【国茂股份|深度】通用减速机龙头内外兼修,高端市场国产化大有可为【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《【国茂股份|深度】通用减速机龙头内外兼修,高端市场国产化大有可为【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 大行业中的小公司，凭借低成本和遍布全国的经销商体系优势，中端减速市占率逐年上升；并购高端品牌莱克斯诺和切入工程机械专用减速机。 投资要点 ⊙结论：公司是国内通用减速机龙头，大行业中的小公司，中端减速机市占率逐年上升，并购莱克斯诺进入高端市场，同时大力布局工程机械减速机市场，看好其复制恒立液压泵阀国产化崛起之路，预测公司2020-22年EPS为0.74、1.00、1.33元，基于可比公司估值，给予目标价60元，对应2021年60倍PE，首次覆盖，给予增持评级。 ⊙凭借低成本和遍布全国的经销商体系优势，中端减速机市占率逐年上升。国内通用减速机中端市场占比50%，国茂市占率4%，市场认为通用减速机技术门槛较低，国茂市占率难以大幅提升，而我们认为，下游企业规模壮大驱动减速机“消费升级”，行业层面利好国茂市占率提升，同时公司采纳“集中制造+分散组装”的精益化生产流程，成本更低，毛利率（25%-30%）等关键指标远超中小厂商（10-20%）。自动化升级改造加速，公司采取分销和直销相结合的营销体系，对于大量中小客户使用分级经销体系，其中A级经销商78家，专营与高返利保证忠诚度，且代理毛利率超10%，经营效益超过竞争对手，助力国茂持续抢夺中小企业市场份额。 ⊙高端化和专用化战略并进，看好其复制恒立液压泵阀国产化崛起之路。并购莱克斯诺，先进的技术、制造优势与国茂强大的营销网络协同，未来将以“捷诺”品牌开拓高端市场；19年工程机械减速机市场160亿，国茂正积极布局，且挖机减速机和液压泵阀国产化面临相近的竞争环境，在零部件国产化趋势和高景气驱动下，看好其工程机械减速机国产化崛起。 ⊙催化剂：工程机械主机厂批量订单落地，挖机回转减速机送样。 ⊙风险因素：下游景气度下行、莱克斯诺整合不力、专用减速机进展受阻 01 内资通用减速机龙头，股权激励彰显成长信心 1.1. 公司是内资通用减速机龙头 公司成立于1993年，主营减速机的研发、生产和销售，是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品包括齿轮减速机（含模块化减速机和大功率减速机）和摆线针轮减速机两大类，型号达15万种以上，广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制药等行业。 公司齿轮减速机占比逐年上升。从业务营收上看，公司齿轮减速机占比逐年攀升，2019年占比已上升到约75%，其中，模块化减速机和大功率减速机各占一半且比例维持稳定。 国茂是内资通用减速机龙头。内资知名的通用减速机品牌有国茂股份、江苏泰隆、宁波东力、杭州杰牌、苏州博能、上海博力，2015-18年，江苏泰隆开票销售额从10.3亿增长到13.5亿，2015-19年宁波东力传动板块营收从4.8亿增长到8.6亿，而国茂营收则从11亿增长到19亿，在营收规模上与竞对进一步拉开差距，保持龙头地位。 1.2. 盈利能力和现金流持续向好 近年来公司盈利能力向好，归母净利润增速高于营收增速。2016-2020Q1-3，公司营收CAGR约13.65%，归母净利润CAGR为35.44%，远高于营收增速。 公司现金流情况良好，年底回款较多。2014-2019年公司经营现金流较好，经营净现金流持续大于同期归母净利润。2020年前三季度经营净现金流略小于归母净利润，这是公司年中现金流波动造成的，由于原料采购和产品销售的高峰不同，一般来说，公司上半年的现金流低于同期净利润，年底回款较多，预计公司2020年全年净现比大于1是大概率事件。 1.3. 股权激励长达5年，彰显成长信心 徐氏家族持股73.04%，绝对控股。国茂集团为公司股东徐国忠、徐彬（儿子）、沈惠萍（配偶）实际控制的企业，持有国茂股份51.45%股权，为公司第一大股东，徐玲是徐国忠之女，直接持有公司3.11%股权，为实控人的一致行动人，徐氏家族直接和间接持有公司73.04%股权。 股权激励业绩考核期长，彰显公司对未来成长的信心。2020年8月4日，公司公告将对满足特定要求的董事、高管及核心技术（业务）人员共172人进行股权激励，拟授予限制性股票数量1000万股，激励人员范围广，此外，规划中业绩目标考核期长达5年，2020-2024年归母净利润目标分别为2.9/3.35/4/4.8/6亿元，2019-2024年归母净利润CAGR约16%，彰显了公司对未来5年公司成长的信心。 02 受益于自动化升级改造，通用减速机景气度向上 2.1. 下游应用领域广泛，19年国内减速机市场需求1200亿 减速机在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用。减速机是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传动、蜗轮蜗杆传动所组成的独立部件，常用作原动件与工作机之间的减速传动装置。原动机包括电动机、内燃机、汽轮机等，电动机使用最多。工作机指的是各行业的机器设备，种类很多，如起重机、物料输送机、捏合机、搅拌机等。原动机转速高而扭矩低，而大多数工作机转速低、要求的扭矩高，无法用原动机直接驱动，需通过减速机来降低转速、增加扭矩，因此绝大多数的工作机均需要配用减速机。 减速机下游应用领域非常广泛。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，下游行业分布十分广泛。据中国产业信息网，减速机下游占比最大的三类应用领域分别为起重运输（25%）、水泥建材（15%）和重型矿山（10%），合计占去一半市场，而占比小于4%其他应用领域合计占比达到27%，超过了最大的起重运输领域。以国茂为例，公司前100名直销客户就包括了环保、建筑、电力、化工、食品等近30个行业，占比最大的是可应用于各个行业的通用设备商。 减速机分为通用减速机和专用减速机。不同于使用在工业机器人、机床、航空航天的精密减速机，一般减速机应用范围广泛，行业内企业众多，一部分企业侧重于生产广泛适用于各下游行业的通用减速机，规格以中小型为主，产品呈现模块化、系列化的特点，所属行业为通用减速机行业。另一部分企业主要生产适用于特定行业的专用减速机，规格以大型、特大型为主，多为非标、定制化产品，所属行业为专用减速机行业。通用和专用行业产品差异大，相互竞争较少。 受益于自动化升级改造驱动，2015-19年减速机产量CAGR为7.53%。减速机需求和下游固定资产投资相关，2011年开始，由于下游固定资产投资放缓，减速机产量增速放缓，据国家统计局，2011-16年减速机产量CAGR不到1%；受益于下游制造业自动化升级改造拉动，减速机需求逐步恢复，2015-19年减速机产量CAGR为7.53%，特别是2019年产量增速超过50%，达到了近10年的高峰。 19年国内减速机市场1200亿元，2015-19年产值CAGR为8.82%。据前瞻网，2019年国内减速机市场规模突破1200亿元，2015-19年减速机产值CAGR为8.82%，增长稳定，我们预计疫情影响下，下游工业自动化进程提速，减速机行业整体增速有望保持在10%左右。 减速机需求中不到一半为通用减速机。通用减速机约500-600亿（占比42-50%），主要用于以工业自动化为主的中小功率场景，如电子元件及半导体、电池制造等的自动化生产线；专用减速机约600-700亿（占比50-58%），主要用于工程机械、风电及轧辊机等大、特大功率场景，其中，工程机械减速机是专用领域重要的组成部分，市场约160亿元（2019年数据，占比13%）。 通用减速机销售小批量多批次，专用减速机单次销售量大。通用减速机下游行业较为分散，购买的产品为系列化、模块化的减速机，型号多，销售为小批量多批次，单次销量一般不超过百台，量少而价高，对应毛利率较高；专用市场所售产品为非标、定制化的，客户体量大，单次采购量高于千台，放量迅速，量大而价低，毛利率略低于通用市场。 2.2. 受益于自动化升级改造，通用减速机景气度向上 自动化升级改造为减速机行业带来了新的发展动力。随着我国人口红利逐渐消失，劳动力成本不断上升，机械替代人工成为必然趋势。企业为降本提效，将引入更多的自动化设备。在这种机械取代人工的工业自动化趋势下，减速机作为自动化硬件中必不可少的组成部分，需求有望大幅提升。 2020年自动化市场整体增速将由负转正。据MIR Databank，尽管2020Q1受疫情影响，自动化市场出现较大下滑，但受益于下游投资整体快速恢复，2020年国内自动化市场规模有望超过1200亿元，同比增速转正，达到2%。 2020年自动化OEM市场增长情况好于2019年。据MIR Databank，5/5个新兴行业和10/17个传统行业的自动化OEM市场预计2020年将保持正增长，相较之下，2019年有3/5个新兴行业和9/17个传统行业的自动化OEM市场实现正增长。 通用减速机适用于自动化OEM行业。自动化OEM行业中增长较快的基本为电子及半导体制造、电池、3C制造等中小功率的应用场景，其功率一般不超过200kW，如全球工业自动化解决方案领先供应商伦茨的所有伺服电机功率都在100kW以内，而通用减速机刚好适用于200kW以下的场景，预计新兴的自动化OEM行业有望拉动通用减速机市场快速成长。 2.3. 超170亿中端减速机需求仍由内资中小厂商供应 2.3.1. 供给端：内外资厂商并存，市场格局分散 内外资厂商在通用减速机市场都有一席之地。国内通用减速机行业企业数量众多，集中度较低，单个企业市场份额较小，竞争充分，市场化程度较高，具有较强竞争力的企业包括德国SEW、西门子Flender等外资企业和江苏国茂、宁波东力、江苏泰隆、杭州杰牌、苏州博通、上海博力等国内规模较大企业。 高端市场被外资垄断，知名内资品牌主打中端市场。供给端可以分为外资，内资知名和内资小品牌三类厂商。 1）以SEW和Flender为代表的外资厂商定位高端，使用进口设备加工自制零部件，外采的标准件为SKF、索芙特等顶级品牌，产品可靠性高，广泛应用于各个行业，2019年SEW（天津）营收规模约80亿、Flender（中国）营收约20亿； 2）以江苏国茂、江苏泰隆和宁波东力为代表的国产知名厂商定位中端，部分使用进口设备加工自制零部件，外采标准件大多为国产，产品可靠性较高，产品在某几个特定领域有广泛应用，营收规模在1亿以上，国茂，泰隆等为数不多超过10亿的品牌，其中国茂市占率约4%，是市占率最高的国产通用减速机品牌； 3）其余国内小品牌，外采所有零部件及标准件后自己组装销售，产品质量不高，营收规模在1亿元以下，合计市占率超过60%，具有明显的长尾特征，整体市场格局较为分散。 2.3.2. 需求端：金字塔到纺锤形，中端减速机市场需求扩大 下游企业规模壮大驱动减速机市场“消费升级”。20世纪末至21世纪初，中国各行业多数企业体量不大，一来没有足够的资金，二来对设备质量要求不高，对设备的价格敏感，带来了大量低端减速机需求，仅仅只有行业利润率高或对产品洁净度要求高的烟草、制药等行业会主动选择高端品牌，但中高端市场整体规模不大。随着我国工业化迅速推进，行业集中度提升，企业规模变大，对设备的性能要求随之提升，促使原来减速机低端市场分层，质量和性能需求介于高端和低端的中端市场规模逐步扩大。 2.3.3. 超170亿中端需求未被充分满足，有望转向内资知名品牌 超170亿元中端市场仍由内资小品牌供应。目前中高端通用减速机市场占比在70-80%，对应350-400亿元市场，而外资、内资知名品牌营收合计市场占比仅为35-40%，仅对应175-200亿市场，剩余超过170亿元的中端市场目前仍由内资小品牌供应，其对产品品质和服务需求预计无法被充分满足。 未被充分满足的中端需求有望转向内资知名品牌厂商。外资品牌受限于定位和价格，不会轻易降低产品质量或者降价来进入中端市场，而内资小品牌在技术沉淀和规模效益上又比不过内资知名品牌，难以在短时间内打破内资知名品牌的口碑、技术和服务壁垒，因此，这部分未被充分满足的中端需求大概率将转向内资知名品牌，利好其市占率。 环保监查趋严下，不合规的小品牌有望出清。减速机生产过程中无可避免地会涉及到诸多环保问题，如喷漆、浸漆工序中产生的废气、废水中含有大量极易挥发和被人体吸入的致癌物质，而近年来随着政策对生产环保的监查趋严，减速机行业的环保投入势必增加，国茂2015-18年环保投入费用CAGR约102%，增长迅速。对于营收不足1亿元的小品牌来说，百万甚至上千万喷漆废气/水处理系统的固定投资则难以承受，环保违规的风险较大，预计很多小品牌会因此被出清，进一步利好内资知名品牌市占率。 03 从生产到销售构建全方位竞争优势，公司中端市场份额将进一步提升 3.1. 品牌：产品升级助力均价提升，盈利能力稳中有升 产品迭代迅速，均价稳步提升。公司不断对自身产品进行迭代，通用领域每年都有新产品推出，目前15万种型号中6万多种是最常用的，而这6万种中每年近半数产品会被升级产品替换掉（多为优化结构等微创新），产品快速升级下，客户认可度提升，供不应求，公司自2017年以来连续三次提价，2017-19年产品均价持续提升。 产品口碑积累下，公司提价订单不降反升。铸件和锻件在公司原材料采购成本中占比较大，分别约34%和25%，原材料价格（生铁、钢材等）波动对公司成本产生重大影响。据公司招股说明书，2017H2原材料价格大幅提升，公司连续3次提价，每次调整幅度在2-3个百分点，订单却未因此减少，表明公司产品口碑积累下，对下游的议价能力较强，可以将上游原材料价格波动较大程度转嫁给下游客户。 毛利率稳中有升，表现略好于同行业公司。2014-19年，公司毛利率从21.9%逐步上升到28.9%，，而众多中小厂商的毛利率仅10%-20%，相比竞争对手，公司2019年毛利率几乎做到了同行业最高。 3.2. 生产：精益化管理保证交期，募投项目解除产能瓶颈 3.2.1. 生产管理精益化，存货周转率领先行业 “集中制造、分散组装”提升装配品质，精益化生产保证交期。公司产品型号多样，零部件集中制造有利于发挥规模优势，目前公司正在推进齿轮的集中制造；因产品系列不同，装配方式存在较大差异，分散组装可以减少对员工的技术依赖，保持产品质量的稳定性，实现装配品质和效率的提升。同时，公司按精益生产原则建立零部件加工生产线，劳动生产率可以提高四倍左右，零件制程周期可以减少一半以上，提高准时交货率。精益化生产管理下，公司模块化减速机交期从2019年的35天减少到目前的25天。 生产管理精益化下，存货周转率领先行业。近年来公司持续贯彻实施精益生产方式，包含生产计划及管理、加工、装配、物流、IE工程等，有效降低了零部件库存，大幅提高效率，目前公司的存货周转率始终领先于行业内其他公司，2014-19年，国茂股份平均存货周转率在3.58左右，而其他公司平均（宁波东力不包括2017、2018年数据）则在3以下。 3.2.2. 募投项目解除产能瓶颈，规划三年产能翻倍 募集资金的65%将用于提升产能。本次募集资金拟投资于年产35万台减速机项目、年产160万件齿轮项目及研发中心建设项目，对应项目总投资分别为6.5亿元、3亿元和5千万元。 募投项目有望大幅提升产能。年产35万台减速机项目将在企业现有土地上新建生产厂房3座，总建筑面积约10万平方米，购置设备215台（套），建成后减速机年产能新增35万台，其中，模块化减速机30万台，大功率减速机5万台。2018年公司齿轮减速机产能为24.96万台/年，而到2022年公司齿轮减速机产能有望达到52万台/年，CAGR约20.1%，增长迅速。 3.3. 销售：经销+直销，利于广泛触达客户且保障回款 通用减速机终端客户数量多，体量差异大，行业多样。据招股说明书，报告期经销商推荐的终端客户平均为1,032家，销售金额平均为22.71万元/家。客户销售规模差异大，2018年公司前十大直销客户销售极差接近2000万，是第二大直销客户销的2.3倍。 针对客户体量差异大的现象，国茂采取经销+直销的销售模式。公司有三类经销商和两类直销客户，A类经销商每年年初会和公司签订销售框架合同，同时负责拓展和管理其余经销商和终端客户，经A类经销商推荐的经销商称B类经销商，公司自己直接拓展和管理的经销商为一般经销商。经A类经销商推荐的直销客户为经销商推荐的终端客户，公司自己直接拓展和管理的直销客户分别称为公司开发的终端客户。遍布全国的经销体系可以触达小客户，而直销模式又为大客户提供了差异化服务。 A类经销商是销售核心，专营与高返利保证忠诚度。相比于B类和一般经销商，A类经销商专营公司产品且享受高于同行业上市公司的返利，具有较高的忠诚度，2016-2017年，公司返利金额占营收比重为6.41%和 6.76%，高于同期中大力德的4.40%和5.95%。2016-18年，A类经销商数量保持在78家，2016-18年A类经销商销售占比分别为36.1%、35.6%和38.1%，是公司销售网络的核心力量。 A类经销商回款优秀，利于稳定公司现金流。公司会根据年末A类经销商及其推荐的 B 类经销商和终端客户的总到账金额、到账率等作为考核指标，对A类经销商进行返利。A类经销商为获得更多的返利，有足够的激励积极回款。因此报告期内 A类经销商应收账款余额很小，周转率较高。2016-18年末A类经销商应收账款余额在收入中占比分别为2.90%、2.24%和1.57%，应收账款周转天数分别为11.68天、8.14天和5.99 天，远远低于其他类型客户。 04 高端化和专用化战略并进，打开成长天花板 4.1. 并购莱克斯诺，以“捷诺”品牌主打高端减速机市场 公司拟收购莱克斯诺在中国的减速机业务。2020年9月，公司公告拟以580万美元收购常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，常州莱克斯诺是莱克斯诺工业（Rexnord Industries）的子公司，是较早进入中国市场的国际品牌，从事复杂工业系统中使用的特定化、高精密机械部件的设计、生产、营销和服务。 莱克斯诺工业集团历史悠久，产品广泛应用于多个行业。美国莱克斯诺工业集团成立于1892年，总部位于美国威斯康辛州密尔沃基市，是全球领先的工业品制造集团，其主营业务分为过程与运动控制和水管理两块，过程与运动控制主要为联轴器等机械传动和控制产品，水管理主要为泵、阀等流体机械与控制产品，莱克斯诺产品广泛应用于石油化工、钢铁冶金、造纸印刷、污水处理、矿山开采、电力能源、粮油食品、塑料橡胶、港口码头、泵业以及激光喷码机水泥建材等行业。2012年美国莱克斯诺工业集团在纽交所上市（RXN），最新一个财报年度年销售净额超过20亿美元。 莱克斯诺的品牌影响力不输SEW。常州莱克斯诺凭借其先进的研发制造能力、良好的品牌效应及优质的客户资源，在国内中高端减速机的生产和销售方面建立起一定的竞争优势。莱克斯诺减速机产品的质量、品牌和SEW减速机不相上下，如在工业解决方案供应商BK的网站上，莱克斯诺和SEW都被视作高端减速机品牌。 莱克斯诺有望变成公司的一个高端子品牌—捷诺。国茂收购常州莱克斯诺减速箱相关业务及资产，将与公司现有的减速机主营业务产生协同效应，利于提升公司的品牌形象及开拓减速机中高端市场，符合公司的未来发展需求和战略规划，将以“捷诺”品牌主打高端减速机市场。 4.2. 切入工程机械减速机，期待复制恒立泵阀国产化崛起之路 4.2.1. 国茂正积极切入工程机械减速机市场 公司已供应徐工塔机回转减速机。国茂从2018年底开始试制塔机回转减速机，已实现批量生产塔机回转减速机，采用高度模块化设计，现已配套于徐州建机工程机械有限公司的中大型塔机。目前公司正在拓宽品类，抓紧试样用于汽车起重机的回转减速机、卷扬减速机和用于挖机的回转减速机等产品。 除了扩充产品品类，还积极拓展工程机械客户。2020年11月，公司开始为中联一级供应商打样，为柳工电动起重机配套的减速机已送样，为恒立液压回转马达配套的回转减速机也正在打样。2020年10月30日，国茂和厦工股份、厦工三重签署战略合作协议，以期通过战略统一，在所有互补领域，特别是在工程机械高端减速机研发、新能源电动工程机械相关传动部件的联合开发上等等，重点扩展更为深入的互惠互利空间。 4.2.2. 对标恒立液压，期待复制其液压泵阀国产化崛起之路 国内挖机减速机供应商主要为川崎、力士乐、KYB等外资品牌。回转和行走减速机是连接动力源（马达）的工程机械关键执行元件（行走机构和回转机构）的唯一部件，一旦出现故障，工程机械的使用将受到极大影响，因此属于工程机械的关键基础件。 挖机减速机和液压泵阀国产化面临相近的竞争环境。首先，两者都（或曾）由同一批外资供应商主导，国产化前，川崎、力士乐和KYB等主导了国内挖机液压泵阀市场，而挖机减速机市场目前也同样被川崎、KYB和力士乐等主导；其次，两者市场规模相近，单台小/中/大挖机配套用的减速机价值量为2/5/10万/套，与液压泵阀的1.2/2.8/6万/套相近，对应市场规模都在近百亿。 行业高景气和国产替代是恒立成功的重要推手。恒立从零开始，在不到5年时间就做到了内资工程机械泵阀龙头，成功抢占了外资品牌份额，除了公司内在优秀外，行业高景气和国产化趋势也是重要推手。 对标恒立液压，期待国茂复制恒立液压泵阀国产化崛起之路。工程机械减速机国产化大势所趋，一方面，主机厂有动力使用国产品牌减速机，因为国产减速机在价格、交期及售后服务更有优势；另一方面，国产减速机品牌近年来也在技术上不断追赶，产品性能已经达到同类型国外产品水平。国茂技术实力强劲，有多年大功率减速机研发经验，具备研发和升级工程机械减速机的技术实力，有望迅速拓展工程机械配套机型。如国茂股份和海亮股份联合研制的高速行星轧管机已于2020年6月完成交付，该产品较老产品轧制速度提高了39%，实际运行各项指标远好于设计要求。 目前挖机减速机领域已有内资供应商。挖机领域，各主要主机厂开始使用自产减速机，如三一索特为三一供应部分减速机，但考虑到1）自产减速机成本下降较慢；2）质量可能还有提升的空间，各大主机厂并未全部采用自制，仍有部分减速机外购。 诚然，公司进入工程机械减速机存在一定的后发劣势，但是考虑到1）工程机械品类多样，每一类工程机械都存在减速机供应机会；2）主机厂出于降本和保供考虑，一类产品的减速机供应商肯定不止一家。公司可能不会在某一类工程机械领域复制恒立的成功，但可以在多类工程机械领域各有突破，积少成多，进而提升在整个工程机械业务的收入弹性。 4.2.3. 景气延续，预计21年工程机械减速机需求增长10-20% 19年工程机械减速机市场160亿，预计21年增长10-20%。工程机械是专用减速机最重要应用领域之一，主要用于配套挖机、塔机、汽车吊、旋挖钻、高空作业平台等主力产品，估算2019年市场需求约160亿，其中仅挖机减速机需求就达90亿，受益于工程机械高景气延续，预计在20年大幅增长的基础上21年实现10-20%增长。 单台挖机用减速机总价值量在1~30万元。一台中小挖需配置2台行走马达减速机和1台回转马达减速机，一台小挖减速机总价值量在1~3万元，一台中挖减速机总价值量在4~6万元，一台大挖需配置2台行走马达减速机和1台回转马达减速机，总价值量在9~30万元不等。 估算2019年挖机减速机市场90亿元。2019年，中国挖掘机销量共23.6万台，其中小/中/大挖占比分别为61%/26%/13%，对应销量约19.9/8.7/4.2万台，假设单台小/中/大挖用减速机总价值量2/5/10万，估算2019年挖掘机减速机市场约90亿元。 估算2019年塔机减速机市场16亿元。一台塔机需要配置2台回转减速机（一备一用）、1台卷扬和1台变幅减速机。参考国内最大的塔机租赁商庞源租赁机型分布，假定塔机99吨米以下/100-199/200-299/300吨米及以上的塔机占比为10%/40%/40%/10%，单台塔机用减速机总价值量分别为1.0/2.5/5.0/10.0万元，估算2019年塔机减速机市场16亿元。 估算2019年汽车吊减速机市场16亿元。假设~25T、20-50T和55-70T机型对应的回转减速机价值量分别为3万、4万和6万，估算2019年汽车吊减速机市场约16亿元。 05 盈利预测及关键假设 一、模块化减速机 中高端通用减速机市场存在供给缺口，同时，工业自动化在各个行业的迅速普及有望拉动通用减速机用量大幅提升，预计模块化减速机2020-22年将实现营收7.8、8.9、9.9亿元，同比增长12.5%、14.4%、10.6%。 二、大功率减速机 近年来公司开始逐步在大功率产品上发力，2019年相继推出高承载挤出机减速机等多种大功率减速机，同时2020年口罩机和熔喷布机用大功率减速机需求旺盛，预计大功率减速机2020-22年将实现营收8.76、10.8、12.2亿元，同比增长23.0%、23.4%、13.3%，增速高于模块化减速机。 三、高端产品“捷诺”（莱克斯诺） 由于莱克斯诺2020Q4完成交割，营收贡献有限。2021年，莱克斯诺开始贡献营收，2022年迅速放量，预计2020年莱克斯诺营收贡献约1800万元、1.5亿、4.0亿元。 四、工程机械专用减速机 2020年国茂开始小批量供应徐工塔机回转减速机，预计出货量有限。预计2021年开始工程机械板块放量，预计2020-22年公司工程机械减速机营收为1620万、1.4亿、3.0亿元。 2019年齿轮减速机毛利率为29.9%，相比于2018年提升2.2%，目前供不应求，预计齿轮减速机产品毛利率有小幅提升，2020-22年分别为31.3%、32.0%和32.5%；莱克斯诺主打高端产品，放量之后毛利率向好，预计2020-22年莱克斯诺毛利率分别为40.0%、41.0%和43.0%；工程机械放量后，毛利率逐步改善，预计2020-22年分别为25.0%、26.5%和30.0%。 综合以上假设，预计2020-22年公司实现营收21.9、27.8、34.3亿元，增长15.6%、27.0%、23.3%，实现归母净利润3.5、4.7、6.3亿元，增长23.5%、34.2%、34.0%，对应EPS分别为0.74、1.00、1.33元。 PE估值：公司是内资通用减速机龙头，可比公司的选择主要考虑：1）行业应该为机械零部件，且行业规模与减速机市场相近，2）可比公司为该行业的龙头厂商，基于此，选取工程机械零部件龙头恒立液压、艾迪精密，机械密封件龙头中密控股、阀门龙头纽威股份及谐波减速器龙头绿的谐波作为可比公司。 参考可比公司2021年平均动态PE 64.5倍，考虑到通用减速机市场下游客户较为分散，给予公司2021年60倍PE，对应每股合理估值60元。 PB估值：预计2020-22年公司每股净资产分别为5.66、6.87、8.46亿元，行业可比公司2021年平均PB为10.9倍，考虑到通用减速机市场下游客户较为分散，给予公司8.8倍PB，对应每股合理估值60.46元。 综合PE/PB估值法，基于谨慎原则，取较低值，给予公司目标价60元，对应2021年60倍PE。 06 风险提示 6.1. 下游景气度下行 减速机行业营收与下游固定投资景气程度密切相关，若下游固定投资整体减少，景气下行，则公司营收可能会受到不利影响，同时，需求下行的情况下，公司产能利用率降低，费用率提升，进而影响公司盈利能力。2011-16年行业整体下行，但公司业绩依然较为稳定，意味着公司具有穿越周期的能力。 6.2. 莱克斯诺整合不力 由于并购资产不包括莱克斯诺现在的工厂，莱克斯诺团队需要整体搬迁至国茂，搬迁期间莱克斯诺的经营可能会受到影响；同时，作为高端子品牌，莱克斯诺拥有自己独立的研发、设计和生产团队，且外采标准件与国茂有差异，这在一定程度上加大了公司的整合难度；此外，莱克斯诺原有客户可能会因为本次并购而流失，其高端客户留存可能不及预期。 6.3. 专用减速机进展受阻 减速机是工程机械关键基础件，产品在批量配套给工程机械客户之前一定会进行长时间、多机型的验证和完善，验证时长不仅取决于公司完善产品的速度，也取决于客户验证及推进相关问题的效率，一旦过程中出现较难解决的问题，则有可能造成工程机械减速机放量推迟。公司可以同时拓展多个工程机械客户，以减少单个客户验证时间过长的风险。 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 李阳东 17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。 周斌 18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。

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