙商业2019年业绩发布会——20200312 房贷利率怎样选择更受益——20200304 基于修正SEIR模型判断疫情峰值及拐点——20200303 聚焦2020年3月投资策略及金股推荐——20200301 外围市场大跌对A股的影响如何？——20200226 疫情背景下受益资产梳理及南山控股交流纪要——20200219 疫情的影响和启示（房地产视角）——20200206 从深圳豪宅税调整看地方长远机制——20191121 Q4地产股行情逻辑及展望——20191023 地产股的时机选择和逆向思维——20190928 当前为何我们看多地产——20190701 华发股份深度推荐—资源变现到快速周转、优质二线成长地产股——20190615 房地产市场销售总结及政策展望——20190604 【策略专题系列】 疫情影响定量分析：销售、复工、竣工与投资——20200324 两轮疫情冲击下地产的表现及展望——20200305 2020年投资策略：革旧鼎新、柳暗花明——20191210 城市更新：开启地产增量新时代——20191017 2019年中报综述：业绩稳健增长，现金流持续向好——20190906 2018年报及2019一季报综述：业绩快速释放，集中度持续提升——20190516 板块仓位持续提升，防御价值不断凸显——20190127 2019年投资策略：廓清环宇、否极泰来——20181119 泡沫后周期时代的投资框架——20180806 房地产投资的韧性与基本面展望——20180206 拥抱价值周期，地产投资三段论——20170920 从增量开发到存量运营，地产变局来临——20170905 突破估值约束，物流地产空间广阔——20170924 他山之石可攻玉，美国经营性房企研究——20170925 长租公寓，租赁市场的新兴力量——20170925 【A股研究系列】 南山控股：基本面拐点确认，关注REITs进展 中南建设：降杠杆提分红、新起点再出发 华夏幸福：回款阶段性改善，关注都市圈销售表现 阳光城：拿地能力明显提升，关注信用及费率改善 金地集团：平衡稳健出实效，坚守品质见真章 招商蛇口：可售资源丰富，关注商管和持有物业 蓝光发展：安全性改善明显，关注拿地弹性 华发股份：派息再超预期、土储有质有量 保利地产：再超预期，稳步向TOP3挺进 天健集团：旧改与深圳基本面加持，业绩加速释放 荣盛发展：分红稳步提升，关注回款率目标 新城控股：运营优先缓速提效，估值提升有空间 万科2019年报：毛利率小幅下滑，新业务全面崛起 中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心 华侨城：文化旅游标杆，引领行业资源整合 【H股研究系列】 宝龙地产：陈德力获任联席总裁，商业优势与确定性大增 世茂房地产：高弹性、高价值、高成长 正荣地产：拿地权益提升，融资成本回落 佳兆业：净负债率大幅改善，旧改转换提速 禹洲地产：负债有所优化，销售弹性犹存 旭辉控股：均衡利好增长，发力商办和物管 融创中国：从弹性回归价值，关注信用改善节奏 碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险 中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复 融信中国：明显低估的一二线优质标的 保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者 绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即 融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段7 合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善 易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商 碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长 龙光地产：前瞻布局、资源优质 【免责声明】 市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或西南证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 【西南证券房地产团队】 团队首席：胡华如 执业证号：S1250517060001 手机号码：18688929962 电子邮箱：hhr@swsc.com.cn ● 扫码关注我们

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