债市纠结的点在哪儿?

（以下内容从国泰君安《债市纠结的点在哪儿?》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 在税期影响下，上周央行多日净投放，债市未再像前周一样大开大合，上周四、周五T主力合约尾盘连续拉涨0.24%和0.22%，中长端整体偏强。前期相对充裕的资金面是否已经完成使命？基本面将向何处去？债市到底在纠结什么？我们将就此展开讨论。 市场观望情绪浓厚，心态纠结。12月以来的资金驱动行情主线清晰，资金净投放和政策“不急转弯”表述一脉相承，市场主要交易货币宽松的预期分歧。但当前主线逻辑逐步弱化，央行净投放“少-多-零”左右摇摆叠加MLF缩量，市场难以坚定多头信仰，机构心态纠结大多走一步看一步。 虽然我们认为下一阶段基本面将替代资金面成为主线，但市场对于基本面存在三大纠结，新主线并不清晰。①基本面环比动能走弱的推测存在分歧，Q4 GDP总量坚挺、分项承压，工业增加值高企但三大投资增速回落，春节就地过年对消费是拉动还是拖累难以分辨。②疫情反复，但疫苗产能供应、接种意愿、接种时间均存在不确定性。③年初经济数据真空期，机构不敢轻易将基本面判定为短期交易的核心矛盾，市场等待金融数据，明确信贷投放情况后才能判断后续政府债券的支持力度。 缴税对冲已结束，春节对冲还“在途中”。上周三、周四，央行OMO分别大额净投放2780亿、2480亿。值得关注的是，上周的对冲操作主要是应对缴税压力，而春节对冲尚“在途中”。从历年操作规律来看，这一时间窗口最短提前（以除夕为基准）1天，最长提前35天。 风险偏好下行加剧供需错配压力。2021Q1利率债供需结构有利：①截至目前，并无专项债提前批次下达，腾挪出1万亿左右的空间；②商业银行地产类贷款受到两重监管，合计压缩1.5万亿左右。此外，永煤事件后，理财产品清理存量信用债持仓，转为配置利率债。结合上周一级现券招标结果来看，以上分析能够得到支撑。 市场观望情绪浓厚+新主线逻辑不清晰=维持前期主线逻辑，做多长债仍是占优策略。上周长债表现更强，部分机构还是认可做多长债的逻辑，但由于临近年关，市场交易情绪相对清淡。虽然做多长债是受到基本面驱动，但还是建立在央行继续维持宽松、年初配置行情可期的基础之上。如果市场纠结于基本面主线还不够清晰，那么即便维持前期主线逻辑，结合曲线形态来看，长债也是仅剩的价值洼地。总而言之，我们继续看好长端利率的下行行情，做多长债的性价比较高，仍是占优策略。 正文 每周复盘：资金主导波动，债市心态纠结 央行“削峰填谷”，税期资金面收敛。上周央行全口径净投放3575亿（前周净投放1610亿），其中开展6140亿7天期OMO操作，同时有160亿OMO和2405亿TMLF到期。央行连续三日大额OMO投放来对冲缴税压力，但上周五又意外缩量投放，DR001利率累计上行70bp至2.46%，1Y股份行存单发行利率上行14bp至2.92%并向MLF利率收敛。 长端表现强于短端，期债表现强于现券。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周均下行3bp。10Y国开债利率下行4bp，而2Y国开债利率上行2bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.44%、0.24%和0.06%，上周五T合约在技术上几乎突破前高。 资金主导波动，债市心态纠结。此前MLF缩量续作和央行表态准备金率不高，市场对资金预期转向悲观，而上周央行意外连续三天大额OMO投放一度让债市重燃信心，但上周五的意外缩量又让中短端利率承压。由于市场对基本面是否趋弱仍存在分歧，叠加投资者对拉长久期比较谨慎，虽然长端利率债确实是“估值洼地”，但是走势仍凸显纠结心态。 上周具体行情表现如下： 周一，资金收敛+股市走高+经济数据，债市全线收跌。央行净回笼30亿，DR001上行近40bp至2.1%上方。四季度GDP好于预期，而各分项喜忧参半。利率早盘上行，数据公布后债市一度走出利空出尽，T主力合约收盘下跌0.10%，10Y国债活跃券上行2.5bp，中短端上行6bp。 周二，OMO放量+股市跳水，提振债市情绪。央行净投放750亿，而缴税影响下资金继续紧张。上周五MLF缩量续作和央行表态准备金率不高，市场对资金预期转向悲观，而OMO放量则缓解担忧，叠加股市下跌，T震荡上涨0.04%，10Y国债活跃券下行1.25bp，中短端下行1-4bp。 周三，OMO大额投放支撑中短债，但长债走势纠结。央行净投放2780亿，而资金面延续紧张。隔夜耶伦呼吁在低利率环境下加码财政刺激，国内OMO超预期+缴税压力+国债招标一般，T合约震荡下跌但尾盘拉升收涨0.11%，长端现券利率持平，而中短端下行2-5bp。 周四，资金预期进一步向好，利率曲线继续牛陡。央行继续OMO净投放2480亿，DR001有见顶迹象。隔夜美国总统拜登正式就职，全球股市大涨，但连续三天OMO放量+国内疫情升级，叠加外资配置盘较强，T主力合约上涨0.22%，10Y活跃券下行2.5bp，中短端下行3-4bp。 周五，OMO意外缩量，债市表现分化。央行意外仅开展20亿OMO，但资金面边际好转，DR001下行至2.45%附近。北京西城区全面核酸检测，早盘利率上行后在避险情绪下持续下行，T主力合约上涨0.17%且几乎突破前高，10Y活跃券下行1.5bp，而中短端则表现偏弱。 策略思考：债市纠结的点在哪儿？ 在税期影响下，上周央行多日净投放，债市未再像前周一样大开大合，上周四、周五T主力合约尾盘连续拉涨0.24%和0.22%，中长端整体偏强。前期相对充裕的资金面是否已经完成使命？基本面将向何处去？债市到底在纠结什么？我们将就此展开讨论。 12月资金驱动下的交易行情主线清晰。先来回顾一下12月份的行情，永煤事件后资金投放明显加大，先是GC007隐蔽放水，再到11月MLF意外投放和12月超量续作明确放水，随后1218中央经济工作会议定调政策“不急转弯”与放水操作一脉相承，政策定调进一步深化了资金面宽松的信号，债券做多的逻辑变得很顺。12月资金驱动下的交易行情主线清晰，市场主要在交易货币宽松的预期分歧。 12月中旬进入净投放“削峰填谷”下半场，隔夜利率下探逐步钝化。根据净投放“削峰填谷”的周期特征，12月14日当周央行净投放进入周期下半场逐步收敛，周度公开市场操作从大额净投放转为大额净回笼，下旬开始未再出现预期之外的流动性宽松。永煤事件后利率大幅下行，但12月隔夜利率下探至0.68%后逐步钝化。 当前主线逻辑逐步弱化，市场观望情绪浓厚，心态纠结。元旦后两周央行逆回购“扭扭捏捏”地量操作叠加MLF缩量，隔夜利率触底反弹，6-21日两周内R001和DR001分别上行203BP和199BP，部分观点认为12月资金面宽松的预期已经扭转。但令市场更加纠结的是，税期效应带动下，19-21日央行一改前两周地量操作回归大额净投放，央行维稳的态度似乎又没有改变，然而22日央行再次转头零投放，市场捉摸不定下多空信仰都难以坚持。从央行看似摇摆的操作中，似乎难以找出明确的规律，12月资金驱动的主线逻辑已经弱化，因此机构大多心态纠结走一步看一步。 我们认为，新一轮净投放已经进入上行通道，预计会持续2-3周。央行仍会针对春节前的资金缺口进行对冲，无非是以何种形式而已，而利率往往是后验的，在净投放转为净回笼之后，利率可能还会继续探底，短端债券还有一定下行空间。 虽然我们认为下一阶段基本面将替代资金面成为主线，但市场对于基本面存在三大纠结，新主线并不清晰。 ①基本面环比动能走弱的推测依然存在分歧。四季度GDP总量坚挺但分项承压，乐观者认为，出口增长的带动效应明显，12月工业增加值动能仍然强劲，环比走弱趋势难以确认。但悲观者看来，Q1经济高点已经充分预期，12月基建、房地产、制造业投资增速环比回落1.6、1.6、2.2个百分点，社融加速下滑，2021年财政和货币都难有趋势性放松机会，环比动能回落的可能性其实更大。 此外，疫情防控背景下春节返乡限制趋严，可能大幅增加就地过年人口比重，一方面可能带动一线城市消费大幅增长，另一方面也会拖累交通运输、旅游、酒店、餐饮等消费。2021年消费弹性复苏不是简单线性回归，就地过年的双向影响难以准确衡量，消费恢复之路可能格外曲折。 ②疫苗全面接种时间仍存在不确定性。国内来看，虽然中国疫苗接种意愿80%-85%全球最高，但疫苗产能供应仍是大考，目前国药中生北京所2020年底产能已达1亿剂， 2021年底产能可能接近10亿剂，武汉所、北京科兴中维也在进行产量扩张，除供应国内外还接受大量海外订单，且从产能全面供应到全民接种，时间维度上仍然难以确定。 全球视角来看，发达国家接种意愿普遍偏低，美国接种意愿64%-69%，法国接种意愿最低仅40%-54%，截至1月22日，全球实际疫苗接种比例领先的国家也普遍低于10%，而疫苗接种覆盖率必须达到70%-90%才能实现群体免疫效果。此外，辉瑞2021年产能20亿剂、Moderna和强生公司产能各10亿剂左右，但大多被发达国家预订一空，大量发展中国家疫苗接种进度恐难以预估。 ③经济数据真空期需要保持耐心。1-2月经济数据真空期，市场不愿意轻易将基本面判定为短期交易的核心矛盾，而1月金融数据、进出口数据、交易情绪、机构配置意愿可能对行情的影响更大。金融数据公布后，才能准确观察到信贷投放情况，从而判断后续政府债券的支持力度；进出口数据是否继续超预期，是判断制造业和工业环比动能是否走弱的重要变量；机构春节前交易情绪普遍偏冷，但春节后交易情绪恢复叠加增量买盘出现，能否带动债市继续上涨仍需耐心观察。 虽然缴税对冲已结束，春节对冲还“在途中”。上周三、周四，央行OMO分别大额净投放2780亿、2480亿，资金利率有所下行。值得关注的是，上周的对冲操作主要是应对缴税压力，而春节对冲尚“在途中”。 市场较为纠结的是央行到底以何种形式进行对冲。坦白来说，随着结构型货币工具取代了总量型降准/降息操作，预测央行的“创新”只能是盲人摸象。我们建议基于历史做“理性重构”，即通过复盘历史做一般性规律总结，并结合基本面和政策取向的大环境进行类推。 从历年操作规律来看，这一时间窗口最短提前（以除夕为基准）1天，最长提前35天。2017年是典型的监管和货币双紧，2018年则是转向宽松的拐点，参考价值均不如2019-2020年。而最近两年的对冲均是分三次完成，既包括降准也包括结构性货币工具。当然，不可否认的是，越临近春节前，结构型工具使用的概率会更高。 近期机构的配置行为值得关注，风险偏好下行加剧供需错配压力。2021Q1利率债供需结构有利： ①截至目前，并无专项债提前批次下达。那么依照惯例，地方债供给的高峰期会延迟到4月份，腾挪出1万亿左右的空间（未考虑央行对冲）。 ②商业银行地产类贷款受到两重监管，存量的配置需求势必转向债券。以主要上市银行达标情况看，目前开发贷要压降6228亿元，按揭要压降8444亿元。 此外，2020年11月开始，长期限理财收益率持续下滑，与债市表现相背离。可能的原因：其一，非标资产“被动”到期，2020年12月社融数据已经给予印证；其二，永煤事件爆发后，部分公募委外产品被要求清理存量信用债持仓，转为配置利率债。市场的审美短期内仍旧趋同，风险偏好下行加剧了阶段性的供需错配。 结合上周一级现券招标结果来看，以上分析能够得到支撑。利率债现券招标全场倍数基本都在3倍以上，均低于中债估值水平；具有指向意义的10年国债和10年国开招标，全场倍数分别为3.13倍、3.84倍；分别低于估值1bp、5bp。如果说交易盘还在“犹犹豫豫”，配置力量已经明确“出手”。 市场观望情绪浓厚+新主线逻辑不清晰=维持前期主线逻辑，做多长债仍是占优策略。上周长债表现更强，国债期货T、TF、TS主力合约累计涨幅分别为0.42%、0.22%、0.04%。从行情来看，部分机构还是认可做多长债的逻辑，但由于临近年关，市场交易情绪相对清淡，比如能观测到的是现券表现相对弱于期债。 虽然做多长债的核心逻辑是基本面驱动，但还是建立在央行继续维持宽松、年初配置行情可期的基础之上。如果市场纠结于基本面主线还不够清晰，那么即便维持前期主线逻辑，结合曲线形态来看，长债也是仅剩的价值洼地。总而言之，我们继续看好长端利率的下行行情，做多长债的性价比较高，仍是占优策略。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，

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