【光大固收】2021年利率债发行:短债推国债提前发力,地方债节奏有所不同——利率债供给2020年回顾与2021年展望

（以下内容从光大证券《【光大固收】2021年利率债发行:短债推国债提前发力,地方债节奏有所不同——利率债供给2020年回顾与2021年展望》研报附件原文摘录）
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从债务余额角度来看，预计至2021年底，利率债余额增速为14.2%，与2020年相比下降了近6个百分点；从政府债务余额增速来看，预计2021年为15.7%，与2020年相比下降了6.5个百分点，下降的速度明显。 风险提示 目前境外仍处于新冠疫情快速蔓延过程中，疫苗虽然已经上市，但要普遍接种仍需要一定时期，后续全球经济复苏的不确定因素仍然较多；国内再现零星病例，经济仍处在恢复性增长进程中，后续演变仍有不少不确定性；政策的实施效果同样有不少不确定性。 导言 我们在2021年利率债年度策略报告中指出，2021年政府债券方面，新增国债、地方政府一般债、专项债的总体规模预计与2020年相当，赤字债规模维持稳定或小幅上升的可能性较大，总体强调赤字总量而淡化赤字率；专项债规模预计将在3.5-3.75万亿元，结构方面，基建仍然是重点，棚改债会有一定额度，补充中小银行资本金专项债额度预计将有明显提升；规范举债仍是地方政府举债的基本要求，对地方政府隐性债务，将采用严控增量、置换存量的方式推进（详见2020年12月22日报告《无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略》）。2020年已经结束，全年利率债发行情况怎样？有何新的特点？哪些特点又将得到延续？2021年各季度利率债发行节奏又将呈现什么特点？本篇报告将对上述问题进行解答。 1、2020年利率债发行回顾 1.1、2020年利率债总发行量、净融资额均创新高，发行利率先降后升，年底发行利率已经超过上年同期 总发行量方面，2020年全年一级市场合计发行利率债2869只，发行金额187602.4亿元。其中：国债172只，71173.3亿元；地方债1848只，64438.2亿元，其中一般债和专项债分别为23033.7亿元和41404.5亿元；政金债849只，52051.0亿元。 净融资额方面，2020年全年净融资为10.94万亿元，比2019年多发4.78万亿。结构方面，从季度分布来看，Q1、Q2、Q3、Q4分别为2.03、3.06、3.65和2.21万亿元，比2019年同期分别多发0.47、1.18、1.95和1.18万亿元；国债、地方政府债、政金债分别为4.04、4.36、2.55万亿元，分别比2019年多发2.28、1.31和1.18万亿元。 从发行占比来看，总发行量方面，2020年国债、地方债、政金债发行占比分别为37.9%、34.3%和27.7%，分别比2019年变动4.2、-1.0和-3.2个百分点，总发行量方面明显向国债倾斜，而政金债占比减少明显；净融资方面，2020年国债、地方债、政金债净融资额发行占比分别为36.9%、39.8%和23.3%，分别比2019年变动8.4、-9.6和1.2个百分点，净融资方面明显向国债倾斜，而地方政府债占比则减少明显。 到期情况方面，2020年全年利率债到期量为7.81万亿元，比2019年多1.63万亿。结构方面，从季度分布来看，Q1、Q2、Q3、Q4分别为1.50、2.22、2.39和1.70万亿元，比2019年同期分别多454.6、3199.5、6667.6和5972.6亿元；国债、地方政府债、政金债分别为3.08、2.07、2.65万亿元，分别比2019年多6725.9、7595.0和1973.3亿元。 综合发行和到期情况，截至2020年12月31日，利率债存量64.45万亿元（比2019年年底多10.97万亿），其中国债、地方债、政金债分别为20.69、25.45、18.31万亿，分别比2019年底多出4.04、4.33、2.61万亿元。截至12月31日，地方债余额比国债多4.77万亿，仍是债券市场第一大券种。各品种结构方面，截至12月31日，一般国债和特别国债分别为17.87、2.82万亿，地方政府一般债、专项债分别为12.43、12.89万亿，国开、进出口、农发债分别为9.73、3.47、5.11万亿。 发行节奏方面，结合2020年各季度利率债总发行量和净融资的结构情况，2020年各季度大致呈现以下特点： 1）一季度地方债发行相对密集，总发行量和净融资额分别占比达到45.6%和74.7%；净融资方面，国债发行相对较少，占比只有7%。 2）二季度、三季度，国债、地方债发行占比均分别在34%-38%之间； 3）四季度，国债发行提速，总发行量和净融资额分别占比达到59.2%和70.8%；地方债发行占比快速减少； 4）政金债发行全年相对平稳，总发行量占比逐季减少，但是净融资额方面，2-4季度占比都在25%左右。 发行利率方面，从2019年11月起至2020年4月利率债发行利率呈持续下降，整个区间下降了90bp左右（4月底发行利率比2020年年初低了近80bp）。但从5月开始，利率债发行利率持续向上，并在整个下半年延续了这一态势。截至12月底，10年期国债、地方债、政金债发行利率比4月底分别上升了75.1bp、71.8bp和86.9bp；与2019年年底相比，国债、地方债、政金债分别上升了7.3bp、9.6bp和20.3bp，发行利率均已经超过上年同期，而政金债发行利率上升非常显著。 1.2、国债：抗疫特别国债推出并拉高全年国债发行额度，贴现短债发行明显提量 2020年全年国债总发行172只，发行总额71173.26亿元，发行额方面比2019年41641亿元多发行29532.25亿元，多发非常明显。净融资方面，全年国债净融资40353.31亿元，比2019年多22806.34亿元，同样多发明显。国债净融资主要由以下组成： 1）根据2020年《政府工作报告》和《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》，2020年中央财政安排发行赤字债27800亿元（比2019年增加9500亿元）； 2）根据2020年《政府工作报告》和《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》，2020年中央财政安排抗疫特别国债的10000亿元，发行的特别国债将全部转给地方政府使用。另外，后续抗疫特别国债利息全部由中央财政统一承担；1万亿本金方面，3000亿元是由中央财政负责还本，地方财政负责还本7000亿元。 需要注意的是，中央财政赤字和抗疫特别国债两项合计是3.78万亿元，小于国债净融资额的4.035万亿。这种净融资大于赤字安排（含特别国债）的情况，2009年以来只在2013年出现过。对比财政部公布的各季度发行计划，可以发现12月23号发行500亿2年期国债【债券全称为“2020年记账式附息(十八期)国债（续发）”，该期国债发行并未在季初公布的国债发行计划表内，属于超计划发行。但即使加上这500亿元，今年国债净融资额仍超出赤字安排（含特别国债）不少。这就自然引起了国债发行额是否突破预算的讨论。对于这个问题，我们可以从两个角度来看： 第一个角度是看2013年是如何处理同样问题的。2013年中央财政赤字安排是8500亿元，但净融资额为9165.5亿元。但在《关于2013年中央和地方预算执行情况与2014年中央和地方预算草案的报告》中，对赤字的描述为“收支总量相抵，中央财政赤字8500亿元，与预算持平。2013年末中央财政国债余额86750.46亿元，控制在年度预算限额91208.35亿元以内”，说明赤字额仍然控制在8500亿元，另外也更加的强调余额在限额范围以内。 第二角度是我国采取余额管理方式管理国债发行，而非发行额度管理。2006年起，我国参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，即人民代表大会不具体限定中央政府当年国债发行额度，而是通过限定一个年末不得突破的国债余额上限以达到科学管理国债规模的方式；2018年修订的《中华人民共和国预算法》第三十四条第二款指明“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”。2020年7月6日财政部发布的《2019年全国财政决算——2019年中央财政国债余额情况表》中即指出“中央财政国债余额与国债余额限额存在一定差异，主要原因是：2006年以来按照国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，有利于降低国债筹资成本，促进国债市场平稳运行，今后将根据库款和市场情况补发以前年度少发的国债”。2020年10月1日起施行的新版《中华人民共和国预算法实施条例》中明确余额管理是指“国务院在全国人民代表大会批准的中央一般公共预算债务的余额限额内，决定发债规模、品种、期限和时点的管理方式”。因此，余额管理下国债净融资规模并未与中央财政赤字直接挂钩，后者对前者不是硬性约束。当然，余额限额对债务的发行限制是硬性的。《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》中指出，“2020年，中央财政国债余额限额213008.35亿元；地方政府一般债务余额限额142889.22亿元、专项债务余额限额145185.08亿元”，而截至2020年12月31日，国债余额为206858.65亿元，仍处在国债余额限额范围内。因此，2020年国债发行方面，出现净融资超过预算安排（包括出现招标了未在发行计划中的债券情况）是由于此前的债务余额一直低于限额，在2020年的特殊情况下，适当补发造成的，但余额未超过限额，因此是符合预算规则的相关规定的。 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但关键期限占比较2019年相比有所下降，抗疫特别国债支撑10年期规模占比提升。2020年全年，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期这5个品种的关键期限国债共发行82只，发行金额43130.56亿元，占整个国债发行规模的60.6%（比2019年的65.6%下降了5个百分点）。发行超长期国债（期限超过10年）品种13期合计6235.7亿元，其中30年品种10期合计4749.9亿元，50年品种3期1487.6亿元。6月中旬开始，财政部启动了抗疫特别国债发行，6、7月份发行16批共10000亿元，特别国债在全年国债发行中规模占比14.1%，且均为关键期限，其中5年、7年、10年期规模占比分别为20%、10%和70%，支撑国债关键期限品种的规模占比。2019年，10年期品种在全部发行国债中规模占比为11.46%，2020年由于特别国债中10年期品种规模占比较高，因此使得10年期品种规模占比提升至18.7%，提升了7.25个百分点。 从利息的支付方式来看，2020年贴现国债发行规模达到了14909.2亿元，相较于往年规模来看，规模提升明显；另外发行占比达到了20.9%，较上年提升了6个百分点，提升幅度同样比较明显。 另外，如果观察贴现国债的发行额，还可以看到： 1）与2018、2019年相比，2020年二季度开始，单只贴现国债的发行额明显提升，从之前的100亿元左右，提升到了154.0、217.5和413.8亿元。 2）2020年贴现国债的期限结构也出现了一定的变化，那就是期限有所拉长，表现为3个月与6个月品种发行额比值（两个品种发行额相除得到的数值）从前几年相对稳定的4.6左右降到了2.5，6月品种占比明显提升。 1.3、地方债：总发行量和新增专项债创新高，再融资券发行增加明显，新增专项债发行现新结构特点 1.3.1、2020年地方债发行量创新高，专项债发行量同样创新高 2020年地方政府债一共发行1848只，发行额64438.13亿元，比2019年同期多发行20728.9亿元。其中地方政府一般债、专项债分别发行23033.7亿元（占比35.8%）、41404.5亿元（占比64.2%），分别比2019年同期增加5291.7和15437.2亿元，一般债和专项债都增发不少。从历史发展来看，此前年度地方债发行总量最高的为2016年的6.04万亿（主要是因为发行了不少置换债），但2020年发行量比这仍高出了近4000亿元；2020年一般债发行总量一般，但是专项债发行总量则创造了新高，比此前的最高发行量（2019年的25882.6亿元）多发了1.544万亿元，多发非常明显。 地方债的发行利率取决于发行时的市场流动性、风险偏好、供需关系等因素。从图表10可以看出，2019年至今，地方债平均发行利率高于国债、但低于政策性银行债，这也体现了地方政府债整体违约风险高于国债但低于政策性银行债。 1.3.2、再融资券发行额明显提升，而且一般债和专项债均有超过再融资限额的情况 根据债券的发行目的，可将专项债划分为新增债、置换债以及再融资债。新增债是为了满足地方政府融资增量需求所发行的专项债；置换债是指按照2015年12月财政部印发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期内在限额内置换成的地方政府债券。再融资债是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，即借新还旧债。 财政部在2015年推出了以3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务的计划。这一计划到2018年年底已经接近尾声，数据上呈现出来的是2019年以前，地方债发行中置换债比重更高，而随着置换工作的完成，2019年开始，新增债的占比明显更高。 随着第一轮地方债券置换工作的完成，地方财政压力虽有所缓解但仍相对较大。再融资债券这一官方表述首次出现是在2018年5月 ，但在发行过程中，债券的全称中并没有明确是再融资券，地方债募集资金在用途方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年以来，财政部加大了这方面的管理，即地方债在发行过程中，债券如果用于再融资，则需要在债券全称中即出现“再融资”字样。 再融资债券虽然不能将资金直接用于项目建设，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。根据财政部的统计，2019年地方政府到期偿还本金1.3万亿元，但其中1.1万亿元是通过发行再融资债券偿还本金的（占全年地方债总发行量的27.0%），通过财政资金等偿还的仅1688亿元。2020年，尤其是二季度以来，地方政府再融资券发行明显加快，全年发行再融资券18913.3亿元（比2019年多发7091.3亿元），占地方债总发行量的29.4%，比2019年提高2.4个百分点；其中一般债再融资券13527.5亿元（比2019年多发5852.1亿元），占一般债总发行量的58.7%，比2019年提高15.7个百分点；专项债再融资券5385.8亿元（比2019年多发1239.2亿元），占地方政府专项债总发行量的13.0%，比2019年下降3个百分点。从中可以看到，2020年再融资券比2019年多发主要由一般债贡献，而这与2020年一般债、专项债分别到期1.39万亿、0.65万亿的情况（根据2019年年底地方债存量统计）是相匹合的。 目前，与地方政府债券进行限额管理类似，地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据财政部下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息，财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.80亿元，其中，一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元 。从实际发行的情况来看，无论是一般债还是专项债都突破了限额约束，尽管超发的额度并不大（一般债和专项债分别为227.6、326.9亿元）。另外，根据第一财经的相关报道来看，对地方政府再融资进行限额管理在2019年即开始实施 ，只是由于公开信息有限，2019年再融资券的规模上限暂时无法统计。 1.3.3、发行期限明显拉长，10年期及超长期品种占比合计近80% 在2020年2月我们发布的《当前环境下看地方债——从政策看利率债系列之四》报告中，我们提出，地方债自推行以来在发行期限方面呈现出以下特点： 1）3年期及以下期限品种占比持续下降。2019年以前基本维持在18%左右，2019年开始快速下降，2019年占比是5.1%。 2）5年、7年和10年是专项债最常见的发行期限，2015-2019年三者合计占比分别为83%、81.3%、81.5%、82.4%和76.4%，占比在八成左右。5年期债券在2019年以前是最主要品种，占比在30%以上，2018年则超过了40%。 3）2018年开始出现10年期以上超长期地方债，且发行比重在不断提升，2018年、2019年占比分别为1.3%、18.8%。 而2020年，地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高、超长期品种占比进一步提升等特点： 1）平均发行期限仍然较长。2020年地方债加权平均发行期限为14.7年，比2019年拉长了4.4年，一般债、专项债加权平均发行期限分别为14.7年和14.6年，分别比2019年拉长了2.6年、5.6年。而根据财政部统计，2019年全国地方债平均发行期限比2018年拉长了4.2年，一般债、专项债分别比2018年拉长6年、3年。 2）10年期及以上品种占比达到76.6%。2020年3年期及以下只有3年、2年期两个品种，且2年期只发行了1只债券，3年期及以下品种的比重下降到2.1%；5年期、7年期品种债券占比分别为10.3%和11%，而10年期、10年期以上超长债占比则分别达到了30.8%和45.8%，两项合计占比达到76.6%。 3）超长期品种占比继续提升。2018年开始出现10年期以上超长期地方债，2018年、2019年发行占比分别为1.3%、18.8%，2020年全年发行占比则达45.8%，（其中三季度发行占比达到了50.1%），超长期品种占比提升非常明显，也是拉长地方债平均发行期限的主要原因。 针对地方法发行期限明显拉长，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。 1.3.4、投向基建领域达61.9%，棚改债7月回归，发行506亿元补充中小银行资本金专项债 2020年以前，地方政府新增专项债主要投向是棚改、土储等领域，2019年投向这两个领域的新增专项债规模达到1.4 万亿，占当年新增专项债的65%。2019年9月，国务院常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达2020年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围以及专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。2020年以来，针对专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，2020年3月监管部门下发要求，再度明确2020年专项债不得用于土地储备、棚改等房地产相关领域。但由此也衍生出一些问题。由于疫情影响及地方财政收支矛盾突出，已实施的棚改在建项目如无后续资金支持，容易出现“半拉子”工程。在此背景下，2020年5月监管部门明确，棚改专项债可以恢复发行，但有一些硬性要求：棚改项目需属于在建项目且已纳入国家棚改计划。此外，棚改专项债资金不得用于偿还棚改债务、不得用于货币化安置、不得用于政策性补贴 。目前地方财政收支矛盾突出，继续适当发行棚改专项债券，重点支持在建项目建设，有助于防止形成“半拉子”工程。 在拓宽专项债使用范围方面，2020年7月1日，国务院常务会议决定，“在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径”。这项举措既能增强中小银行资金实力和风险抵御能力，又能促进其加大力度服务实体经济，扩大对中小微、民营企业的信贷投放，可谓一举多得。 从统计情况来看，2020年新增专项债投向主要集中在以下领域： 2020年新增专项债中有61.7%投向了基础设施建设项目。我们将基建领域分为综合基建、交通运输、水利水务、生态环保、城乡与园区建设、市政建筑、老旧小区改造、乡村振兴、新基建以及其他基建等，统计了2020年以来发行的专项债投向各自领域的金额，得到下表。从表中可以看到，2020年新增专项债募集资金用于基建领域的比重达到了61.7%。但是也需要注意到，在3、4季度，由于棚改债重新发行，新增专项债投到基建领域的资金有所减少。 2020年新增专项债中有11%投向了棚改项目。7月棚改债回归，2020年规模占比接近10%，但是占到了3季度新增专项债规模的近一半。当前地方财政收支矛盾突出，继续适当发行棚改专项债券，重点支持在建项目建设，有助于防止形成“半拉子”工程。 2020年新增专项债中有1.4%投向了补充中小银行资本金，没有完成的发行计划。2020年10月底时，2020年新增专项债实际发行额或下达额度距全年计划有2000亿元的差距。而根据财政部官方披露的消息，2020年11月11日已经下达新增专项债额度2000亿元，用于支持化解中小银行风险 ，因此可以看出这个2000亿元的额度正是专门预留用于发行补充中小银行资本金的。2020年12月1日，广东省发行了第一批100亿元补充中小银行资本金专项债，后面经过一阵时间的沉寂后，补充中小银行资本金专项债于12月中下旬重新启动，2020年共有5个省市（自治区）发行8期补充债券，共计506亿元，其中广东100亿、浙江50亿、山西153亿、广西118亿、内蒙85亿元，只完成了全年计划的25.3%。 1.3.5、各地发行额度与经济实力匹配，发行期限可能仍然比较平均 我们在2020年2月9日专题报告《当前环境下看地方债——从政策看利率债系列之四》中指出，2015-2019年地方债发行的地区结构中，在发行额度、平均发行期限、发行利率方面存在以下特点： 1）地方债发行额度与地区经济实力相对匹合。2015年至2019年各地地方债发行总额方面，江苏、山东、广东位居前三，甘肃、青海、宁夏、西藏则在省级政府排序中位列靠后。 2）发行期限则相对比较平均。各地地方债发行期限，虽然历年有所波动，但在各地区的排序并不固定，说明地方债发行期限在各地区并没有形成明显差别。 3）各地发行利率并没有出现明显分化。经济相对发达的地区发行利率与经济欠发达地区发行利率并没有明显区分，且每年各地区排序都不固定，说明地方债发行利率方面并没有出现分化，这点与城投债相比有所不同。 目前来看，上述3个特点在2020年的地方债发行中仍然得以保留： 发行额度方面，2020年以来，江苏省以4181.2亿的发行额排名第一。目前总发行额度排名前10的地区，经济实力整体也较强，而靠后的省级地区，经济实力整体相对偏弱，从这点来看，各地区发行额度与经济实力仍然比较匹合。这个特点在新增发行方面也基本得到延续（江西、云南进入到了新增发行量的前十名）。但是再融资券方面，贵州省尽管经济并不突出，但是再融资方面排名全国第二，说明当地的还债压力相对较大；另外，内蒙排名第八，也属于经济不强但是到期还款压力较大地区。 发行期限方面，2020年全国地方债平均发行期限是14.7年。从各省分布情况来看，各地虽有一定的差异，但对比往年情况，仍可以发现各地区的排序并不固定，说明地方债发行期限的差别并没有固化，从这点来看，各地地方债发行期限相对比较平均的特点仍然可能存在。 发行利率方面，由于2020年债券市场波动较大，1-4月发行利率整体下行,4月以后持续上行。由于各地地方债债券评级均为AAA，为了更好的比较各地方政府在发行利率方面的差异，我们这样进行处理： 1）由于各地发行的期限并不一致，而10年期品种在各期限中占比最大，因此我们选择各地发行的10年期地方债发行利率进行比较； 2）选择地方债10年期品种发行额度最大的3个月份（5月4928亿元、1月3630亿元、8月2607亿元）发行的10年期地方债进行比较，各地地方债发行利率在同一个月内进行比较；同一个月内，如果某地发行的同期限地方债发行利率不一致，则取平均值； 3）考虑到在同一个月份内，未必所有地方都有10年期地方债发行，因此对有地方债发行的地区通过发行利率进行排序。 通过上述3个方面的处理，我们得到下表。从表中可以看到，除青海、新疆两地发行利率一般比较靠前外，其他地区在发行利率方面，其实差异并不太大，或者说地方债发行利率并没有呈现出明显的地区分化。 1.4、政金债：2020年各品种发行量均创新高 从总发行量情况来看，2020年政策性银行金融债发行52051.0亿元，比2019年多发行13813.9亿元，发行量明显增加，创造了当年发行量新高。其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为23365.2、13489.2、15136.6亿元，分别比2019年多发行4673.9、5286.1、3853.9亿元，均创造了近年来发行量新高。 从净融资额情况来看，2020年政策性银行金融债净融资额为25503.6亿元，比2019年多发行11840.6亿元，发行量明显增加，净融资额同样创造了当年发行量新高。其中国开债、进出口债、农发债净融资额分别为10504.2、7170.0、7829.4亿元，分别比2019年多发行4613.9、5286.1、3853.9亿元，均创造了近年来发行量新高。 在疫情冲击下，具有准财政性质的政策性金融债也适时发力，承担了不少疫情防控和助力经济恢复的职能。2020年6月18日，中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示2020年政策性银行安排信贷规模比上年多增近1万亿元等，债券发行规模也将增加，可用资金大幅提升。从上述统计情况来看，无论是总发行量还是金融资额方面，均完成了多增1万亿的目标。 从政金债的券种结构来看，2020年国开、进出口和农发债发行量均创新高，而进出口债的总发行量不及国开债和农发债，但是与2019年相比，进出口债多增发行额则是最多的，分别比国开债多增发行额多出672.2、1432.2亿元，说明在发行方面，进出口债的发行增速更高。 从政金债发行的季度分布来看，2020年1-4季度，各季政金债总发行量在全年政金债中的发行占比分别为22.8%、30.8%、30.4%、16.0%，净融资额发行占比分别为14.5%、30.0%、33.6%、21.9%，发行结构与往年相比，并不稳定。但如果从2020年利率债的发行结构来看，尤其是净融资额的结构来看，政金债各季度发行占比则相对稳定一些，在25%左右。 从政金债的发行期限结构来看，2020年，1年期以下政金债发行相对较少（1.75%），10年期以上的超长期债同样发行占比不高（20年期占比0.84%），政金债的发行期限主要集中在1、3、5、7、10年这几种期限上。 2、2021年利率债供给展望 在我们于2020年12月22日发布的《无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略》中，我们结合2021年宏观政策的4个目标（即助力经济复苏、稳宏观杠杆率、防范风险及服务“十四五”中期目标）指出，财政政策延续宽松取向，非常规政策退出，常规债务维持与2020年大体相当的规模。以此为基础，并结合2021年利率债各券种发行呈现出的新特点，我们对2021年利率债各品种在各季度的发行情况进行展望。 2.1、国债：短期贴现债的大量使用推高了总发行量和年内到期量 2020年国债主要由两部分组成，一部分是普通国债，2020年中央财政赤字27800亿元（即普通国债新增总额度，比2019年增加9500亿元）；另一部分是抗疫特别国债的10000亿元。在2021年利率债年度策略报告中，我们预计： 1）2021年基本可以确定不会发行特别国债； 2）2021年新增国债将达到3万亿左右。相较于2020年全国赤字债（国债+地方政府一般债）3.76万亿元的预算安排，2021年全国赤字债在规模上维持稳定或小幅上升的可能性较大。在中央与地方债务结构分配方面，我们预计中央财政将对赤字掌控相对较大分配权，中央赤字总量应继续提升，地方政府一般债增幅相对较小（我们预计在1万亿元），缺口部分将通过中央财政举债转移支付给地方政府的模式实施。这一方面是由于目前地方债务的规模和比重越来越高，后续如果地方债务的规模和比重继续提升的话，债务风险控制的难度将越来越大；另一方面，也与目前中央财政新增财力占比越来越低，中央财政的抓手需要向一般债务倾斜有关。可以从两个方面观察近年来中央财政在全国财政新增财力方面的分配情况。一个方面是只看一般公共预算新增财力。这个层面，2019年中央财政新增财力在全国新增财力方面占比为54.9%，2018年为40.1%，近年来基本维持在50%左右。另一个方面，如果将一般公共预算与政府性基金加在一起，则中央在全国新增财力方面的占比将下降至20%左右（2018、2019年分别为16.2%、20.3%），中央财政在全国财政分配中占比大幅下降。2020年，财政赤字方面，中央新增了9500亿元（如果算上特别国债则为1.95万亿），而地方政府只新增了500亿元，中央财政大幅提升了对新增一般债的分配占比。 3）在结构上，我们预计贴现国债发行额可能进一步提升。2020年贴现国债的发行明显提升，当年共发行14909.2亿元，比2019年多发了8687.4亿元，2017、2018、2019年贴现国债发行额分别为6671.8、6609.8、6221.8亿元，相对稳定；发行占比也明显提升，2020年达到了20.9%，较2019年提升了6个百分点。由于目前贴现国债一般为3个月或者6个月，因此在短期内有滚动发行的要求。 在上述基本假设条件下，我们还假设： 1）我们根据财政部已经公布的2021年一季度发行计划，并结合往年发行情况及2021年已经公布的发行方案，测算一季度的情况： A、从已经公布的发行方案来看，除2年、30年期限付息国债发行量比2020年同期限品种发行均值低之外，其他期限品种发行额均比2020年期限品种平均发行额要高。我们认为，由于2021年国债发行量仍然较大，一季度国债发行的节奏可能整体相对较快，单只债券的发行额可能与2020年四季度类似，及继续呈现单只债券高额发行的情况。 B、已经公布的一季度国债发行计划中，一共有贴现国债14期，其中3M品种11期，6M品种3期，两者期数比值为3.67，大致是2019、2020两年的均值，我们假设后续二、三、四各季两者期数比值也将维持在这个水平。 通过上述假设，我们可以预测得到2021年1季度，国债发行总量大约在2.255万亿元，净融资额为9192.3亿元；其中，附息债券发行15550亿元（占比69.0%），贴现品种7000亿元（31.0%）。贴现国债方面，共发行7000亿元，其中3M品种一共5500亿元（占比为24.4%），6M品种1500亿元（占比为6.7%）。 2）对于二、三、四季度的发行情况： A、由于暂时没有这几个季度的发行计划，但是结合2020年发行情况，我们大致可以认为，二、三季度地方债发行预计相对集中，而四季度可能发行相对较少，因此国债方面将呈现二、三季度发行减速，而四季度则可能出现发行加速的情况。按照这个假设，扣除一季度发行占比，我们将剩余净融资额度按照25%、25%、50%分配到二、三、四各季度； B、2020Q4贴现国债中3M、6M品种在当季国债发行占比分别为22.1%、8.3%（合计30.4%，前者是后者的2.67倍），我们预测的2021Q1这两种期限的品种占比分别为24.4%和6.7%（合计31.1%，前者是后者的3.64倍），我们预计后续各季贴现国债占比也将在30-31%之间（取均值30.5%），并且两个品种占比比值维持在3.65左右，这样测算下来，3M、6M品种占比分别为23.9%和6.6%。 C、一季度、二季度、三季度发行的3M贴现国债以及一季度、二季度发行的6M贴现国债会在年内到期，因此在计算各季度以及年内到期量的时候，需要将这部分算入，同时我们也假设财政部将对这部分到期的贴现国债进行续作。 对比2020年情况，可以发现： 1）2021年净融资额虽然较2020年减少1万亿元，但是国债总发量明显上升，比2020年超过了1.25万亿元； 2）由于贴现国债期限较短，因此会出现年内到期的情况，这就自然推高了2021年年内到期量（较2020年多出了近2.3万亿），从而使得国债虽然净融资额减少，但是总发行量明显提升。短期贴现国债的大量使用，一定程度上减低了国债的付息压力，但是也使得国债需要进行更大量的滚动发行。 3）从债务增速来看，截至2020年年底国债余额为20.69万亿，2021年净融资额为3万亿，则2021年年底国债余额为23.69万亿，全年国债余额增速为12.7%，较2020年的19.5%下降了近7个百分点。 2.2、地方债：提前批额度尚未下达，与2020年相比，发行节奏有不少差异 地方债主要由两部分组成，一部分是一般债，另一部分是专项债。在《无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略》中，我们认为：2021年地方政府一般债规模预计难有明显提升，新增发行额预计在1万亿左右；新增地方政府专项债与全国赤字债总额维持与2020年常规债总额一致，为7.5万亿元，扣除国债的3万亿，地方政府一般债的1万亿，新增地方政府专项债预计在3.5万亿左右。2021年新增地方债总额预计在4.5万亿左右。结合往年地方债发行情况以及目前已有信息，我们假设，2021年地方债发行在各季度发行可能呈现以下特点： 1）按照2019年、2020年新增地方债发行节奏，以及2020年12月财政部公布的《地方政府债券发行管理办法》，我们预计2021年前三季度新增地方债发行仍会相对密集，可能占据全年大部分新增额度，这也是在当前财政资金整体压力相对较大背景下，提高资金使用效率的需要； 2）目前仍没有提前下达2021年新增地方债限额的消息，再加上目前财政存款仍处于高位，资金需求没有2020年年初大，我们预计，2020年1月地方债大额密集发行的情况很难在2020年1月出现，地方债可能从2月开始密集发行，但一季度地方债新增发行额会比2020年同期下降不少。 3）我们在2021年利率债策略报告中指出，预计2021年经济增速前高后低，上半年经济增速相对较高，下半年经济更为温和。相较于专项债，地方政府一般债更多的用于地方政府日常性事务支出，因此逆周期属性没有那么强，因此在投放节奏方面可能相对温和，与基本面走势之间关联度可能并不太大。基于这一特点，并结合1）和2），我们假设2021年新增地方政府一般债各季度发行占比分别为30%、32.5%、32.5%和5%。而由于专项债的逆周期属性更强，因此在1、2季度经济增速相对较高（主要是基数效应导致）且地方政府结余资金相对充裕、项目储备相对不足等背景下，新增专项债在1-3季度呈现前低后高的可能性更大。综述上述分析，我们假设2021年新增地方政府专项债各季度发行占比分别为25%、30%、40%和5%。 4）结合我们假设的一般债和专项债2021年新增额度，可以测算出2021年1-4季度各季度新增地方债发行占比分别为26.1%、30.6%、38.3%和5%。 5）我们统计了2021年1月1日存续的地方政府债年内到期的情况，全年到期总额为26654.3亿元。需要注意的是，由于2015年以前，地方政府发行的债券并没有区分一般债还是专项债，而这些债券也开始陆续到期，考虑到这部分到期资金整体占比并不高，为了测算方便，我们将这些未分类的地方债券均算作是一般债券。另外，由于财政部对地方政府再融资券施行限额管理，因此一般到期的地方政府债并不能完全通过发行再融资券进行续作。根据统计，2020年地方政府一般债（含2015年以前的未分类债）、专项债分别到期14233.6、6513.3亿元，而全年分别发行再融资一般债、专项债分别为13527.5、5385.8亿元，与到期资金比值分别为95.0%和82.7%。我们假设，2021年一般债、专项债再融资券发行额与到期资金比值分别为95%和85%（专项债比值有所提升的原因是考虑到随着专项债余额越来越高，付息的压力也将进一步提升）。 6）通过将发行的新增债和再融券相加，得到2021年各季度一般债、专线债的总发行情况，进而通过两者相加计算得到各季地方政府债的发行情况。 通过上述步骤，我们测算得到2021年地方政府债总发行量为69181.8亿元（比2020年多发4743.7亿元），其中一般债为24494.4亿元（比2020年多发1460.7亿元），专项债为44687.4亿元（比2020年多发3282.9亿元）。 另外，从债务增速来看，截至2020年年底地方债余额为25.49万亿，2021年净融资额为4.5万亿，扣除通过财政资金偿还的部分到期债券，则2021年年底地方债余额为29.74万亿，全年地方债余额增速为16.7%，相较2020年的17.9%下降了近1.3个百分点。政府债方面，2021年全年债务余额增速为15.7%，比2020年增速（22.2%）下降了近6.5个百分点，下降非常明显，但是相比我们测算的2021年名义GDP增速11.8%（见外发报告《无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略》）仍高出了近4个百分点。这一结果也符合我们关于2021年决策层将通过结构调整即“政府加杠杆+居民稳杠杆+企业降杠杆”的组合实现宏观杠杆率稳定的判断。 2.3、政金债：全年发行继续相对平稳，总发行量和净融资均有明显下降 前文我们提到，从2020年利率债的发行结构来看，尤其是净融资额的发行结构来看，政金债各季度发行占比则相对稳定一些，在20%左右。结合前文我们预测的国债、地方债净融资（或新增）情况，我们测算2021年政金债净融资额为18750亿元，比2020年的25503.6亿元下降了6753.6亿元。2021年政金债余额增速为9.3%，比2019年增速（13.9%）下降了近4.6个百分点，但比2017-2019年又略高，体现了经济复苏后半程，政金债增速略高于疫情前但低于疫情时期的政策意图。 对于具体品种的发行额情况，2020年国开债、进出口债、农发债净融资额分别为10504.2、7170.0、7829.4亿元，在政金债占比重分别为41.2%、28.1%、30.7%。而从2019年政金债各品种净融资占比情况来看，基本维持在国开债占比相对较多，而进出口债与农发债占比相对接近的格局。基于此，我们假设2021年国开债、进出口债、农发展净融资占比分别为40%、30%和30%，并且各券净融资量在各季度平均分布。另外，我们还假设政金债各品种到期资金能够完全通过新发债券补充。基于上述假设，我们测算了政金债及各品种2021年四个季度净融资和总发行量的情况。从总发行量情况来看，2021年政金债总发行量50635.4亿元，比2020年下降了近5000亿元（净融资则下降了6753亿元）。 2.4、小结 综合上述测算情况： 1）2021年利率债总发行20.36万亿元，比2020年多发1.59万亿元；从季度来看，1-3季度占比差距相对不大，4季度则有明显下降； 2）2021年利率债净融资（地方政府债为新增）9.37万亿元，比2020年少发1.76万亿元；从季节分布来看，1、3季度发行相对较高，2季度为25.3%，4季度同样出现明显下降； 3）从发行节奏来看，2020年利率债发行一二季度地方债发行相对密集，四季度则国债发力明显；而2021年国债在一季度可能会明显发力。 4）从债务余额角度来看，至2021年底，利率债余额增速为14.2%，与2020年相比下降了近6个百分点；而从政府债务余额增速来看，2021年为15.7%，与2020年相比下降了6.5个百分点，下降的速度明显。 4、风险提示 目前境外仍处于新冠疫情快速蔓延过程中，疫苗虽然已经上市，但要普遍接种仍需要一定时期，后续全球经济复苏的不确定因素仍然较多； 国内再现零星病例，短期预计会对经济形成一定冲击，后续演变也有不少不确定性； 国内经济仍处在恢复性增长进程中，但后续疫情带来的衍生风险仍不能忽视，后续经济能够攀升的高度有不少不确定性； 中央经济工作会议明确了2021年政策的整体取向，但政策的实施效果同样有不少不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 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