【年度回顾与展望系列】权益资产策略

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】权益资产策略》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 罗睿文，天风证券多资产资深投资经理 01. 大分化时代 2021一开年，市场继续去年12月的节奏。新能源、光伏、和白酒为代表的消费品板继续飙涨，之前不涨的行业，仍然不涨。如果用一个词来概括的2020和当下市场状态，那就是“大分化”。体现为：行业分化、头尾分化、估值分化。 图表1：2020年A股各行业指数呈现高度分化走势 资料来源：天风证券固定收益总部 如此分化确实罕见。过去一年，上证指数、万得全A、沪深300、创业板四个宽基指数分别上涨20%，27%、29%和68%。指数明明是牛市，但从个股涨跌数量来看，总共4123只股票里居然有一半是下跌的。在上两波指数级别的牛市中，无论是金融危机后09-10年，还是并购互联网驱动的14-15年牛市，绝大部分股票都是上涨，只不过是涨多涨少的问题。并且，去年即便是在2100多只上涨的股票中，也有871只全年涨幅低于20%，并没有跑赢大盘指数。 图表2：过去10年三轮牛市中个股上涨与下跌数量的对比 资料来源：天风证券固定收益总部 02. 分化的中长期背景 资本市场从来不会无缘无故地发生趋势性的剧变，大趋势必有大背景。而当前A股市场两大重要的背景就是：经济结构转型 + 市场制度改革。 过去40多年，美股标普500行业成分中所经历的变化，就是经济转型对资本市场结构影响的真实写照。1970年代时，美国经济正处于滞涨期，新旧动力青黄不接，“漂亮50”泡沫破灭，资本市场持续走熊。彼时，标普500中的主要成为工业品及原材料，两者占比一度超过35%，这与2016年A股的状态颇有相似之处。但接下来40多年，美国经历了一波又一波的科技革命，从计算机技术到互联网普及，再到由互联网科技巨头引领的信息数字化革命。2019年时，标普500的成分股早已变成以信息技术、通讯服务和医疗生物技术为主，反映美国当下增长驱动力的行业结构。这种“破坏式创新”过程，也将很多曾红极一时的上市公司湮没在历史的浪潮中。 图表3：标普指数行业成分在过去40多年发生显著变化 相比之下，A股所经历的变化时间虽短，但程度同样剧烈。2016年时，A股的行业总市值结构还是以银行、非银、化工、地产、采掘、机械等工业部门为主。但到了2020年，食品饮料和医药生物的总市值已经比肩银行，而电子、电气设备等板块的总市值相比2016年的规模也空前提升。 图表4：A股2016年初行业总市值分布（左图） VS 2020年12月底行业总市值分布（右图） 资料来源：天风证券固定收益总部 这种变化同样体现在沪深300指数的结构中。相比2016年的行业成分，如今消费、医疗、信息技术占比已出现大幅提升，而金融、工业品、地产则明显下降。沪深300周期性也因此减弱，更加均衡的行业结构，成为未来指数长期走牛的基础。 图表5：沪深300的行业结构已更加均衡 资料来源：wind A股行业结构的快速变化，既与经济结构转型的大背景相辅相成，也与市场进入改革的加速期密切相关。注册制推行与退市制度的完善，不断提升新兴产业的证券化率，同时也导致已上市公司的壳资源不再稀缺，彻底颠覆以往小市值垃圾股依托重组预期不断炒作的局面。另一方面，A股对外资开放速度的加快，与国内理财产品净值化的转型，促使内、外机构投资者的话语权不断提升。这两方面的因素，彻底改变了A股原有的流动性分配格局。 类似情形也在其他新兴市场国家发生过。如日本，经济在70年代开启由重化工业向技术密集、高附加值型制造业的转型后，日经指数从1974-1985年出现长达11年的慢牛走势。再如韩国与台湾，在20世纪初先后开启资本市场对外开放后，伴随机构投资者占比不断上升，两个市场的大盘指数也呈现出更为稳定的升势。 图表6：日本经济转型后，指数开启持续11年的慢牛 图表7：韩国综合指数的稳定性，与构投资者占比同步提升 图表8：外资流入开启了台湾综合指数的慢牛行情 资料来源：国盛证券研究所（图表6-图表8） 从上述角度看，A股正在发生的大分化，某种意义上也在向一个时代告别。由此可以大胆地设想一下，未来随着中国经济的逐步转型，与资本市场改革与开放的稳步推进，A股也有望迎来真正的指数长牛。 03. 宽松流动性对估值的影响 不过，长期逻辑并不能完全解释一些短期现象。特别是过去一年中，一部分优质公司的估值出现了大幅抬升，这在过去同样少见。估值的剧烈变化固然与行业景气度或公司业绩预期的变化有关，但如果以贴现模型视角看待，贴现率所隐含的流动性预期对估值影响实则更为剧烈。 首先，股票估值与利率变化之间并非线性关系。债券定价中，价格随到期收益率下降而加速上升的现象被叫做“凸性”。股票定价中，这种现象更为显著，原因是股票分子端的增速带来的乘数效应将凸性放大。如果用贴现模型对茅台做个估值（如图2），只调整贴现率这一个参数，而保持其余变量不变时，可以看到，贴现率从10%降至9%，与从5%降至4%所产生的效果完全不同。同样下降100bp，对应茅台的假设估值却分别上升14%与89%，后者变化幅度是前者的6倍。 图表9：贴现率在不同水平变化对估值的非线性影响测算 但不是所有公司能都像茅台这样贴现，前提是具备可持续成长的确定性。即：贴现久期要长，增长空间要大，增速波动要稳。如此，这类公司的贴现率才能够不受风险溢价部分的干扰，享受贴现率降低给估值带来的巨大弹性。但如果过分拉长久期假设，或者过高预期增速稳定性，也会加剧高估值的内在脆弱性。 其次，流动性同样能够对分子端产生显著影响。在低廉的融资成本下，一些头部公司能够利用行业地位优势，不断压低有息杠杆的财务成本，甚至以此撬动金融投资，将ROE维持在较高水平。比如美的集团，过去几年持续通过增加“低成本融资+理财结构性存款”的方式，以增加财务收入，并成功将综合ROE维持在25%上下，抵消了因收购产生投入资本回报率的下降。 图表10：美的集团过去5年的财务费用明细 图表11：低成本财务杠杆的提升，维持了美的ROE的稳定 如果说利用财务手段享受流动性红利，还算是企业竞争优势的体现。那么，有一些商品的涨价，则纯粹是实体层面流动性“大分化”的直观反映。在2020这样一个疫情年景下，代表居民日常消费品CPI一路下滑，然而，如核心城市的房价，高端白酒这类面向高收入人群的商品价格却持续上涨。 图表12：CPI同比在2020年出现持续性下滑 图表13：飞天茅台的一批价大涨（左） & 一线城市房价与租金的背离（右） 这种“通缩”与“通胀”现象同时发生，反映出流动性泛滥却分配不均的事实。某种程度上，资本市场所发生的行业间与行业的大分化，只是对实体经济层面分化的映射。 总的来说，即便从模型角度，流动性对估值的影响并不止于贴现率，它同样能通过影响收入与费用来影响企业ROE，其中蕴含了流动性分配不均的矛盾。而在实体层面不均匀的分配过程，又通过一部分受益公司的业绩传导至资本市场，以证券化方式放大，并通过市场的学习效应，进一步将逻辑向外扩散。同时，在头部基金业绩与增量申购的正反馈作用下，形成标签与概念式的自我强化。这也是一部分龙头股票估值得以大幅提升的内在逻辑。 04. 近期转折与远期线索 微观业绩证伪易，宏观趋势证伪难。一切金融资产价格都是流动性的某种映射。但落到投资上，还是需要对未来有所预判，即便一时无法证伪，也需尽量考虑转折点出现的可能。 1）近期来看，中央对于2021年的货币政策已经定调，“不急转弯，把握好政策时度效”。不急转，不代表不转，货币政策回归逆周期调节的相机抉择，会成为今年始终悬在市场头顶的一把利剑。方向上，流动性环境也大概率会经历由“内外双松”到“内紧外松”的过程，而变化的节奏将成为今年市场风格的决定性因素。 但另一方面，随着国内与海外的疫苗普及，年内疫情对经济的影响将进一步消退，海外复苏继续带动国内经济回升，也将成为大概率事件。且由于疫苗普及、刺激效果显现到政策观望期存在时滞，意味着今年仍会有一段国内、海外经济同步向好，内外部流动性又不是很紧的状态。股票市场在这段时期，也会处于黄金期，已大幅上涨股票的高估值能否维持，取决于业绩兑现的程度。之前滞涨但明显受益于经济回升的板块，有望享受一段业绩与估值的双升，由此成为接下来更为确定的机会。 从过往A股市场与流动性环境转变的关系来看，总体是同步的。观察剔除银行、石油石化的万得全A市盈率同比与M2同比的走势，除了2015年因场内杠杆驱动的疯牛阶段，其余时间段二者的变化方向大体一致。 图表14：M2同比与全A指数的市盈率变化（除金融、石油石化） 但这并不等于指数层面就没有机会。如果将度量指标换为沪深300指数，在2016-2018年初流动性持续收缩，信用环境偏紧的背景下，沪深300中以金融为主的总量型顺周期类股票反而带动大盘指数走出了持续近一年多的牛市，并与中小盘指数形成劈叉。 图表15：M2同比与沪深300指数的市盈率变化 可以预见，即便这一轮流动性开始收缩，也同样不太会率先冲击以沪深300成分为主的龙头股。但经济转型的大背景，又决定市场不太可能简单重复此前总量板块的拉动效应。因此，市场风格很可能会在2-8甚至1-9分化的基础上，形成头部股票内部的风格切换，并带动一部分兼具周期成长属性中小市值股票上涨。 这种风格有望持续到流动性与信用环境全面紧缩的阶段，或者由于股价抢跑太快所致，或者由于经济回升见顶。具体的触发因素，有可能是海外美债利率上升过快，或大宗商品价格上涨过快；也有可能是国内信用债到期带来的局部紧缩，以及政策层面的引导。这些无疑都将成为2021年最具挑战的时刻。 2）远期来看，对于成长股估值最大的挑战来自于长期利率中枢的阶段性回升。这种情境尚不足以想象，但未必就没有可能。过去一年，从中央发布的一系列文件中，已隐约能看到一丝线索。 一方面，在以“国内大循环为主体、国内国际双循环互促”的新发展格局下，未来央行的货币政策有望继续坚持“以我为主”的主基调，大概率不会演化为西方国家的零利率甚至负利率模式。在美元持续贬值的大背景下，人民币也有望重新寻找定价之锚。 另一方面，由流动性分配不均所造成的“低通胀”现象，也有望在中央政策逐步向分配环节发力而得到改善。2020年底出台的《十四五规划建议》中，已明确提出如“中等收入群体显著扩大，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小…“，以及“…提高劳动报酬在初次分配中的比重，完善工资制度，健全工资合理增长机制，着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体… 改善收入和财富分配格局。” 这些措施都有望促使居民部门边际消费倾向的回升，从而推动以生活必需品为主的CPI指数温和回升，这亦会对长期名义利率产生一定拉动作用。 05. 对2021年及未来投资机会的思考 宏观环境虽然复杂多变，但市场从来不缺少结构性机会。相比周期波动，产业趋势才是大牛股的终极推手。若在某些阶段，产业趋势能与政策导向形成共振，往往会催生出相应板块的爆发。站在当前时点，不难看到一些产业趋势已变得更加清晰，并可以从供给、需求与供需关系三个方面梳理出几条主线机会。 5.1 供给端：数字化转型 从《十四五规划建议》来看，“科技自强、创新驱动”必然是未来5-10年国家发展战略的重中之重。而从全球技术发展趋势的角度，中美两国也正在从互联网时代加速步入数字智能时代。 如果将互联网时代演化出的大数据、云计算，分别视作数字智能时代的新型生产要素与基础设施，那么人工智能与物联网这两大技术领域，将无疑成为接下来的主旋律。人类智能与机器智能在更深层次上的融合，以及海量终端及数据的计算传输，势必会在各领域激发出前所未有的商业场景。 其实，数字智能对国内传统企业的改造与重构已处于正在进行时，为这些企业在生产要素的投入结构、生产模式与组织方式、产品开发、以及客户服务等诸多方面带来变革。比如在生产端，越来越多制造业巨头正加速推进基于AI技术的机器代人，设备互联，实现了大幅的降本提效，甚至进一步打通从终端到设计端的全流程数字化，推动对整条供应链的再造。在产品端，借助IoT与云计算技术，一些企业与用户之间的关系由“交易”变为“交互”，类似“产品即服务”的新型商业模式正在快速涌现。这些率先利用数字智能进行变革的企业，无论在规模效应、资本回报率提升，还是成长空间的开拓上，都已经逐渐享受到数字智能所带来的红利。 但即便如此，中国的产业数字化变革仍然处于早期阶段。数字化场景的还会延伸，企业单点改造还会逐渐向全产业链条扩散，以及如高级别自动驾驶、高精度数字化医疗等更多需求场景还尚未落地。这些都意味着，数字智能所蕴藏的商业机会仍非常广阔，也必将成为下一个5-10年资本市场最大的主题。 落实在行业方面，除了与芯片制造、SAAS类云计算、以及与5G基础设施有关的通信零部件等知名度较高的各细分领域龙以外，还可以关注数字智能创造出更多细分场景中，具有软硬件结合能力，或与安防、智能驾驶、车联网场景中一部分应用有关的公司，以及能够利用数字智能实现效率大幅提升、商业模式升级的制造业龙头。 5.2 需求端：价值感迁移 凡事都有两面性。信息化对效率的极致追求，已经导致个人精神压力的普遍增加；而智能化，又会进一步导致更多人原有自我价值感被剥夺。社交媒体在给人们提供海量信息的同时，也带给人们更多焦虑，模糊了工作与闲暇的界限。智能驾驶给人们释放出的时间，也并不等同于人们愉悦感的增加。在一个物质极大丰富、信息泛滥、高度智能化的社会中，找到自我价值感与满足感的迁移方向，将成为大多数人更为迫切的需求。 从这个角度延伸，各类不断发展的技术，仍然会被人们更广泛地用于创建实现自我价值与满足感的场景中。比如，基于AR/VR构建的虚拟世界，能够满足人们对现实的一部分补偿（如游戏）；或者现实世界中，继续拓宽有助于扩充人们社交场景的平台（如抖音、快手、B站直播的流行），以及一些能给人带来精神慰藉的商品或服务，都会有很大市场（如泡泡玛特、医美服务等）。 在A股中，消费医疗类已经是当下热度较高的板块。除了市场现有的这些公司外，也可以关注更多海外互联网科技巨头回归，以及如字节跳动、快手，和一些新型消费品或新医疗技术公司的新上市机会。 5.3 供需关系：景气度扩散 从稍短一点时间维度观察政策正在推动产业方向，目前有两条主线已经十分明确，一是新能源车和光伏引领的能源变革；二是在复杂国际形势下推动信息及军工产业链中关键材料设备的进口替代。这两条主线也已成为引领中国制造转型升级的重要驱动力。再加上今年政府对疫情的成功控制，率先复工复产，又进一步强化了中国制造业的地位，各细分领域龙头在全球的竞争优势整体提升。 从分工角度，新能源车、光伏、军工都属于涉及环节众多的复杂产业。去年市场对于相关板块的关注点，主要集中在一些核心环节及中下游领域，却对这些产业所带来的外溢效应关注不足。如果今年这些行业仍然维持高景气度，下游对中上游环节普遍加大资本开支，由固定资产投资所带动的景气度向中上游扩散，也将会是一个比较明确的机会。 具体到当下行业与个股选择上，对一些去年涨幅已经过大的公司，短期需要考虑业绩兑现风险对高估值的影响。而对于部分细分领域的工程机械设备及零部件，或具有一定技术壁垒，且替代前景较为明确的新材料类公司，仍属于较好的窗口期。 2020年回顾与2021年展望系列 【年度回顾与展望系列】国内宏观 【年度回顾与展望系列】海外宏观 【年度回顾与展望系列】利率债市场 【年度回顾与展望系列】信用债策略 【年度回顾与展望系列】城投信用债市场——危中有机，沙里淘金 【年度回顾与展望系列】地产行业信用债市场——呵护已过，面对现实，夹缝中求生存 【年度回顾与展望系列】周期行业信用债市场投资之往昔、今朝与未来 【年度回顾与展望系列】产业债市场——从信用债违约常态化谈起 【年度回顾与展望系列】可转债市场 【年度回顾与展望系列】人民币利率互换市场 【年度回顾与展望系列】2020年国债期货市场总结与展望 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