资金利率有所上行,继续关注节前央行操作 ——国内&国际利率周报2021年第3期(2021.1.24)
（以下内容从申万宏源《资金利率有所上行,继续关注节前央行操作 ——国内&国际利率周报2021年第3期(2021.1.24)》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒 摘要 本期投资提示： 利率债观点：上周债市走势震荡，央行在公开市场延续净投放、但节前资金面仍相对紧俏，资金利率上行推升短端利率，1年期国债收益率上行6.8bp至2.45%，10年期国债收益率下行3.2bp至3.12%，期限利差收窄，隐含税率小幅收窄。尽管上周一公布的2020年四季度经济数据略超市场预期、带动债市偏弱，但周中国内疫情防控措施有所升级、春节返乡需持7日内核酸阴性检测证明，周四周五债市再度走强。 债市观点方面，我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，并指出1月债市将有阶段性调整，以上格局精准兑现。接下来继续关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动，春节前流动性仍将维持合理宽松。策略上，10Y国债收益率3.3%左右布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多。继续维持年度策略会对2021年债市方向及节奏的判断不变。 近期热点聚焦：继续观察春节期间央行操作，地产相关投资和消费韧性仍在。 临近春节央行加大投放力度，继续观察央行操作。2021年春节临近，上周起央行开始在公开市场加大净投放力度，周内逆回购累计净投放5980亿元，但市场资金利率仍偏紧俏。整体来看近期央行投放期限都偏短，容易引发市场对资金面的担忧。我们在专题《节前流动性缺口还有多少？央行不同操作模式下资金利率如何演绎?——热点聚焦系列报告之二十七》中对今年春节流动性缺口进行了测算，大约在1万亿左右，与以往春节前1.1-1.2万亿的央行投放力度相近。当前距离春节还有3周，建议继续观察央行后续操作。 基本面平稳向好，地产相关投资和消费韧性仍在。2020年四季度及12月经济数据公布，消费和服务修复加快带动四季度GDP增速升至6.5%，12月经济数据继续整体向好，其中生产稳步上行，年末投资增速有所放缓但仍处高位，消费除汽车边际回落外大部分表现仍维持偏强，特别是房地产相关消费持续升温。 海外方面：1月美欧制造业PMI走势分化，美元指数走势偏弱。美国Markit口径制造业PMI报收59.1、前值57.1，服务业PMI报收57.5、前值54.8，整体经济景气度继续冲高；欧洲方面整体表现不佳，冬季疫情持续蔓延对于经济的冲击相对较大，1月欧元区制造业PMI报收54.7、前值55.2，服务业PMI报收45、前值46.4。上周内美元指数表现偏弱，报收90.21环比下跌0.64%，部分受欧央行1月决议带动。相较于2020年12月决议中加码宽松的鸽派立场，欧央行在1月决议中按兵不动、并在货币政策表述上相对灵活，并对经济前景并不悲观，由此带动欧元对美元汇率短线走强、美元指数回落。 市场回顾：上周（1.18-1.22）国内债市先跌后涨，国内股市整体收涨。具体来看：债市：上周国债利率先升后降，短期债利率显著上升，长期债利率有所下降；上周央行公开市场进行了6140亿元逆回购操作，上周有160亿元逆回购到期，净投放5980亿元。海外债市方面，美国10Y国债收益率下行1.0bp；日本10Y期国债收益率上行0.1bp；德国10Y期国债收益率上行1.0bp。大宗商品及原油：周内黄金价格小幅上涨，原油价格分化，大宗商品价格整体下行，其中LME铜、SHFE铜价格上升，动力煤、焦煤大幅下跌，焦炭、铁矿石和螺纹钢价格下降。汇率：美元指数小幅下跌，英镑、欧元和日元相对美元走强，人民币相对美元走弱。股市：国内股市整体收涨，海外股市分化。 正文 1.利率债周观点 上周债市走势震荡，央行在公开市场延续净投放、但节前资金面仍相对紧俏，资金利率上行推升短端利率，1年期国债收益率上行6.8bp至2.45%，10年期国债收益率下行3.2bp至3.12%，期限利差收窄，隐含税率小幅收窄。尽管上周一公布的2020年四季度经济数据略超市场预期、带动债市偏弱，但周中国内疫情防控措施有所升级、春节返乡需持7日内核酸阴性检测证明，周四周五债市再度走强。 债市观点方面，我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，并指出1月债市将有阶段性调整，以上格局精准兑现。接下来继续关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动，春节前流动性仍将维持合理宽松，但货币政策大方向仍然是由稳向紧过渡，债市不宜对降准期待过高。策略上，10Y国债收益率3.3%左右布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多。继续维持年度策略会对2021年债市方向及节奏的判断不变。 2. 国内：继续观察春节期间央行操作，地产相关投资和消费韧性仍在 （一）临近春节央行加大投放力度，继续观察央行操作 2021年春节临近，上周起央行开始在公开市场加大净投放力度，周内逆回购累计净投放5980亿元，但市场资金利率仍偏紧俏，周内R001、R007、R014分别上行75BP、49BP和66BP。整体来看近期央行投放期限都偏短，容易引发市场对资金面的担忧。 我们在专题《节前流动性缺口还有多少？央行不同操作模式下资金利率如何演绎?——热点聚焦系列报告之二十七》中对今年春节流动性缺口进行了测算，大约在1万亿左右，与以往春节前1.1-1.2万亿的央行投放相近。当前距离春节还有3周，建议继续观察央行后续操作，我们对此提出以下几种假设： （1）假设一：逆回购+TLF为主，投放短期流动性，跨过春节后到期逐步收回。该情境下，资金面波动预计将有所加大，R007高点可能在春节前和春节后2周左右。重点关注投放量，若春节前1个月的时间段内累计投放小于或在1万亿左右，则明显偏紧，若在1-1.3万亿属于中性，若超过1.3万亿则投放较为宽松。 （2）假设二：逆回购+CRA组合为主，流动性投放仍以短期为主，但无论是资金面预期还是资金成本上都好于假设一。同样也需关注投放规模。若投放规模符合预期，则货币政策操作偏中性。 （3）假设三：逆回购+MLF净投放，分别释放长短端资金。关注净投放量，若总投放规模符合预期，且MLF净投放规模较大，则货币政策操作偏宽松。 （4）假设四：降准释放长期资金。该组合下货币s宽松，但目前来看，必要性和可能性都不大。 （二）2020年四季度及12月经济数据点评：基本面平稳向好，地产相关投资和消费韧性仍在 2020年四季度及12月经济数据公布，消费和服务修复加快带动四季度GDP增速升至6.5%，12月经济数据继续整体向好，其中生产稳步上行，年末投资增速有所放缓但仍处高位，消费除汽车边际回落外大部分表现仍维持偏强，特别是房地产相关消费持续升温。 具体看数据结构： （1）GDP四季度当季同比升至6.5%，其中，第一/二/三产业同比分别上行至4.1/6.8/6.7%，其中第三产业复苏较快、对应服务业景气持续走强。 （2）12月工业增加值高基数下仍稳步升至7.3%。采矿业生产回升（4.9%），制造业生产走平（7.7%），公用事业生产上行（6.1%）。从行业结构来看，12月医药生产（16.9%）继续上行，运输设备制造在低基数下快速上行，黑色金属加工、通用设备、通讯电子边际走强。 （3）房地产开发投资韧性持续，累计同比继续上行至7.0%、前值6.8%，单月同比小幅回落至9.3%。12月商品房销售面积增速微幅回落仍处高位（11.5%）；开发指标亦维持偏强，单月新开工（6.3%）上行，竣工（-0.2%）回落；土地端成交热度有所下降，城市土地溢价率边际回落，百城土地成交面积和总价回落。 （4）广义基建投资单月（4.3%）小幅回落，制造业投资增速边际回落但仍处高位（9.0%）。基建投资端单月增速表现一般，累计增速（3.4%）持续改善。制造业投资单月增速连续5月为正，且12月增速继续延续高位，验证我们此前对四季度制造业投资的乐观判断。 （5）12月消费名义增速回升至4.6%，扣除价格因素后实际增速4.9%，主要是汽车消费回落拖累，烟酒类消费跳升，其余大类消费涨跌不一。占比最高的汽车（6.4%）回落对整体消费有所拖累，石油消费缩幅收窄（-3.8%）。此外，烟酒类消费（20.9%）显著跳升，房地产相关消费继续改善，如家电音像（11.2%）、家具类（0.4%）、建筑装潢（12.9%）均稳步上行，粮油食品表现尚可，通讯器材类（21%）边际回落但仍处高位，服装鞋帽、日用品、中西药品等消费边际小幅回落，变动不大。 3. 海外：1月PMI显示美欧经济复苏节奏分化 1月美欧PMI走势分化，美国经济景气度继续上行，冬季疫情对欧元区冲击相对较大。上周五海外主要经济体1月PMI初值公布，其中美国Markit口径制造业PMI报收59.1、前值57.1，服务业PMI报收57.5、前值54.8，美国经济景气度继续冲高；欧洲方面整体表现不佳，冬季疫情持续蔓延对于经济的冲击相对较大，1月欧元区制造业PMI报收54.7、前值55.2，服务业PMI报收45、前值46.4，可见欧洲国家社交隔离政策持续带动服务业景气下行。从核心国家看，德国制造业PMI冲高回落，服务业PMI小幅下行，法国制造业PMI小幅改善，但服务业PMI明显回落。若当前疫情趋势及防疫措施延续，一季度欧洲经济复苏节奏可能弱于美国。 上周美元指数走势偏弱，欧央行1月决议立场偏中性；拜登平稳上任美国总统，海外政治不确定性回落。2021年1月以来美债收益率飙升，美元指数也从89.2低位显著回弹，一度回升至91关口以上；不过在上周内美元指数表现偏弱，报收90.21环比下跌0.64%，部分受欧央行1月决议带动。相较于2020年12月决议中加码宽松的鸽派立场，欧央行在1月决议中按兵不动、并在货币政策表述上相对灵活，并对经济前景并不悲观，由此带动欧元对美元汇率短线走强、美元指数回落。此外，美东时间1月20日拜登正式上任美国总统，并在近日内签署多项行政令，其中包括重新加入巴黎协定、加快疫苗接种及病毒检测等，而此前其团队提出的1.9万亿财政刺激方案仍在国会讨论中。1月以来，英国脱欧及美国大选等政治事件带来的不确定性持续回落，进而对海外风险资产形成利好；未来短期内关注拜登财政法案谈判情况及经济复苏进展。 4. 上周回顾：国内债市先跌后涨，国内股市整体收涨 上周（1.18-1.22）国内债市先跌后涨，国内股市整体收涨。具体来看： 债市：国内债市期限利差收窄，海外美债收涨。上周国债利率先升后降，短期债利率显著上升，长期债利率有所下降；上周央行公开市场进行了6140亿元逆回购操作，上周有160亿元逆回购到期，净投放5980亿元。海外债市方面，美国10Y国债收益率下行1.0bp；日本10Y期国债收益率上行0.1bp；德国10Y期国债收益率上行1.0bp。 大宗商品及原油：周内黄金价格小幅上涨，原油价格分化，大宗商品价格整体下行，其中LME铜、SHFE铜价格上升，动力煤、焦煤大幅下跌，焦炭、铁矿石和螺纹钢价格下降。 汇率：美元指数小幅下跌，英镑、欧元和日元相对美元走强，人民币相对美元走弱。 股市：国内股市整体收涨，海外股市分化。 往期周报回顾 四季度波段持续到1月中旬的判断兑现，关注两大因素对债市影响——国内&国际利率周报2021年第2期（2021.1.17） 海外财政扩张预期强化，关注通胀预期对美债的带动 ——国内&国际利率周报2021年第1期（2020.1.10） 1月重点关注资金利率和风险偏好变动——国内&国际利率月报2021年第1期（2021.1.3） 债市情绪向好，关注制造业补库趋势——国内&国际利率周报2020年第38期（2020.12.27） 政策信号符合判断，维持短中长期观点不变——国内&国际利率周报2020年第37期（2020.12.20）
【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒 摘要 本期投资提示： 利率债观点：上周债市走势震荡，央行在公开市场延续净投放、但节前资金面仍相对紧俏，资金利率上行推升短端利率，1年期国债收益率上行6.8bp至2.45%，10年期国债收益率下行3.2bp至3.12%，期限利差收窄，隐含税率小幅收窄。尽管上周一公布的2020年四季度经济数据略超市场预期、带动债市偏弱，但周中国内疫情防控措施有所升级、春节返乡需持7日内核酸阴性检测证明，周四周五债市再度走强。 债市观点方面，我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，并指出1月债市将有阶段性调整，以上格局精准兑现。接下来继续关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动，春节前流动性仍将维持合理宽松。策略上，10Y国债收益率3.3%左右布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多。继续维持年度策略会对2021年债市方向及节奏的判断不变。 近期热点聚焦：继续观察春节期间央行操作，地产相关投资和消费韧性仍在。 临近春节央行加大投放力度，继续观察央行操作。2021年春节临近，上周起央行开始在公开市场加大净投放力度，周内逆回购累计净投放5980亿元，但市场资金利率仍偏紧俏。整体来看近期央行投放期限都偏短，容易引发市场对资金面的担忧。我们在专题《节前流动性缺口还有多少？央行不同操作模式下资金利率如何演绎?——热点聚焦系列报告之二十七》中对今年春节流动性缺口进行了测算，大约在1万亿左右，与以往春节前1.1-1.2万亿的央行投放力度相近。当前距离春节还有3周，建议继续观察央行后续操作。 基本面平稳向好，地产相关投资和消费韧性仍在。2020年四季度及12月经济数据公布，消费和服务修复加快带动四季度GDP增速升至6.5%，12月经济数据继续整体向好，其中生产稳步上行，年末投资增速有所放缓但仍处高位，消费除汽车边际回落外大部分表现仍维持偏强，特别是房地产相关消费持续升温。 海外方面：1月美欧制造业PMI走势分化，美元指数走势偏弱。美国Markit口径制造业PMI报收59.1、前值57.1，服务业PMI报收57.5、前值54.8，整体经济景气度继续冲高；欧洲方面整体表现不佳，冬季疫情持续蔓延对于经济的冲击相对较大，1月欧元区制造业PMI报收54.7、前值55.2，服务业PMI报收45、前值46.4。上周内美元指数表现偏弱，报收90.21环比下跌0.64%，部分受欧央行1月决议带动。相较于2020年12月决议中加码宽松的鸽派立场，欧央行在1月决议中按兵不动、并在货币政策表述上相对灵活，并对经济前景并不悲观，由此带动欧元对美元汇率短线走强、美元指数回落。 市场回顾：上周（1.18-1.22）国内债市先跌后涨，国内股市整体收涨。具体来看：债市：上周国债利率先升后降，短期债利率显著上升，长期债利率有所下降；上周央行公开市场进行了6140亿元逆回购操作，上周有160亿元逆回购到期，净投放5980亿元。海外债市方面，美国10Y国债收益率下行1.0bp；日本10Y期国债收益率上行0.1bp；德国10Y期国债收益率上行1.0bp。大宗商品及原油：周内黄金价格小幅上涨，原油价格分化，大宗商品价格整体下行，其中LME铜、SHFE铜价格上升，动力煤、焦煤大幅下跌，焦炭、铁矿石和螺纹钢价格下降。汇率：美元指数小幅下跌，英镑、欧元和日元相对美元走强，人民币相对美元走弱。股市：国内股市整体收涨，海外股市分化。 正文 1.利率债周观点 上周债市走势震荡，央行在公开市场延续净投放、但节前资金面仍相对紧俏，资金利率上行推升短端利率，1年期国债收益率上行6.8bp至2.45%，10年期国债收益率下行3.2bp至3.12%，期限利差收窄，隐含税率小幅收窄。尽管上周一公布的2020年四季度经济数据略超市场预期、带动债市偏弱，但周中国内疫情防控措施有所升级、春节返乡需持7日内核酸阴性检测证明，周四周五债市再度走强。 债市观点方面，我们在2020年9月中旬就指出四季度10年国债收益率到3.3%的高点后将有波段机会并预计1月中旬左右，并指出1月债市将有阶段性调整，以上格局精准兑现。接下来继续关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动，春节前流动性仍将维持合理宽松，但货币政策大方向仍然是由稳向紧过渡，债市不宜对降准期待过高。策略上，10Y国债收益率3.3%左右布局仍是较好选择，并不建议在收益率低位大幅追多。继续维持年度策略会对2021年债市方向及节奏的判断不变。 2. 国内：继续观察春节期间央行操作，地产相关投资和消费韧性仍在 （一）临近春节央行加大投放力度，继续观察央行操作 2021年春节临近，上周起央行开始在公开市场加大净投放力度，周内逆回购累计净投放5980亿元，但市场资金利率仍偏紧俏，周内R001、R007、R014分别上行75BP、49BP和66BP。整体来看近期央行投放期限都偏短，容易引发市场对资金面的担忧。 我们在专题《节前流动性缺口还有多少？央行不同操作模式下资金利率如何演绎?——热点聚焦系列报告之二十七》中对今年春节流动性缺口进行了测算，大约在1万亿左右，与以往春节前1.1-1.2万亿的央行投放相近。当前距离春节还有3周，建议继续观察央行后续操作，我们对此提出以下几种假设： （1）假设一：逆回购+TLF为主，投放短期流动性，跨过春节后到期逐步收回。该情境下，资金面波动预计将有所加大，R007高点可能在春节前和春节后2周左右。重点关注投放量，若春节前1个月的时间段内累计投放小于或在1万亿左右，则明显偏紧，若在1-1.3万亿属于中性，若超过1.3万亿则投放较为宽松。 （2）假设二：逆回购+CRA组合为主，流动性投放仍以短期为主，但无论是资金面预期还是资金成本上都好于假设一。同样也需关注投放规模。若投放规模符合预期，则货币政策操作偏中性。 （3）假设三：逆回购+MLF净投放，分别释放长短端资金。关注净投放量，若总投放规模符合预期，且MLF净投放规模较大，则货币政策操作偏宽松。 （4）假设四：降准释放长期资金。该组合下货币s宽松，但目前来看，必要性和可能性都不大。 （二）2020年四季度及12月经济数据点评：基本面平稳向好，地产相关投资和消费韧性仍在 2020年四季度及12月经济数据公布，消费和服务修复加快带动四季度GDP增速升至6.5%，12月经济数据继续整体向好，其中生产稳步上行，年末投资增速有所放缓但仍处高位，消费除汽车边际回落外大部分表现仍维持偏强，特别是房地产相关消费持续升温。 具体看数据结构： （1）GDP四季度当季同比升至6.5%，其中，第一/二/三产业同比分别上行至4.1/6.8/6.7%，其中第三产业复苏较快、对应服务业景气持续走强。 （2）12月工业增加值高基数下仍稳步升至7.3%。采矿业生产回升（4.9%），制造业生产走平（7.7%），公用事业生产上行（6.1%）。从行业结构来看，12月医药生产（16.9%）继续上行，运输设备制造在低基数下快速上行，黑色金属加工、通用设备、通讯电子边际走强。 （3）房地产开发投资韧性持续，累计同比继续上行至7.0%、前值6.8%，单月同比小幅回落至9.3%。12月商品房销售面积增速微幅回落仍处高位（11.5%）；开发指标亦维持偏强，单月新开工（6.3%）上行，竣工（-0.2%）回落；土地端成交热度有所下降，城市土地溢价率边际回落，百城土地成交面积和总价回落。 （4）广义基建投资单月（4.3%）小幅回落，制造业投资增速边际回落但仍处高位（9.0%）。基建投资端单月增速表现一般，累计增速（3.4%）持续改善。制造业投资单月增速连续5月为正，且12月增速继续延续高位，验证我们此前对四季度制造业投资的乐观判断。 （5）12月消费名义增速回升至4.6%，扣除价格因素后实际增速4.9%，主要是汽车消费回落拖累，烟酒类消费跳升，其余大类消费涨跌不一。占比最高的汽车（6.4%）回落对整体消费有所拖累，石油消费缩幅收窄（-3.8%）。此外，烟酒类消费（20.9%）显著跳升，房地产相关消费继续改善，如家电音像（11.2%）、家具类（0.4%）、建筑装潢（12.9%）均稳步上行，粮油食品表现尚可，通讯器材类（21%）边际回落但仍处高位，服装鞋帽、日用品、中西药品等消费边际小幅回落，变动不大。 3. 海外：1月PMI显示美欧经济复苏节奏分化 1月美欧PMI走势分化，美国经济景气度继续上行，冬季疫情对欧元区冲击相对较大。上周五海外主要经济体1月PMI初值公布，其中美国Markit口径制造业PMI报收59.1、前值57.1，服务业PMI报收57.5、前值54.8，美国经济景气度继续冲高；欧洲方面整体表现不佳，冬季疫情持续蔓延对于经济的冲击相对较大，1月欧元区制造业PMI报收54.7、前值55.2，服务业PMI报收45、前值46.4，可见欧洲国家社交隔离政策持续带动服务业景气下行。从核心国家看，德国制造业PMI冲高回落，服务业PMI小幅下行，法国制造业PMI小幅改善，但服务业PMI明显回落。若当前疫情趋势及防疫措施延续，一季度欧洲经济复苏节奏可能弱于美国。 上周美元指数走势偏弱，欧央行1月决议立场偏中性；拜登平稳上任美国总统，海外政治不确定性回落。2021年1月以来美债收益率飙升，美元指数也从89.2低位显著回弹，一度回升至91关口以上；不过在上周内美元指数表现偏弱，报收90.21环比下跌0.64%，部分受欧央行1月决议带动。相较于2020年12月决议中加码宽松的鸽派立场，欧央行在1月决议中按兵不动、并在货币政策表述上相对灵活，并对经济前景并不悲观，由此带动欧元对美元汇率短线走强、美元指数回落。此外，美东时间1月20日拜登正式上任美国总统，并在近日内签署多项行政令，其中包括重新加入巴黎协定、加快疫苗接种及病毒检测等，而此前其团队提出的1.9万亿财政刺激方案仍在国会讨论中。1月以来，英国脱欧及美国大选等政治事件带来的不确定性持续回落，进而对海外风险资产形成利好；未来短期内关注拜登财政法案谈判情况及经济复苏进展。 4. 上周回顾：国内债市先跌后涨，国内股市整体收涨 上周（1.18-1.22）国内债市先跌后涨，国内股市整体收涨。具体来看： 债市：国内债市期限利差收窄，海外美债收涨。上周国债利率先升后降，短期债利率显著上升，长期债利率有所下降；上周央行公开市场进行了6140亿元逆回购操作，上周有160亿元逆回购到期，净投放5980亿元。海外债市方面，美国10Y国债收益率下行1.0bp；日本10Y期国债收益率上行0.1bp；德国10Y期国债收益率上行1.0bp。 大宗商品及原油：周内黄金价格小幅上涨，原油价格分化，大宗商品价格整体下行，其中LME铜、SHFE铜价格上升，动力煤、焦煤大幅下跌，焦炭、铁矿石和螺纹钢价格下降。 汇率：美元指数小幅下跌，英镑、欧元和日元相对美元走强，人民币相对美元走弱。 股市：国内股市整体收涨，海外股市分化。 往期周报回顾 四季度波段持续到1月中旬的判断兑现，关注两大因素对债市影响——国内&国际利率周报2021年第2期（2021.1.17） 海外财政扩张预期强化，关注通胀预期对美债的带动 ——国内&国际利率周报2021年第1期（2020.1.10） 1月重点关注资金利率和风险偏好变动——国内&国际利率月报2021年第1期（2021.1.3） 债市情绪向好，关注制造业补库趋势——国内&国际利率周报2020年第38期（2020.12.27） 政策信号符合判断，维持短中长期观点不变——国内&国际利率周报2020年第37期（2020.12.20）
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