资金来源向好证伪“社融向下是房企融资被限制所致”,周期复苏结束或言之过早【招商房地产】
（以下内容从招商证券《资金来源向好证伪“社融向下是房企融资被限制所致”,周期复苏结束或言之过早【招商房地产】》研报附件原文摘录）
2020年12月销售保持良好复苏态势，预计这种复苏或持续到2021年上半年；中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变；重申驱逐劣币的大时代或已开始，管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现。2020年全年销量实现2.6%的增长，12月仍保持良好复苏态势，结合流动性变化趋势和微观城市层面数据表现，我们暂未看到影响需求明显回撤的信号，预计2021年上半年复苏或持续；因2020年复苏是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变。重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利 将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现。 2020年全年房地产投资实现7.0%的增长，10月高点后仍维持在较高位置，预计21年上半年或保持强势。其中拿地费用得益于去年下半年土地成交价款增速的反弹而出现滞后性回升或是投资强势的主要贡献力量，而建安投资或在竣工和开工同时增长的背景下贡献偏弱； 2020年全年新开工同比下降1.2%，受“复工优先”压制，下半年新开工并未有明显起色，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹； 2020年受疫情影响竣工下降4.9%，短期被压制的竣工或在21年得到释放，也即21年或是竣工大年，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。 资金来源12月单月增速创年内新高，一定程度上证伪“社融向下是房企融资被限制”的说法。往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；2020年疫情带来的流动性的宽松减缓了房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，目前房价仍受到较强的支撑。 重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等，港股关注【龙湖集团】等（部分因限制名单调出）。 风险提示：销售复苏持续性低于预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件 统计局公布20年1-12月全国房地产相关数据，1-12月房地产销售面积17.61亿平，同比+2.6%；新开工面积22.44亿平，同比-1.2%；开发投资额14.14万亿，同比+7.0% ；资金来源19.31万亿，同比+8.1%。 一、2020年全年销量实现2.6%的增长，12月仍保持良好复苏态势，结合流动性变化趋势和微观城市层面数据表现，我们暂未看到影响需求明显回撤的信号，预计2021年上半年复苏或持续；因2020年复苏是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变。重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现 2020年全年销量实现2.6%的增长，12月仍保持良好复苏态势，结合流动性变化趋势和微观城市层面数据表现，我们暂未看到影响需求明显回撤的信号，预计2021年上半年复苏或持续；因2020年复苏是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变。量上看，全国销量2020年全年实现2.6%的增长，节奏上一季度受疫情影响深跌，二季度逐步改善，下半年维持较高位，其中10月增速最高，12月单月同比较11月下降0.5 PCT至+11.5%（从季节调整后数据看，销售仍保持强势）；从价格看，全国销售均价2020年全年同比+5.9%，拉动全年销售额同比+8.7%，其中12月单月销售额同比增速较11月提升0.3PCT至18.9%；综合来看，得益于因疫情而起的宽松，2020年需求被“空中加油”，销售量价表现均不错，尤其下半年，销量持续高位。总结来讲，我们维持基本面仍在复苏通道中的判断，从流动性边际变化观察，暂未看到能导致销量明显回撤的信号出现；因2020年的需求是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一/二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间尚存，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期特点。 高频数据观察，截至2021年1月17号，重点36城中，一线略有回落，二线明显回升，三四线维持高位略回落。 重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现，推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等，港股关注【龙湖集团】等（部分因限制名单调出）。 二、2020年全年房地产投资实现7.0%的增长，10月高点后仍维持在较高位置，预计21年上半年或保持强势；2020年全年新开工同比下降1.2%，受“复工优先”压制，下半年新开工并未有明显起色，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹；20年受疫情影响竣工下降4.9%，短期被压制的竣工或在21年得到释放，也即21年或是竣工大年，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链 2020年全年房地产投资实现7.0%的增长，10月高点后仍维持在较高位置，预计21年上半年或保持强势。房地产投资去年全年实现7.0%的增长，单月同比增速来看，10月是高点（+12.7%），11、12月高位小幅回落，其中12月单月同比增速较11月下降1.6 PCT至+9.3%；结构上看，12月单月房地产投资增速下降或因建安投资高位回落，而拿地费用或得益于低基数有所反弹，起到一定程度的对冲；往后看，21年上半年房地产投资或保持强势 ，其中拿地费用得益于去年下半年土地成交价款增速的反弹而出现滞后性回升或是投资强势的主要贡献力量，而建安投资或在竣工和开工同时增长的背景下贡献偏弱。 2020年全年新开工同比下降1.2%，受“复工优先”压制，下半年新开工并未有明显起色，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹。新开工面积2020年全年同比增速下降1.2%，节奏上一季度受疫情影响最差，二季度较明显改善，而下半年尤其8月开始或受到“复工优先”的压制，同比增速回落至较低位震荡，12月单月同比较11月上升2.2 PCT至6.3%。具体来看，新开工的本质是补库存，一方面，2020年下半年销量虽表现亮眼但全年仅实现+2.6%的增长，这对补库存形成一定压制；另一方面，疫情冲击下复工节奏被打乱，整体资金筹措或更多在保障复工，对下半年新开工行成一定制约。往后看，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹。中期来讲，从商业模式角度看，未来“稳房价”将倒逼更多“囤地型”房企降低合意库存，运营能力强的房企补库存动作将明显更强而成为拉动更高增长的保障，头部房企内部或亦将明显分化。 20年受疫情影响竣工下降4.9%，短期被压制的竣工或在21年得到释放，也即21年或是竣工大年，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们于18年底提出“竣工三年复苏周期”，19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，节奏上看四季度较明显改善，其中12月单月增速虽有回落但主因19年基数太高，季节调整后单月同比转正至+2.1%就是印证；我们认为去年被“压制”的竣工或将在21年释放，强调竣工短期虽有震荡但仍是最确定的回补变量，维持19-21年竣工复苏周期判断，21年或是竣工大年，三四线持续性更确定。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二beta。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修比例提高等。 结构上看，展望2021年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 房地产产业链持续跟踪： 从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在1年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。 房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降。 房地产上下游与地产背离程度变化排名：家电>建筑>钢铁>煤炭>建材>家居>有色； 房地产上下游行业产出缺口大小排名：家电>建筑>钢铁>煤炭>建材>家居>有色。 三、资金来源 12 月单月增速创年内新高，一定程度上证伪“社融 向下是房企融资被限制”的说法;往后看，政策“三稳”、央行“三 道红线”、涉房融资新规等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存 通道中前行;2020年疫情带来的流动性的宽松减缓了房价的收敛， 表现为新房上涨带动二手房价格上涨，目前房价仍受到较强的支 撑 资金来源 12 月单月增速创年内新高，一定程度上证伪“社融向下是房企融资被限制” 的说法;往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行;2020 年疫情带来的流动性的宽松减缓了房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，目前房价仍受到较强的支撑。房地产行业资金来 源 2020 年全年实现 8.1%的增长，其中 12 月单月同比增速更是创出年内新高，较 11 月 提升 4.6 PCT 至+21.8%，结构上看销售回款提升 8.8 PCT 至+24.5%，贡献最大，其次是 国内贷款，较 11 月提升 0.3PCT 至 9.2%，自筹资金虽略有回落但仍维持高位。12 月资 金来源数据向好有力证伪“社融向下是房企融资被限制”的说法，社融 12 月单月同比增速向下主要是 12 月、四季度占全年比例下降导致，背后的原因或是去年疫情导致整 个季节特征被打乱，也就是说三季度前放了更多的贷款;结论就是，周期复苏结束的拐点或还未出现。 房地产行业资金链得益于资金来源的改善，去年下半年维持在较安全位置，这意味房价仍受到较强支撑；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。目前房价仍受到较强的支撑。 房价“失真”，70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”。历史上看，70城房价与百城房价拟合度极高，但在本轮周期却有两段时间均出现显著背离，统计上的 差异使得我们发现和研究这个问题。即 16 年“930 限价”后 70 城住宅价格指数同比增 速提前“见顶”并开始下行，而百城住宅价格指数增速继续上行之后才回落(房价的第 一次“失真”);在 18 年 8 月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续回落趋势，只 不过回落幅度略有放缓，而 70 城住宅价格指数增速出现突兀的回升，于 19 年二季度 才开始回落(房价的第二次“失真”)。造成其差异原因主要有三: a. 中央重点监管的或主要是 70 城(包含重点一二线城市)，限价放开对更头部的城市 影响更大; b. 70城房价指数统计方式采取的是网签价格(滞后于成交价)，限价放开，挤压的备 案数据对价格指数形成上行扰动，而百强房价指数采用的是成交价; c. 70城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价，样本会随是否网签而 变，故限价对其影响较大;而百城住宅价格指数尽量将所有项目计入样本，包括一些上 期售罄而下期未开盘的项目，样本变化不大。 而更核心的原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅， 在回调时低估下行压力(即房价“失真”)。这或使得市场高估了当前房价的韧性，以 及低估了政策可能的边际改善。 供求的边际变化、按揭利率变动、流动性等都可能引起房价的变动，从流动性角度看：12月招商货币活化指数（M1-M2口径）：-0.71（↓-0.05）；（活定期口径）：-4.79（↑-0.65）。 疫情带来的流动性宽松减缓了房价的调整，目前房价或仍受到较强的支撑。货币活化指数一般领先70城房价指数1-2个季度，限价政策后出现背离，主因价格信号“失真”使得房价看起来相对坚挺，而流动性持续下行。随着高价库存堰塞湖逐渐疏通入市使得价格信号出现修复，且19年来货币活化指数边际改善明显，使得两者的背离收敛。随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。目前房价仍受到较强的支撑。 四、配置建议 重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等，港股关注【龙湖集团】等（部分因限制名单调出）。 （1）开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A、保利地产】，港股【龙湖集团】也属于此类公司：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，推荐【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城A】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 此外，具备边际改善的【金地集团】、【阳光城】可关注。 （2）转型及产业链机会：： 围绕主业构建生态圈，中介（交易）与物管是核心，而终极方向或是注重运营的资产管理（自有住房服务等）。 中介行业或形成寡头竞争格局，重点关注贝壳。贝壳是领跑行业的房屋交易O2O平台，也是我国所有行业中的第二大商业平台，过去通过底层数据奠基、“真房源”理念创行业标杆，未来ACN机制或可化解行业痛点，行业或将形成寡头竞争格局。 物业管理行业正处于高速成长期，竣工回暖周期叠加老旧小区改造两大β背景下，重点关注物业管理龙头，物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股。虽然短期估值看上去并不便宜，但未来三年确定性的高增长将明显消化高估值，并且长期看，依托对人和物的经营，增值业务发展空间巨大，关注【保利物业】【永升生活服务】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵。 核心优质物业（包括商办及物流）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比Reits），在经济下行和疫情冲击下，预判2021年此类公司或具备底部机会；其中，优质商办领域关注【中国国贸、金融街】等，零售物业领域关注运营能力相对不错的【华润置地】【大悦城】等，物流地产领域关注第二梯队潜在龙头【南山控股】；房企终极的转型方向或是更注重运营的资产管理，可参考国外不动产资管巨头Brookfield，国内在资产运营能力上领先的企业其实已经构建好护城河，因运营能力的培育不是三五年的事情。 对于房地产上下游产业链而言，未来10年是行业痛点铸就的大α机会，集中度加速提升与新增品类迭代与替代并存。两大β成为产业链机会发现的推手：一方面，竣工交付周期触发了房地产产业链需求向上，这也是“竣工周期”第一次被资本市场重视；另一方面，老旧小区改造作为新增的β对产业链的拉动亦不容忽视，两者将共同推动产业链需求持续向上。而更关键的是是基于前述三个痛点（机会）之下的长期α构建：一方面，为房企产业链上的企业带来新的α，另一方面，也将推动房企自身构建生态链和转型。转型：一方面在房企自身开发类主业的商业模式转型上，更具备经营管理红利的房企将构建新的α，另一方面，房企在围绕产业链转型方向上的尝试从而构建更长期的α。
2020年12月销售保持良好复苏态势，预计这种复苏或持续到2021年上半年；中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变；重申驱逐劣币的大时代或已开始，管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现。2020年全年销量实现2.6%的增长，12月仍保持良好复苏态势，结合流动性变化趋势和微观城市层面数据表现，我们暂未看到影响需求明显回撤的信号，预计2021年上半年复苏或持续；因2020年复苏是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变。重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利 将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现。 2020年全年房地产投资实现7.0%的增长，10月高点后仍维持在较高位置，预计21年上半年或保持强势。其中拿地费用得益于去年下半年土地成交价款增速的反弹而出现滞后性回升或是投资强势的主要贡献力量，而建安投资或在竣工和开工同时增长的背景下贡献偏弱； 2020年全年新开工同比下降1.2%，受“复工优先”压制，下半年新开工并未有明显起色，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹； 2020年受疫情影响竣工下降4.9%，短期被压制的竣工或在21年得到释放，也即21年或是竣工大年，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。 资金来源12月单月增速创年内新高，一定程度上证伪“社融向下是房企融资被限制”的说法。往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；2020年疫情带来的流动性的宽松减缓了房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，目前房价仍受到较强的支撑。 重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等，港股关注【龙湖集团】等（部分因限制名单调出）。 风险提示：销售复苏持续性低于预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件 统计局公布20年1-12月全国房地产相关数据，1-12月房地产销售面积17.61亿平，同比+2.6%；新开工面积22.44亿平，同比-1.2%；开发投资额14.14万亿，同比+7.0% ；资金来源19.31万亿，同比+8.1%。 一、2020年全年销量实现2.6%的增长，12月仍保持良好复苏态势，结合流动性变化趋势和微观城市层面数据表现，我们暂未看到影响需求明显回撤的信号，预计2021年上半年复苏或持续；因2020年复苏是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变。重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现 2020年全年销量实现2.6%的增长，12月仍保持良好复苏态势，结合流动性变化趋势和微观城市层面数据表现，我们暂未看到影响需求明显回撤的信号，预计2021年上半年复苏或持续；因2020年复苏是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一二线长期强于广义三四线的判断不变。量上看，全国销量2020年全年实现2.6%的增长，节奏上一季度受疫情影响深跌，二季度逐步改善，下半年维持较高位，其中10月增速最高，12月单月同比较11月下降0.5 PCT至+11.5%（从季节调整后数据看，销售仍保持强势）；从价格看，全国销售均价2020年全年同比+5.9%，拉动全年销售额同比+8.7%，其中12月单月销售额同比增速较11月提升0.3PCT至18.9%；综合来看，得益于因疫情而起的宽松，2020年需求被“空中加油”，销售量价表现均不错，尤其下半年，销量持续高位。总结来讲，我们维持基本面仍在复苏通道中的判断，从流动性边际变化观察，暂未看到能导致销量明显回撤的信号出现；因2020年的需求是“空中加油”特点而非“深蹲起立”，流动性对此次复苏的贡献强于以往，表现为城市层面的“漏洞”和“打补丁”博弈。我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一/二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间尚存，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期特点。 高频数据观察，截至2021年1月17号，重点36城中，一线略有回落，二线明显回升，三四线维持高位略回落。 重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现，推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等，港股关注【龙湖集团】等（部分因限制名单调出）。 二、2020年全年房地产投资实现7.0%的增长，10月高点后仍维持在较高位置，预计21年上半年或保持强势；2020年全年新开工同比下降1.2%，受“复工优先”压制，下半年新开工并未有明显起色，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹；20年受疫情影响竣工下降4.9%，短期被压制的竣工或在21年得到释放，也即21年或是竣工大年，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链 2020年全年房地产投资实现7.0%的增长，10月高点后仍维持在较高位置，预计21年上半年或保持强势。房地产投资去年全年实现7.0%的增长，单月同比增速来看，10月是高点（+12.7%），11、12月高位小幅回落，其中12月单月同比增速较11月下降1.6 PCT至+9.3%；结构上看，12月单月房地产投资增速下降或因建安投资高位回落，而拿地费用或得益于低基数有所反弹，起到一定程度的对冲；往后看，21年上半年房地产投资或保持强势 ，其中拿地费用得益于去年下半年土地成交价款增速的反弹而出现滞后性回升或是投资强势的主要贡献力量，而建安投资或在竣工和开工同时增长的背景下贡献偏弱。 2020年全年新开工同比下降1.2%，受“复工优先”压制，下半年新开工并未有明显起色，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹。新开工面积2020年全年同比增速下降1.2%，节奏上一季度受疫情影响最差，二季度较明显改善，而下半年尤其8月开始或受到“复工优先”的压制，同比增速回落至较低位震荡，12月单月同比较11月上升2.2 PCT至6.3%。具体来看，新开工的本质是补库存，一方面，2020年下半年销量虽表现亮眼但全年仅实现+2.6%的增长，这对补库存形成一定压制；另一方面，疫情冲击下复工节奏被打乱，整体资金筹措或更多在保障复工，对下半年新开工行成一定制约。往后看，此前推迟的新开工并不会消失，这或导致2021年上半年新开工低位反弹。中期来讲，从商业模式角度看，未来“稳房价”将倒逼更多“囤地型”房企降低合意库存，运营能力强的房企补库存动作将明显更强而成为拉动更高增长的保障，头部房企内部或亦将明显分化。 20年受疫情影响竣工下降4.9%，短期被压制的竣工或在21年得到释放，也即21年或是竣工大年，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们于18年底提出“竣工三年复苏周期”，19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，节奏上看四季度较明显改善，其中12月单月增速虽有回落但主因19年基数太高，季节调整后单月同比转正至+2.1%就是印证；我们认为去年被“压制”的竣工或将在21年释放，强调竣工短期虽有震荡但仍是最确定的回补变量，维持19-21年竣工复苏周期判断，21年或是竣工大年，三四线持续性更确定。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二beta。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修比例提高等。 结构上看，展望2021年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 房地产产业链持续跟踪： 从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在1年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。 房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降。 房地产上下游与地产背离程度变化排名：家电>建筑>钢铁>煤炭>建材>家居>有色； 房地产上下游行业产出缺口大小排名：家电>建筑>钢铁>煤炭>建材>家居>有色。 三、资金来源 12 月单月增速创年内新高，一定程度上证伪“社融 向下是房企融资被限制”的说法;往后看，政策“三稳”、央行“三 道红线”、涉房融资新规等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存 通道中前行;2020年疫情带来的流动性的宽松减缓了房价的收敛， 表现为新房上涨带动二手房价格上涨，目前房价仍受到较强的支 撑 资金来源 12 月单月增速创年内新高，一定程度上证伪“社融向下是房企融资被限制” 的说法;往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行;2020 年疫情带来的流动性的宽松减缓了房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，目前房价仍受到较强的支撑。房地产行业资金来 源 2020 年全年实现 8.1%的增长，其中 12 月单月同比增速更是创出年内新高，较 11 月 提升 4.6 PCT 至+21.8%，结构上看销售回款提升 8.8 PCT 至+24.5%，贡献最大，其次是 国内贷款，较 11 月提升 0.3PCT 至 9.2%，自筹资金虽略有回落但仍维持高位。12 月资 金来源数据向好有力证伪“社融向下是房企融资被限制”的说法，社融 12 月单月同比增速向下主要是 12 月、四季度占全年比例下降导致，背后的原因或是去年疫情导致整 个季节特征被打乱，也就是说三季度前放了更多的贷款;结论就是，周期复苏结束的拐点或还未出现。 房地产行业资金链得益于资金来源的改善，去年下半年维持在较安全位置，这意味房价仍受到较强支撑；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。目前房价仍受到较强的支撑。 房价“失真”，70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”。历史上看，70城房价与百城房价拟合度极高，但在本轮周期却有两段时间均出现显著背离，统计上的 差异使得我们发现和研究这个问题。即 16 年“930 限价”后 70 城住宅价格指数同比增 速提前“见顶”并开始下行，而百城住宅价格指数增速继续上行之后才回落(房价的第 一次“失真”);在 18 年 8 月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续回落趋势，只 不过回落幅度略有放缓，而 70 城住宅价格指数增速出现突兀的回升，于 19 年二季度 才开始回落(房价的第二次“失真”)。造成其差异原因主要有三: a. 中央重点监管的或主要是 70 城(包含重点一二线城市)，限价放开对更头部的城市 影响更大; b. 70城房价指数统计方式采取的是网签价格(滞后于成交价)，限价放开，挤压的备 案数据对价格指数形成上行扰动，而百强房价指数采用的是成交价; c. 70城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价，样本会随是否网签而 变，故限价对其影响较大;而百城住宅价格指数尽量将所有项目计入样本，包括一些上 期售罄而下期未开盘的项目，样本变化不大。 而更核心的原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅， 在回调时低估下行压力(即房价“失真”)。这或使得市场高估了当前房价的韧性，以 及低估了政策可能的边际改善。 供求的边际变化、按揭利率变动、流动性等都可能引起房价的变动，从流动性角度看：12月招商货币活化指数（M1-M2口径）：-0.71（↓-0.05）；（活定期口径）：-4.79（↑-0.65）。 疫情带来的流动性宽松减缓了房价的调整，目前房价或仍受到较强的支撑。货币活化指数一般领先70城房价指数1-2个季度，限价政策后出现背离，主因价格信号“失真”使得房价看起来相对坚挺，而流动性持续下行。随着高价库存堰塞湖逐渐疏通入市使得价格信号出现修复，且19年来货币活化指数边际改善明显，使得两者的背离收敛。随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。目前房价仍受到较强的支撑。 四、配置建议 重申驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，行业α将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等，港股关注【龙湖集团】等（部分因限制名单调出）。 （1）开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A、保利地产】，港股【龙湖集团】也属于此类公司：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，推荐【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城A】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 此外，具备边际改善的【金地集团】、【阳光城】可关注。 （2）转型及产业链机会：： 围绕主业构建生态圈，中介（交易）与物管是核心，而终极方向或是注重运营的资产管理（自有住房服务等）。 中介行业或形成寡头竞争格局，重点关注贝壳。贝壳是领跑行业的房屋交易O2O平台，也是我国所有行业中的第二大商业平台，过去通过底层数据奠基、“真房源”理念创行业标杆，未来ACN机制或可化解行业痛点，行业或将形成寡头竞争格局。 物业管理行业正处于高速成长期，竣工回暖周期叠加老旧小区改造两大β背景下，重点关注物业管理龙头，物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股。虽然短期估值看上去并不便宜，但未来三年确定性的高增长将明显消化高估值，并且长期看，依托对人和物的经营，增值业务发展空间巨大，关注【保利物业】【永升生活服务】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵。 核心优质物业（包括商办及物流）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比Reits），在经济下行和疫情冲击下，预判2021年此类公司或具备底部机会；其中，优质商办领域关注【中国国贸、金融街】等，零售物业领域关注运营能力相对不错的【华润置地】【大悦城】等，物流地产领域关注第二梯队潜在龙头【南山控股】；房企终极的转型方向或是更注重运营的资产管理，可参考国外不动产资管巨头Brookfield，国内在资产运营能力上领先的企业其实已经构建好护城河，因运营能力的培育不是三五年的事情。 对于房地产上下游产业链而言，未来10年是行业痛点铸就的大α机会，集中度加速提升与新增品类迭代与替代并存。两大β成为产业链机会发现的推手：一方面，竣工交付周期触发了房地产产业链需求向上，这也是“竣工周期”第一次被资本市场重视；另一方面，老旧小区改造作为新增的β对产业链的拉动亦不容忽视，两者将共同推动产业链需求持续向上。而更关键的是是基于前述三个痛点（机会）之下的长期α构建：一方面，为房企产业链上的企业带来新的α，另一方面，也将推动房企自身构建生态链和转型。转型：一方面在房企自身开发类主业的商业模式转型上，更具备经营管理红利的房企将构建新的α，另一方面，房企在围绕产业链转型方向上的尝试从而构建更长期的α。
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