【东吴固收李勇·海外点评】 美债升破1%之后:回溯及展望 | “真知”系列22

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇·海外点评】 美债升破1%之后:回溯及展望 | “真知”系列22》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点： 两党政策有所偏重：民主党倾向更大规模的基建计划，并在绿色能源等方面有所发力，共和党则偏好较小规模的基建计划，并重振传统化石能源；民主党倾向提高公司税率和资本利得税率，并向科技公司额外增税，共和党希望能进一步减税；民主党认为短期疫情纾困还需加码，共和党认为已经足够。但两党在科技巨头反垄断案上能取得较多共识。 回溯历史，蓝潮意味着更顺利的立法进程：奥巴马政府的蓝潮时期顺利通过其党派所提倡的大规模刺激、严格金融监管、医保改革等提案，在蓝潮退去后连政府日常支出都被掣肘，预计拜登政府也会面临相似的境遇。 同期大类资产走势历史回溯，不同之处表明并无完全复刻：奥巴马时期的蓝潮意味着快速的大规模财政刺激，进而推高通胀预期，影响各类资产表现，场面相似却不完全一致。其中，私人部门财务状况，联储货币政策边际空间和效力，板块权重乃至衰退本身的特征或使得部分资产在这轮蓝潮下走出不同的表现。 通货膨胀预期回升，经济前景总体向好：在立法更加顺利的情况下，纾困计划及后续经济刺激计划有望顺利出台，需求提振有助于拉动通货膨胀预期回升。总的来看，短期经济在政策的支撑下向好，对特朗普政府政策的一系列修正也有助于中期经济动能的恢复。拜登政府的执政方向有助于社会矛盾趋于缓和，经济发展长期向好。 国债名义收益率回升，股市、黄金均有看好：在通货膨胀预期和美联储宽松政策的加持下，国债名义收益率有回升趋势，但考虑到通胀抬升速度或快于名义收益率抬升速度，国债实际收益率恐持续为负，自当前-1%水平甚至还存在下探空间。经济刺激政策有助于股市利好，未来“再通胀”行情可能出现，价值股估值恢复迹象显著增加。由于拜登政府政策倾向明显，新能源、环保板块中长期利好，传统能源行业、重工业、科技行业或有利空。美联储预计持续维持低利率，美元走低趋势将会保持。加之国债实际收益率为负，黄金及大宗商品亦有看多。 中美利差或至拐点：本次蓝潮之后，十年期美债收益率反应灵敏迅速升至1%以上位置，通胀预期伴随强宽松预期上行是背后动能；考虑到上半年由于疫苗产能和接种速度限制，全球经济或仍处于弱复苏格局中，而当二季度末伴随夏秋交接，疫苗的效力伴随普及率量变转质变，通胀回升趋向或更加显著；因此，我们认为，十年期美债近期预计将在略超1%的水平上呈现横盘震荡态势，2021年底预计可以挑战1.5%，抬升幅度在50bp上下。国内方面，中央经济工作会议为全年宏观政策定调，预计宽松政策将温和退出，不急转弯，政府赤字水平和国债发行规模有所缩窄，银行和保险等需求端配置规模提升，供需压力缓解，十年期国债收益率预计上半年下行幅度在40-50bp，全年收益率中枢为3.0%。 人民币升值压力降低：综合考虑中美两国2021年度国债收益率的走势，中美利差2021年预计总体将呈现收窄的趋势，上半年更多由中债收益率走低贡献，下半年则更多由美债收益率走高贡献。考虑到中美利差变化较人民币汇率走势有约9个月的领先，叠加后续发达经济体进一步复工，产能继续回升，我国贸易顺差或边际收窄，人民币汇率快速上升的动能或已经趋于减弱，人民币升值压力将有所降低。 风险提示：（1）民主党参议院优势甚微，个别参议员或左右整体局势；（2）“再通胀”超预期。 正文 1. 两党政策倾向对比 此处我们选取拜登和特朗普两人在竞选阶段施政纲领中有关经济领域的政策对比。尽管总统大选结果已出，后者纲领无实施的可能性，但仍可作为两党相关经济政策倾向的一大参考系。 可以明确的主要区别点在于： 1. 大规模基建计划的规模和结构明显不同，民主党的基建法案规模明显高于共和党方面。且除两党均投资的公路、桥梁和乡村网络等领域的基础设施外，民主党还将资金用于扩大清洁能源使用，支持教育等方面。两党保持了以往的立场，民主党倾向于大政府，而共和党则更多主张精准滴灌。 2. 两党对绿色能源和化石能源的态度不一致。民主党除将大规模资金投向清洁能源外，还主张重返《巴黎协定》，并制定出2050年碳中和的目标，同时要求上市公司披露运营期间的碳足迹等项目，对传统能源企业设置甲烷排放上限等限制措施，并维护奥巴马时期的《清洁空气法案》；共和党态度相反，要求重振煤炭等传统能源行业，支持页岩油行业发展以保证能源安全，并向外出口，在已退出《巴黎协定》的基础上，进一步废除奥巴马时期新能源的相关法案。 3. 税收政策明显不同。从长期角度来看，民主党强调向收入或资产较高的群体，以及企业及其海外子公司采用更高的税率，而共和党则强调“保护高收入群体和公司所得”的立场，往往倾向于选择更低的税率。在特朗普政府任内，共和党就已实施减税措施，并引起股市上行、美国企业海外子公司利润回流。 4. 是否追加纾困规模意见不一。二轮纾困历时近半年落地，其背景是冬季疫情高位对经济复苏冲击明显且一轮纾困部分项目即将到期，两党在此情况下才勉强达成公约数。近期拜登和国会民主党人明确表态新政府上任后将加码纾困，2000美元的人均现金发放箭在弦上，而共和党人维持对扩大援助的质疑和否决态度。可以预计的是，如果蓝潮再现，则后续仍有一轮财政纾困计划。 此外两党对科技巨头的反垄断案态度较为一致，但侧重点有所不同：共和党人质疑诸如脸书、推特等社交媒体平台对保守派观点存在打压的情况，民主党人则一改亲硅谷的形象，甚至不乏有伊丽莎白·沃伦等激进派要求对科技巨头加以拆分。我们预计无论参议院多数归属何方，科技巨头反垄断案调查均会持续下去。 2. 蓝潮与否对新任政府施政的区别——历史角度 从二战后来看，蓝潮总共出现了五次，分别在杜鲁门、肯尼迪/约翰逊、卡特、克林顿和奥巴马时期出现过。 考虑到经济逻辑的相似性，诸如经济结构、货币政策（例如80年代起美国货币政策转为通胀目标制）和国际货币体系（70年代初布雷顿森林体系崩溃），以及施政纲领和在任时的宏观背景等要素的相似性，我们选取奥巴马任期的前两年和后六年作为蓝潮与否对民主党掌控的白宫推行政策影响的历史参考。 奥巴马的第一任期中的2008-2010年，民主党曾经掌握了国会两院和白宫，剩余任期则面临国会部分甚至全部归于共和党掌控的局面。 在蓝潮期间内，面临次贷危机引起的经济衰退，国会和白宫快速通过《美国复苏与再投资法案》（ARRA），尽管当时的国会民主党领袖为保证法案快速通过在援助规模方面与部分共和党人有所妥协，但是当时作为二战以来规模最大的援助法案，整个法案通过速度极快，从众议院通过到总统签署耗时不到一个月。另外旨在加强对金融巨头监管的著名法案，《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（DFA）同样于08-10的蓝潮时期通过，期间尽管也存在和共和党籍参议员协商修改法案的情况，但是总体而言加强了对金融机构的监管，符合民主党的预期。还有奥巴马任期内重要的医改计划，对应《平价医疗法案》（ACA），于2010年3月签署成为法律。其中后两者在特朗普任期内被部分废除或加以限制，可见在蓝潮情形下，虽然两党仍有协商，且民主党会做出一定妥协，但是重要立法将按照民主党设定的议程来进行。 而在蓝潮过去后，2013年10月奥巴马政府由于政府财年预算案无法按时协商通过，面临了17年来第一次部分政府部门临时停摆的境况，原因在于此时众议院共和党有多数优势，而其批准预算案的附加条件为禁止拨款给医改计划，或要求延迟启动。 由此可见，民主党横扫两院和白宫将会有效推进拜登政府设置的议题，尤其是部分两党分歧较大、谈判僵持的提案，尽管诸如参议院冗长演讲的议事规则和国会两院委员会的组织设置可能会部分影响最终成文法律的内容和落地的进度，但不改变立法的大方向。仍需注意若中期选举后蓝潮退去，则部分长期生效的条款（例如税率变化、医保改革）面临类似于2013年的潜在回退情形。 3. 时隔十年，蓝潮的相似与不同 同样是经济衰退，蓝潮，救市，2008年次贷危机与本次新冠疫情有哪些异同，以及奥巴马时期蓝潮退却前后（蓝潮的具体时间为2009年1月至2011年1月）资产表现均将作为我们站在当下时点考虑拜登政府未来两年施政情况下经济指标和各类资产表现的一个参考。 对于此前蓝潮时期的大类资产表现总结如下表： 可以明显看到，美债收益率在蓝潮后走峭，短端收益率并未明显抬升，而长端收益率迅速走高，从10-2，30-5两个期限利差指标也可观察到这一点，同时10年期国债和TIPS利差隐含的通胀预期也同样迅速反弹。这可以被视作在蓝潮的两年内，由于当时顺利通过二战后最大规模的财政刺激方案，加上联储协同出台第一轮QE，以“最后贷款人”的身份尽可能主动为市场提供流动性，以及首度大规模购买MBS的计划，美国经济长期预期转好。在通胀预期的带动下，大宗随之上行，股指在蓝潮接近结束时基本恢复到次贷危机前的水平。 而在蓝潮结束后，政府赤字规模有明显的下行加快趋势，我们认为这是由于共和党2010年中期选举重新掌控众议院后对政府预算案存在约束，宽松财政退出加速，同时联储加码货币政策，分别于2010年11月和2012年12月实施两轮QE，并推出扭曲操作并行，在此推动下美债长端收益率走低，期限利差收窄，其中10-2收窄幅度更为显著，但通胀预期未见起色。美元在宽货币的情况下走弱，黄金则维持高位震荡，直至2013年联储首次释放边际收窄宽松规模的信号，美元才逐渐从“微笑曲线”的中段探底企稳，股指则伴随宽松货币一路上涨。 可以明确的是，2008-2010与当下时点的蓝潮均存在经济从衰退恢复、政策宽松预期、通胀预期走高等相似点，且同样是民主党掌权使市场对宽财政有更强的信心，但是仍存在一些关键因素使得部分叙事不是08-10的简单复刻。 其一，本轮疫情导致的衰退更像是对经济的外生冲击，而次贷危机则是信用过度扩张加之大规模资产错误定价的内生问题。具体看美国的部分失业数据，可以明显看到本轮首申失业金人数存在迅速冲高又回落的情况，而次贷危机中首申失业金数据恶化程度远不及本轮的峰值水平，但是存在明显的传导过程，持续时间较长，这与疫情导致的全国范围内短时间关停并不一致。 其二，联储的边际政策空间明显不同。次贷危机前，联邦基金利率保持在4%以上的高位水平，银行间超额存款准备金相较而言处于紧缺状态，联储的资产负债表规模不大；而本轮疫情中联储资产负债表规模再次急剧扩张，联邦基金利率从1.5%的水平迅速降至0，在暂不考虑负名义利率的情况下，联储的发力空间较次贷危机后有明显掣肘。 其三，复苏阶段有一定时间差。奥巴马政府就任时恰好面临美国经济陷入最低谷的时期，而2020年6月逐步重开经济后，美国的经济指标、需求水平和劳动力市场已有所改善，加之疫苗开始量产和使用，市场普遍预计发达经济体2021年年中将达到群体免疫水平，经济恢复常态，可以认为现处于复苏的中段。 其四，私人部门的财务状况明显不同。观察居民部门债务本息与可支配收入的比值，次贷危机前明显处于上行态势，而危机后居民部门持续去杠杆，这一指标保持低位水平，且在疫情前已有长达近十年的不良债务出清，私人部门财务状况相对健康，由于CARES法案的兜底，在衰退期也未见大规模的债务违约。 其五，股指中头部企业权重明显不一致。08年以来科技巨头发展迅猛，在居家令下以FAANG为代表的科技行业更是贡献了美股大部分涨幅，但本轮蓝潮后，无论是反垄断调查还是单独对其征税，均有可能使股指一定程度承压，并呈现板块轮动的态势，但美股仍将呈现“净宽松”的态势。 总结来看，本次财政发力的边际空间和作用更大，同时考虑疫情导致衰退的特点及私人部门资产负债表健康状况，通胀或会抬升更快，另外施政纲领中的部分特定行业政策将推动板块轮动及整体估值水平。 4. 未来宏观展望 参议院具有立法、人事任命、条约批准、弹劾官员等重大职能，高度影响当局政府的政策执行力。不同于特朗普，拜登同民主党内部政见高度一致。在民主党同时掌控众议院、参议院的情况下，拜登政府的施政纲领和竞选政策顺利推行的可能性增大，未来政策的不确定性大幅减小。在拜登政府竞选政策落实较好的情况下，我们有如下判断： 4.1 基本面 4.1.1 短期内失业好转，中长期结构性失业风险加剧 短期内，失业集中于疫情导致的服务业萎缩。但从中长期来看，美国重工业萎缩是大趋势，传统工业工人生存空间受到挤压。在“工资提高法案”（2019年已通过）的加持下，低教育程度工人的议价能力降低。疫情恢复带来的服务业复苏能否吸收足够的工业工人值得商榷。因此，无论民主党控制参议院与否，中长期结构性失业都有扩张风险。 在此基础上，民主党控制参众两院，各项政策畅通无阻。短期内，大规模基建项目促进直接就业，就业情况趋于好转。然而，拜登政府的投资集中于科技端而非传统工业端，这种科技投资只能在短期内为低技术工人创造就业岗位。中长期来看，直接投资的增加会扩大未来的有效需求不足，新的衰退和失业的风险加剧，不利于结构性的就业改善。新贸易政策导致基建所需的材料很难从国内购买，产业链恢复遭遇困难。此外，宽容的外来移民政策冲击本土就业。慷慨的补助和贫困救济政策削弱了失业人口的就业意愿，劳动力参与率有可能下降。由于税改法案增加了中小企业的所得税，企业利润受到压缩。环保法案和能源法案的双重加持下，制造业外流趋势加剧。奥巴马医改的延续版，“平价医疗法案2.0”中的强制医保政策继续增加用工成本，企业主直接投资和招聘正式员工欲望进一步下降，不利于就业。总体上看，民主党对参议院的掌控有助于短期就业的恢复，但中长期的的结构性失业风险加剧。 4.1.2 赤字猛增成定局，通货膨胀预期回升 控制国会的拜登政府有意推进大规模基建计划、医保计划，以及贫困救助等福利计划，而上述计划均由美国政府买单。由于拜登政府还考虑修复对外关系，一度削减的国际关系支出可能恢复。在经济衰退加持的财政收支状况下，联邦及州政府毫无盈余。由于企业税收在联邦政府中的收入占比轻微，适度的加税无助于抵消大额支出，财政赤字猛增必成定局。 中短期来看，拜登政府控制的国会易于通过更大的纾困政策，纾困政策的顺利推行有利于拉动需求，需求的提前恢复有助于拉动通货膨胀的回升。中长期来看，美联储预计继续维持量化宽松政策下的超低利率，国债收益率预计维持相对低位。由于发债是美联储融资的主要手段，过量的低收益率国债超出常规收购者需求，迫使美联储增加收购量。因此，货币政策独立性受损风险加大，债务货币化风险增加，通货膨胀有增长预期。 4.1.3 短期经济复苏加快，政策修正促进中期经济向好 在疫情进入第二年，疫苗开始注射的大背景下，经济复苏是中长期的基本趋势。然而，北半球入冬，疫苗产能有限，疫情短期内仍有反扑趋势。 在这样的背景下，民主党对参众两院的掌控有助于迅速推行基建及医疗救助政策，短期经济复苏有赖于政策支撑。中期来看，新政府有意修正特朗普政府的经济政策，有助于经济发力。通过回归国际性组织，生产及消费两端的经济参与者均有利好。持续性大规模基建具有拉动效应，有效吸收了新旧产业交替产生的未利用资源。通过调整税收结构，经济增长收益能够相对多的覆盖中下阶层。诚然，行业拉动不均衡的风险存在，能源和环保政策可能阻碍“铁锈带”地区经济复苏。但总的来看，在基本经济趋势的加成下，中期的结构性经济向好占主导。民主党对参众两院的控制有利于促进短期经济复苏，政策修正促进中期经济向好。 4.1.4 社会矛盾趋于缓和，经济发展长期向好 目前，美国社会民族矛盾激化，身份政治盛行，贫富差距加大，中产阶级收到挤压。美国社会的分化不利于长期稳定和经济发展。 在这种情况下，同时掌控白宫、参议院、众议院的民主党拜登政府可以无阻碍的推行社会政策，社会矛盾预计趋于缓和。社会救济政策缓解贫困人口导致的社会不稳定，宽容的移民政策和民族政策缓和社会矛盾，对于教育的支持有助于促进机会公平。通过对富人加税，一定程度上可以缓解贫富差距。通过重新加入区域性经济组织，美国重回战略扩张模式，对于世界资源的利用和参与度提高。对于新能源、科技、教育的投入有利于美国社会资源和人才的持续积累，有助于修复特朗普政府遗留的社会基本问题，有益于美国经济长期向好。 4.2 商品及资本市场 4.2.1 通胀预期促国债名义收益率回升，国债实际收益率恐持续为负 拜登政府对参众两院的掌控确保了纾困政策及之后政策的推行。由于通货膨胀预期提升，国债名义收益率曲线有上行走峭趋势。后续财政刺激政策的实施有助于短期经济恢复，增加了国债流动性，修复投资者的短期信心。此外，“蓝潮”导致未来政策的不确定性减小，社会公众对风险资产的投资意愿增加，资产组合的再调整进一步导致短期内国债名义收益率提升。 然而，国债的实际收益率，尤其是十年期国债实际收益率，可能继续走低。根据费雪方程式，国债的名义收益率等于国债的实际收益率与预期通货膨胀率之和。由于美联储通过量化宽松货币政策维持超低利率，以十年期国债为代表的美国国债名义收益率被束缚在低位。在拜登政府一统国会的情况下，通货膨胀率预期回升但国债的名义收益率的回升速度或弱于通胀的抬升速度。国债的实际收益率可能被压入更低的负利率状态。 中长期来看，国债的负实际收益率会持续相当时间，这将有助于刺激实体经济较快复苏。美国经济复苏还需时日，美联储已声明将在相当一段时间内保持宽松，超低目标利率预计持续。在名义收益率有约束的情况下，通货膨胀预期变化的幅度大于名义利率变化的幅度，实际利率为负的基本状态难以改变。此外，考虑到未来可能出现的“再通胀”背景，美联储的货币政策调整有滞后的风险。总的来看，美国国债保有负实际收益率是未来较长一段时期的基本情况，国债实际收益率的回升需要等待美联储目标利率的调整。 4.2.2 多项利好资本市场，中长期公众信心或成助力 民主党掌控国会，新纾困法案通过概率增加。新增资本利得主要税覆盖富人群体，对于以机构为主要参与者的美国资本市场而言冲击较小。因此，短期内大规模基建和纾困法案的利好消息恐占主导。在通货膨胀预期的加持下，经济呈现一定复苏迹象，资产流动性的恢复对股市有正向助力。中长期来看，基于未来的通货膨胀预期和美联储的持续量化宽松政策，“再通胀”行情可能出现，价值股估值恢复迹象增加，价值投资趋势显现。受拜登新政策影响，部分成长股可能出现调整，但总体来看股市向好。此外，未来政策不确定性的减弱，资本市场利好明显。拜登政府有意推出大量社会性政策修复美国社会关系，此举有助于修复公众对于美国发展的信心。从中长期来看，公众的信心可能有助于资本市场发展。 4.2.3 新能源、环保板块中长期利好，传统能源行业、重工业、科技行业或有利空 拜登政府计划重归《巴黎协定》，再次加入跨国合作组织，2万亿基建计划着眼于新能源、环保，对传统能源行业的限制增加。总体来看，能源、环保相关企业会受到基本盘“再通胀”行情的影响，其中的价值股成分估值预计恢复。由于拜登政府的新政策倾向性明显，新能源等板块将迎来政策性利好。在基本盘和政策的双重加持下，能源行业可能出现内部洗牌。同时，重工业等高污染行业可能遭受政策性冲击。 另一方面，新政府预计持续推进科技巨头的反垄断调查和管控。尽管存在一定竞选关联，拜登政府不大可能放任科技巨头发展。鉴于科技行业的高产业集中度，对科技巨头的管控容易冲击整体行业。另外，成长股占在科技板块内部占有一定地位。在价值回归的大背景下，成长股价格可能出现一定的波动。总体来看，科技行业总体或有利空。 4.2.4 流动性拐点尚需时日，黄金仍可看多 在美国长期维持超低利率的情况下，美元有外流倾向，美元汇率持续走低。疫情及经济恢复仍需时间，美联储也声明将在未来相当一段时间内持续实施宽松货币政策。因此，美联储扩表，即流动性拐点的出现仍需时日。在信用货币普遍注水的情况下，美元“定价锚点”作用遭削弱。黄金作为信用货币的“避险产品”，标的了美元的反向价格，因此有上涨趋势。由于通货膨胀预期增加，超低的联邦基金目标利率使美国国债的实际收益率维持在负利率区间。此时的黄金作为零收益率产品具有收益率优势，资金或有流入。总体来看，黄金仍可看多。 4.3 中美利差或至拐点，人民币升值压力降低 我们曾在2020年11月提出中美利差对人民币汇率走势有一定解释力度（参考前期路演报告《中美利差，汇率再思考》），并提出利差后市或将进入回落期。 本次蓝潮之后，十年期美债收益率反应灵敏迅速升至1%以上位置，通胀预期伴随强宽松预期上行是背后动能；考虑到上半年由于疫苗产能和接种速度限制，全球经济或仍处于弱复苏格局中，而当二季度末伴随夏秋交接，疫苗的效力伴随普及率量变转质变，通胀回升趋向或更加显著；因此，我们认为，十年期美债近期预计将在略超1%的水平上呈现横盘震荡态势，2021年底预计可以挑战1.5%，抬升幅度在50bp上下。国内方面，中央经济工作会议为全年宏观政策定调，预计宽松政策将温和退出，不急转弯，政府赤字水平和国债发行规模有所缩窄，银行和保险等需求端配置规模提升，供需压力缓解，十年期国债收益率预计上半年下行幅度在40-50bp，全年收益率中枢为3.0%。 综合考虑中美两国2021年度国债收益率的走势，中美利差2021年预计总体将呈现收窄的趋势，上半年更多由中债收益率走低贡献，下半年则更多由美债收益率走高贡献。考虑到中美利差变化较人民币汇率走势有约9个月的领先，叠加后续发达经济体进一步复工，产能继续回升，我国贸易顺差或边际收窄，人民币汇率快速上升的动能或已经趋于减弱，人民币升值压力将有所降低。 5. 风险提示 （1）民主党参议院优势甚微，个别参议员或左右整体局势； （2）“再通胀”超预期。 相关报告 ★大类资产配置与国际经验系列★ 写在黄金突破2000美元之前 负利率的救赎，黄金十年 ★以“债”之名系列★ 疫情下的逆向飞行：从公、私部门资产负债表的动态视角看美股（篇Ⅰ） 写给投资人的一封信（序） ★路演荟萃★ 中美利差，汇率再思考 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