“确定性溢价”的本源及展望
（以下内容从长江证券《“确定性溢价”的本源及展望》研报附件原文摘录）
点击图片进入长江研究小程序查看全文 报告摘要 1. 高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响。 2.“盈利溢价”的本质是龙头的竞争优势，也影响了其在行业内的“相对估值溢价”。“绝对估值溢价”的本质是利率中枢下移，DCF中的久期弹性。 3.伴随着经济持续修复，头部与腰部公司的“盈利收敛”、或利率中枢“不再下行”，将促成后市的“风格再平衡”。结构上，通胀端重视铜铝，顺周期优选化工、机械等细分，成长领域聚焦半导体和军工，大金融关注保险。 周度交流：“确定性溢价”的本源及展望 近期市场风格极端分化，高估值机构股在过去一个月显著占优，估值持续抬升。大市值重仓股何以享受如此高估值，后续走势可能如何？本周我们对此做简要探讨。 1.短期：上周市场宽基情绪热度分化，白酒、新能源车、综合金融、煤炭显著降温，银行、保险则大幅升温，TMT整体升温。截至周五，我们构建的情绪指标CJDI（扩散指数）读数分化，全A CJDI维持25%。用于度量市场宽度的观测指标：上证综指1月读数降至极窄区间，市场成交集中；HS300 CJBI骤升，龙头成交广泛。框架模型下，我们认为当前市场成交或将由大盘向中小盘延展，关注短期风格切换。 2.近期市场风格表现极端分化，高估值机构股在过去一个月显著占优。我们认为：高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响，其中“估值溢价”可拆解为“相对估值溢价”与“绝对估值溢价”。 1）“盈利溢价”的本质是行业竞争格局的改善，尤其是2016年供给侧改革后，率先走出“出清格局”的行业盈利溢价凸显。同时，盈利溢价还影响了此类企业在行业内的“相对估值溢价”。 2）“绝对估值溢价”本质是两方面原因，一方面，部分行业头部企业的永续增长被认可，体现在资产的“久期”被拉长。另一方面，2018H2-2020H1无风险利率的下行，提升了这类“长久期资产”的“绝对估值溢价”。 3）伴随着经济持续修复，后市需重点关注如下两种情景变化：（1）头部与腰部公司的“盈利收敛”是否会在部分行业中出现？（2）利率中枢是否“不再下行”？任意一种情景的发生，都将促成后市的“风格再平衡”。 行业配置：结构行情下，把握春季景气向上线索 通胀端重视铜铝，顺周期优选化工、机械等细分，成长领域聚焦半导体和军工，大金融关注保险。 主题配置：持续关注国改的深化 年度层面积极关注有股权激励意愿及方案的上市国企。 风险提示： 1. 经济增速超预期下滑； 2. 市场风格超预期调整。 点击进入小程序 进入长江研究小程序阅读报告全文 研究报告信息 证券研究报告：“确定性溢价”的本源及展望 对外发布时间：2021-01-17 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 包承超 SAC编号：S0490518040002 邮箱：baocc@cjsc.com.cn 邓宇林 SAC编号：S0490520080020 邮箱：dengyl@cjsc.com.cn 评级说明及声明 评级说明 行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 法律声明 本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。 本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。
点击图片进入长江研究小程序查看全文 报告摘要 1. 高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响。 2.“盈利溢价”的本质是龙头的竞争优势，也影响了其在行业内的“相对估值溢价”。“绝对估值溢价”的本质是利率中枢下移，DCF中的久期弹性。 3.伴随着经济持续修复，头部与腰部公司的“盈利收敛”、或利率中枢“不再下行”，将促成后市的“风格再平衡”。结构上，通胀端重视铜铝，顺周期优选化工、机械等细分，成长领域聚焦半导体和军工，大金融关注保险。 周度交流：“确定性溢价”的本源及展望 近期市场风格极端分化，高估值机构股在过去一个月显著占优，估值持续抬升。大市值重仓股何以享受如此高估值，后续走势可能如何？本周我们对此做简要探讨。 1.短期：上周市场宽基情绪热度分化，白酒、新能源车、综合金融、煤炭显著降温，银行、保险则大幅升温，TMT整体升温。截至周五，我们构建的情绪指标CJDI（扩散指数）读数分化，全A CJDI维持25%。用于度量市场宽度的观测指标：上证综指1月读数降至极窄区间，市场成交集中；HS300 CJBI骤升，龙头成交广泛。框架模型下，我们认为当前市场成交或将由大盘向中小盘延展，关注短期风格切换。 2.近期市场风格表现极端分化，高估值机构股在过去一个月显著占优。我们认为：高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响，其中“估值溢价”可拆解为“相对估值溢价”与“绝对估值溢价”。 1）“盈利溢价”的本质是行业竞争格局的改善，尤其是2016年供给侧改革后，率先走出“出清格局”的行业盈利溢价凸显。同时，盈利溢价还影响了此类企业在行业内的“相对估值溢价”。 2）“绝对估值溢价”本质是两方面原因，一方面，部分行业头部企业的永续增长被认可，体现在资产的“久期”被拉长。另一方面，2018H2-2020H1无风险利率的下行，提升了这类“长久期资产”的“绝对估值溢价”。 3）伴随着经济持续修复，后市需重点关注如下两种情景变化：（1）头部与腰部公司的“盈利收敛”是否会在部分行业中出现？（2）利率中枢是否“不再下行”？任意一种情景的发生，都将促成后市的“风格再平衡”。 行业配置：结构行情下，把握春季景气向上线索 通胀端重视铜铝，顺周期优选化工、机械等细分，成长领域聚焦半导体和军工，大金融关注保险。 主题配置：持续关注国改的深化 年度层面积极关注有股权激励意愿及方案的上市国企。 风险提示： 1. 经济增速超预期下滑； 2. 市场风格超预期调整。 点击进入小程序 进入长江研究小程序阅读报告全文 研究报告信息 证券研究报告：“确定性溢价”的本源及展望 对外发布时间：2021-01-17 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 包承超 SAC编号：S0490518040002 邮箱：baocc@cjsc.com.cn 邓宇林 SAC编号：S0490520080020 邮箱：dengyl@cjsc.com.cn 评级说明及声明 评级说明 行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 法律声明 本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。 本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。
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