陈李 | The end of the beginning

（以下内容从东吴证券《陈李 | The end of the beginning》研报附件原文摘录）
　　1月12日上午，东吴证券2021年度策略会在上海浦东拉开帷幕。东吴证券首席经济学家陈李于主论坛发表经济展望，继2020“牛市还有多久”金秋策略会的重要主题讲话后，陈李表示：“我们对2021年上半年甚至全年可能出现的物价持续上行保持警惕。物价上行会带来企业盈利的超预期增长，但在二季度及之后，预计物价上涨会不可避免地引发投资者对于通货膨胀和货币政策收紧的负面预期”。 商品的供求关系 供给的受限 2020年，在中国已经恢复工业生产的情况下，制造业投资在全年大部分时间仍然负增长，上游行业的产能支出更是明显萎缩。全球来看，最主要的商品原材料，如铁矿石、原油、铜、铝等的资本支出、产能的投放，自2019年4月以来就不断下滑，今年由于疫情的干扰，几乎处在完全封存的状态。所以，产能方面明确显示供给的紧张，资本支出下滑。 需求可能持续上升 短期内，由于疫情可能会逐渐消散，全球经济复苏拉动需求，在中国、越南、中国台湾地区，甚至疫情较为严重的美国和德国都能看到出口的恢复。出口是表征当前短期经济需求的同步指标，但更令我们担心的是需求会不会持续性上升，这主要体现在中国企业和美国居民部门是否会提高杠杆：在过去十年，美国的居民家庭部门收入增长、负债率下降，而此刻出现了最便宜的按揭贷款利率。美国居民家庭住宅部门的住房销售、投资会不会进入上行周期？中国前5000家工业企业的资产负债率自供给侧改革和去杠杆以来不断下降，现在外部需求有所回暖，LPR的利率又降至新低，因此中国的工业企业部门有没有可能也逐渐提高杠杆，提高资本支出的增速？ 从资产负债率、面临的利率和投资就回报率来看，美国居民家庭部门和中国企业部门都具备了提高杠杆、从而带来较长时间需求上升的动力。 货币环境 海外：欧洲和美国的货币政策不仅不会收缩，而且可能会更加宽松。 1）美国和欧洲经历了当前大量的基础货币投放之后，货币乘数并没有明显下降，流通的货币数量大幅增加，直接导致了全面的物价上涨。 2）欧洲和美国的货币政策，尤其是美国，主要的目标是失业率，所以在美国失业率下降到比较低的水平之前，美联储都不会停止量化宽松，对于欧洲也是一样。 3）美国和欧洲发债的需要可能使得央行被迫扩张资产负债表。美国方面，如果拜登上台将实施大规模的经济刺激计划；欧洲方面，要帮助西班牙、葡萄牙、意大利、希腊这些边缘的欧洲5国恢复财政能力。所以，欧洲和美国央行都有可能会继续扩表来适度购买债券，预计在相当长的时间内，海外都会保持比较宽松的货币政策。 国内：3个月内社融、货币投放数量不会下降。 永煤事件爆发后，由于中央政府担心地方政府的财政恶化，预计社融的绝对数量不会明显下降。而且，从今年5月开始，中国就已经提高了货币资金价格，但货币投放数量完全没有停止。考虑到人民币汇率的压力和部分西北地区地方财政的压力，3~6个月内，货币政策才会可能考虑慢慢退出。 1918年西班牙大流感的经验 1918年西班牙大流感，在1918年秋冬到1920年春之间有两次剧烈的爆发，在没有疫苗和央行主动介入的情况下，从1919年夏到1921年春，全球需求水平普遍上扬。虽然叠加了疫情逐渐消散后需求的恢复和1919年夏之后一战结束带来的影响，但是从表观上来说，1919年夏到1921年春，物价水平、利率水平都明显上升。 与2009年货币政策放水的比较 2020年和2009年同样都是全球主要央行资产负债表的扩张，但是带来的影响是不一样的。2009年到2011年，全球央行的大放水导致CRB指数从2009年的下半年到2011年出现了大幅上涨，维持在高位，直到2011年夏才开始下跌，2012~2014年进入低迷期。但2011年下半年物价水平之所以下跌，是因为2009年中国制造业产能大幅扩张带来了供给的大幅增加，导致了物价水平的下跌。 所以2009年的全球大放水，一部分投向了中国巨量的供给能力，另一部分填补了欧美的不良金融资产MBS、ABS次贷，而这一次全球大放水的资金几乎全部落在需求上。2020年全年，全球的产能供给完全处在停滞状态，尽管中国目前恢复的很好，但制造业投资也处于负增长状态，所以这一轮放水对商品需求的刺激力度也会显著大于2009年。 可以设想，假如正处在在2021年12月底，疫情已经完全消失，回顾这两年，2020年1月-2021年12月，我们会看到全球的变化：1）央行共增加约14万亿美元的资产负债表。2）全球的人均收入、人均财富、资产价格都是上升的。3）将近两年全球没有明显新增供给，上游原材料、制造业产能没有明显扩张。在24个月内，在全球的人均收入、消费、资产没有下滑的情况下，供给没有新增，肯定意味着供求的不平衡，推动价格的上涨。 市场配置 3-5个月内，企业盈利的上升明显超出预期。因为 PPI的大幅上升能带来制造业企业毛利率扩大和利润的大幅增加，所以在一段时间内，企业盈利EPS增长较快，而货币环境反应相对比较迟缓，货币政策不会很快收紧，对于市场来说比较有利。 一旦进入明年的二、三季度，尤其是二季度开始，大家意识到物价水平可能会长期居高不下，通货膨胀利率水平的上升就有可能会伤害股票，尤其是伤害漂亮50。因为美国历史上的漂亮50，这些估值较高的蓝筹绩优股估值之所以出现了较大的修正，是因为长期通货膨胀的存在导致利率水平永久性的抬高，打破了它们的估值。所以明年二、三季度开始，我对整个市场的看法比较谨慎，尤其是对估值较高的绩优蓝筹股。 配置上向上游靠拢，包括所有的顺周期大宗原料，也包括金融里的保险和银行。我对于估值较高的品种都保持忧虑，但短期内过快切换到价值股对公募来说压力过大，但能找到一些契合点，比如热门的新能源光伏，也可以把配置向硅料向上游的材料靠拢，比如制造业，还可以向化工向机械靠拢，而不是一步到位立刻全面切换到大宗、有色。 风险提示：疫情封闭造成企业业绩不及预期；全球疫情二次爆发，影响全球经济复苏。 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影响等）进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 东吴研究所微信公众号 ID：scsresearch ▇ 扫码关注我们

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