【民生证券研究院】晨会纪要20210120

（以下内容从民生证券《【民生证券研究院】晨会纪要20210120》研报附件原文摘录）
　　重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、今日活动预告 2、客户观点反馈 3、行业观点 【民生商售】行业深度报告：大浪淘沙，医美机构“整合期”悄然而至 【民生电子】汽车功率半导体行业深度：成长行业“优质赛道”，国内龙头旭日东升至 4、个股观点 【民生金融】江苏银行(600919):资产质量近年最佳，贷款规模加速扩张 【民生食饮】今世缘（603369）2020年度业绩预告点评：“十三五”平稳收官，“十四五”剑指百亿 【民生电子】韦尔股份（603501）：Q4业绩大增，长期看好汽车CMOS业务 【民生军工】宏达电子（300726）简评报告：全年业绩显著提升，看好持续高增长 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 今日活动预告 【民生食饮】来伊份调研邀请 时间：2021年1月20日（周三）下午13:30 地点：上海市松江区来伊份青年大厦 嘉宾：董秘等公司领导 欢迎各位领导参与 ！ ？ 于杰18611233880/熊航 客户观点反馈 客户表示近期虽然市场震荡有所加剧，板块的分化也愈加明显，但不必过分在意市场短期波动，而应着眼于长期的收益表现。短期来看，部分基本面出现边际改善的赛道龙头公司开始显现新的性价比，如银行、计算机；长线投资来看，科技、消费、医药仍是“黄金赛道”。 行业观点 民生商售 | 顾熹闽 18916370173行业深度报告：大浪淘沙，医美机构“整合期”悄然而至 ？我国医美行业处于黄金成长期，民营机构成为服务终端的中坚力量： 2015-2019年我国医美服务市场复合年增长率高达22.53% ，2018年中以总收益183.79亿美元，占全球13.5%的市场份额，已成为仅次于美国的全球第二大医美服务市场，但相比日本、韩国等成熟市场渗透率仍处于较低水平，中长期看在供需共振的驱动下至少有3倍以上的增长空间。与此同时，政策的开放和资本的助力为私营机构进入医美行业提供了动力，根据艾瑞咨询数据，截至2019年我国有超过13000家私营医美机构，此外，根据《中国医美“地下黑针”白皮书》，医美市场还生存着超60000家的无执照的“黑机构”，质量参差不齐，导致整个医美下游服务市场大而分散。 ？野蛮生长导致乱象丛生，规范化大势所趋 私营医美机构的野蛮生长，也导致行业乱象丛生，品牌形象难以树立，制约其健康发展的两大主要原因：1）非法执业现象严重，市场秩序混乱。庞大医美需求和正规机构及医生培养和数量增长的不匹配，同时获利和违法成本不成正比，监管难度大等因素助长医美行业乱象丛生，在机构、医生和药械的合法化方面均出现了严重的不规范现象。2）过度依赖营销，多数私营机构陷入高毛利低净利的困境，私营医美机构不同于公立医院天然具有良好的声誉保证，对营销宣传等手段具有极强的依赖性，营销渠道和销售费用合计能占到总成本的70%以上，叠加行业内同质化的竞争愈发严重，激起激烈的“价格战”，正规机构也不得不通过低价微整形引流，低价引流+疯狂打广告共同挤压医美机构的利润空间。 ？行业洗牌格局已定，机构连锁化运营有望冲出围墙 监管+自然淘汰助推了医疗机构的“倒闭潮”，加速行业洗牌，合法机构有望进一步收回“黑医美”的市场份额。1）严监管发力，促进医美机构规范化发展；2）新氧、更美等互联网医美平台的兴起，减少了信息不对称性的同时有望重塑成本结构；3）资本化助力机构扩张加速，推动行业集中度提升，优质医美企业有望进一步收获市场红利。连锁医美机构初步发挥其规模化效应、口碑打造和招募优秀人才的优势，不断向连锁集团化运营迈进。 ？投资建议：在医疗美容行业17年以来监管力度大幅加强的背景下，整合效应明显，头部优质医美机构有望同行业的上升周期共振，最终实现业绩和估值的戴维斯双击，一改此前投资者认为的下游医美机构无投资价值的观念，给予“推荐”评级。建议关注奥园美谷、朗姿股份、华韩整形、瑞丽医美、医美国际、香港医思医疗。 ？风险提示：宏观经济下行，核心管理人员或明星医生流失，医疗事故导致行业形象受损。 民生电子 | 王芳 18916064780汽车功率半导体行业深度：成长行业“优质赛道”，国内龙头旭日东升至 ？汽车功率半导体5年近7倍空间，IGBT最受益 政策支持、节能减排双重驱动，新能源汽车加速渗透，预计2025年国内新能源汽车渗透率将达到20%，2030年欧盟新能源汽车渗透率将达到40%。汽车电动化趋势下车用功率半导体单车价值大幅提升。据英飞凌统计，功率半导体ASP将从传统燃油车的71美元大幅提升至全插混/纯电汽车的330美元，是传统燃油车的4.6倍。根据我们的测算，预计2025年全球汽车功率半导体市场规模将达到80亿美元，2025年全球新能源车用功率半导体市场规模将达到53亿美元，是2020年的7.3倍，年复合增速高达48.8%，未来十年中美欧三地区新能源汽车充电桩用IGBT市场将有94亿美元增量空间。目前车用功率半导体中主要用到的是IGBT和MOSFET，而IGBT在新能源车中是电驱系统主逆变器的核心器件，并可用于辅逆变电路、DC/DC直流斩波电路、OBC（充电/逆变）等，单车价值达到273美元，占车用功率半导体ASP的83%，是绝对大头。我们预计2025年全球新能源汽车IGBT市场规模将达到44亿美元，年复合增速约48.8%，是电动化趋势下的汽车功率半导体中最受益品种。 ？产品、工艺、先发优势三大壁垒构筑强护城河 1）产品壁垒：车规级IGBT需具备使用寿命长、故障率低、抗震性高等严格要求，能适应“极热”“极冷”的高低温工况、粉尘、盐碱等恶劣的工况环境，承受频繁启停带来的电流频繁变化，对产品要求极高。2）工艺壁垒：车规级IGBT设计时需保证开通关断、抗短路和导通压降三者的平衡，参数优化特殊复杂。生产制造时薄片工艺容易碎裂、正面金属熔点限制导致退火温度控制难度大。此外，IGBT模块封装的焊接和键合环节技术要求同样较高。3）认证周期长、替换成本高、具备经验曲线效应，行业先发优势明显。a）车规级IGBT需满足可靠性标准、质量管理标准、功能安全标准，才有资格进入一级汽车厂商的供应链，认证周期一般至少2年。b）由于IGBT模块是汽车中的关键部件，下游厂商出于安全性、可靠性的考虑，替换时往往呈谨慎态度，只有经过大量验证测试并通过综合评定后，才会做出大批量采购决策，替换成本高。c）IGBT业务需要长期的经验积累才能达到良好的know-how水平。d）IGBT 行业属于资本密集型行业，生产、测试设备基本需要进口。此外，对IGBT生产企业的流动资金需求量也较大，新进入者在前期往往面临投入大、产出少的情况，需要较强的资金实力作后盾，才能持续进行产品的研发、生产和销售。综合来看，IGBT行业中的先行企业具有明显的先发优势。 ？竞争格局优成为成长行业优质赛道，但当前国产化率仍然较低 Omdia 2019年统计数据，全球IGBT模块前十大厂商占据了76%份额，市场份额集中，竞争格局较好。车规级IGBT方面，由于较高的行业壁垒，2019年中国新能源汽车IGBT模块CR4份额合计达81%，呈现寡头垄断格局。其中，英飞凌市占率58.2%排名第一，比亚迪市占率18%排名第二，三菱电机、赛米控分列第三、第四。车用IGBT凭借广阔的成长空间和良好的竞争格局已成为成长行业中的优质赛道。但2019年中国新能源汽车IGBT 前十大厂商中仅有比亚迪、斯达半导及中车时代电气三家国内厂商入围，市场份额合计20.4%，国产替代空间广阔。 ？多重因素加速国产替代，国内厂商未来发展潜力巨大 重因素加速国产替代：1）中国已是全球最大的汽车消费市场，且未来汽车消费需求仍将提升，为国内IGBT厂商提供了良好的发展契机。2）贸易摩擦加剧，半导体自主可控需求日益迫切。3）国内厂商率先布局新能源汽车产业，抢占先发优势，随着国内新能源车厂商的份额提升，出于供应链安全考虑，预计将更多采用国内半导体厂商产品。4）国内IGBT厂商具备性价比高、响应速度快等本土化服务优势，契合新能源车降本增效需要，有望实现份额提升。5）政策鼓励、资金支持助力国内IGBT行业快速发展。国内市场空间方面，根据我们的测算，预计2025年中国新能源车用功率半导体市场规模将达到177亿元，是2020年的6倍，年复合增速高达44%，预计2025年中国新能源汽车IGBT市场规模将达到147亿元，年复合增速约44%。2025年中国充电桩用IGBT市场规模将达109亿元，复合增速达35%。综合以上分析，我们认为车用IGBT国产替代进程将加速推进，结合目前较低的市场份额占比和广阔的行业成长空间，未来国内IGBT厂商增长潜力巨大。 ？产能紧张短期内较难缓解，功率半导体景气持续上行 5G商用以及疫情宅经济加速推动社会数字化转型，新能源车、家电、数码等终端设备市场景气度转暖，带动半导体需求增长，叠加半导体厂商因供应链安全需要提高安全库存，多项因素共振导致半导体产能紧张，目前各大晶圆代工厂商均处于满产状态。从全球来看，IC insight预计2021年全球将新增2080万片等效8寸晶圆产能，从国内来看，在建的晶圆制造等效8寸产能约2796万片/年，大部分集中在2022年投产。但考虑到新产线投产后约有3-5年的产能爬坡期，短期内产能紧张较难缓解。受益于新能源汽车和充电桩需求的快速提升，预计全球仅车规级IGBT模块所需的8寸晶圆量就达169万片，较2020年增长5.4倍，晶圆制造需求缺口巨大。年初以来海内外各大芯片厂商纷纷上调产品价格或延长交期，预计半导体产业链景气度仍将持续上升。 ？投资建议：新能源汽车加速渗透，汽车电动化趋势下带动功率半导体单车价值大幅提升。根据我们测算，预计2025年全球汽车功率半导体市场规模将达80亿美元，2025年全球新能源车用功率半导体市场规模将达53亿美元，CAGR高达48.8%，5年7倍空间。产品类型上，车用功率半导体中IGBT ASP占比达83%，是电动化趋势下的最受益品种。壁垒方面，车规级IGBT产品、工艺、先发优势三大壁垒构筑强护城河，且该行业竞争格局良好，2019年中国新能源汽车IGBT模块CR4份额合计81%，成为成长行业优质赛道。但当前国产化率仍然较低，前十大厂商中仅三家国内厂商入围，市场份额合计20.4%。展望未来，我们认为车用IGBT国产替代将加速推进，结合目前较低的市场份额和广阔的成长空间，国内IGBT厂商增长潜力巨大。此外，当前功率半导体需求旺盛，产能紧张，在建的国内晶圆制造产能大都集中在2022年投产，还需经过3-5年的产能爬坡，预计短期内产能紧张较难缓解，功率半导体产业链仍将景气向上。 建议关注：斯达半导、中车时代电气、闻泰科技、华润微、新洁能、立昂微。 ？风险提示：新能源汽车销量不及预期，国内企业技术进步不及预期，产品替代风险。 个股观点 民生金融 | 郭其伟 18588460632 江苏银行(600919):资产质量近年最佳，贷款规模加速扩张 ？事件概述：1月18日公司发布2020年业绩快报：全年归母净利润同比增长3.06%（前三季度增速+0.64%），营收同比增长15.68%（前三季度增速+12.96%）。全年年化加权ROE 11.91%（前三季度年化加权ROE 12.71%），同比下降74bp。 ？分析与判断 营收和业绩加速增长，净息差基本稳定。公司全年营收同比增速较前三季度提升2.72pct至15.68%，继续保持双位数较快增长。全年业绩同比增速较前三季度提升2.42pct至3.06%，可能是得益于非息收入拖累大幅减轻，其次我们判断拨备等因素发挥了一定正面贡献。根据测算，公司全年净息差较前三季度基本持平。未来随着疫情好转，公司有望继续把握经济复苏趋势，加大贷款投放力度，进而对息差形成支撑。 不良率和拨备覆盖率近年最佳，资产质量边际改善。根据测算，公司在2020Q4主动加大不良贷款计提与处置核销力度，加快风险出清。Q4单季度不良贷款年化生成率环比小幅上行。Q4末不良率环比下降1bp至1.32%，创下近6年以来新低。拨备覆盖率环比提升5.67pct至255.74%，处于近8年以来最高水平，抵御风险能力进一步加强，利润反哺空间得到增厚。 资本充裕且补充可期，支撑规模加速扩张。公司在2020年底完成配股，有效缓解了核心资本压力，解除了发展的主要制约因素。充足的资本为公司加大贷款投放、加快规模扩张打下了坚实的基础。Q4末贷款余额同比增速较Q3末提升2.53pct至15.48%，带动资产总额同比增速较Q3末提升3.58pct至13.21%。由于截至2020年底，公司尚有约199.99亿元可转债未转股，未来资本补充仍然可期。我们预计公司在摆脱资本瓶颈后将步入快速发展通道，看好公司下一步扩张。 ？投资建议：公司基本面向好，资产质量持续改善，已经摆脱了资本约束，有望打开成长空间。我们看好公司深耕江苏和向零售业务转型所具备的发展潜力，预测2021-2023年公司的归母净利润增速分别为4.68%、7.30%和9.97%，对应2021年末BVPS为10.10元，静态PB为0.55倍，低于上市城商行0.88倍的平均水平，维持“推荐”评级。 ？风险提示：疫情反复使资产质量承压；利率中枢下降，经济复苏不及预期。 民生食饮 | 于杰 18611233880今世缘（603369）2020年度业绩预告点评：“十三五”平稳收官，“十四五”剑指百亿 ？事件概述 1月18日公司发布2020年业绩预告，预计2020年度实现营业收入约51亿元，同增约2.3亿元，同比+4.7%左右;预计实现归属于上市公司股东的净利润约15.5亿元，同增约0.92亿元，同比+6.3%左右；预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约15.4亿元，同增约1.01亿元，同比+7%左右。 ？分析与判断 20Q4营收增速放缓，盈利水平提高，“十三五”平稳收官：公司预计2020年营收/归母净利润分别同比+4.7%/+6.3%左右，略低于我们此前预期。业绩预告对应20Q4单季度营收约9.05亿元，同比+19.39%，较20Q3单季度营收增速环比-1.59ppt，主要系白酒动销进入淡季叠加今年春节较去年晚，部分销售推延至21Q1；对应20Q4单季度归母净利润约2.37亿元，对应归母净利率为26.13%，同比+4.46ppt，单季度盈利能力提升明显，预计主要系销售产品结构优化打开利润空间。公司业绩预告披露“特A+类”产品收入同增13%，占比达60%，占比相较于去年同期+4.02ppt。 五年战略规划纲要出炉，强化“十四五”增长决心：公司在五年战略规划纲要中提到，“十四五”期间公司将持续推荐高质量发展，为实现“开好局、起好步”的目标，2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元。公司立足江苏、放眼全国，战略规划务实清晰。在市场拓展上，公司将深耕江苏市场，享受苏酒市场红利，省外因地制宜开市场，制定“全国有影响、华东主战场、关键长三角”的区域策略；在产品上，公司发力国缘，力争做到V系攻坚更高价格带、K系提升尽享次高端、典藏激活主打喜庆市场；在渠道上，公司着力推进省内“控价分利”，坚定推行库存及配额管理以严格管控价格，重视产品终端价盘稳定，为经销商和终端上提价增利，规避化解市场风险。 ？投资建议 根据业绩预告，我们下调此前盈利预测。预计2020-2022年实现收入分别为51.03/63.58/78.39亿元，同比增长4.7%/24.6%/23.3%；实现归属上市公司净利润15.49/19.11/23.80亿元，同比增长6.2%/23.4%/24.5%，折合EPS 1.23/1.52/1.90元，对应PE分别46X/38X/30X。公司目前估值水平低于白酒板块2020年57倍PE（wind一致预期，算数平均法）的平均水平，维持“推荐”评级。 ？风险提示：疫情或经济下滑拖累需求，省内竞争加剧，省外开拓不及预期，食品安全问题等。 民生电子 | 王芳 18916064780 韦尔股份（603501）：Q4业绩大增，长期看好汽车CMOS业务 ？事件概述 公司公告预计2020全年实现归母净利润25-30亿元，同比增长426%-535%，扣非归母20-25亿元，同比增长498%-648%。 ？分析与判断 Q4大超预期，多领域持续开花，新品放量带动业绩增长：Q4实现归母净利润中值10亿，环比增长36%，同比增长202%。20年全年公司持续加大多领域布局，在电源管理、信号接口、触控显、TVS、MOSFET、以及射频领域加大研发，多个产品处于国内一流梯队水平，并实现量产出货，芯片平台型公司雏形初现。1H20公司推出0.7um小像素、6400万像素的CMOS芯片，在新品推出+需求驱动的情况下，盈利持续增长。 持续投入CMOS芯片，看好汽车CMOS：此前公司发行24.4亿可转债，加码晶圆封测以及汽车CMOS，一方面加强公司对芯片生产全流程把控，另一方面有利于公司把握 车载以及安防CMOS 图像传感器市场机遇。随着新能源车兴起，特斯拉车载镜头采用8*120万像素方案，蔚来ET7更是采用11*800万像素方案，车载CMOS有望在龙头厂商带动下迎来增长。 ？投资建议 根据公司业绩预告，我们上调公司2020-2022年营业收入至243/292/351亿元，归母净利润至27/40/52亿元，对应估值69/46/36倍，参考截至2021年1月18日SW电子最新TTM估值55倍，考虑到公司为CIS领域龙头公司，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。 ？风险提示：疫情控制不达预期、中美贸易摩擦升级、下游客户出货量不及预期。 民生军工 | 王一川 13811614600 宏达电子（300726）简评报告：全年业绩显著提升，看好持续高增长 ？事件概述 1月18日，公司发布2020年度业绩预告，预计归母净利润同比提升55%-75%，盈利45413.48万元-51273.29万元。 ？分析与判断 全年业绩大幅提升，盈利能力进一步提升：2020年全年，公司预计归母净利润同比提升55%-75%，盈利45413.48万元-51273.29万元。单季度来看，Q4预计实现归母净利润11771.6万元-17631.41万元，同比提升 123.52%-234.78%，业绩延续高增长。报告期内公司下游高可靠客户需求旺盛，订单持续增长，公司主营钽电容器业务继续保持行业优势地位的同时，部分子公司新产品业务在需求牵引下进一步发展，订单和收入均取得较大幅度增长。公司在供需两旺、营收增长的情况下，规模效益初显，生产效率和管理效率提升，盈利能力进一步增强。 军用钽电容领导者，看好长期稳定增长：公司是军用钽电容器核心供应商，下游客户主要为航空和电子，业务主体为公司各事业部和湘怡中元。公司在传统的金属封装钽电容基础上不断拓展，陆续推出高能混合钽电容器和高分子钽电容器等新一代的钽电容器，在行业中地位显著。报告期内，民用钽电容器市场受国际疫情影响缺货涨价，国产化替代需求进一步提升，公司民用产品的订单和收入均有较大幅度增长。“十四五”期间，我国武器装备采购有望大幅提升，高性能钽电容需求有望随之增长，我们看好公司军品钽电容保持高增长。 通过孵化模式，非钽品类扩张迅速：公司通过打造平台，以孵化的形式扩充品类，目前已经从核心产品钽电容扩展到多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片式铝电容器、超级电容器等，近年来非钽业务占比达到70%，增速接近100%。7月9日，公司公告将对外投资建设5G元器件生产基地，项目主要产品包括MLCC、SLCC、环行器隔离器、电源微电路模块等，将扩大公司电子元器件生产规模并提高市场竞争力。我们认为，随着品类的不断扩充，以及各项产品的不断发展，非钽业务空间更加广阔。 ？投资建议：公司是军用钽电容核心供应商，非钽业务发展迅速，我们看好公司长期发展。预计公司2020～2022年EPS 分别为1.21、1.70和2.30元，对应PE为65X、46X 和34X，可比公司鸿远电子、火炬电子、振华科技平均估值为67X，维持“推荐”评级。 ？风险提示：武器装备采购不达预期；非钽业务发展不达预期。 风险提示 宏观政策变化的风险，疫情反复，个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 1 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年1月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210120民生证券研究院晨会纪要》20210120

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）