【招商证券大消费组-消费的方向】1月大消费电话会议行业观点
（以下内容从招商证券《【招商证券大消费组-消费的方向】1月大消费电话会议行业观点》研报附件原文摘录）
招商证券大消费组1月行业观点1.mp3 From 招商轻工 00:00 45:01 招商证券大消费组1月行业观点2.mp3 From 招商轻工 00:00 34:48 招商证券·消费的方向 食品行业首席分析师 于佳琦 白酒继续推荐，食品买点已现 我们在12月观点中提出，白酒板块享有跨年行情，在春节前甚至一季度前较为强势，食品股虽然缺乏整体板块逻辑，但是部分个股经过四季度回调后，估值相对合理后，也具有买入机会，目前来看市场表现验证了我们之前的判断。开年部分蓝筹类、核心资产类股票上涨强势，我们认为与开年基金发行、建仓有关，资金面驱动因素更强，我们维持此前观点，看好优质资产持续获得高定价，但很短的时间内快速上涨，背后的资金结构比较复杂，不建议在快涨后情绪性追涨，更加关注公司长期基本面的变化和业绩情况。 一、白酒板块：动销持续恢复，开门红可期 十三五稳定收官 业绩延续改善。白酒板块整体延续了三季度逐步恢复的态势，四季度淡季控制发货节奏，库存保持良性，21年开门红可期。根据公司披露的业绩预告，茅台、五粮液收入业绩基本符合预期，完成十三五稳定收官。老窖保持Q3稳定增长的态势，根据业绩快报，预计全年净利润同比增长20.0%-30.0%。单Q4看，茅台Q4收入业绩分别增长11%/9%，五粮液Q4收入利润增长13%/10%，老窖Q4收入预计增长15.0%，净利润增长-10.8%-44.0%。其他酒企分化加剧，汾酒动销良好，Q4收入预计增长24-35%。古井贡酒稳健增长，洋河、今世缘渠道反馈动销良好，预计业绩有超预期的可能，具体数据请关注我们的Q4前瞻报告。 二、食品板块：龙头逆势发力，年度目标完成度高 动销持续改善，增速回归常态。食品板块下游需求仍在恢复通道，但上游的成本优势在收窄。调味品板块已经保持非常稳健的增长，根据我们预测，海天、中炬预计收入能够保持在10-15%的增长区间，恒顺、榨菜有望收入加速，业绩也有超预期的可能。乳制品板块，白奶等需求较为强劲，酸奶在逐步恢复中，整体业绩预计保持稳健增长。小食品板块，绝味、桃李、洽洽预计均保持与Q3一致的增长态势，利润预计可以保持一定的弹性，具体数据也请关注我们的报告。 关注成本上涨压力，看好各板块龙头中线发展。我们上周发布的成本专题《成本传导下的投资时钟》，对整个消费品21年的成本环境进行了综合性梳理，预判随着包材的价格体系恢复，21年大众品的成本红利将有一定程度收窄，甚至部分品种面临成本上行压力。上周乳品板块整体表现强势，也与经销商反馈的涨价预期有关。我们认为，成本推动的背景下，建议关注最具有成本转移能力的调味品板块，虽然海天已经官宣不提价，但是我们认为产业阶段、竞争格局较好，企业依然可以利用灵活的方式进行成本转移。其次建议关注各个板块的龙头，在成本上行初期，虽然龙头考虑到企业的量价策略，不一定马上提价，甚至有些会“先抗后打”，承受一定程度的短期业绩压力，但最终较高的产业定价权、议价力保障其能够实现成本转移，甚至进一步的份额提升，建议关注伊利蒙牛飞鹤、啤酒华润、农夫等股票。 三、投资策略：估值整体处于高位，择机布局优质资产 我们维持年度投资策略报告《手持好赛道，紧盯高成长》中的观点，建议手握好赛道，包括白酒、调味品、卤味连锁、奶粉等，紧盯业绩高增，包括受损赛道龙头+行业高增的个股。短期来看，白酒和部分食品在12月及1月开年非常强势的上行，资金筹码结构较为复杂，估值短线上行较快的背景下，我们建议要更加资产质量甄选和短期内业绩的兑现性。从1月配置战略来看，我们继续推荐估值合理、资产优质的高端白酒，茅台五粮液泸州老窖，同时建议关注估值回落到合理水平，业绩短期miss可能性较低的食品，包括食品连锁赛道，由于21年享受19-20年两年开店扩张，预计21年业绩有望释放，包括卤味、巴比等，首推绝味，其他板块精选个股，包括涪陵榨菜、恒顺、中国飞鹤。 零售行业分析师 丁浙川 线下零售 超市板块四季度的行情整体延续三季度趋势，如永辉超市和家家悦同店都有下滑和三季度情况相似；红旗同店有增长。从整体行业来看，三季度到四季度，超市板块的压力较大，第一点是顾客从线下到线上转移的消费习惯，这也是导致超市同店下降的主要原因；第二点是社区团购的影响，社区团购对于超市板块可能有长期的影响；第三点是人均可支配收入的下滑。在2020Q1高基数情况下，一季度超市的情况不乐观。但我们认为超市板块并非不存在投资机会，很多线下超市通过供应链占有较强的市场地位，所以我们认为超市需要进一步发挥供应链的优势而并非关注流量争夺。时间节点方面，今年一二季度的超市基数会比较高，下半年的时候会有去基数的情况，建议投资者到下半年关注超市板块的投资机会。百货板块今年同样受到疫情影响较大，由于百货公司是顺周期的，如果2021年整体情况好转，可能会有一些优质公司和投资机会，建议关注重庆百货，王府井和天虹股份。 社区团购 社区团购最重要的变化就是国家的政策，政策颁布的核心点在于不得低价倾销，这对社区团购有一定影响。在政策推出后，有社区团购平台的单量下降20%-30%。但从长期来看，国家政策对行业不会有太大的负面影响，因为政策是对行业规范上的利好。政策帮助解决了部分市场关注的问题，也代表了国家支持社区团购的大方向。投资标的方面，首先推荐关注平台方的投资机会，A股投资机会推荐品渥食品。品渥食品是一个上游的品牌方，主要聚焦进口牛奶，主产品德亚牛奶占公司70%的收入份额。进口奶产品相对国内奶产品有长期的成本优势，德亚也是进口牛奶市场份额第一，具有品牌渠道优势。 品渥食品的战略布局同时积极拥抱社区团购，有望借助社区团购获得增长。根据公司的收入和利润规划，公司在明年至少实现30%以上的增速，未来三年可能维持25%-30%之间的收入增速，利润增速维持在20%以上，明年的PE预估是35倍，推荐投资者积极配置。 海外电商 海外电商社区团购也将为电商平台带来新的增长机会，我们推荐拼多多，美团，京东，反垄断法的颁布和执行将有效提升京东和拼多多平台方的入驻率，有利于长期发展。 社服行业分析师 李秀敏 首先是12月以来，国际疫情爆发，国内大量出现局部疫情，政府这边也是倡导本地过节，限制景区75%的客流，随着国内外疫苗开打，我们认为出境游至少要到明年才可能有所起色，但是国内这边，目前局部疫情主要和境外输入、超长潜伏期和冷链环节有关，疫苗普及一线人群以后，除了超长潜伏期，其他的风险相对可控，这波冬季疫情反复以后，国内的情况会稳定下来，短期来看，地区政府对于处理局部疫情也是比较有经验的，所以一方面不太会大规模爆发，另一方面，以后的影响周期会缩短。回头来看各个板块的情况。 首先是免税： 12月以来免税上涨了50%+，我们上个月也是给大家重点推荐，这轮上涨，有很多方面原因，一是此前估值便宜；二是国际疫情爆发，利好消费回流；三是有限竞争后，中免采取了更多主动营销，包括贵宾导购服务，购物卡返现，微信群营销等等；四是机场租金谈判，据说机场这边考虑根据流量来调整保底金额，对于中免来说是非常大的利好；五是，数据好，12月份免税卖了44亿，加补购超50亿，元旦期间，离岛免税销售额5.4亿，其中中免销售额超5亿，占了超过90%的市场份额，海南省政府也是预期2022年离岛免税能够做到千亿规模；六是竞争对手开业情况并不好，海南总共增加了6家免税店，其中中免是拿了2家机场店，12月30号三亚两家市内免税店开业以后，品牌基本上是不全的，价格也没有优势，海旅投还有很多货是中免供应的，也是加强了大家对中免的信心吧，（海旅投低奢精品，中出服康养）；七是政策驱动，国务院说要要加快出台海南离岛免税购物新政策，进一步推进部分进口商品“零关税”，其中涉及到两条，一条是岛内免税，一季度很快要出台，人均3万额度，也是发牌照做，中免也有可能参与其中；另一条就是关于岛内免税，主要是几个方向，增加品类，降低门槛，丰富场景，提升便利，支持国货，目前有消息的应该就是邮寄提货和退税政策，可能会引更多的商品进免税店。 我们认为目前是国内免税发展的黄金机遇，因为国际疫情、离岛免税政策导致的供应向国内的转移。免税作为全球性的产业，其竞争是一直存在的，这是个供给决定需求的行业，因为一瓶国际大牌的精华在国内卖1000，屈臣氏这种终端渠道进货价800，在三亚卖700还打折，进货价是300左右，只要能拿到足够多的爆款，是不愁没有需求的，所以这次疫情后，品牌商把更多的资源倾斜到国内免税，海南政策也非常给力，帮助整个离岛免税市场快速做大，再加上有限竞争后微弱的鲶鱼效应，激发了中免的主动竞争意识，一定的政策保护期为中免构建足长的渠道规模优势与会员优势。那么什么时候关于中免的逻辑会发生变化，我觉得一定发生在品牌商身上，要么是有更好的市场，使得品牌商不再对中国倾斜，要么是中免和品牌商发生了不可调和的矛盾，要么是其他强有力的竞争者能快速笼络所有中免的品牌资源，否则中免的逻辑就不会发生根本性的变化。目前怎么看6000亿市值的中免，长期肯定还有非常大的上涨空间，后续精品品牌入驻，离岛免税政策红利和市内免税店政策，短期可能会调整来稳住目前的市值平台，建议大家持续持有，有回调可以考虑加仓。 酒店和景区 最近是回落的，主要和国内的局部疫情爆发有关，我们观察到的就是9-10月酒店恢复的趋势非常好，但是11月又突然回落，像11月STR样本酒店RevPAR同比恢复76%，10月份是恢复了83%，主要和上海、天津的疫情有关，还是会有几个点的影响。景区这边，像11月三亚市过夜游客同比下降3.01%，10月份是上涨1.5%的，张家界、长白山、黄山风11月客流都是下滑30+%，而10月份是下滑20+%的。短期来说，受局部疫情影响，国内游和酒店数据上还是有一点压力的，但是2-3月份过后就会进入一个相对稳定的恢复期，酒店的恢复是要快于景区的，所以这轮回调后，大家可以择机加仓酒店和宋城。宋城这边今年主要是做原有景区的升级改造，包括重新规划动线增加游玩时间和游玩点，增加新的剧目，包括走动式演出、沉浸式演出和一些短剧，打造演艺谷的形式，第二就是开上海项目，上海项目应该是根据疫情情况决定开业时间，最迟应该也会在暑期前推出。因为公司原来的桂林、张家界、九寨沟、西安项目都在爬坡期，未来几年的业绩弹性是非常大的。1月份的话，建议重点关注中国中免，宋城演艺，首旅酒店和锦江酒店。 医药行业分析师 许菲菲 一．分析医药资金结构抱团现象 市场前四大医药公司，恒瑞、迈瑞、爱尔、药明康德，占全部医药公司流通市值的20%。我们对医药行业资金进行了拆解，可以拆为三个类别，分别是陆股通占9%，全市场基金占6%，医药基金占3%，其中陆股通话语权最强。在前四大医药公司的资金中此现象更为明显，陆股通占了20%，全市场基金占10%，医药基金占5.5%。今年的投资策略策略建议继续关注龙头，以及有β可能性的子行业，比如医疗服务。 二．医药行业各个子行业 药品与器械 由于受到医保局的价格管制以及考虑到子行业的发展阶段，我们认为药品和器械中的耗材不具有板块机会，投资者需要从中选择优秀的个股。比如药品板块中继续看好疫苗股，而器械中可以选择迈瑞医疗，以及耗材里的南微医学。我们近期深入点评了南微医学，分析近几年的专利，发现公司医工合作的能力有强体现。 CXO CXO具有板块性投资机会。CXO板块是我国核心竞争力的板块，回顾CXO发展史，在2000年左右中国的企业已经从首（discovery）尾（原料药）两端接入国际供应链。推荐标的有龙头药明康德，一体化发展的普洛药业，以及预计业绩有高增长、研发能力强的奥翔药业。 消费 消费板块包含的板块较多，药房，血制品，医疗服务，医美等等。其中我们认为医疗服务是今年最具有β机会的子版块，建议除了龙头外，将有新的医疗服务标的上市，还可以关注二三线标的。我们近期推出了血制品的深度点评，用量和价两方面，结合国外供给和国内供给，以及上市公司库存等详细数据证明今年血制品的价格可以保持较好的水平，公司推荐双林生物、天坛生物。我们近期发布医美深度报告，参考国际渗透率对比，未来我国市场占有很大的弹性空间。将行业继续拆解，从可投资标的和行业发展阶段来看，目前最值得关注的是中游的产品制造企业，相关的标的有爱美客等。 家电行业分析师 陈东飞 短期来说，当前为承前启后时间点，关注20Q4-21Q1业绩表现及与估值匹配程度；基本面层面，家电板块当前有较强支撑，行业Q4持续呈现较高景气度，Q4业绩无虞；短期看，21年春节时间相对较晚，对1月企业出货及终端零售有较强牵引，企业端较好的排产数据对此亦有验证；中期看，宏观经济持续回暖、需求侧改革政策预期、地产竣工向好预期叠加20H1的低基数效应，板块21H1业绩表现可期，其中龙头表现应更优。估值层面，虽然当前家电行业估值高于历史估值中枢，但考虑到当前更清晰的竞争格局和更明显的龙头优势，龙头的估值溢价具有一定合理性，同时，和其他行业横向对比也具有相对估值优势。配置方向可沿三条主线进行： 一、白电：白电是最具有业绩确定性和性价比的品种。（1）内销层面，Q4以及未来两个季度企业出货端都会有较高增速；价格端，空调龙头竞争Q3趋于尾声，当前已进入价格提升通道，根据奥维云网数据，11月空调线下和线上价格都有明显的大幅度提升，其中龙头表现更加强势，未来行业均价有望持续提升。（2）外销层面，11月外销延续较好增速，企业在手订单充沛，1月排产增速较高，短期出货量预将保持高增，中期维度，海外疫情防控及供应链的恢复仍具有不确定性，叠加海外零售库存仍处于较低水平，决定了未来2个季度外销大概率保持高增；价格端，据了解，国内企业一定幅度提升外销订单的价格，有效保障盈利能力。推荐：1）美的集团，公司内外销情况都比较好，去年以来行业竞争优势进一步提升；美的近期披露了包括与电梯企业合作、内部业务架构调整（从四大业务板块调整到五大业务板块）等新闻可以看出，美的在高效经营管理体系的支撑下，进行科技化数字化的转型，经营思路从专注产品到专注客户，积极打开长期增长空间，打造第二增长曲线；2）格力电器，公司库存较低，经营周期从底部向上，后续也有回购和股权激励计划的支持。 二、地产后周期：行业持续回暖，估值调整到位。推荐：（1）关注集成灶和多联机两个子领域，它们都具有行业生命周期前期的高增长红利，同时行业格局相对清晰，龙头优势比较明显，估值也回调到位，推荐集成灶龙头浙江美大，多联机龙头海信家电，2021年预计美大17倍，海信家电11-12倍。（2）建议关注厨电行业龙头老板电器，公司龙头优势明显，经营持续回暖，同时在新品类的拓展上表现良好。 三、小家电：小家电迎来左侧配置时点。20Q3以来，行业整体增速环比出现一定下降，导致筹码层面上风险偏好较高的“抱团”资金出现了一定松动，部分企业经历了阶段性回调；长期视角下，疫情催化的不只是短期的需求变化，更是不可逆的促进了新品类/品牌的导入、消费者的教育以及消费习惯的养成，行业短中期将有望保持较高的绝对增速水平；当前部分重点公司估值已调整至21年20-30倍水平，已具备一定性价比，叠加当前市场风险偏好提升，重新“抱团”具有可能性。推荐外销情况比较好，供应链强的新宝股份；差异化市场定位，积极拓展品类的小熊电器；以及向好的经营周期与产品周期叠加九阳股份。 时尚行业分析师 刘丽 一、2020年12月高端护肤、彩妆、功效护肤保持强势增长，大众护肤表现各异。 1、根据第三方数据监测，2020年12月天猫旗舰店表现情况如下：大众护肤表现各异，珀莱雅天猫旗舰店GMV增35%、丸美天猫旗舰店GMV降40%、佰草集天猫旗舰店GMV降15%、御泥坊天猫旗舰店GMV增80%、百雀羚天猫旗舰店GMV增50%、自然堂天猫旗舰店GMV增59%。功效护肤保持强劲增长：玉泽天猫旗舰店GMV增41%；润百颜天猫旗舰店GMV增164%、薇诺娜天猫旗舰店GMV增22%。彩妆保持高增长：彩棠天猫旗舰店GMV增156%；花西子天猫旗舰店GMV增30%、完美日记天猫旗舰店GMV增25%。 2、海外品牌表现强于国货品牌，天猫旗舰店GMV增速均超过了50%。资生堂、雅诗兰黛、海蓝之谜、兰蔻、SKII GMV增速分别为63%、140%、89%、61%、61%。但海外大众品牌表现一般，玉兰油GMV增长11%、悦风诗吟增长仅为4%。 二、投资建议 2021年我们预计国内美妆行业竞争激烈程度会超过2020年，受海外疫情影响，中国是全球市场中唯一有增长的国家，因此海外品牌会将更多的营销资源投放到国内，同时在渠道方面加大电商及免税渠道的发展力度。对国货品牌而言，国外品牌的降维打击会对国货造成一定的压力，国货龙头或通过加大营销投入的方式迎接挑战。这种形势之下，我们首推与海外品牌错位竞争的，产品差异化程度高的华熙生物、并建议重点关注即将上市的新股贝泰妮。 华熙生物：公司深耕透明质酸产业链领域二十余载，在透明质酸原料领域全球规模第一、技术领先，并以此为背书向医美及化妆品终端积极延伸。2020年以来公司进一步强化功效护肤产品多样化升级、品牌建设及渠道开拓，销售增速远超行业水平。未来三年增长判断：原料药业务在产能扩张的推动下未来3年复合增速10%。功能性化妆品业务受益于强大的研发能力、激进的营销策略推动下保持年复合50%以上增长，医美业务新品开发能力强，受益于需求向上，有望保持稳健增长。 贝泰妮成立至今10年的时间里，迅速的超越海外品牌，占据国内敏感肌护肤第一位置。公司强势崛起的原因主要为：高管团队出身滇虹药业，强大研发实力作为根基；深耕高原植物成分，构建产品成分及配方差异化壁垒；前瞻布局线上渠道，精细化运营效率领先；线下专业医疗机构背书与线上KOL社媒转播相结合，营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。 贝泰妮未来的增长驱动力：公司核心品牌薇诺娜目前功能只是聚焦在抗敏、修复、保湿、祛痘上，而且抗敏修护占了30%份额，其他高阶功效如美白、抗氧化、抗皱等处于刚起步阶段，所以在功效的多样化升级上空间较大。品类方面，妆字号的护肤品收入占比达九成，彩妆占比低个位数、械字号产品占比接近10%，未来彩妆以及械字号产品规模提升空间仍较大。渠道开拓方面：目前电商占比超80%，以平台电商为主，社媒以及微信小程序仍处于发展初期；线下渠道占比较低，未来线下渠道有望在模式创新升级推动下保持稳健增长。 轻工行业分析师 郑恺 轻工制造行业我们去年年度策略《一叶知秋》，我们认为2021年轻工行业投资机会会偏少，但没想到12月及年初回调程度超过预期，一个月内部分公司跌超过30%，尽管我们主要行业观点没有太大的变化，但好消息是估值获得释放，2021年轻工行业投资机会或将要提前显现。以下我们分为三个行业来提示赛道机会： 珠宝首饰与轻奢 主要推荐周大生和飞亚达。我们认为黄金饰品行业正面临着大转变。经过对产业链，竞争对手，上下游供应链的调研，我们得出三个结论。第一是黄金珠宝首饰板块的集中度会有加速上行，行业经销商已经定型，竞争格局在经销商的口径上形成了局部垄断甚至绝对话语权，而行业的集中度上行主要由经销商推动。一家经销商在三线城市可能占当地份额超50%，二线城市占超30%。一家经销商可以代理多个品牌，但资源主要投向大品牌，通常是老凤祥、周大生、与另外一家品牌（如周大福、老庙、中国黄金等）。经销商会将精力，销售资源，广告都集中投入在这三个品牌； 第二是黄金珠宝行业在产品工艺上有大改变，黄金饰品的工艺可以做到轻量化，客单价格从2000到1000元过渡，导致客群大幅增加，顾客体验优化获得更多款式选择，经销商和公司毛利也有改善。工艺改变前，纯度高的黄金偏软，而新加工方法通过分子排列改变达到了硬度提升。现在，黄金饰品可以做出多种花样的款式，在保证美观、款式多变的情况下，硬度也达到了较高的水平。此外，黄金货品终端定价方式也发生了改变，从按克重计价到按饰品大小定价，代表了黄金从投资属性到饰品属性的转变； 第三是周大生的渠道管理和品牌运营是品牌中尤其强的，公司有固定的帮扶团队和终端督导，也控制了终端利益的流出。最后，公司的小非减持已到达尾声，小非占比从18%降到2%，减持对手盘消失了。去年疫情导致上半年消费量低，四季度起消费逐渐恢复正常，21年的婚庆市场基本已经排满，在没有第二波疫情的前提下，我们对公司的业绩有信心。预计2021年是黄金饰品和轻奢消费的大年，市场将迎来低基数高增长。渠道和工艺改变是长期逻辑，周大生渠道数量也是行业第一，目前估值是14倍，ROE水平在20%以上，在可选消费股里，周大生是明显被低估的公司。 我们对飞亚达的长期逻辑获得了进一步强化和认证，目前看来长期逻辑和短期的消费回流逻辑都一样清晰。飞亚达将在今明两年每年维持在30家以上开店速度，远超预期。实际上，大部分名牌钟表品牌的门店数量都常年不变，飞亚达能够开店体现了它评价体系排名靠前，占领了市场份额。飞亚达的渠道也正在优化，公司前期部分门店主要卖客单价在3000-5000的美度表和天梭表，公司正在以高端品牌替代低端品牌，如浪琴，萧邦，万国，劳力士等门店数量增加，客单价有望逐年上涨。相比较其它行业，如家电和汽车，珠宝和钟表品牌复购率相当高，名表的复购率，能达到16%。高复购率意味着，企业不用拓展新客户群，而只需要做好现有客户维护，就可以增加销售。最后飞亚达的自有品牌，2021年也将面临恢复性的正增长。作为一个有品牌有制造的消费者龙头，飞亚达的10倍估值是非常低的。我们推荐投资者重点关注高端轻奢品牌，抓住估值大幅反弹机会。 家具 2020年家具板块表现分化很大，顾家家居，欧派等大市值的公司，估值30倍左右，二线的龙头公司估值15倍左右，回落速度较快。展望2021年，二线公司估值已经基本到位，但当下缺乏催化剂，由于主要增长都在精装修，所以行业估值有压力。但现在估值已经打压到位，12月份回调幅度超过30%，部分公司今年估值已经回到了15倍左右估值，标的索非亚，金牌厨柜，志邦家具等，有些公司已回落到10倍左右，比如惠达卫浴。21年左侧机会近在眼前，我们认为这类公司会有绝对收益，后续等待行业新逻辑的上行机会，预计可能体现今年某个时间，如当国家房地产方针变化以及地产销量超预期等。当前位置看全年可以看到最低20%-30%的上行的机会。 造纸 造纸是最近比较热门的板块。我们对于今年的造纸行业给予前高后低的展望，由于下半年可能出现新增产能投放，导致盈利收缩，我们的态度偏谨慎。 总结 2021年主要看好消费复苏对行业的带动，看好周大生和飞亚达等品牌，家居板块和跨境电商领域估值均受到打压，缺少催化剂，左侧布局安全，预计有20-30%的上行机会。造纸板块偏平淡，后续产能投放对盈利能力的压制将会逐渐出现。 风险因素：疫情二次爆发风险，消费需求不及预期风险 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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招商证券大消费组1月行业观点1.mp3 From 招商轻工 00:00 45:01 招商证券大消费组1月行业观点2.mp3 From 招商轻工 00:00 34:48 招商证券·消费的方向 食品行业首席分析师 于佳琦 白酒继续推荐，食品买点已现 我们在12月观点中提出，白酒板块享有跨年行情，在春节前甚至一季度前较为强势，食品股虽然缺乏整体板块逻辑，但是部分个股经过四季度回调后，估值相对合理后，也具有买入机会，目前来看市场表现验证了我们之前的判断。开年部分蓝筹类、核心资产类股票上涨强势，我们认为与开年基金发行、建仓有关，资金面驱动因素更强，我们维持此前观点，看好优质资产持续获得高定价，但很短的时间内快速上涨，背后的资金结构比较复杂，不建议在快涨后情绪性追涨，更加关注公司长期基本面的变化和业绩情况。 一、白酒板块：动销持续恢复，开门红可期 十三五稳定收官 业绩延续改善。白酒板块整体延续了三季度逐步恢复的态势，四季度淡季控制发货节奏，库存保持良性，21年开门红可期。根据公司披露的业绩预告，茅台、五粮液收入业绩基本符合预期，完成十三五稳定收官。老窖保持Q3稳定增长的态势，根据业绩快报，预计全年净利润同比增长20.0%-30.0%。单Q4看，茅台Q4收入业绩分别增长11%/9%，五粮液Q4收入利润增长13%/10%，老窖Q4收入预计增长15.0%，净利润增长-10.8%-44.0%。其他酒企分化加剧，汾酒动销良好，Q4收入预计增长24-35%。古井贡酒稳健增长，洋河、今世缘渠道反馈动销良好，预计业绩有超预期的可能，具体数据请关注我们的Q4前瞻报告。 二、食品板块：龙头逆势发力，年度目标完成度高 动销持续改善，增速回归常态。食品板块下游需求仍在恢复通道，但上游的成本优势在收窄。调味品板块已经保持非常稳健的增长，根据我们预测，海天、中炬预计收入能够保持在10-15%的增长区间，恒顺、榨菜有望收入加速，业绩也有超预期的可能。乳制品板块，白奶等需求较为强劲，酸奶在逐步恢复中，整体业绩预计保持稳健增长。小食品板块，绝味、桃李、洽洽预计均保持与Q3一致的增长态势，利润预计可以保持一定的弹性，具体数据也请关注我们的报告。 关注成本上涨压力，看好各板块龙头中线发展。我们上周发布的成本专题《成本传导下的投资时钟》，对整个消费品21年的成本环境进行了综合性梳理，预判随着包材的价格体系恢复，21年大众品的成本红利将有一定程度收窄，甚至部分品种面临成本上行压力。上周乳品板块整体表现强势，也与经销商反馈的涨价预期有关。我们认为，成本推动的背景下，建议关注最具有成本转移能力的调味品板块，虽然海天已经官宣不提价，但是我们认为产业阶段、竞争格局较好，企业依然可以利用灵活的方式进行成本转移。其次建议关注各个板块的龙头，在成本上行初期，虽然龙头考虑到企业的量价策略，不一定马上提价，甚至有些会“先抗后打”，承受一定程度的短期业绩压力，但最终较高的产业定价权、议价力保障其能够实现成本转移，甚至进一步的份额提升，建议关注伊利蒙牛飞鹤、啤酒华润、农夫等股票。 三、投资策略：估值整体处于高位，择机布局优质资产 我们维持年度投资策略报告《手持好赛道，紧盯高成长》中的观点，建议手握好赛道，包括白酒、调味品、卤味连锁、奶粉等，紧盯业绩高增，包括受损赛道龙头+行业高增的个股。短期来看，白酒和部分食品在12月及1月开年非常强势的上行，资金筹码结构较为复杂，估值短线上行较快的背景下，我们建议要更加资产质量甄选和短期内业绩的兑现性。从1月配置战略来看，我们继续推荐估值合理、资产优质的高端白酒，茅台五粮液泸州老窖，同时建议关注估值回落到合理水平，业绩短期miss可能性较低的食品，包括食品连锁赛道，由于21年享受19-20年两年开店扩张，预计21年业绩有望释放，包括卤味、巴比等，首推绝味，其他板块精选个股，包括涪陵榨菜、恒顺、中国飞鹤。 零售行业分析师 丁浙川 线下零售 超市板块四季度的行情整体延续三季度趋势，如永辉超市和家家悦同店都有下滑和三季度情况相似；红旗同店有增长。从整体行业来看，三季度到四季度，超市板块的压力较大，第一点是顾客从线下到线上转移的消费习惯，这也是导致超市同店下降的主要原因；第二点是社区团购的影响，社区团购对于超市板块可能有长期的影响；第三点是人均可支配收入的下滑。在2020Q1高基数情况下，一季度超市的情况不乐观。但我们认为超市板块并非不存在投资机会，很多线下超市通过供应链占有较强的市场地位，所以我们认为超市需要进一步发挥供应链的优势而并非关注流量争夺。时间节点方面，今年一二季度的超市基数会比较高，下半年的时候会有去基数的情况，建议投资者到下半年关注超市板块的投资机会。百货板块今年同样受到疫情影响较大，由于百货公司是顺周期的，如果2021年整体情况好转，可能会有一些优质公司和投资机会，建议关注重庆百货，王府井和天虹股份。 社区团购 社区团购最重要的变化就是国家的政策，政策颁布的核心点在于不得低价倾销，这对社区团购有一定影响。在政策推出后，有社区团购平台的单量下降20%-30%。但从长期来看，国家政策对行业不会有太大的负面影响，因为政策是对行业规范上的利好。政策帮助解决了部分市场关注的问题，也代表了国家支持社区团购的大方向。投资标的方面，首先推荐关注平台方的投资机会，A股投资机会推荐品渥食品。品渥食品是一个上游的品牌方，主要聚焦进口牛奶，主产品德亚牛奶占公司70%的收入份额。进口奶产品相对国内奶产品有长期的成本优势，德亚也是进口牛奶市场份额第一，具有品牌渠道优势。 品渥食品的战略布局同时积极拥抱社区团购，有望借助社区团购获得增长。根据公司的收入和利润规划，公司在明年至少实现30%以上的增速，未来三年可能维持25%-30%之间的收入增速，利润增速维持在20%以上，明年的PE预估是35倍，推荐投资者积极配置。 海外电商 海外电商社区团购也将为电商平台带来新的增长机会，我们推荐拼多多，美团，京东，反垄断法的颁布和执行将有效提升京东和拼多多平台方的入驻率，有利于长期发展。 社服行业分析师 李秀敏 首先是12月以来，国际疫情爆发，国内大量出现局部疫情，政府这边也是倡导本地过节，限制景区75%的客流，随着国内外疫苗开打，我们认为出境游至少要到明年才可能有所起色，但是国内这边，目前局部疫情主要和境外输入、超长潜伏期和冷链环节有关，疫苗普及一线人群以后，除了超长潜伏期，其他的风险相对可控，这波冬季疫情反复以后，国内的情况会稳定下来，短期来看，地区政府对于处理局部疫情也是比较有经验的，所以一方面不太会大规模爆发，另一方面，以后的影响周期会缩短。回头来看各个板块的情况。 首先是免税： 12月以来免税上涨了50%+，我们上个月也是给大家重点推荐，这轮上涨，有很多方面原因，一是此前估值便宜；二是国际疫情爆发，利好消费回流；三是有限竞争后，中免采取了更多主动营销，包括贵宾导购服务，购物卡返现，微信群营销等等；四是机场租金谈判，据说机场这边考虑根据流量来调整保底金额，对于中免来说是非常大的利好；五是，数据好，12月份免税卖了44亿，加补购超50亿，元旦期间，离岛免税销售额5.4亿，其中中免销售额超5亿，占了超过90%的市场份额，海南省政府也是预期2022年离岛免税能够做到千亿规模；六是竞争对手开业情况并不好，海南总共增加了6家免税店，其中中免是拿了2家机场店，12月30号三亚两家市内免税店开业以后，品牌基本上是不全的，价格也没有优势，海旅投还有很多货是中免供应的，也是加强了大家对中免的信心吧，（海旅投低奢精品，中出服康养）；七是政策驱动，国务院说要要加快出台海南离岛免税购物新政策，进一步推进部分进口商品“零关税”，其中涉及到两条，一条是岛内免税，一季度很快要出台，人均3万额度，也是发牌照做，中免也有可能参与其中；另一条就是关于岛内免税，主要是几个方向，增加品类，降低门槛，丰富场景，提升便利，支持国货，目前有消息的应该就是邮寄提货和退税政策，可能会引更多的商品进免税店。 我们认为目前是国内免税发展的黄金机遇，因为国际疫情、离岛免税政策导致的供应向国内的转移。免税作为全球性的产业，其竞争是一直存在的，这是个供给决定需求的行业，因为一瓶国际大牌的精华在国内卖1000，屈臣氏这种终端渠道进货价800，在三亚卖700还打折，进货价是300左右，只要能拿到足够多的爆款，是不愁没有需求的，所以这次疫情后，品牌商把更多的资源倾斜到国内免税，海南政策也非常给力，帮助整个离岛免税市场快速做大，再加上有限竞争后微弱的鲶鱼效应，激发了中免的主动竞争意识，一定的政策保护期为中免构建足长的渠道规模优势与会员优势。那么什么时候关于中免的逻辑会发生变化，我觉得一定发生在品牌商身上，要么是有更好的市场，使得品牌商不再对中国倾斜，要么是中免和品牌商发生了不可调和的矛盾，要么是其他强有力的竞争者能快速笼络所有中免的品牌资源，否则中免的逻辑就不会发生根本性的变化。目前怎么看6000亿市值的中免，长期肯定还有非常大的上涨空间，后续精品品牌入驻，离岛免税政策红利和市内免税店政策，短期可能会调整来稳住目前的市值平台，建议大家持续持有，有回调可以考虑加仓。 酒店和景区 最近是回落的，主要和国内的局部疫情爆发有关，我们观察到的就是9-10月酒店恢复的趋势非常好，但是11月又突然回落，像11月STR样本酒店RevPAR同比恢复76%，10月份是恢复了83%，主要和上海、天津的疫情有关，还是会有几个点的影响。景区这边，像11月三亚市过夜游客同比下降3.01%，10月份是上涨1.5%的，张家界、长白山、黄山风11月客流都是下滑30+%，而10月份是下滑20+%的。短期来说，受局部疫情影响，国内游和酒店数据上还是有一点压力的，但是2-3月份过后就会进入一个相对稳定的恢复期，酒店的恢复是要快于景区的，所以这轮回调后，大家可以择机加仓酒店和宋城。宋城这边今年主要是做原有景区的升级改造，包括重新规划动线增加游玩时间和游玩点，增加新的剧目，包括走动式演出、沉浸式演出和一些短剧，打造演艺谷的形式，第二就是开上海项目，上海项目应该是根据疫情情况决定开业时间，最迟应该也会在暑期前推出。因为公司原来的桂林、张家界、九寨沟、西安项目都在爬坡期，未来几年的业绩弹性是非常大的。1月份的话，建议重点关注中国中免，宋城演艺，首旅酒店和锦江酒店。 医药行业分析师 许菲菲 一．分析医药资金结构抱团现象 市场前四大医药公司，恒瑞、迈瑞、爱尔、药明康德，占全部医药公司流通市值的20%。我们对医药行业资金进行了拆解，可以拆为三个类别，分别是陆股通占9%，全市场基金占6%，医药基金占3%，其中陆股通话语权最强。在前四大医药公司的资金中此现象更为明显，陆股通占了20%，全市场基金占10%，医药基金占5.5%。今年的投资策略策略建议继续关注龙头，以及有β可能性的子行业，比如医疗服务。 二．医药行业各个子行业 药品与器械 由于受到医保局的价格管制以及考虑到子行业的发展阶段，我们认为药品和器械中的耗材不具有板块机会，投资者需要从中选择优秀的个股。比如药品板块中继续看好疫苗股，而器械中可以选择迈瑞医疗，以及耗材里的南微医学。我们近期深入点评了南微医学，分析近几年的专利，发现公司医工合作的能力有强体现。 CXO CXO具有板块性投资机会。CXO板块是我国核心竞争力的板块，回顾CXO发展史，在2000年左右中国的企业已经从首（discovery）尾（原料药）两端接入国际供应链。推荐标的有龙头药明康德，一体化发展的普洛药业，以及预计业绩有高增长、研发能力强的奥翔药业。 消费 消费板块包含的板块较多，药房，血制品，医疗服务，医美等等。其中我们认为医疗服务是今年最具有β机会的子版块，建议除了龙头外，将有新的医疗服务标的上市，还可以关注二三线标的。我们近期推出了血制品的深度点评，用量和价两方面，结合国外供给和国内供给，以及上市公司库存等详细数据证明今年血制品的价格可以保持较好的水平，公司推荐双林生物、天坛生物。我们近期发布医美深度报告，参考国际渗透率对比，未来我国市场占有很大的弹性空间。将行业继续拆解，从可投资标的和行业发展阶段来看，目前最值得关注的是中游的产品制造企业，相关的标的有爱美客等。 家电行业分析师 陈东飞 短期来说，当前为承前启后时间点，关注20Q4-21Q1业绩表现及与估值匹配程度；基本面层面，家电板块当前有较强支撑，行业Q4持续呈现较高景气度，Q4业绩无虞；短期看，21年春节时间相对较晚，对1月企业出货及终端零售有较强牵引，企业端较好的排产数据对此亦有验证；中期看，宏观经济持续回暖、需求侧改革政策预期、地产竣工向好预期叠加20H1的低基数效应，板块21H1业绩表现可期，其中龙头表现应更优。估值层面，虽然当前家电行业估值高于历史估值中枢，但考虑到当前更清晰的竞争格局和更明显的龙头优势，龙头的估值溢价具有一定合理性，同时，和其他行业横向对比也具有相对估值优势。配置方向可沿三条主线进行： 一、白电：白电是最具有业绩确定性和性价比的品种。（1）内销层面，Q4以及未来两个季度企业出货端都会有较高增速；价格端，空调龙头竞争Q3趋于尾声，当前已进入价格提升通道，根据奥维云网数据，11月空调线下和线上价格都有明显的大幅度提升，其中龙头表现更加强势，未来行业均价有望持续提升。（2）外销层面，11月外销延续较好增速，企业在手订单充沛，1月排产增速较高，短期出货量预将保持高增，中期维度，海外疫情防控及供应链的恢复仍具有不确定性，叠加海外零售库存仍处于较低水平，决定了未来2个季度外销大概率保持高增；价格端，据了解，国内企业一定幅度提升外销订单的价格，有效保障盈利能力。推荐：1）美的集团，公司内外销情况都比较好，去年以来行业竞争优势进一步提升；美的近期披露了包括与电梯企业合作、内部业务架构调整（从四大业务板块调整到五大业务板块）等新闻可以看出，美的在高效经营管理体系的支撑下，进行科技化数字化的转型，经营思路从专注产品到专注客户，积极打开长期增长空间，打造第二增长曲线；2）格力电器，公司库存较低，经营周期从底部向上，后续也有回购和股权激励计划的支持。 二、地产后周期：行业持续回暖，估值调整到位。推荐：（1）关注集成灶和多联机两个子领域，它们都具有行业生命周期前期的高增长红利，同时行业格局相对清晰，龙头优势比较明显，估值也回调到位，推荐集成灶龙头浙江美大，多联机龙头海信家电，2021年预计美大17倍，海信家电11-12倍。（2）建议关注厨电行业龙头老板电器，公司龙头优势明显，经营持续回暖，同时在新品类的拓展上表现良好。 三、小家电：小家电迎来左侧配置时点。20Q3以来，行业整体增速环比出现一定下降，导致筹码层面上风险偏好较高的“抱团”资金出现了一定松动，部分企业经历了阶段性回调；长期视角下，疫情催化的不只是短期的需求变化，更是不可逆的促进了新品类/品牌的导入、消费者的教育以及消费习惯的养成，行业短中期将有望保持较高的绝对增速水平；当前部分重点公司估值已调整至21年20-30倍水平，已具备一定性价比，叠加当前市场风险偏好提升，重新“抱团”具有可能性。推荐外销情况比较好，供应链强的新宝股份；差异化市场定位，积极拓展品类的小熊电器；以及向好的经营周期与产品周期叠加九阳股份。 时尚行业分析师 刘丽 一、2020年12月高端护肤、彩妆、功效护肤保持强势增长，大众护肤表现各异。 1、根据第三方数据监测，2020年12月天猫旗舰店表现情况如下：大众护肤表现各异，珀莱雅天猫旗舰店GMV增35%、丸美天猫旗舰店GMV降40%、佰草集天猫旗舰店GMV降15%、御泥坊天猫旗舰店GMV增80%、百雀羚天猫旗舰店GMV增50%、自然堂天猫旗舰店GMV增59%。功效护肤保持强劲增长：玉泽天猫旗舰店GMV增41%；润百颜天猫旗舰店GMV增164%、薇诺娜天猫旗舰店GMV增22%。彩妆保持高增长：彩棠天猫旗舰店GMV增156%；花西子天猫旗舰店GMV增30%、完美日记天猫旗舰店GMV增25%。 2、海外品牌表现强于国货品牌，天猫旗舰店GMV增速均超过了50%。资生堂、雅诗兰黛、海蓝之谜、兰蔻、SKII GMV增速分别为63%、140%、89%、61%、61%。但海外大众品牌表现一般，玉兰油GMV增长11%、悦风诗吟增长仅为4%。 二、投资建议 2021年我们预计国内美妆行业竞争激烈程度会超过2020年，受海外疫情影响，中国是全球市场中唯一有增长的国家，因此海外品牌会将更多的营销资源投放到国内，同时在渠道方面加大电商及免税渠道的发展力度。对国货品牌而言，国外品牌的降维打击会对国货造成一定的压力，国货龙头或通过加大营销投入的方式迎接挑战。这种形势之下，我们首推与海外品牌错位竞争的，产品差异化程度高的华熙生物、并建议重点关注即将上市的新股贝泰妮。 华熙生物：公司深耕透明质酸产业链领域二十余载，在透明质酸原料领域全球规模第一、技术领先，并以此为背书向医美及化妆品终端积极延伸。2020年以来公司进一步强化功效护肤产品多样化升级、品牌建设及渠道开拓，销售增速远超行业水平。未来三年增长判断：原料药业务在产能扩张的推动下未来3年复合增速10%。功能性化妆品业务受益于强大的研发能力、激进的营销策略推动下保持年复合50%以上增长，医美业务新品开发能力强，受益于需求向上，有望保持稳健增长。 贝泰妮成立至今10年的时间里，迅速的超越海外品牌，占据国内敏感肌护肤第一位置。公司强势崛起的原因主要为：高管团队出身滇虹药业，强大研发实力作为根基；深耕高原植物成分，构建产品成分及配方差异化壁垒；前瞻布局线上渠道，精细化运营效率领先；线下专业医疗机构背书与线上KOL社媒转播相结合，营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。 贝泰妮未来的增长驱动力：公司核心品牌薇诺娜目前功能只是聚焦在抗敏、修复、保湿、祛痘上，而且抗敏修护占了30%份额，其他高阶功效如美白、抗氧化、抗皱等处于刚起步阶段，所以在功效的多样化升级上空间较大。品类方面，妆字号的护肤品收入占比达九成，彩妆占比低个位数、械字号产品占比接近10%，未来彩妆以及械字号产品规模提升空间仍较大。渠道开拓方面：目前电商占比超80%，以平台电商为主，社媒以及微信小程序仍处于发展初期；线下渠道占比较低，未来线下渠道有望在模式创新升级推动下保持稳健增长。 轻工行业分析师 郑恺 轻工制造行业我们去年年度策略《一叶知秋》，我们认为2021年轻工行业投资机会会偏少，但没想到12月及年初回调程度超过预期，一个月内部分公司跌超过30%，尽管我们主要行业观点没有太大的变化，但好消息是估值获得释放，2021年轻工行业投资机会或将要提前显现。以下我们分为三个行业来提示赛道机会： 珠宝首饰与轻奢 主要推荐周大生和飞亚达。我们认为黄金饰品行业正面临着大转变。经过对产业链，竞争对手，上下游供应链的调研，我们得出三个结论。第一是黄金珠宝首饰板块的集中度会有加速上行，行业经销商已经定型，竞争格局在经销商的口径上形成了局部垄断甚至绝对话语权，而行业的集中度上行主要由经销商推动。一家经销商在三线城市可能占当地份额超50%，二线城市占超30%。一家经销商可以代理多个品牌，但资源主要投向大品牌，通常是老凤祥、周大生、与另外一家品牌（如周大福、老庙、中国黄金等）。经销商会将精力，销售资源，广告都集中投入在这三个品牌； 第二是黄金珠宝行业在产品工艺上有大改变，黄金饰品的工艺可以做到轻量化，客单价格从2000到1000元过渡，导致客群大幅增加，顾客体验优化获得更多款式选择，经销商和公司毛利也有改善。工艺改变前，纯度高的黄金偏软，而新加工方法通过分子排列改变达到了硬度提升。现在，黄金饰品可以做出多种花样的款式，在保证美观、款式多变的情况下，硬度也达到了较高的水平。此外，黄金货品终端定价方式也发生了改变，从按克重计价到按饰品大小定价，代表了黄金从投资属性到饰品属性的转变； 第三是周大生的渠道管理和品牌运营是品牌中尤其强的，公司有固定的帮扶团队和终端督导，也控制了终端利益的流出。最后，公司的小非减持已到达尾声，小非占比从18%降到2%，减持对手盘消失了。去年疫情导致上半年消费量低，四季度起消费逐渐恢复正常，21年的婚庆市场基本已经排满，在没有第二波疫情的前提下，我们对公司的业绩有信心。预计2021年是黄金饰品和轻奢消费的大年，市场将迎来低基数高增长。渠道和工艺改变是长期逻辑，周大生渠道数量也是行业第一，目前估值是14倍，ROE水平在20%以上，在可选消费股里，周大生是明显被低估的公司。 我们对飞亚达的长期逻辑获得了进一步强化和认证，目前看来长期逻辑和短期的消费回流逻辑都一样清晰。飞亚达将在今明两年每年维持在30家以上开店速度，远超预期。实际上，大部分名牌钟表品牌的门店数量都常年不变，飞亚达能够开店体现了它评价体系排名靠前，占领了市场份额。飞亚达的渠道也正在优化，公司前期部分门店主要卖客单价在3000-5000的美度表和天梭表，公司正在以高端品牌替代低端品牌，如浪琴，萧邦，万国，劳力士等门店数量增加，客单价有望逐年上涨。相比较其它行业，如家电和汽车，珠宝和钟表品牌复购率相当高，名表的复购率，能达到16%。高复购率意味着，企业不用拓展新客户群，而只需要做好现有客户维护，就可以增加销售。最后飞亚达的自有品牌，2021年也将面临恢复性的正增长。作为一个有品牌有制造的消费者龙头，飞亚达的10倍估值是非常低的。我们推荐投资者重点关注高端轻奢品牌，抓住估值大幅反弹机会。 家具 2020年家具板块表现分化很大，顾家家居，欧派等大市值的公司，估值30倍左右，二线的龙头公司估值15倍左右，回落速度较快。展望2021年，二线公司估值已经基本到位，但当下缺乏催化剂，由于主要增长都在精装修，所以行业估值有压力。但现在估值已经打压到位，12月份回调幅度超过30%，部分公司今年估值已经回到了15倍左右估值，标的索非亚，金牌厨柜，志邦家具等，有些公司已回落到10倍左右，比如惠达卫浴。21年左侧机会近在眼前，我们认为这类公司会有绝对收益，后续等待行业新逻辑的上行机会，预计可能体现今年某个时间，如当国家房地产方针变化以及地产销量超预期等。当前位置看全年可以看到最低20%-30%的上行的机会。 造纸 造纸是最近比较热门的板块。我们对于今年的造纸行业给予前高后低的展望，由于下半年可能出现新增产能投放，导致盈利收缩，我们的态度偏谨慎。 总结 2021年主要看好消费复苏对行业的带动，看好周大生和飞亚达等品牌，家居板块和跨境电商领域估值均受到打压，缺少催化剂，左侧布局安全，预计有20-30%的上行机会。造纸板块偏平淡，后续产能投放对盈利能力的压制将会逐渐出现。 风险因素：疫情二次爆发风险，消费需求不及预期风险 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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