【深度】双焦展望:供给端优化助力,双焦盈利中枢望持续抬升【国君煤炭翟堃】

（以下内容从国泰君安《【深度】双焦展望:供给端优化助力,双焦盈利中枢望持续抬升【国君煤炭翟堃】》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 下游强需求、低库存，预计焦炭一季度仍将有持续上涨动力，中期受益行业格局优化，远期受益氢能源发展；焦煤预计供给微增，将跟随焦炭上涨。推荐高弹性煤焦龙头。 摘要： 维持行业“增持”评级，推荐高弹性焦炭龙头和煤焦一体化龙头。伴随疫情后期国内外经济的持续恢复，需求端将对产品价格形成进一步的支撑。我们判断焦炭价格在2021年一季度仍保持上涨态势，且焦炭市场仍将持续受益供给端优化，短期产业链的高景气将带来焦炭单位利润的持续扩大。叠加近期焦煤价格相较于焦炭价格3个月以上的滞后，近期焦煤价格也已经开启补涨，带动焦煤企业盈利的提升。1）首推盈利弹性最大的焦炭龙头，首推中国旭阳集团，受益标的金能科技、陕西黑猫；2）推荐煤焦一体化企业，推荐开滦股份、淮北矿业、潞安环能，受益标的美锦能源、山西焦化；3）推荐区域焦煤龙头盘江股份、山西焦煤。 焦炭：短长逻辑兼具，弹性最优品种。1）短期：强需求带动，价格和盈利能力持续上行。2020年8月份以来国内焦化企业已经连续14轮调涨，钢厂开工率维持高位、焦炭库存历史新低，不鼓励返乡过年将有望带动需求超预期，采暖季结束后部分原定于2020年末关停的产能将退出。测算目前行业单位平均毛利超过900元/吨，达到2018年以来最优水平，且盈利能力持续新高。2）中期：供给端改革仍将是行业优化主旋律。2020全年焦炭产量无增长，预计山东、江苏、河北的去产能政策将维持，河南省2020年底的去产能预计将在2021年带来产量的下降；山西的产能置换增量进入尾声，内蒙2021年后不再新批焦炭项目，若2021年生铁产量3%增长，则全年焦炭缺口约3556万吨，支撑焦价有望维持高位；不同规模焦企开工率差距加大，推动集中度提升。3）长期：氢能源领域具备可观空间：焦炉煤气制氢具备产业链天生优势，单位成本区间仅0.7~1.0元/方，大幅低于其他工艺，《焦化行业“十四五”发展规划纲要》中提出有序推进氢能发展利用，需求启动后行业作为产业链最上游将具备明显优势。 焦煤：供给微增，价格稳中上行。1）2020年国内供给释放规模有限。2020年全国焦煤产量的增加，主要来自山西等省份部分煤矿新产能的释放，但山西2020年以来未新批复焦煤产能，测算2021年及以后新增投产规模约为2430万吨/年，弹性十分有限。2）进口规模预计同比持平，2020年焦煤进口量略有收窄，主要原因并非澳大利亚，而是来自蒙古进口量大幅减少（疫情影响），而来自澳洲焦煤进口呈现前高后低变化。则预计全年的进口减量将与蒙古的进口增量相抵消，预计焦煤进口端总量维持基本不变。3）焦煤价格有望进一步补涨，历史经验显示焦煤涨价相对于焦炭涨价之后3个月。焦炭价格领先焦煤价格天数持续扩大，主因是焦煤市场不断提升长协煤数量，焦煤价格整体波动性持续降低，受产业链影响整体滞后。预计焦煤价格将跟随需求进一步上涨，且中期存在持续补涨空间。 风险提示：下游需求不及预期；钢铁价格大幅下跌；焦煤进口规模超预期。 1.短长逻辑兼具，弹性最优品种 1.1.短期：强需求带动，价格和盈利能力持续上行 2020年焦炭价格大幅波动，在2020年4月底触底反弹后，于四季度迎来快速上涨。2020年8月份至2021年1月，国内焦化企业已经连续14轮调涨，前10轮分别为50元/吨，11-14轮为100元/吨，价格已经明显高于往年的平均水平，且暂未有看到拐点的迹象。价格简要复盘如下： ① 2020.2~2020.4：受疫情影响，钢企开工率较低，需求较弱，同期焦炭产量同比降幅较少，供需宽松，焦价下跌； ② 2020.5~2020.6：疫情得到控制，经济恢复高炉开工率提升，叠加前部分焦企产能出清，供需偏紧，焦价回升； ③ 2020.6~2020.7：焦价回升后焦炭产量快速回复，供需逐渐平衡，焦价有所回调； ④ 2020.8~至今：山西等省份焦炭去产能执行力度超预期，钢材需求持续增长，供需偏紧，焦价持续上涨。 从供需进行分析，2020年焦炭因环保限产和落后产能退出导致产量与2019年同期持平，而受益于疫情的得力控制以及政策的实施到位，投资端和制造业的共同发力使得钢铁产量大幅增长，全年生铁产量同比增长10%，供需的错配是导致价格上涨的核心原因。 受益于产品价格的上涨，截至2021年1月22日，测算行业单位平均毛利超过900元/吨，达到2018年以来最优水平，且盈利能力持续新高。 对于焦企而言，虽然作为产业链中游，但往往决定行业盈利的价格博弈存在于下游的钢铁行业，钢厂的开工率与焦炭的产能情况，是决定能否持续提价的关键。从当前时点来看，钢厂开工率依然维持高位，且为防控疫情，预计全国各地春节期间返乡严格管控的政策，将有望使得春节期间的需求超预期。目前样本钢厂的焦炭库存已经处于2018年以来的新低水平，对于涨价具备更强的接受度。 同时，考虑到部分原定于2020年底退出的焦化产能，由于承担区域冬季供暖任务并未按时推出，该部分产能预计将于采暖季结束后陆续淘汰，届时供给端仍将有进一步收窄的空间，预计一季度焦炭价格仍将有进一步上涨的空间。 1.2.中期：供给端改革优化，供需缺口延续 我国焦化企业的分布具有区域集中性，主要省份具备更靠近资源地和更靠近消费地的特征。2020年全国焦炭产量前五省份分别为山西、陕西、河北、内蒙、山东，产量分别为10494、4897、4826、4223、3163万吨，与2017年行业开始恢复期相比，明显的变化为西部地区产量增加，其中山西、陕西、内蒙产量较2017年产量增长25%、21%、39%，而东部区域的河北同比基本持平、山东下降20%。 2020年全年全国产量基本维持不变，主要得益于山东产量的大幅下降。与2019年相比，主要产量下降的省份为山东、江苏、河南、河北，其中山东、河北等主要省份2019年以来的去产能政策，在供给端的压减上取得了明显的效果，预计山东、江苏、河北的去产能政策将维持，而河南省2020年底的去产能，预计将在2021年带来产量的下降。2020年焦炭产量增加的主要省份为山西和内蒙古，其中山西增量较大，主要由于2018年进行产能置换的新焦炉于2020年开始投产，此外，国内新建的焦炭产能主要集中在内蒙古，根据内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局2020年12月发布的《关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，自2021年1月1日起，不再审批电石、电解铝、焦炭等新增产能，限制未来进一步产能增长空间。 2020全年净压减约3千万吨产能。根据炼焦行业协会发布《焦化行业“十四五”发展规划纲要》，“十三五”期间全国焦化行业化解过剩产能超过5000万吨，未来将进一步优化供给，未来环保和市场整合仍将是主旋律。根据我们梳理，山西、河北、河南、山东、内蒙预计2021年分别产能退出1072、731、310、180、100万吨，规模合计2393万吨，新增产能投放以炼焦行业协会披露的在建项目统计可得约1569万吨，此外有3668万吨产能投产时间未定。 我们认为河南省2020年开始的对省内4.3米焦炉全部淘汰退出是一个业内的积极信号，目前全国4.3米焦炉占总产能比重仍有约为1/3，即使不会一步到位的一次性退出，在限产力度或将进一步加强，焦炭市场仍将面临供需相对紧张的局面。2019年以来200万吨以上的产能开工率保持在90%的高位，而产能100万吨以上的企业开工率仅为65%左右，大产能和小产能的差距进一步拉开。未来4.3米及以下焦炉将逐步退出，大焦炉产能利用率将提升，焦炭行业集中度将持续提升。 考虑到经济恢复在制造业端对钢铁需求持续拉动以及新高炉产能的投产，若2021年生铁产量可以达到3%的增长，则全年焦炭缺口将达到约3556万吨，支撑焦价有望维持高位。 1.3.远期：氢能源领域具备可观发展空间 氢燃料电池及氢能源汽车将为氢能打开更广阔的应用场景，未来氢能的消费量有望持续增长。氢能是一种二次能源，被视为21世纪极具发展潜力的清洁能源。过去30年氢能主要用于化工生产（占比超过80%）：精炼、合成氨、制甲醇，还原法制铁等。此外，放眼未来氢能源汽车将会引领氢能的消费积极推进氢能源发展政策频出，推进氢能源发展。2015年以来我国对氢能及燃料电池汽车政策扶持力度加大。2017年国家对于加氢站、加气站的建设提出规范要求，进一步表明了我国发展氢能源的战略方向。 目前有五种主流的制氢工艺。分别为焦炉煤气提氢、煤制氢、天然气制氢、石脑油制氢和电解水制氢，这几种工艺单位立方米制氢成本区间分别为0.7~1.0、0.9~0.3、1.3~0.2、1.2~1.6和2.8~3.2元，焦炉煤气制氢成本大幅低于目前的各类主流工艺，具备明显优势。 《焦化行业“十四五”发展规划纲要》中提出，注重我国炼焦煤资源的高效利用，在炼焦煤全生命周期内，努力追求煤、焦、铁的系统优化配置和高性价比，实现协调可持续发展。有序推进氢能发展利用，发挥焦炉煤气富氢特性，并在产业发展方面给予政策引导和支持。随着未来需求的释放，焦化行业作为氢能源产业链的上游，通过可观的资源掌握先发优势。 2.焦煤：供给微增，价格将稳中上行 1.1.精煤产量增加，未来新增供给有限 2020年前10个月，炼焦原煤产量占全国规模以上原煤产量比重31.9%，较2019年提升0.8PCT，产量占比回升的主要原因在于内蒙古煤炭领域倒查20年，对导致动力煤有较大幅度减产。根据煤炭资源网数据，全国炼焦原煤、精煤1-10月累计产量分别9.97、3.98亿吨，分别同比增长4.5%、3.6%，精煤产量增速低于原煤，计算洗出率39.9%，较2019全年水平有较大幅度的下降。 根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤都属于炼焦煤。其中，焦煤也称主焦煤，挥发分中等或较低、结焦性好，是炼焦生产中的主要煤种，单独炼焦时可炼成块度大、熔融性好、裂纹少、强度高的焦炭；1/3焦煤和肥煤是重要的炼焦配煤，1/3焦煤属于中高挥发分的强粘结性煤，炼焦时其配入量可在较大范围内变化而获得强度高的焦炭；肥煤是中等及中高挥发分的特强粘结性煤，变质程度中等，不宜单独炼焦，由于其特强的粘结性也成为炼焦配煤中的重要煤种。 2020年全国焦煤产量的增加，主要来自山西等省份部分煤矿新产能的释放。2020年为山西省新矿试运转和投产大年，相较于2019年，2020全年以及2021年初，发改委、能源局并未批复山西省新的煤矿项目，且之前批复的煤矿项目的预期投产时间普遍在2021年后。 根据能源局在建产能列表（不考虑资源整合矿，数据截至2020年末），剩余待投产焦煤产能合计为1290万吨/年；结合2018年以来发改委、能源局对于山西省焦煤煤矿的批复（预计投产时间普遍在2021年之后），预计未来新增投产总规模2040万吨/年。已批复在建+新批复规模合计3330万吨，较2019年的11.64亿吨炼焦原煤产量的增量仅2.9%，测算2021年及以后新增投产规模约为2430万吨/年，供给端弹性十分有限。且随着批复项目数量的减少，山西省煤炭供给段的弹性进一步降低。 2.2.澳洲与蒙古变化抵销，预计2021年进口同比持平 根据煤炭资源网数据，2020年1-10月全国累计焦煤净进口量6457万吨，较2019年1-10月减少178.5万吨（-2.7%），进口规模收窄；净进口量占国内精煤总供给（产量+净进口量）的14.0%，创近年来新高。根据煤炭资源网数据统计，2020年1-10月焦煤供需差额约为204万吨，供给略大于需求。 目前进口焦煤的核心来源国为澳大利亚和蒙古，澳大利亚的焦煤主要分布在东部的昆士兰州与新南威尔士州，包括新南威尔士州的悉尼煤田、昆士兰州的鲍文煤田和克拉伦斯-莫尔顿煤田；蒙古的炼焦煤主要位于西部，包括焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤等多个品种。 从进口量数据来看，2020年1-10月的核心变化为焦煤主要来源国蒙古的进口规模大幅下降。受疫情影响，2020年1-10月从蒙古国进口焦煤总规模1973万吨，较2019年1-10月2945万吨下降了972.3万吨（-33.02%），降幅已经远远低于从澳大利亚进口的焦煤增量。进口澳大利亚煤炭量在2020年1-10月略微增长，进口总量为7742万吨，较2019年1-10月7203万吨增加445万吨（7.48%）。2020年1-10月进口澳大利亚焦煤3511万吨，占进口澳大利亚煤炭比重达到45%，进口增加主要来自2020年上半年，进口规模为2410万吨，若2021年延续2020下半年以来对澳洲煤炭的进口限制，则预计全年的进口减量将与蒙古的进口增量相抵消，预计焦煤进口端总量维持基本不变。 2.3.焦煤价格将跟随需求进一步上涨，且中期存在持续补涨空间 2016至今焦炭价格的走势领先于焦煤，且领先天数逐步扩大。回溯近五年焦煤、焦炭价格，出现了7次主要的涨跌变化。分析这7组数据，伴随供给侧改革推进，2016年底焦炭、焦煤价格均达到年内峰值，焦炭价格比焦煤价格领先27天达到；2017年底焦煤价格率先上涨至2460元/吨的峰值，而焦煤价格则在焦炭价格达峰之后才开始上涨，并于2018年3月中旬才达到峰值，时间间隔变为75天；2020年受益于需求端的超预期，焦炭价格与4月17日触底反弹，并持续回升，而焦煤价格则继续摸底直至8月才开始上涨，间隔130天。焦炭价格领先焦煤价格天数持续扩大，主因是焦煤市场不断提升长协煤数量，焦煤价格整体波动性持续降低，受产业链影响整体滞后。 3.投资建议：长期看好焦炭龙头，推荐煤焦一体化企业 伴随疫情后期国内外经济的持续恢复，需求端将对产品价格形成进一步的支撑。我们判断焦炭价格在2021年一季度仍保持上涨态势，且焦炭市场仍将持续受益供给端优化，短期产业链的高景气，将带来焦炭单位利润的持续扩大。与此同时，叠加近期焦煤价格相较于焦炭价格3个月以上的滞后，近期焦煤价格也已经开启补涨，带动焦煤企业盈利的提升。 为了进一步找寻在行业高景气下表现出更好业绩的公司，我们选用2016-2019及2020Q1-Q3的公司业绩以及同期对应的主流主焦煤、焦炭含税价，进行了相关性分析。结论是在线性回归拟合时，淮北矿业、山西焦煤、潞安环能的业绩随焦煤价格弹性较大且拟合方程相关性较强，不过淮北矿业仅有2018年至今的三组数据，样本较小；二阶多项式回归下中国旭阳集团具有最高的相关性和弹性。值得注意的是，主业是焦煤的企业更适用于线性趋势线拟合，主业是焦炭的企业更适用于二阶多项式拟合，可能的原因是焦煤企业的利润通常以焦煤为主从而表现出线性相关，而焦炭企业通常延伸产业链具有焦化化工业务从而与焦炭价格线性相关性较差。 目前双焦上市公司主要分为纯焦炭、纯焦煤、煤焦一体化模式，各公司的产能和经营数据如下： 考虑到行业景气度，以及各上市公司目前盈利状况和未来项目投产带来的盈利弹性，我们重点推荐三个方向： 1）首推盈利弹性最大的焦炭龙头，推荐中国旭阳集团；其他受益标的金能科技、陕西黑猫； 2）推荐煤焦一体化企业，推荐开滦股份、淮北矿业、潞安环能，受益标的美锦能源、山西焦化； 3）推荐受益焦煤涨价的区域焦煤龙头，盘江股份、山西焦煤。 4.风险提示 1）下游需求不及预期：考虑到新冠肺炎疫情尚未完全结束，若复工期间出现疫情的反弹，则有可能影响复工进度，从而影响短期需求。 2）钢铁价格大幅下跌：钢铁价格决定煤焦钢产业链的最终盈利，若需求下滑或电炉产量占比提升等因素导致钢价大幅下跌，则将对中游的焦炭和上游的焦煤进行传导。 3）焦煤进口规模超预期：从我们的梳理来看，未来国内产能释放非常有限，影响供给端的不确定性主要来自进口，虽然我们判断进口规模继续增加空间不大，但若进口规模大幅提升，则将压制国内煤价。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 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