【国君社服商贸刘越男】海南政策再拓空间,上下游议价能力大幅提升——中国中免更新报告

（以下内容从国泰君安《【国君社服商贸刘越男】海南政策再拓空间,上下游议价能力大幅提升——中国中免更新报告》研报附件原文摘录）
　　报告导读 海南政策频出，对离岛免税空间的预期大幅提升至7000-8000亿元。同时与机场的溢价能力边际改善，免税店盈利能力增强。 投资摘要 投资建议： 海南免税空间继续打开，且与机场的溢价能力边际改善。上调2020-2022年EPS至3.88（+0.06）、6.34（+0.55）和9.29（+2.50）元，考虑到公司未来2年利润增速到达55%的高成长性，给予2022年55x PE，上调目标价为511元，维持增持评级。 岛内居民免税清单即将出台，离岛免税邮寄到家试点，海南空间再度提升。 ①岛内居民免税清单品类有望大幅拓展，在离岛免税基础上再拓千亿空间。②海南推动免税商品邮寄送达服务，并致力于整合线上购物，将出“王炸”效果，购物体验大幅提升，全面打开实体店坪效和区位天花板。③海南推动岛内居民返岛提货政策，本岛居民购物更加方便，有望推动海南免税空间再度提升。 与机场的溢价能力边际改善。 当前机场免税店扣点普遍在40%以上，机场免税店净利润率较低。随着免税业态增多，以及中免竞争力的显著提升，唯有合作共赢才能使机场免税欣欣向荣，机场免税店综合成本有望下降。 市场预期公司2021年之后业绩增速放缓，我们认为公司业绩确定高增长。 ①2021年供应链有望继续优化，精品业务2022年开始放量。②海口新港口店面积是海棠湾2倍，且购物方便，有望在2022年或以后开始运营。③国民市内免税店购物政策有望近期出台。 风险提示：疫情反复影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；岛内居民免税获批资质企业过多。 目录 1 海南政策频出，空间大幅提升 1.1.新开免税店运营状况有提升空间 2020年出台零关税“一负三正”四张清单：。一负：岛内企业自用的生产设备（清单上有的不能买）；三正（清单上有的可以买，没有的不可以买）：营运类交通工具清单、原辅料清单、岛内居民消费品免税清单。岛内居民免税清单有望公布。 我们按照2018年末海南常住人口数对岛内免税空间进行推算，2018年末常住人口934.32万人，其中15-64岁比例为72.35%，约675.98万人，年人均可支配收入过2万元，空间巨大。 1.2.离岛免税品邮寄送达，体验大幅提升 海南省委书记沈晓明12月30日在海南省委经济工作会议上表示，将推动“邮寄送达”等政策尽快落地，进一步释放政策效应。目前离岛免税商品均需在机场或港口自提，旅游存在排队取免税品耗时的问题，且有些免税商品由于体积或重量过大不方便携带，邮寄送达将有效解决这类问题，提升购物体验。 2 其他业态竞争力提升，机场免税成本或 被动下降 机场免税店的成本主要来自于三个方面：机场方面的扣点、进货成本及期间费用。机场免税店的租金费用由保底租金和扣点提成组成，最终租金费用取两者中的较大值。而机场免税店与市内免税店成本构成中区别最大的部分就在于机场方面的扣点，这一部分费用占到了机场免税店销售额的35%-50%不等。在这种高扣点模式下，免税商在机场免税店获得的净利率被压缩到仅有5%左右。 除了市内免税店之外，中免也在近些年开始了诸如日上直邮、CDF会员、海南离岛补够等线上有税销售模式。有意购买免税商品的客户可以通过线上下单的方式购买免税店内的商品，免税店会为顾客提供一定价格上的优惠使得商品价格与免税商品类似。线上渠道的发展一方面扩充了各实体免税店商品的销路，另一方面也降低了免税店获取流量的成本。与机场免税店高昂的扣点费用相比，网上商城与官方公众号的经营成本显得微不足道。虽然目前线上渠道的规模较小，但未来线上渠道在流量引入方面一定会发挥更重要的作用。 中免在2020年推出了诸多线上促销活动来缓解疫情造成的销售压力。在8月及8月之前，整体促销力度较大，8月份部分品牌推出了单件5折的折扣；9月-11月促销活动力度变小，线上销售环节进入一个“缓冲期”；12月-1月借跨年热度，中免又推出了一系列热门大牌的促销活动。整体而言，面对疫情的冲击，中免在线上渠道按照不同时间段的需求，设置了不同程度的促销活动。 可以预见，如果未来国民市内免税店政策出台，出现的新店铺的盈利模式将会类似于当前海南市内免税店的盈利模式。在与海南市内免税店、线上有税直邮及预期的国民市内免税店多种模式的对比中，机场免税店在成本上都没有明显优势。在当前世界疫情尚未稳定、机场流量不甚乐观的背景下，如果机场扣点再不下降，那么机场免税店的竞争力会大幅降低。 3 竞争担忧放缓，市占率预期提升 3.1.新开免税店运营状况有提升空间 2020年12月28日，经国务院批准，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局四部委正式批复，海南新设立6家离岛免税店。其中三家位于三亚，分别是（1）中免三亚凤凰机场离岛免税店（2）中服三亚国际免税购物公园（以下简称“中服免税公园”）（3）海旅投三亚海旅离岛免税城（以下简称“海旅免税城”）；另外三家位于海口，分别是（1）中免海口美兰机场（二期）离岛免税店（2）海发控海口日月广场全球精品离岛免税店（3）深免海口观澜湖离岛免税店。 2020年12月30日，中服免税公园、海旅免税城、中免三亚凤凰机场离岛免税店同时开业。中服免税公园位于三亚鸿洲广州，位于三亚市中心，距离机场15公里，车程约37分钟，距离三亚火车站8.4公里，车程约21分钟，经营面积3.3万平方米。一楼是香化区域，目前的一线品牌只有SK2、黛珂、雪花秀。整体装修上有待提升，品牌没有明显LOGO。手表目前只有西铁城、飞亚达和德国一些小众品牌。酒水品牌齐全，且价格上比中免海棠湾免税店与海旅免税城都低10%之内。电子产品上，iPhone12系列虽然标价低，但自开业一直处于缺货状态。 海旅免税城位于三亚千古情附近，距离机场18公里，车程约24分钟，距离火车站6.7公里，车程约13分钟，经营面积9.5万平方米。商品涵盖手表、服饰、箱包、香化、电子产品等45大类，经营接近350个国际知名品牌。商场宣传力度上明显好于中服免税公园，商场整体规划布局合理，香化区客流量明显大于中服免税公园。香化区目前有的主流品牌包括SK2、资生堂、CPB、黛珂、纪梵希等，并为雅诗兰黛、兰蔻、海蓝之谜等预留了位置。电子产品中，iPhone12系列优惠力度一般，但均有现货供应。 中服免税公园、海旅免税城较大的优惠折扣仅维持了开业一天，随后在元旦期间便恢复了正常的折扣力度，可见免税经营商之间的价格竞争力度很小，中服免税、海旅免税并未能通过低价在离岛免税领域对中国中免造成威胁。究其原因，一方面是因为品牌方出于维护品牌形象的想法，对于货品销售的最低价格有一定要求；另一方面，离岛免税的入局者目前也没有足够的存货支撑他们进行价格战，如果商品价格过低可能会出现柜台没有商品的尴尬情况。 根据海南日报消息，2021年元旦期间，海南省离岛免税商品销售额共计5.4亿元人民币，同比增长195.16%。 3.2.与竞争对手相比：拼运营能力的时代，中免竞争优势将更强 中免免税店覆盖全国30个省市自治区（包括香港、澳门地区）逾90个城市。中免集团占据绝大部分国际旅客吞吐量高的机场，国际旅客吞吐量合计超过1亿人次。中免自2017年起，陆续获得日上51%股权、北京、上海、香港、澳门、广州机场和全国8个入境机场口岸及海口市内店的免税运营权，免税规模迅速提升。中免已经成为国内免税行业绝对龙头，2019年中免与日上免税规模合计458.2亿，市占率达82%。2020年中免收购海免。 我们继续比较了日上和深免具体SKU的数量，日上在香水、护肤、彩妆、酒4个品类的数量都超过了1000个，相较于深免有明显的优势。此外我们继续对比各个品类中核心品牌的SKU数量，日上在护肤、美妆、香水有明显优势，而在酒类特别是洋酒核心品牌上，深免有一定的优势。 4 业绩确定高速增长 4.1.供应链继续改善，精品空间巨大 中免作为中国免税行业代表企业，在大品牌供应商中知名度高，积累了较强的品牌资源，在2020年8月发布的“2020年（第十七届）中国500最具价值品牌”榜单中位居旅游服务行业第一。 虽然合作品牌与国际巨头有差距，但是疫情影响下也给了中免更多机会。2020年9月，世界著名珠宝及腕表品牌Tiffany & Co.蒂芙尼在海口的首家免税专卖店正式揭幕，落地海口日月广场。 2020年10月，韩国化妆品巨头爱茉莉太平洋正式宣布与中免合作，且将专注于海南旅游零售市场，将专门为海南市场开发员工队伍。随着海南放开“零关税”政策，中免正逐步扩大合作品牌范围，创造更丰富的免税购物环境。近期中免继续与精品供应商谈判，由于精品的订货周期在1年左右，预计中免在2021-2022年精品业务将要放量。 离岛游客的回升，以及政策利好带来的购物人数渗透率和客单价的提升将使得离岛免税销售额进一步增长。在2020年12月30日播出的《杨澜访谈录》节目中，海南省委书记沈晓明表示2022年海南免税销售额目标为1000亿元人民币，并希望到2030年将销售额提升至中国居民全球免税消费总额的50%，约7000-8000亿元人民币（年均复合增长率：27.54%-29.68%）。我们预计2025年将达到2310亿，客单价有望突破16000元。 4.2.海口国际免税城有望大放异彩 海口市国际免税城项目由中国旅游集团投资，总投资额约128.6亿元，由六个地块组成，总建筑面积约485亩，规划计容总建筑面积69.26万平方米，是海南省自贸港建设中的重点工程。根据中国中免2019年发布的《海口市国际免税城项目可行性研究报告》，项目建设预计分为两期，第一期主要建设免税商业综合体、公寓和住宅，建设周期预计为36个月；第二期建设商业街区、写字楼与酒店，建设周期预计为42个月。 该项目于2019年3月开工，首先开始建设的是地块五，该地块为免税城的商业综合体，主要打造“免税商业+有税商业”为主的世界级旅游文化休闲消费目的地，业务以高端免税为主。该项目建设于2020年3月开始复工，2020年12月31日，该项目免税商业中心钢结构框架已顺利封顶。该免税主体总建筑面积为29万平方米，地上4层钢结构，建筑面积16万平方米，地下二层钢筋混凝土结构，建筑面积13万平方米。2022年6月30日投入使用后，营业面积是三亚免税城的2倍，为亚洲最大的免税商城。 此外，据海南日报报道，在海南各级政府的大力支持下，该项目地块二、地块三部分于2020年7月30日同时破土动工，比原施工计划提前了三个月。该部分总投资预计约20亿元。 港口离岛成本低，新港口店空间可期。目前赴海南岛旅游共有四种交通方式：民航、轮渡、自驾私家车或乘坐铁路，其中自驾私家车与乘坐铁路均需通过轮渡渡过琼州海峡。游客可以从广东海安、广西北海乘坐轮渡上岛，自驾私家车的游客可以从广东海安或粤海铁路北港口乘坐轮渡，火车则从粤海铁路港通过。由海安至海口的成人票价不超过42元/人，小型客车的船票价格不超过419元（含驾驶员1人）。 目前全国各主要城市均设置有直飞海口/三亚的民航航线，根据飞猪的数据，分别考察非春节期间（2021年1月15日至2月5日）和春节假期期间（2月6日-2月15日），共计一个月之间的航班情况，在剔除掉深夜航班之后，可以得到：（1）对于北京、沈阳、哈尔滨等近期出现疫情的城市，每天仍规划有飞往三亚/海口的航班，可以保证人员的正常通行需要；（2）春节期间各地赴海南机票最低价格较春节前均有明显的上升，最高价格则变化不大。 列车方面，目前北京、广州设有直达三亚、海口的客运列车。上海仅设有可到达海口的快速客运列车。由北京至三亚的列车，票价根据仓位不同分为436元/人～2192元/人，北京至海口的票价则根据仓位分为368.5元/人～1960.5元/人。上海至海口的快速列车则根据仓位不同分为329.5元/人～967.5元/人。 此外，截至2021年1月10日，除三亚联投君亭酒店、三亚嘉配乐度假酒店外，海棠湾附近各五星级酒店仍接受春节期间的住宿预订，预定最低价格均在2000元/晚以上。 5 投资建议 随着政策不断推出，海南免税空间继续打开，且与机场的溢价能力边际改善。中免与机场保底租金谈判有望超预期，且随着供应链加强，2022年海南免税销售额有望达到1000亿，中免作为龙头公司预计占80%以上市场份额。基于以上我们上调2020-2022年EPS至3.88（+0.06）、6.34（+0.55）和9.29（+2.50）元，考虑到公司作为免税行业龙头，享受行业红利，未来2年利润增速到达55%的高成长性，给予2022年55x PE，上调目标价为511元，维持增持评级。 6 风险提示 疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求； 海南免税政策放开低于预期； 免税牌照放开影响免税行业竞争格局发生变化等风险。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 刘越男 国泰君安社会服务业首席分析师 手机：18301037262 邮箱：liuyuenan@gtja.com 赵政 国泰君安社会服务业分析师 手机：13636563917 邮箱：zhaozheng020321@gtjas.com 【国君社会服务研究团队】 刘越男 社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，7年证券从业经验。 赵政 社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，3年证券从业经验。 于清泰 社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。 团队荣誉： 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。

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