【中粮视点】治水的故事(上):通胀与地产
（以下内容从中粮期货《【中粮视点】治水的故事(上):通胀与地产》研报附件原文摘录）
摘要 货币学派相信，通货膨胀仅仅是一种货币现象。以此来看，通胀与经济增长是一个水与田的关系，适宜的水量能够促进农田生长，但是处理不好就会出现旱涝灾害。本文上下两篇分别从货币-通胀与地产和基建之间的关系角度来分析长期工业品走势的宏观逻辑。 1 全球通胀：中国的治水考验 从通胀角度来看待房地产政策、但不能仅从控通胀角度看待央行货币政策。我国央行不是美联储明确以通胀和就业为单一目标的机构，他需要综合调节“稳增长”、“控通胀”、“调结构”、“防风险”、“利率市场化”、“人民币汇率国际化”及“改革开放”等综合任务。在展望2021年政策的中央经济工作会议上货币政策定调为“重点是精准有效、不急转弯、把握好政策的时效性”。这里的“精准有效”就是要不仅从宏观货币政策上调整、更会深入到主要微观流动性层次操作，其中重头无疑就是房地产；而“不急转弯”除了全局上的稳定货币政策之意外，也是综合考虑以上多目标的结果，即既要考虑“支持开放”目标而允许外资流入又要考虑“控通胀”目标而不能让过多资本流入而带来通胀隐患（流入资本仍会以外汇占款形式造成被动货币发行）。同时，控制地产本身也是以需求端来控制输入型通胀的措施。境外近期大宗商品的上涨也带来了潜在输入型通胀的隐患。尤其是工业品价格-铁矿、煤炭为代表的价格上涨推升了PPI上涨的预期，然而境外定价的价格不是简单能够根据我们的政策决定的，但是中国作为需求的主导方、可以通过调整房地产的预期来调控需求端的变量，从而改变因境外大宗商品上涨而来的的输入型通胀预期。 中华民族是非常善于治水的。从大禹时代开始，堵与疏的艺术就不断地被运用到了与江河淮济的斗争之中。新冠疫情冲击之下，全球主要央行都大开闸门以刺激经济增长。相比之下，中国的新冠疫情先于其他国家受控，央行的货币政策也逐步恢复正常。中外之间的水位差距由此形成，输入型通胀的压力考验中国治水能力。 图：美欧日央行大开闸门 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 图：利差扩大吸引外资内流 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 中美利差扩大导致资本进入中国的意愿上升，最直接的结果是人民币大幅升值。外资流入会导致国内货币供应的上升，中国政府为了保持独立的货币政策，首先要管好自身的货币闸门，其次要为外来的资金找到蓄水池。很明显房地产这个蓄水池快要满了，再用就会危及整个经济系统。这些资金最好的去处是包括科创板在内的经济新引擎融资市场。为了实现引导资本分流的目的，首先要拧紧资本进入房地产的入水口。这其实就是一个堵与疏的艺术。 2 拧紧房地产的入水口 为了堵住房地产市场的入水口，政府拧紧了内外两道闸门。从内部拧紧房地产企业融资扩张的阀门，从外部拧紧银行涉房信贷的扩张。 1）拧紧内闸门 据媒体报道，2020年8月20日，央行、住建部召集部分房地产企业在北京面谈，希望房地产企业能够控制有息负债规模，也就是所谓的“三条红线”。 数据来源：网络报道、中粮期货研究院整理 2）拧紧外闸门 2020年最后一天，央行和银保监会共同发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，决定建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，自2021年1月1日起实施。通知中设定了相应过渡期限，截至2020年12月末，银行机构的房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求2个百分点以内的，其业务调整过渡期为自2021年年初日起的2年。而超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自该通知实施之日起4年。 数据来源：网络报道、中粮期货研究院整理 注：住房租赁有关贷款和资管新规过渡期内(至2021年底)回表的房地产贷款暂不纳入房地产贷款占比计算 内外两道闸门的收紧是相辅相成的，内闸门拧紧降低实体风险，外闸门拧紧降低金融风险。内闸门拧紧能够促使企业从战略上慎重考虑现金流风险，避免烂尾楼的大面积出现。外闸门拧紧能够从战略上实现一堵一疏的目的，引导资金流向定位为经济增长新引擎的实体部门。 3 “竭泽而渔”的高周转模式 中国政府提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”之后，关于房地产投资下行趋势和短期韧性的市场博弈不断进行。高周转模式也因此被市场所熟知。笔者认为，高周转模式其实是政策限制资源流向房地产行业所倒逼的产物，是一种“竭泽而渔”式的困兽之斗。 以2020年的数据来看，房地产开发资金来源按规模大小排序依次是定金及预付款、自筹资金、个人按揭贷款、国内贷款、其他到位资金和利用外资，主要资金增量来源为前四项。从过去五年的增减变动情况来看，个人按揭贷款、国内贷款的规模增长有限，并且在内外闸门拧紧后更难扩张。高周转模式带来的结果是定金及预付款连续大幅增长，但幅度缓慢收缩。这是高周转模式对未来需求的透支，接下来交房前的施工竣工仍需要大量资金。一旦定金及预付款的增长持续不下去，房地产企业只有靠自筹资金弥补后续施工所需的资金。而在内闸门拧紧之后，房地产企业自筹资金中的有息负债部分将会受限，接下来只能消耗高周转模式带来的现金存量以及股权融资。这是一种比较危险的困兽之斗，但是短期并无他路。从这个故事看下去，房地产投资的下行趋势和短期韧性的博弈仍会上演。 图：房地产开发资金来源（2020年） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 图：房地产开发资金来源增减额（亿元） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 4 短期韧性VS下行趋势 高周转模式催生的短期韧性与投资下行趋势之间的故事博弈困扰市场许久，关键点就是这一模式何时终结。最极端的情况有两种，一是购房需求被耗尽，二是待开发土地被耗尽，而最有可能的终结方式可能是房企的现金流被耗尽。笔者认为一个比较好的观察指标是资金来源与竣工面积的增速差，因为资金消耗往往伴随着竣工面积的放大，也意味着一轮房地产开发周期的终结。从这个指标来看，在疫情的影响之下，原本走向终结的房地产周期，在自有资金和国内贷款增长的加持下有所延续，但内外闸门收紧之后预计会大幅下降。 图：房地产投资分项增速（%） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 图：增速差：资金来源-竣工面积（%） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 5 治水故事与商品价格 全球央行大开闸门放水之后，大宗商品价格难以避免地会水涨船高。中国政府从房地产入手深化治水工程，与房地产相关较强的工业品价格将会进入两难的境地。 以黑色产业链为例，由于原燃料依赖进口而需求受房地产影响巨大，导致了其上游有水而下游没水的囧境。如果仅仅从通胀和地产的故事去看的话，2021年的黑色价格恐怕会成为房地产市场入水口处的活塞，房地产政策压力大了向下跌，压力小了向上涨。但是无论压力是大还是小，行业利润恐怕都会被压的死死的。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院副院长 投资咨询资格证号：Z0012424 刘佳良 中粮期货黑色高级研究员 投资咨询资格证号：Z0013540 风险揭示 1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
摘要 货币学派相信，通货膨胀仅仅是一种货币现象。以此来看，通胀与经济增长是一个水与田的关系，适宜的水量能够促进农田生长，但是处理不好就会出现旱涝灾害。本文上下两篇分别从货币-通胀与地产和基建之间的关系角度来分析长期工业品走势的宏观逻辑。 1 全球通胀：中国的治水考验 从通胀角度来看待房地产政策、但不能仅从控通胀角度看待央行货币政策。我国央行不是美联储明确以通胀和就业为单一目标的机构，他需要综合调节“稳增长”、“控通胀”、“调结构”、“防风险”、“利率市场化”、“人民币汇率国际化”及“改革开放”等综合任务。在展望2021年政策的中央经济工作会议上货币政策定调为“重点是精准有效、不急转弯、把握好政策的时效性”。这里的“精准有效”就是要不仅从宏观货币政策上调整、更会深入到主要微观流动性层次操作，其中重头无疑就是房地产；而“不急转弯”除了全局上的稳定货币政策之意外，也是综合考虑以上多目标的结果，即既要考虑“支持开放”目标而允许外资流入又要考虑“控通胀”目标而不能让过多资本流入而带来通胀隐患（流入资本仍会以外汇占款形式造成被动货币发行）。同时，控制地产本身也是以需求端来控制输入型通胀的措施。境外近期大宗商品的上涨也带来了潜在输入型通胀的隐患。尤其是工业品价格-铁矿、煤炭为代表的价格上涨推升了PPI上涨的预期，然而境外定价的价格不是简单能够根据我们的政策决定的，但是中国作为需求的主导方、可以通过调整房地产的预期来调控需求端的变量，从而改变因境外大宗商品上涨而来的的输入型通胀预期。 中华民族是非常善于治水的。从大禹时代开始，堵与疏的艺术就不断地被运用到了与江河淮济的斗争之中。新冠疫情冲击之下，全球主要央行都大开闸门以刺激经济增长。相比之下，中国的新冠疫情先于其他国家受控，央行的货币政策也逐步恢复正常。中外之间的水位差距由此形成，输入型通胀的压力考验中国治水能力。 图：美欧日央行大开闸门 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 图：利差扩大吸引外资内流 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 中美利差扩大导致资本进入中国的意愿上升，最直接的结果是人民币大幅升值。外资流入会导致国内货币供应的上升，中国政府为了保持独立的货币政策，首先要管好自身的货币闸门，其次要为外来的资金找到蓄水池。很明显房地产这个蓄水池快要满了，再用就会危及整个经济系统。这些资金最好的去处是包括科创板在内的经济新引擎融资市场。为了实现引导资本分流的目的，首先要拧紧资本进入房地产的入水口。这其实就是一个堵与疏的艺术。 2 拧紧房地产的入水口 为了堵住房地产市场的入水口，政府拧紧了内外两道闸门。从内部拧紧房地产企业融资扩张的阀门，从外部拧紧银行涉房信贷的扩张。 1）拧紧内闸门 据媒体报道，2020年8月20日，央行、住建部召集部分房地产企业在北京面谈，希望房地产企业能够控制有息负债规模，也就是所谓的“三条红线”。 数据来源：网络报道、中粮期货研究院整理 2）拧紧外闸门 2020年最后一天，央行和银保监会共同发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，决定建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，自2021年1月1日起实施。通知中设定了相应过渡期限，截至2020年12月末，银行机构的房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求2个百分点以内的，其业务调整过渡期为自2021年年初日起的2年。而超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自该通知实施之日起4年。 数据来源：网络报道、中粮期货研究院整理 注：住房租赁有关贷款和资管新规过渡期内(至2021年底)回表的房地产贷款暂不纳入房地产贷款占比计算 内外两道闸门的收紧是相辅相成的，内闸门拧紧降低实体风险，外闸门拧紧降低金融风险。内闸门拧紧能够促使企业从战略上慎重考虑现金流风险，避免烂尾楼的大面积出现。外闸门拧紧能够从战略上实现一堵一疏的目的，引导资金流向定位为经济增长新引擎的实体部门。 3 “竭泽而渔”的高周转模式 中国政府提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”之后，关于房地产投资下行趋势和短期韧性的市场博弈不断进行。高周转模式也因此被市场所熟知。笔者认为，高周转模式其实是政策限制资源流向房地产行业所倒逼的产物，是一种“竭泽而渔”式的困兽之斗。 以2020年的数据来看，房地产开发资金来源按规模大小排序依次是定金及预付款、自筹资金、个人按揭贷款、国内贷款、其他到位资金和利用外资，主要资金增量来源为前四项。从过去五年的增减变动情况来看，个人按揭贷款、国内贷款的规模增长有限，并且在内外闸门拧紧后更难扩张。高周转模式带来的结果是定金及预付款连续大幅增长，但幅度缓慢收缩。这是高周转模式对未来需求的透支，接下来交房前的施工竣工仍需要大量资金。一旦定金及预付款的增长持续不下去，房地产企业只有靠自筹资金弥补后续施工所需的资金。而在内闸门拧紧之后，房地产企业自筹资金中的有息负债部分将会受限，接下来只能消耗高周转模式带来的现金存量以及股权融资。这是一种比较危险的困兽之斗，但是短期并无他路。从这个故事看下去，房地产投资的下行趋势和短期韧性的博弈仍会上演。 图：房地产开发资金来源（2020年） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 图：房地产开发资金来源增减额（亿元） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 4 短期韧性VS下行趋势 高周转模式催生的短期韧性与投资下行趋势之间的故事博弈困扰市场许久，关键点就是这一模式何时终结。最极端的情况有两种，一是购房需求被耗尽，二是待开发土地被耗尽，而最有可能的终结方式可能是房企的现金流被耗尽。笔者认为一个比较好的观察指标是资金来源与竣工面积的增速差，因为资金消耗往往伴随着竣工面积的放大，也意味着一轮房地产开发周期的终结。从这个指标来看，在疫情的影响之下，原本走向终结的房地产周期，在自有资金和国内贷款增长的加持下有所延续，但内外闸门收紧之后预计会大幅下降。 图：房地产投资分项增速（%） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 图：增速差：资金来源-竣工面积（%） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 5 治水故事与商品价格 全球央行大开闸门放水之后，大宗商品价格难以避免地会水涨船高。中国政府从房地产入手深化治水工程，与房地产相关较强的工业品价格将会进入两难的境地。 以黑色产业链为例，由于原燃料依赖进口而需求受房地产影响巨大，导致了其上游有水而下游没水的囧境。如果仅仅从通胀和地产的故事去看的话，2021年的黑色价格恐怕会成为房地产市场入水口处的活塞，房地产政策压力大了向下跌，压力小了向上涨。但是无论压力是大还是小，行业利润恐怕都会被压的死死的。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院副院长 投资咨询资格证号：Z0012424 刘佳良 中粮期货黑色高级研究员 投资咨询资格证号：Z0013540 风险揭示 1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
