策略对话行业—银行

（以下内容从中银证券《策略对话行业—银行》研报附件原文摘录）
　　核心结论 随着信用增速的边际回落会让银行的低估值具备比价效应，经济复苏则会带来银行基本面预期的改善，海外增量资金流入及长期资金入市将帮助板块估值修复。 风险提示： 宏观经济下行速度超预期，海外风险事件超预期。 比价效应和业绩增长将驱动银行估值修复 我们认为随着信用增速的边际回落会让银行的低估值具备比价效应，经济复苏则会带来银行基本面预期的改善，海外增量资金流入及长期资金入市将帮助板块估值修复。 本该在衰退后期和扩张早期占优的银行出现了明显的滞涨。我们在年度策略报告中对不同板块在不同经济周期下的优劣表现进行了统计分析，发现以银行为代表的金融板块在历史上的“衰退后期”和“扩张前期”相对占优。2020年在疫情的影响下，经济也同样经历了从“衰退后期”向“扩张前期”的过渡，但银行出现了明显的滞涨。我们认为原因主要有两点：一是缺少地产强周期刺激的经济复苏模式显得较为陌生。疫情后，相对于海外，国内的宏观刺激政策比较克制；相对于国内历史情况，政策对地产的刺激力度一般。缺少了投资端的强刺激，市场对经济复苏的韧性始终抱有疑虑，甚至不愿意去博弈短期弹性，金融、周期板块的估值始终在底部徘徊。二是市场一直以来都在规避不确定性。这种不确定性来自于疫情影响下全球宏观经济在复苏力度、节奏和结构上的多重分化，市场规避顺周期的金融、传统周期和可选消费方向，资金向着必需消费与科技股抱团，力求穿越周期，这种抱团的力量驱动行业和代表性个股的估值突破历史新高。 今年经济会延续修复，信用则见顶回落。首先，经济会继续向着潜在产出收敛。缺少了地产的强刺激，2020年国内经济复苏的态势却始终超预期，这可以从两个方面来分析：一是疫情对经济的影响属于“非危机模式的一次性事件冲击”，并未对国内的潜在产出水平造成显著破坏，疫情得到有效控制后，生产端复苏的速度很快，将经济拉出低谷；二是海外货币和财政强刺激带来大量的需求外溢，这些需求被生产率先复苏的国内承接，表现在出口的高景气上。向后看，国内生产端热度较高，年底的工业增加值增速有超出季节性的表现；内需端的消费距离正常水平还有一段距离。海外受冬季疫情影响，限制措施趋严，可能会对海外生产水平造成新的掣肘，表现在美国12月的就业情况不及预期，以及工业生产指数的亦步亦趋上；而疫情又带来了超预期的财政刺激计划，因此海外需求端向好的趋势较为明确。总体来说，国内经济在今年既有修复的空间，也有修复的动力。其次，信用增速见顶回落。存量社融增速连续2个月下滑，虽然信托贷款和债券融资也有时点性因素影响，但考虑到今年没有提前下发专项债发行额度，1季度社融增速预计还是往下的，因此社融增速的拐点基本可以确认。 银行的低估值优势将在信用增速边际回落的环境下逐渐凸显。2016年以来，所有的金融指标中，广义社融与A股估值的相关性最高，这与信用扩张带来的经济回暖、企业盈利改善的预期有关。今年随着信用增速的边际回落，预计市场整体估值也会受到一定的压制，在目前行业估值分化极大的行情背景下，包括银行在内的低估值板块具有比价优势。 经济延续复苏会带来银行基本面预期的改善。宏观经济是银行经营的重要影响因素，经济复苏会对银行的量 ( 规模扩张 )、价 ( 息差 ) 、质 ( 资产质量 )带来正面的影响，从而反映在银行的股价表现上。回溯2005年以来的板块股价走势，银行股兼备绝对和相对收益的主要有六个阶段: (1) 2005.01~2007.11、(2) 2008.12~2009.07、(3) 2012.10~2013.02、(4) 2014.03~2014.12、(5) 2016.01~2017.12，(6) 2018.09~2019.10。其中，(1) 、(2) 、(3) 阶段行情出现时，国内经济走势向好；2014年的行情受监管政策落地 ( 上半年同业127号文落地 )、货币政策转向宽松 ( 2014年底央行 ) 驱动，市场对经济以及银行基本面的预期改善；2016年开启的行情由国内经济企稳回升、外资流入加快驱动；2018年3季度以来的行情背后的驱动因素多样，包括监管压力缓释下市场对银行基本面预期的改善、中美贸易风险暂缓等，但这波行情下经济不是最重要驱动因素。 首先，2021年银行息差有望企稳走阔，盈利大幅改善。首先，经济复苏，企业经营活动景气度回升。国内经济稳步向好的确定性较强，企业生产经营活跃将有助于银行提升信贷定价能力。其次，货币政策边际收敛，流动性紧平衡。随着疫情影响逐步减弱，央行管理层在不少公开表态中提出希望保留更多货币政策空间，货币政策将逐步回归常态化，流动性的边际收敛有助于缓解新发资产端收益率下行压力。第三，监管对普惠金融支持力度的考核减弱。2020年在疫情冲击下，监管对普惠金融的支持力度进一步加大，引导金融机构在小微企业贷款支持上实现量增、面扩、价降。随着经济的复苏，小微企业经营逐步恢复正常，延期还款付息政策到期，我们判断监管引导银行扶持小微企业的政策仍将会延续，但政策力度会明显减弱。 其次，2021年上市银行资产规模预计增10%，零售贷款恢复性增长。一方面，出于政策延续性的考虑，防止信贷突然收紧带来信用风险，预计 2021 年信贷政策的调整将是温和的，总体仍将维持适当宽松的态势；另一方面，随着宏观经济的恢复，经济景气度上行，有效融资需求更趋旺盛，保证了 2021 年的信贷增量。综合来看，我们预判 2021 年上市银行口径信贷增速约为 11%（vs2020 年约 13%）。非信贷方面，2021 年在资管新规的约束下，银行对非标资产的整改需全面完成，规模将稳步压降，我们预计 2021 年全年资产规模同比增速约为 10%（vs2020 年约 11%）。从信贷结构上来看，后疫情时期，零售贷款呈现恢复性增长，我们认为 2021 年零售信贷在新增信贷中的占比有望恢复至 2019 年 43%左右的水平。 第三，资产质量潜在压力仍存，但风险总体可控。2021年我们认为行业资产质量仍需关注潜在风险点：一方面，疫情对资产质量的影响存在一定的滞后性，对比2013-2014年小微信贷的大量集中投放后，行业不良率至 2016 年才见顶回落；另一方面，今年以来监管出台了系列政策对经营暂时遇到困难的小微和民营企业实行延期还款付息和利息补贴等系列纾困政策，进入2021 年纾困政策都将陆续到期结束，同时 2021 年市场资金流动性也将较2020年边际收紧，因此这部分延期还本付息企业资产质量表现仍需跟踪。我们保守预计2021年不良生成率较2020年提升5BP至1.25%左右水平；行业不良率较 2020 年（1.52%）提升至 1.55%左右。但也需考虑到积极因素，银行经过上一轮小微业务风险的集中爆发（2013-2014年），对小微业务风险管理的意识和能力明显提高，在本次纾困信贷投放中总体较为审慎，随着疫情的逐步好转，业内普遍关注小微补贴政策退坡可能会给行业资产质量带来的潜在影响，监管层也在近期公开讲话中表示会保持政策的延续性，考虑妥当的过渡安排，保证行业资产质量的总体稳定。 从银行板块行情走势来看，往往在行情启动前，基金配置仓位较低，增量资金的流入能够有效提升银行股估值。银行股行情启动前，公募资金持银行股仓位一般处于低位，银行股行情启动后公募基金增仓银行股为股价的持续上涨提供更大的弹性。需要注意的是，低仓位配置并不表示银行股行情的即刻启动，需要宏观层面、银行基本面和事件性因素的催化；同时，也需要关注外部增量资金流入的信号。相对而言，境外增量资金风险偏好较低，低估值银行股易获得青睐。 银行业3季度重仓持股比例明显低配，海外增量资金有望助力银行板块估值的修复。根据我们的统计，2020年3季末股票型、偏股混合型基金重仓股配置中，持有上市银行股的总市值占基金总市值比重较2季末小幅上升0.28个百分点至1.35%，但仍低于标准配置（A股银行股流通市值占比约11%）。IMF在10月的《世界经济展望报告》表示，中国是2020年全球唯一可实现正增长的国家，并预计2021年中国GDP将实现 8.2%增速。此外，监管也明确表态，将继续推进资本市场对外开放。我们认为在2021年国内经济表现优于全球、美元走弱的驱动下，A股投资对于海外资金的吸引力增强，海外增量资金的流入将助力银行板块估值的修复。 问答部分： Q：现在市场比较关心上半年的信用风险，这对银行的资产质量会产生什么影响？ A：市场对于上半年的信用风险担忧主要来自于以下几方面：（1）2020年1季度疫情对国内经济带来负面冲击，但一般而言经济变动对银行资产质量的影响存在滞后性；（2）为缓冲疫情影响，国内陆续出台对经营暂时遇到困难的小微和民营企业实行延期还款付息和利息补贴等系列纾困政策，进入2021年纾困政策都将陆续到期结束，叠加流动性边际收紧，这部分信贷的资产质量问题；（3）2020年11月永煤事件后的一段时间，市场担忧情绪蔓延，在货币政策回归常态化后，市场关心会否继续爆发信用风险个别案例。 对于纾困政策退坡后银行资产质量风险的问题，我们认为需要关注，但无需放大担忧情绪。这部分余额占银行贷款比重低（约1-2%），在监管引导下，行业2020年下半年以来已加大不良确认、核销力度。另外，银行经过上一轮小微业务风险的集中爆发（2013-2014年），对小微业务风险管理的意识和能力明显提高，在本次纾困信贷投放中总体较为审慎，随着疫情的逐步好转，业内普遍关注小微补贴政策退坡可能会给行业资产质量带来的潜在影响，监管层也在近期公开讲话中表示会保持政策的延续性，考虑妥当的过渡安排，保证行业资产质量的总体稳定。 针对永煤事件，我们认为后续大面积信用债违约发生可能性低，对银行资产质量影响有限。永煤违约事件发生后，银行板块在11月12日-13日下跌3.57个百分点，主要受市场恐慌情绪蔓延的影响。我们认为在2021年经济发展趋势向好、流动性环境预计优于2018-2019年的情况下，出现大规模信用债违约的风险较低。对于银行而言，国有企业是重要的对公资源，尽管银行表内配置信用债的比例较低，但债券发行主体融资难度加大将影响其债务偿还能力，进而对银行资产质量带来影响，并且银行表外理财中，信用债也是重要的配置方向。如果大范围爆发信用债违约，很可能引发系统性风险。永煤事件后，预计银行将加大信用风险排查力度，个别案例的风险暴露对于银行资产质量影响有限。 2021年银行业的资产质量潜在压力依然存在，这也是掣肘银行估值（0.83xPB，2021年）的重要因素，但在国内经济活动复苏、银行加大不良处置力度、以及在上一轮不良高发周期后整体审慎的风险控制下，我们认为行业资产质量总体稳健。今年依然存在海外疫情蔓延、疫苗效果存不确定性的情况，因此需结合全球经济走势、国内货币政策等具体因子对资产质量进行动态分析。 Q：中外历史上除了周期性因素（净息差）推升银行上涨外，银行提估值的逻辑的主要是哪些？ A：银行作为顺周期行业，经济走势向好或者经济预期改善是影响银行板块估值的最核心因素。在经济向好情况下，银行资产端信贷业务需求旺盛，资产端议价能力提升，且资产质量表现较好，促使银行盈利能力的改善。但我们也提到过，历史上推升银行上涨的因素也未必完全是经济因素所带来。在部分阶段，流动性环境、利空监管政策的落地也可能是驱动因素，推动板块估值的修复。例如2014年宏观经济数据并未有明显改善，但流动性的释放带动年底银行板块的上涨。 Q：今年在银行板块内部，您比较看好具备什么特征的个股？ A：我们回溯2011年以来银行板块及个股估值表现，可以看到区间里板块整体估值中枢呈下行趋势，并且个股表现分化加剧，估值方差加大。虽然银行个股过去被打上“靠存贷利差吃饭”、“业务同质化”的标签，但个股估值分化加剧依然彰显投资者对于“优质”个股或者“改善”个股愿意给予估值溢价。 从2020年银行个股表现来看，表现较好的是有杭州银行（68%）、宁波银行（28%）、成都银行（23%）、招商银行（21%）、平安银行（20%）。招商银行和宁波银行战略定位清晰、管理层稳定、基本面稳健；平安银行集团资源优势凸显、零售战略转型成效显著且基本面改善；而杭州银行、成都银行作为有成长性的城商行，具备区域经济环境/国家战略支持优势、基本面边际改善、盈利增速较高的特点，在2020年获得市场投资者的青睐。 从银行内部来看，我们认为2021年估值分化的现象将会持续，选股逻辑建议聚焦特色优质个股和业绩改善的成长性个股两条主线。从特色优质个股角度来看，市场投资者预计将继续青睐基本面稳健或者改善持续、有自身鲜明标签的银行。从成长性角度，我们认为在经济修复阶段，具备区位经济优势、资产质量潜在压力小的成长型中小行有望获得市场关注。 风险提示 宏观经济下行速度超预期，海外风险事件超预期 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 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