开源固收 | 识别存贷双高的合理性:我们的三步曲

（以下内容从开源证券《开源固收 | 识别存贷双高的合理性:我们的三步曲》研报附件原文摘录）
　　开源固收：梁岩涛、王宇辰 摘要 1、 货币资金是盈利性最强的资产，也是流动性最强的资产 1）货币资金是盈利性最强的资产，也是流动性最强的资产。 2）货币资金并非越多也好，其应该处于一个合理的区间之内。 2、 高存高贷的两个条件 一是（货币资金+流动资产）/总资产过高；二是货币资金/流动负债这一比例在1附近。 3.高存高贷的企业是否合理，需要循序渐进地去确认三件事情： 1） 存贷双高的唯一合理解释是企业存在大量资本开支需求 事实上，在历史上存贷双高且违约的案例（康得新、洛娃、保千里、东旭）中，其投资性现金流出都在违约之前出现过巨幅增长。 我们可以通过固定资产与在建工程的变化去佐证资本开支的真实性，照此线索去看，康得新和保千里的固投真实性是存在疑问的。 2）即使企业的资本开支是真实的，我们还需要分析企业的扩张是否高效 企业资本开支唯一的安全性来自于对竞争力本强的既有项目进行扩张。 一个量化企业产品竞争力的角度是：企业毛利率与收入的历史表现的回归乘数，照此观察，洛娃科技与东旭光电的产品竞争力可能偏弱，即使资本开支真实，这两家企业未来的不确定性依然在上升。 3） 我们也要排除股东通过资金占用等方式对企业的抽血风险 观察子公司股票的质押率是一个观测角度，一旦主体的股票被股东质押比例过大，往往会意味着母公司的流动性存在困难。 一旦当子公司的规模相对母公司足够大的时候，母公司对子公司抽调资金的可能性往往更大； 其他应收款是否高增可作为另一个线索，母公司的其他应付款可作为该线索的确认手段。 风险提示：企业通过虚构其他会计科目进行财务报表粉饰或舞弊。 正文 货币资金是企业日常经营活动的起点和终点 1）货币资金是盈利性最强的资产，也是流动性最强的资产。企业经营的过程实际就是将货币资产变为生产要素，进而获得更多资产及收益的过程。正因如此，企业在流动性稳定的前提下，尽可能提高资金的使用效率，加快资产、权益间的转化。此外，货币资金也是流动最强的资产，可作为直接的偿债来源。 2）货币资金并非越多也好，其应该处于一个合理的区间之内。由于各行业经营模式上的差异，不同的行业保有现金占总资产的比例也不尽相同。就2017年-2019年统计，所有行业平均的货币资金/资产总额为15.63%，消费类行业货币资金比例居前，食品饮料所持有货币资金比例最高，接近总资产的1/3；而周期类及重资产行业，货币资金持有较低，公共事业类企业因保有大量固定资产使得其货币资金的比值最小。 企业留存过多的货币资产并大笔举债，也就是我们通常所说的“高存高贷”的现象的识别可以概括为两个条件 一是（货币资金+流动资产）/总资产过高（总资产存贷比）；二是货币资金/流动负债这一比例在1附近。如果某家企业的财务报表同时满足这两个条件，则存在“存贷双高”的嫌疑。譬如说：大部分已经违约的企业的总资产存贷比显著高于目前存续且未违约的企业。 三步确认存贷双高的合理性： 1） 存贷双高的唯一合理解释是企业存在大量资本开支需求。 在现存的主体中，若企业资本开支需求高，也容易发生存贷双高的现象。一个典型的事例是宁德时代，从宁德时代的现金流量表来看，投资性现金流出/（经营性净现金流+筹资性净现金流）常年处于 100%附近，这意味着该公司一直处于应投尽投的状态。此外，随着持续的资本投入，该企业的固定资产及在建工程在近 6 年时间内分别增长了 70 倍及 32 倍。 通过固定资产与在建工程的变化可以去佐证资本开支的真实性：在历史上存贷双高且违约的四个案例（康得新、洛娃、保千里、东旭）中，在各自的债券违约之前，其资金流量表都出现过投资性现金流出的大幅增长。然而，东旭集团及洛娃科技在资本开支大幅增加之后，其固定资产与在建工程的规模之和的确出现了质的提升，但是，在其中，保千里的数据却一路下降，在近十年的时间里，出现了高达近十倍的缩水，康得新虽然固定资产与在建工程规模之和在稳步上升，但其加速的时点与资本开支的加速时点严重不符，自这些迹象来看，康得新和保千里的固投真实性是存在疑问的。 2）即使企业的资本开支是真实的，我们还需要分析企业的扩张是否高效 企业的大量固投不外乎分为两类：一即对既有的业务做大量产能扩张，二即在业务转型的希冀下，大量资金投向新领域，无论企业属哪种情况，判断的落脚点都会集中到企业的竞争力强弱上。 对于信用债这类收益稳定的资产来说，企业资本开支唯一的安全性来自于对竞争力本强的既有项目进行扩张。如果企业对既有但竞争力一般或偏弱的产品做大量产能扩张的话，则即使产能扩张属实，大量的低效率扩张也可能会给企业带来更大的风险，而企业对新领域做集中性资本开支也会在一定程度上增加未来的不确定性。 量化企业产品竞争力的一个角度是：企业毛利率与收入的历史表现的回归乘数。意即：当企业的收入扩张后，其毛利率如果可以以一个略陡的斜率向上，则说明企业产品是存在议价能力的。就制造业来看，其历史毛利率与收入的回归乘数为0.22，然而，洛娃科技与东旭光电的回归乘数均几乎为0，这意味着洛娃科技与东旭光电的产品竞争力可能低于行业，即使资本开支真实，这两家企业的大幅资本投入也给其未来增加了不确定性。（可参见报告《关于存货：我们可以相信的与不可相信的》） 3）判断关联方违规占用资金的可能性 如果该现象发生，往往是大股东为了补充自身流动性或抽调资产的考虑而占有发债主体的流动性。康得新则为典型一例：康得新与母公司合资开发的碳纤维项目并未装入康得新，但康得新的货币资金在很大程度上被股东抽调了出去。 观察子公司股票的质押率：一旦主体的股票被股东质押比例过大，往往会意味着母公司的流动性存在困难。例如：康得新控股母公司（康得投资集团有限公司）对其所持的股票质押率已经达到99.51%，东旭光电科技股份有限公司大股东东旭集团，先后质押了上市公司股票5.85亿股，占其持股比例64%。 子公司相对规模是风险扩散与否的重要因素：子公司的规模可能是母公司对子公司是否存在影响的决定者，一旦当子公司的规模相对母公司足够大的时候，我们应同时把母公司的信用作为外生变量纳入考虑。东旭光电资产规模占到东旭集团的34%，在集团出现流动性危机时，很容易将子公司视为救命稻草，抽调及占用资金。（见报告《规模为王：关于母强子弱或母弱子强的一些统计规律》） 其他应收款可作为另一个线索：在已经违约的主体中，部分相对规模偏高的子公司的其他应收款在过去的10年间都保持着至少40%的高速年化增长，且该增长速度都显著高于流动资产规模的速度。此时如果与之相匹配的母公司其他应付款也呈现出相似增长速度，则母公司对其资金占用的可能性偏大。东旭集团的其他应付款与东旭光电的其他应收款一同出现了类似级别的增速，从该现象推测，母公司可能对子公司存在大幅占款的情况。 风险提示 企业通过虚构其他会计科目进行财务报表粉饰或舞弊。 文章来源 开源证券已于2021.01.17发布研究报告《识别存贷双高的合理性理：我们的三步曲》-固收专题 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们

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