【天风原创】信用债投资主体资质能否下沉?

（以下内容从天风证券《【天风原创】信用债投资主体资质能否下沉?》研报附件原文摘录）
　　◇导读◇ 为何要在此时研究信用投资资质能否下沉？ 今年初，在疫情爆发的局势下，国内经济几乎停摆，货币政策边际趋向宽松，流动性较为充裕，无风险利率持续下行，债市一度延续大牛，产业债信用利差也展现出从起初的被动走阔转向了主动压缩的格局，票息保护力量趋弱。但自5月起，在前期政策刺激及国内疫情逐步好转下，开工复工加速，经济有所起色，叠加“直达式”宽信用政策的打压，无风险利率快速回升，债市进入深度弱势调整。当前经济修复，二季度经济环比改善，但此后是否可以持续好转仍是个疑问，但此前宽松的环境确实掩盖了部分弱主体的信用风险，当下是否可以做投资主体资质下沉布局及布局的领域和条件有哪些是本文的主要探讨点。本文将从信用利差分析角度出发，综合前期利率的调整及行业和个券因素，挖掘价格与价值的错配领域，以便获取超额收益。 ◇作者◇ 丁婷婷，天风证券固定收益总部信用研究部资深分析师 李金子，天风证券固定收益总部信用研究部分析师 // 主要观点 /// 1、信用利差走势主要在于经营与融资的博弈 信用利差主要受到企业经营及融资环境对利率及违约风险的驱动影响，信用利差的波动在于二者之间的实际情况和预期的博弈，而信用利差反转的时点多是二者中某一变量预期转变的时点。近期，债市开始调整，股市对债市也有一定冲击，市场对企业经营及融资环境的预期需要再度进行调整与归位。 2、行业利差走势影响分析 过剩行业对行业景气度依赖性较强；房地产行业为外部环境主导，内在因素次之；城投行业政策是基本面，分化明显。 3、资质下沉方向 对于不同资质的主体有不同的考核方向，其中资质较好、评级较高的信用债当下仍主要是受债券市场的整体变动影响，包括无风险利率的变化和市场流动性预期问题的影响，但短期内市场预期的变化易引起“错杀”，出现阶段性的高性价比交易机会；但对于资质较弱、评级较低的主体而言，近期仍需密切关注其当下一级市场的发行情况及后续融资滚动的变化情况，重点在于其自身的信用风险问题。 从不同行业来看，过剩行业主要依赖行业景气度，在景气下行周期不宜过度拉长久期，可选高等级回调较大的和业绩边际明显改善或有改善预期的主体。地产方面，6月地产销售持续回暖，龙头地产表现更佳，关注压缩融资类信托监管政策再加强对中小房企再融资的影响，资质方面仍不建议过度下沉。城投方面，建议深度挖掘城投上报财政系统的债务接替项目，加强对弱区域城投债的跟踪频率，了解区域财政资金2020年支付压力的整体情况，压缩融资类信托大背景下边缘弱资质城投或有一定流动性风险，建议规避信托类融资占比过高的弱资质城投。 目录 写在前面：为何要在此时研究信用投资资质能否下沉？ 今年初，在疫情爆发的局势下，国内经济几乎停摆，货币政策边际趋向宽松，流动性较为充裕，无风险利率持续下行，债市一度延续大牛，产业债信用利差也展现出从起初的被动走阔转向了主动压缩的格局，票息保护力量趋弱。但自5月起，在前期政策刺激及国内疫情逐步好转下，开工复工加速，经济有所起色，叠加“直达式”宽信用政策的打压，无风险利率快速回升，债市进入深度弱势调整。当前经济修复，二季度经济环比改善，但此后是否可以持续好转仍是个疑问，但此前宽松的环境确实掩盖了部分弱主体的信用风险，当下是否可以做投资主体资质下沉布局及布局的领域和条件有哪些是本文的主要探讨点。本文将从信用利差分析角度出发，综合前期利率的调整及行业和个券因素，挖掘价格与价值的错配领域，以便获取超额收益。 01. 信用利差走势主要在于经营与融资的博弈 1.1 与当下经营基本面及预期相关 2015年在经济下行压力增大及规模以上工业企业利润同比负增长的情况下，产业债信用利差走阔后收窄。究其原因多是货币政策的宽松预期及其实际的干预在背后起到了主导作用；此外在2016年底至2017年上半年，国内企业利润同比高速增长，但适逢国债收益率上行，债市由牛转熊，产业债信用利差出现持续走阔的局面。在2019年，国内工业企业利润同比增速均处于低位甚至负增长，产业债信用利差在债市大牛的背景下呈现持续收窄态势。 图表1：2014年以来产业债信用利差与经营基本面相关性 资料来源：wind，天风信用研究部 从产业债信用利差与规模以上工业企业利润的对比分析可见，自从2014年以来产业债打破刚性兑付以后，信用利差与经营基本面的相关性有所趋弱，会在某些特定环境或特定时期下出现特殊的情况。 1.2 与长端利率相关性较高 2015年初至2016年中，M1同比增速加速上行，在此波段，产业债信用利差也相应走出了逐步缩窄的态势。同理在2016年下半年至2018年，M1同比增速掉头开始进入下行通道，产业债信用利差也即自低点开始回升。从两波相反的区间走势看，M1同比增速的反转时点要早于信用利差1-2个月的时间。但从2018年下半年起，M1同比增速在低位震荡，但信用利差呈现了明显的下行走势，可见此波利差的调整与M1指标相关性较弱。 图表2：2014年以来产业债信用利差与M1同比增速相关性 资料来源：wind，天风信用研究部 产业债信用利差与10年国债到期收益率相对走势，除了有部分时间出现被动或主动压缩调整外，其余时间基本上走势都是比较契合的，即，信用利差与长端利率有着相对较高的相关性。 图表3：2014年以来产业债信用利差与10年国债收益率相关性 资料来源：wind，天风信用研究部 1.3 短端利率对信用利差的影响力量显著走弱 2016年上半年以前，产业债信用利差与R007有一定的相关关系，但此后，短端利率对信用利差的影响力量显著走弱。自刚性兑付被完全打破及市场已经可以接受之后，信用利差的变化更多的是受到企业的盈利及融资环境的影响，另外短期信用债的流动性要弱于利率债，当短期利率抬升，资金面收紧时，往往利率债更容易被抛售。 图表4：产业债信用利差与R007相关性分析 资料来源：wind，天风信用研究部 1.4 违约风险溢价影响力在增强 2014年信用债共计违约金额为13.4亿元，涉及6只债券。此后违约金额呈现波段性增长，且在2018年起进入加速通道，违约金额突破千亿元，违约风险在提升，相应风险溢价对于信用利差的影响作用在增强。 图表5：2014年以来信用债违约趋势变动情况 资料来源：wind，天风信用研究部 1.5 本章小结 2014年，工业企业利润由同比增速下滑转向同比负增长，经济下行压力较大。本阶段以实现经济增长为目标，货币政策以稳健略宽松为主，连续降准降息。在流动性相对宽裕的背景下，长端利率与产业债信用利差从2014年初开始下行。但从11月起，一方面股市上行对债市造成压力，另一方面货币供应快速增长，长端利率仍在继续下行，信用利差被动走阔，且在打破刚兑的初期，违约风险溢价开始发挥作用，综上信用利差转入到快速上升阶段。在此阶段，企业利润表现多为负增长，信用利差有上行压力。但在此背景下，宽松的预期可以促使利差下行，但新增的违约风险也成为阶段性的主要影响因素。 2015年上半年，货币政策仍以宽松为主，但经济增长压力依旧较大，且未见明显好转，10年国债收益率虽继续下行，但信用利差仍在高位震荡。但自下半年起，货币供应量快速增长，长端利率继续下行，经济恢复预期增强，信用利差开始快速下行，趋势持续至2016年10月。 2016年底-2018年上半年，经济增长不再是主要的经济目标，货币政策稳健偏中性，货币供应量开始下降，同期长端利率开始上行，虽然进入2018年后10年国债收益率有所下行，但5月民企信用违约事件加速增长，信用利差仍在趋势上行阶段。 2018年下半年-2020年2月，在国内结构调整及中美贸易摩擦的背景下，经济预期有所改变，再次面临下行压力，10年国债收益率震荡下行，债券市场进入长牛，信用利差相应也进入到趋势下行阶段。 2020年春节之后，受疫情影响起初经济基本停滞，货币政策虽延续宽松，但经济风险加剧，信用利差有所上行；至4月起，疫情有所缓和，经济开始恢复，但流动性预期有所波动，10年国债收益率开始上行，信用利差被动收窄。但自6月底开始，货币政策进一步宽松预期再度落空，中短端收益率均有上行，尤其是短融利差大幅走阔。 图表6：产业债信用利差各阶段影响因素分类汇总 资料来源：wind，天风信用研究部 可见，信用利差主要受到企业经营及融资环境对利率及违约风险的驱动影响，信用利差的波动在于二者之间的实际情况和预期的博弈，而信用利差反转的时点多是二者中某一变量预期转变的时点。近期，债市开始调整，股市对债市也有一定冲击，市场对企业经营及融资环境的预期需要再度进行调整与归位。 02. 市场情绪 2.1 一二级市场：认购和成交热情高涨 2020年上半年信用债市场融资环境较为宽松，发行利率整体下行明显，AAA等级中期债券发行利率处于历史低位，一级市场发行规模大幅增加，企业融资环境得到较大改善，地方国企和央企仍为信用债发行的主力军。净融资规模在2016年达到最低点后波动增长，2019年以来净融资规模整体均为正值，2020年一季度净融资规模增长较快，达到历史以来的最高点，但结构分层现象仍存在，中低等级民企净融资规模仍处于低位。二级市场方面，交易量大幅拉升了整体成交额。一二级市场的整体认购和成交热情高涨。 图表7：一二级发行成交相关情况 资料来源：wind，天风信用研究部 2.2 到期收益率：下行明显，高等级下行幅度大 信用债到期收益率方面，2009年4月至2011年10月左右，信用债到期收益率在货币政策收紧、资金面偏紧和对违约风险担忧的环境下波动上行，而后至2012年下半年有所下降，直至2014年上半年再次抬升至历史最高点。此后，信用债到期收益率呈现整体波动下行趋势。2020年以来，信用债到期收益率呈现了先下行后上行的趋势，年初至四月下旬， AA级及以上级别均下行明显，其中高等级收益率下行幅度大于中低等级，至4月下旬，AA及以上等级的到期收益率均处于历史低位，整体融资环境较为宽松，但市场对低等级的偏好仍然较低。4月下旬至6月底，收益率开始反弹。 图表8：到期收益率情况 资料来源：wind，天风信用研究部 2.3 信用利差：对于低等级债券仍持谨慎态度 今年1月信用利差收窄，2月受疫情影响信用利差走阔明显，2月底以后受发债条件放宽、流动性宽松等影响，信用利差开始再次收窄，在3月中下旬走阔。低等级信用利差走阔明显。长久期的信用债利差与短期相比处于高位。市场对于低等级债券仍持谨慎态度。 图表9：信用利差情况 资料来源：wind，天风信用研究部 03. 行业信用利差走势拆解 3.1 过剩行业：对行业景气度依赖性较强 2014-2016年上半年，钢铁、煤炭等周期行业盈利均处于低位，在长端利率持续下行的背景下，较弱的行业基本面致两个行业收益率下行幅度有限，信用利差持续走阔。 2016年下半年起，随着供给侧改革的推进，钢铁煤炭行业景气度持续回升，企业盈利有所恢复，在10年国债收益率不断上升的情况下，两个行业的信用利差在高盈利的支撑下持续被压缩。 行业盈利恢复后具备与长端利率同期调整的资质，自2018年起10年国债收益率再度下行，钢铁、煤炭行业收益率相应向下调整，信用利差呈现区间震荡的态势。 图表10：过剩行业信用利差走势分析 资料来源：wind，天风信用研究部 3.2 房地产：外部环境主导，内在因素次之 房地产行业是典型的政策敏感型行业，行业景气度与融资及销售等情况密切相关，而影响行业景气度的因素将受制于调控政策和融资环境等方面的变化，也即将直接影响行业信用利差走势情况。2014年以来房地产行业信用利差走势大致经历了“下行-上行-下行”三个波段，行业周期与政策步调基本一致，时间点上略滞后于利率的变动，但与国债收益率走势有着较强的相关性。 图表11：房地产信用利差走势对比 资料来源：wind，天风信用研究部 3.3 城投：政策是基本面，分化明显 政策是城投行业的基本面，政策、区域、融资环境等均对城投行业利差有所影响。2014年，受43号文的影响，加之部分平台公司担保事件，城投利差在10月份开始走阔。之后，随着政策及融资环境的整体宽松，利差下行明显。2020年1月初至3月初，流动性充裕，3-4月受国外疫情等因素影响利差有所反弹，5-6月利差小幅收窄。各省份利差分化仍然明显，贵州等省份利差走阔明显。 图表12：城投利差走势 资料来源：wind，天风信用研究部 04. 资质下沉需考虑的几点因素 4.1 过剩行业投资企业资质下沉因素拆解 我们选取流动性和行业周期两个指标作为过剩行业主要的外部环境影响因素，内在因素则主要通过国企、规模和报表情况等三方面来进行反应。 通过前述分析可知过剩行业利差的变化更多的是受到行业周期因素的主导。对比同样处于行业周期上行阶段数据，在流动性宽松及紧缩两种情景下，在是否可投的判断上仅在规模小且报表未有改善的国企投资主体上发生了变化，在流动性紧张的情况下对于长期投资持谨慎建议，其他类别中无论是宽松还是紧缩的局面对于投资的判断基本保持一致。 但若对比同样处于宽松环境下而处于不同的行业周期中的情况，我们认为对于是否可以做长期投资，其中报表是否有改善的重要性有所加强。对于处于行业周期下行阶段，报表未有改善的企业长期投资持谨慎建议。而同样在流动性收紧的情况下，下行周期相比上行周期可投范围有明显的缩小，对于仅有一项因素支撑的情况均持谨慎态度。 图表13：过剩行业企业资质因素拆解 资料来源：天风信用研究部 4.2 房地产行业投资企业资质下沉因素拆解 选取融资环境及房地产调控政策作为该行业外部环境的主要参考指标，内在因素则主要选取企业经营情况、融资能力及是否国企等指标。 前述分析已知房地产行业信用利差的变化主要以外部环境为主导，但对于仅有融资能力且其余条件均为负面的情况下，我们均持谨慎态度。其余在房地产调控宽松的情境下，对于短期投资相对乐观，即使在融资环境收紧的情况下，短期的最低底线可以下放到国企层面，但就长期而言，对于融资能力较弱或非国企相对谨慎。 在房地产政策收紧的局势下，可投范围相对收窄。其中在“双紧”的背景下，仅有最优质主体可以选择长短期投资，其余均为短期，且对于仅有一项因素支持的主体均建议规避。 图表14：房地产行业企业资质因素拆解 资料来源：天风信用研究部 4.3 城投主体投资资质下沉因素拆解 选取融资环境（包括区域经济财政债务等情况）及城投行业调控政策作为该行业外部环境的主要参考指标，内在因素则主要选取融资能力、政府支持、平台地位等指标。 前述分析已知城投行业信用利差的变化主要以外部环境为主导，但对于宽松环境下的尾部城投，我们仍持谨慎态度。短期的最低底线可以适当下放，但就长期而言，对于再融资能力较差、债务率较高等地区的城投相对谨慎。 在城投政策收紧的局势下，可投范围相对收窄。其中在“双紧”的背景下，仅有最优质主体可以选择长短期投资。 图表15：在不同的环境下城投行业可投范围参考当 资料来源：天风信用研究部 05. 资质下沉方向 对于不同资质的主体有不同的考核方向，其中资质较好、评级较高的信用债当下仍主要是受债券市场的整体变动影响，包括无风险利率的变化和市场流动性预期问题的影响，但短期内市场预期的变化易引起“错杀”，出现阶段性的高性价比交易机会；但对于资质较弱、评级较低的主体而言，近期仍需密切关注其当下一级市场的发行情况及后续融资滚动的变化情况，重点在于其自身的信用风险问题。 从不同行业来看，过剩行业主要依赖行业景气度，在景气下行周期不宜过度拉长久期，可选高等级回调较大的和业绩边际明显改善或有改善预期的主体。地产方面，6月地产销售持续回暖，龙头地产表现更佳，关注压缩融资类信托监管政策再加强对中小房企再融资的影响，资质方面仍不建议过度下沉。城投方面，建议深度挖掘城投上报财政系统的债务接替项目，加强对弱区域城投债的跟踪频率，了解区域财政资金2020年支付压力的整体情况，压缩融资类信托大背景下边缘弱资质城投或有一定流动性风险，建议规避信托类融资占比过高的弱资质城投 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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