【华泰固收|策略】资金逻辑已褪色,主线切换过渡期——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|策略】资金逻辑已褪色,主线切换过渡期——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张 亮 S0570518110005 研究员 吴宇航 S0570119090051 联系人 报告发布时间： 2021年01月17日 摘 要 核心观点 上周债市走势符合预期，但曲线变化比预计剧烈。近期的债市行情源于资金面和供求两大错位，叠加疫情反复助攻。不过，上周隔夜回购回升，资金逻辑已经褪色。债市进入主线切换的过渡期，短期仍有供求错位、疫情反复等支持，资金面不会过度收缩。但融资需求并不弱，经济增速环比更重要，3-5月份提防供给、通胀、资金面和疫苗效果等冲击。本周关注2020年全年经济数据、1月份税期扰动、疫情进展。操作上，利率继续窄幅高频波动，浅尝曲线平坦交易，十年国债3.1%之下边打边撤不改。存单利率可能已经处于底部区域，信用票息的关注度提升，转债继续换券。 本轮债市行情源于资金面和供求错位，疫情和社融也引发基本面小担忧 资金面超预期宽松源于巩固让利实体成效、稳定信用市场和保证外部平衡。而供求错位方面，去年底、今年初是利率债供给淡季，但农商行、保险机构和外资净买入较为稳定。本轮疫情看似是国内的局部反复，本质上是全球疫情蔓延后的国内防控新挑战。叠加上周公布的去年12月社融增速继续下行，投资者在尝试交易基本面预期变化。 两大错位将逐步度过最好时机 首先资金面错位方面，隔夜回购利率已经上行至1.5%以上，货币政策“不缺不溢”基调未改变。国务院新闻发布会上，孙司长提出“目前的存款准备金率水平都不高”，降准等概率短期不大。春节前资金面及货币政策如何对冲流动性缺口备受关注。今年春节特殊性在于集中取现需求相比往年可能并不明显，且与1月份税期错位，1月份MLF、TMLF到期量较大，预计全面降准的概率不大。其次供求错位方面，利率债供给短期仍处于空窗期，往往在4月份前后放量，利率下行之后配置力量可能出现边际变化。 基本面助攻逻辑不宜夸大 社融在去年12月份降速，主要源于融资类信托政策及永煤事件，从银行反馈的融资需求并无放缓迹象。对债市最美好的阶段是企业融资需求主动性萎缩，这时候货币政策需要通过放松避免信用收缩。融资需求较强，但政策收紧阶段，唯一确定的就是信贷利率有上行压力。疫情反复对基本面预期有冲击，但市场对待疫情的心态已经今非昔比，没有过度反应。汽车芯片短缺等可能影响到汽车产量，需要提防。海外方面，拜登的第一板斧是1.9万亿刺激计划，有利于中国外需，美债面临“面多了加不加水”的难题。 基本面增长的环比走势比同比更重要 去年四季度经济增长环比较高，随着疫情的反复叠加季节性因素，今年一季度环比预计将有所回落。二季度随着工业生产旺季、消费继续修复等因素，环比甚至季调环比预计再次上升，四季度需要提防出口弱化的负面冲击。PPI走势在上半年将进入上行通道，下半年转为震荡略下行，基本面走势有助于我们对债市节奏的判断。 映射到债券市场上，资金逻辑已褪色，主线切换过渡期 第一，趋势上，短期仍面临短期矛盾和中期主线之间的背离，预计窄幅高频震荡为主。第二，资金面和供求错位逐步度过最好时机对短端利率债不利，存单利率已经是底部区域，我们预计短端利率继续下行的可能性不大。 第三，对于长端利率而言，短期相对安全，但中期趋势和利率水平偏不利，维持十年国债3.1%以下边打边撤的观点。建议3.1%以下配置盘不再轻易加码，交易盘浅尝曲线平坦等策略，更重要的是逐步把握兑现时机。 风险提示：疫情演变超预期；节前资金面紧张超预期。 本周策略观点：资金错位逻辑褪色，短中主线冲突更剧烈 我们上周在《债券策略周报：波动源于短期逻辑和中期主线冲突》中提及，近期债市剧烈波动，背后反映的是短期逻辑与长期主线的冲突，心态不稳。资金面、供求、中美利差陆续度过最好时点，提防不利变化，保持用中短期品种替代“超长+超短”策略。上周国内疫情继续扩散、A股抱团股调整剧烈、社融增速下行幅度超预期，导致风险偏好略有降低，但MLF缩量、资金面收敛，债市先扬后抑，整体继续震荡，全周来看十年国债、国开债利率小幅上行1BP，而中短端国债利率上行幅度更大，整体走势与我们的预判较为一致，但曲线变化超预期。 上周债市的关键事件是隔夜回购逐步抬升到1.5%以上，宣告资金面驱动行情已经出现变化。但与此同时，国内疫情防控压力超预期，社融增速放缓，债市能否迎来基本面的助攻行情？投资者应该如何应对？ 我们在上期周报中提及，本轮债市行情源于两个错位：资金面和供求。资金面超预期宽松可能源于：第一，巩固让利实体1.5万亿的成效；第二，永煤事件之后信用一级市场冻结，货币、信用不能双紧缩；第三，人民币汇率强势，在全球央行货币政策持续宽松的背景下，资金面过紧会强化人民币升值压力，不利于外部平衡。而供求错位方面，去年底、今年初是利率债供给淡季。而跨年之后，农商行备付压力明显降低，年初存款增长也较快，因此大量农商行在年初时点面临较大的配置压力。保险机构“开门红”效应明显，对超长利率债配置需求旺盛。境外机构受益于中美利差及人民币汇率升值等净买入较为稳定。 此外，国内疫情反复及社融下行幅度超预期等引发基本面小担忧，助攻本轮债市行情。冬季时节，尤其是海外疫情再次爆发的背景下，国内也面临更大的防控压力，河北等地出现了较大范围的疫情。虽然局限在河北、黑龙江等地，但各地防控要求明显加强，酒店、餐饮、航空等无疑再次遭遇重挫。本轮疫情看似是国内的局部反复，本质上是全球疫情蔓延后的国内防控新挑战。当然鼓励就地过春节会不会对工业增加值有提振作用，供给紊乱会否导致食品价格有所上涨，同样值得关注。叠加上周公布的去年12月社融增速下行幅度超预期，投资者在尝试交易基本面预期变化。 从上述因素来看，两大错位将逐步度过最好时机，而基本面助攻的逻辑不宜夸大。 首先，资金面错位方面，标志性事件是隔夜回购利率上行至1.5%以上，货币政策“不缺不溢”基调未改变。1月初隔夜回购利率一度向下突破了1%，而近期又逐步抬升到1.5%以上。上周央行进行5000亿元MLF操作，合计净回笼405亿元，一改近几个月超额续作的态势，背后的原因主要有两点：一是银行存款增长较快，存单利率低于MLF，银行对MLF需求偏低；二是近期资金面过于宽松，公开市场操作从100亿到50亿到20亿，MLF未能超额续作均传递了资金面向中性逐步收敛的信号。不过，春节前后，资金面的主动权由于缴税、春节取现、信贷投放消耗等将会重新回到央行手中，届时才会看出央行真实的合意水平。 货币政策稳字当头短期不会改变，过松不合意，过紧不合适。毕竟经济还处于不平衡的恢复中，疫情等扰动存在，过紧不合适。但房价的上涨、再通胀预期、隔夜回购占比抬头等对货币政策也有制约，过松不合意。同业存单利率角度看，11月份超过MLF30bp是超调，目前跌破2.8%，低于MLF利率15-20bp从中期看也难以持续，不宜线性外推。 国务院新闻发布会上，孙司长提出“目前的存款准备金率水平都不高”，降准等概率短期不大。国务院新闻办新闻发布会上，央行陈雨露副行长、孙国峰司长提及，“近期人民币对美元汇率也有所贬值”，“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的”，“目前的存款准备金率水平都不高”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。不难推断，短期降准的必要性不强，直到MLF积累到一定程度，且货币政策需要传递更强信号时，才有可能通过降准替代MLF。 此外，春节前资金面及货币政策如何对冲流动性高缺口备受关注。从历史数据看，资金面在春节前后波动加大。尤其在2015年之前，银行间回购利率通常会在节前大幅走高，个别年份（2011、2012）隔夜回购利率甚至一度达到8%，节后资金利率则普遍走低。不过2015年之后这一情形有所改观。 银行体系面临流动性缺口是春节前资金面紧张的主要原因。首先，春节假期是传统上居民返乡的高峰，导致春节假期前往往也是居民取现的高峰，大量现金从银行体系流出。其次，部分年份春节在1月份，而1月往往是缴税大月，大量税款上收与居民集中取现叠加放大流动性缺口。最后，由于春节假期较长，部分机构在节前2-3个交易日就会减少交易，使得一些头寸未平的机构融资难度大增，而春节后第一个交易日容易融资集中到期。 近几年央行采用多种工具对冲春节期间的流动性缺口。例如2017年1月，央行创设了临时流动性便利（TLF），专门保障春节前现金投放的集中性需求，2018年1月央行首次使用临时准备金动用安排（CRA）同时进行了普惠金融定向降准，2019年和2020年的1月均进行了全面降准。随着货币政策操作日益精细化，近几年春节期间资金面波动减小，甚至比平时更加宽松。 今年春节有哪些特殊性？首先，今年新冠疫情在春节前出现反复，多地倡导员工就地过年，导致今年春节前的集中取现需求相比往年可能并不明显。其次，今年春节在2月中旬，与1月份税期错位。第三，今年1月份MLF、TMLF到期量较大，达到5405亿。 今年春节前央行的操作猜想。首先，全面降准的概率不大，准备金率已经处于较低水平，继续降准的空间有限，尤其是在基本面渐进修复的背景下，货币政策受到宏观杠杆率和房价等约束，资金面不缺不溢基调未发生改变。不过普惠金融定向降准预计还是惯例操作。其次，类似于CRA的工具存在一定可能性，但不能有太高期待，有助于对冲居民取现等临时性流动性缺口，但是如上所述今年春节效应相比往年并不明显，导致央行进行大规模临时性流动性投放的必要性有所降低。第三，央行更可能的还是继续通过MLF和逆回购等方式熨平流动性波动，预计春节前央行可能进行一次MLF操作。 其次，供求错位方面，利率债供给短期仍处于空窗期，往往在4月份前后放量，利率下行之后配置力量也出现边际变化。2019年和2020年地方债均提前发行，但2021年地方债发行计划迟迟未公布，使得1月份的利率债供给显著减弱，此外由于1月国债到期量较大，国债发行也没有形成供给压力，截至1月15日，上半月国债净发行规模仅为-302亿元。今年地方债的发行高峰可能在全国两会之后到来，导致利率债供给可能在4月份前后放量。而从财政部公布的国债发行计划表看，3月有两期新增发行，且从1月情况看国债单只规模不低。同时，随着利率不断下行，利率债配置价值有所降低，上周国债一级招标不佳已经初现端倪。 第三，基本面预期短期面临社融增速和疫情扰动，但基本面渐进修复的趋势将延续。社融增速背后的逻辑更值得关注，目前的被动压降，还不是融资需求的主动萎缩。 其中，社融在去年12月份降速，主要源于融资类信托政策及永煤事件，从银行反馈的融资需求并无放缓迹象。12月社会融资规模17200亿，同比增速13.3%，较上月继续下滑0.3个百分点。非标融资是最大拖累项。其中，信托贷款融资-4601亿，为历史单月最大降幅，主因融资类信托新规，年底整改压力明显加大，同时12月信托贷款到期量较大。直接融资方面，信用风险继续发酵导致企业债券融资同比大幅少增2183亿，也对社融增长形成拖累。社融拐点进一步确认，但从我们的调研看，大行年初项目储备充足，与经济复苏、去年底信贷额度积压、信用债一级冻结都有关系。此外，今年一月份存在春节错位等因素，预计监管会适度管控增幅，但天量信贷可以预期，社融继续受制于地方债发行节奏。 对债市最美好的阶段是企业融资需求主动性萎缩，这时候货币政策需要通过放松避免信用收缩。融资需求较强，但政策收紧阶段，唯一确定的就是信贷利率有上行压力。当然，由于政府类融资放缓，利率债的供求状况在今年将有所好转。 疫情反复对基本面预期有冲击，但市场对待疫情的心态已经今非昔比，没有过度反应。疫苗仍面临产能约束、分配不均衡、保护率参差不齐、接种意愿低等诸多问题，需要时间才能达到效果，世卫组织的看法是60%的人群注射才能达到全民保护的作用。但随着疫苗的逐步接种，全球经济向常态回归，温和再通胀仍是主要趋势。以往经验是，疫情严控两周后，病例集中爆发期逐步过去，疫情好转。目前的坏消息是，东北、河北仍在不断爆出病例，但好消息是多出现在隔离期的密接者，本周关注河北等地疫情会否如期放缓。更值得关注的是，投资者对待疫情的看法已经变化，疫苗毕竟已经出现，对疫情的防控能力、认知都有了更深刻的认知，市场并未出现太多恐慌情绪。 汽车芯片短缺等可能影响到汽车产量，需要提防。疫情期间，家用电脑等需求量大增，近期汽车需求大增，加上汽车智能化趋势，导致芯片供给面临瓶颈。上周，海内外多家汽车大厂都出现了停产现象，悲观的预期需要到明年下半年才能实质缓解。汽车作为去年下半年拉动经济的主要力量，如果芯片缺货引发更广泛的停产现象，需要提防对工业增加值等的冲击。 拜登的第一板斧是1.9万亿刺激计划，有利于中国外需，美债面临“面多了加不加水”的难题。拜登在上周推出1.9万亿刺激方案，包括：向大多数美国人直接支付1400美元，连同12月的600美元在内，救济总金额将达到2000美元；将联邦每周失业救济金提高到400美元，并延长到9月底；将联邦最低工资提高到每小时15美元，并拨款3500亿美元用于州政府和地方政府援助；拨款1700亿美元用于K-12学校和高等教育机构；拨款500亿美元用于新冠病毒检测；拨款200亿美元用于国家疫苗方案。美国财政刺激支撑居民部门消费，美国地产周期和消费动能有望持续，利好我国外需，出口产业链料维持高景气度。美元流动性的外溢作用或加速我国外资流入，对A股构成一定利好。在外资流入和美元走弱的大趋势下，人民币强势不改。巨额财政刺激背景下，美联储是否配合是关键，关乎美元走势，而美债利率上行堪比去年中国债市“面多了不加水”，面临供给和再通胀双重压力，后续值得持续关注。 基本面增长的环比走势比同比更重要。去年四季度经济增长环比较高，随着疫情的反复叠加季节性因素，今年一季度环比预计将有所回落。二季度随着工业生产旺季、消费继续修复等因素，环比甚至季调环比预计再次上升，四季度需要提防出口弱化的负面冲击。PPI走势在上半年将进入上行通道，下半年转为震荡略下行，基本面走势有助于我们对债市节奏的判断。 映射到债券市场上，第一，趋势上，短期仍面临短期矛盾和中期主线之间的背离，预计窄幅高频震荡为主。短期资金面逻辑正在弱化，供给还处于空档期，疫情扰动对市场有所支撑。但中期看，经济整体复苏、温和再通胀仍是主线，3-5月份供给、资金面、CPI和PPI上行、政策取向、疫苗成效等对债市均偏不利，需要警惕利率重新挑战前低可能。在短期矛盾与中期主线冲突情况下，投资者将更多以交易心态应对短期走势，波动加大，趋势不明显。 第二，资金面和供求错位逐步度过最好时机对短端利率债不利，存单利率已经是底部区域。去年11月底以来，伴随着货币政策超预期宽松以及存单利率的见顶回落，短端利率也逐步见顶回落。以一年期国开债为例，其从去年11月底高点2.97%回落近60BP至2.38%左右，与一年期利率互换的利差回落至0左右，反映息差水平明显降低。从存单利率来看，市场利率围绕着OMO、MLF利率波动仍是政策主基调。但去年11月份，存单利率冲高到3.25%之上，超过MLF30bp，我们曾提出已经透支了加息预期，具备了配置价值。目前同业存单低于MLF利率15-20bp，可能已经处于底部区域，安全边际在弱化。由于资金面大概率向常态回归，货币政策“不缺不溢”基调未变，我们预计短端利率继续下行的可能性不大。 第三，对于长端利率而言，短期相对安全，但中期趋势和利率水平偏不利，维持十年国债3.1%以下边打边撤的观点。短期来看，基本面助攻的逻辑还没有充分演绎，疫情反复、社融增速下行、一季度增长环比放缓等对长端利率债有利。与此同时，短端利率快速下行之后，期限利差走阔至80BP左右，处于近几年相对偏高的水平，期限利差对长端利率债形成一定保护。但中期来看，随着疫苗的逐步接种，全球经济向常态回归，温和再通胀仍是主要趋势。而资金利率和短期利率如果难以下行，长端下行空间较为有限。因此，长端利率更多是短期交易机会，十年期国债3.1%之下继续边打边撤。 应对思路上，建议十年国债3.1%以下，配置盘不再轻易加码，交易盘浅尝曲线平坦等策略，更重要的任务转为等待并逐步把握兑现时机。我们在去年11月16日年度展望对十年期国债的预判是运行在3.0-3.4%之间（当时主流看法是冲破3.5%），前期判断3.1%之下需要边打边撤。时间上，1月份甚至2月上旬各方共振较好，风险不大，3-5月份需要提防政策微调、地方债供给、资金面收敛、疫苗和疫情进展等不利因素，利率可能重新挑战前高。我们2月前建议超长+超短组合，效果突出。近三周建议布局5年期品种，博弈资金面稳定下市场沿着收益率曲线找机会，同时博弈外资活跃（偏好5年期），有一定收效，但上周四隔夜回购上行对中短期有一定的冲击。十年期更受益于基本面助攻。不过，疫情在强力行政干预下，未来两周可能就会初见成效，防控措施的降级可能要到春节之后，再通胀还是主流趋势，更多是短期交易机会。总之，在十年期国债3.1%之下，我们建议配置盘不再轻易加码，交易盘浅尝曲线平坦等策略，更重要的任务转为等待并逐步把握兑现时机。 本周核心关注点是2020年四季度宏观经济数据、资金面及货币政策操作、1月份欧洲PMI、河北疫情会否如期好转等。首先，本周一将公布2020年四季度GDP、工业增加值、固定资产投资等重磅数据，从高频数据看，四季度经济环比增速预计较高，同比将明显超预期（市场预期5.5-6.0%之间）。其次，本周将进入1月份税期，由于1月份是税期大月，资金面波动预计将加大，关注央行货币政策操作。第三，本周将公布今年1月份欧洲PMI数据，受疫情反复影响，1月份欧洲PMI预计略有走弱。第四，河北等地疫情能否在未来两周开始好转对市场情绪影响很大。 操作建议： 1、本周将迎来去年全年重磅经济数据以及1月份税期的扰动，利率债波动可能仍然较大，但好在疫情反复导致的基本面逻辑尚未充分演绎，长端利率债仍有交易机会。 2、但中期来看，随着疫苗的逐步接种，全球经济向常态回归，温和再通胀仍是主要趋势，3-5月份供给、通胀、资金面、政策取向、疫苗效果等不利因素明显增多。同时，短期资金面错位和供求错位将逐步转为不利，长端利率债在当前位置需以交易心态应对。没有得到政策和资金面祝福的长端走不远，我们不改变预判，十年期国债已经达到目标位3.1%，之下边打边撤，重心转为寻找兑现获利时机。 3、通过国债期货和IRS构建曲线走平组合，博弈曲线适度平坦，但鉴于资金面只是回归不缺不溢并非收紧，空间不大，适可而止。 4、我们在去年11月份看好存单配置价值，理由在于存单利率已经超过MLF30bp，在央行没有改变“不缺不溢”政策取向背景下，安全边际和配置价值凸显。时至今日，隔夜回购利率已经见底回升，3-5月份资金消耗大增，存单利率低于MLF15-20bp，大概率已经处于底部区域。 5、信用债方面，利率债空间有限，信用票息机会将继续受到更多关注。建议继续根据负债端稳定性和成本情况，关注主流平台、优质地产债适度拉长久期、顺周期的产业债和ABS等品种有挖掘空间。 6、上周资金面的标志性事件是隔夜回购利率上行至1.5%以上，同时央行MLF超预期缩量，表明货币政策“不缺不溢”基调未发生改变，市场利率围绕政策利率波动仍是基准预测。本周将迎来税期扰动，资金面波动将加大。不过春节前，央行预计对流动性仍有一定呵护，目前息差水平尚可，继续保持杠杆策略，中期逐步降低杠杆。 7、转债方面，上周已经建议大范围调仓，兑现涨幅较大的高价品种，埋伏临界评级、绝对价位适中、正股有潜力的品种，收效较好，本周继续坚持该组合并关注新上市的大盘转债。 上周热点与本周关注点 上周热点： （1）12月通胀数据：CPI同比涨0.2%，预期涨0.1%，前值降0.5%；PPI同比降0.4%，预期降0.7%，前值降1.5%。 （2）12月金融数据：新增人民币贷款12600亿元，预期12075亿元，前值14300亿元；社融规模17200亿元，预期21780亿元，前值21343亿元；M2同比10.1%，预期10.7%，前值10.7%；M1同比8.6%，前值10.0%；M0同比9.2%。 （3）路透社：当地时间1月14日晚，美国当选总统拜登公布一项价值1.9万亿美元经济刺激计划，旨在应对疫情对家庭及商业造成的冲击。 本周关注： （1）本周一公布中国12月经济数据。 （2）本周三公布欧元区12月CPI。 （3）本周三公布美国、欧元区1月Markit制造业PMI。 （4）本周有逆回购到期160亿。 （5）本周利率债净供给466.1亿元。 实体高频观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1、疫情演变超预期：目前单日新增仍在100例左右，且数起感染病例都发生在隔离期满后，不排除疫情继续演变的可能，导致隔离措施进一步加强。 2、节前资金面紧张超预期：除取现、税期外，资金面还面临超储率偏低、流动性指标约束等扰动，节前存在超预期紧张的可能。 本材料所载观点源自01月17日发布的研报《资金逻辑已褪色，主线切换过渡期——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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