【国君金工】国泰中证医疗ETF投资价值分析
（以下内容从国泰君安《【国君金工】国泰中证医疗ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
点击上方“辰奥临君” ，关注我们 摘要 l 医疗服务与医疗器械行业迎来行业高速发展期，行业长期增长确定性高，有望为投资者提供良好的回报。消费性医疗服务在政府鼓励社会办医的背景下民营医院虽然数量上升，但服务量仍然低于公立医院，未来有广阔提升空间。眼科、口腔等专科医院需求空间巨大，专科医疗服务量价齐升持续高景气，且具有强者恒强的效应。而工业性医疗服务在需求与产能周期共振下，CRO/CMO行业进入爆发期。 l 目前国内的医疗器械行业已超5000亿元，且连续多年保持行业20%左右的增速，超过传统制药行业10%的行业增速。同时国家政策从鼓励研发、加快上市、拓展基层需求、鼓励国产化采购等多个方面全方位鼓励国产器械行业发展。医疗器械行业未来将维持高景气发展。从历史来看，带量采购对医疗器械板块影响有限，高值耗材带量采购政策的酝酿和发布节奏符合预期，有助于加速推动国内龙头企业创新升级。 l 中证医疗指数选择以上两个行业为主要的选股域，同时兼顾流动性与市值的要求进行指数编制以反应沪深两市医疗主题股票的整体走势。指数自成立以来大幅跑赢市场主要的宽基指数，体现出明显的赚钱效应。指数夏普比表现稳定，为投资者提供优异的风险回报比。 l 国泰中证医疗ETF（基金代码：159828）于1月12日上市，截至12月31日，管理规模为4.21亿元。作为跟踪中证医疗指数的ETF型产品，具有投资费用低廉、透明度高、流动性强、跟踪误差小的特点，且管理人具有丰富的指数产品管理经验，是投资者投资中证医疗指数的良好选择。 l 风险提示：结论基于历史数据 01 医疗服务：持续高景气的优质赛道 消费性医疗服务：政策驱动，量价齐飞 鼓励社会办医，民营医院飞速发展 2013年国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，鼓励社会办医，推动民营医院发展。此后各项扶持政策出台并加快落地，国家从规划、准入、融资、土地、税收、医保、人事、学术环境等方面出台了一系列政策以促进社会办医发展。社会办医长期受到政策利好，外部环境不断优化，民营医院飞速发展。 2015年民营医院的数量首次超过公立医院，但是服务量占比仍比较低，发展空间巨大。借助资本力量，民营医院更快地实现资源整合并加速扩张，在管理、医疗技术、服务质量及规模化运营等方面实现升级。2010年到2018年期间，国内公立医院数量呈下降趋势，民营医院数量高速增长，年化增长率达到了14.6%。 从诊疗人数上来看，2010年到2018年间，国内公立医院诊疗人数的年化增长率是6.3%，同期民营医院诊疗人次年化增长率为15.5%。 眼科和口腔专科医疗服务量价齐飞，前景广阔 我国国民眼健康形势严峻，需求空间巨大，眼科医疗服务市场保持快速增长。目前中国近视患者人数已多达6亿，特别是近视人群高发化、低龄化。同时，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病持续增长，对医疗供给提出了更大、更高的要求。随着我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务的需求持续增加。随着人们收入水平日益提高，医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求不断释放，且基本需求将逐步升级为中高端需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量将不断扩大。我国眼科医疗市场规模自2013年的482亿元增长至2018年的956亿元，年复合增长率达到15%，未来五年眼科医疗市场有望保持10%-15%左右的复合增长。 我国口腔医疗服务行业前景广阔，行业保持快速增长。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示，与十年前相比，居民口腔健康素养水平和健康行为情况均有不同程度的改善。国家卫健委发布《健康口腔行动方案（2019—2025年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动， 随着健康口腔行动方案的逐步实施，人们收入水平日益提高、口腔保健意识增强，我国口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高，我国口腔医疗市场发展空间巨大。我国口腔医疗市场规模自2013年的493亿元增长至2018年的960亿元，年复合增长率达到14%，未来五年口腔医疗市场有望保持10%-15%左右的复合增长。 社会办医的四种发展模式：专科连锁，产业链延伸、医院集团化经营、综合医院。从目前已成功的案例和发展趋势来看，前三种是成功概率较高，尤其是专科连锁领域已成功诞生多家优秀企业，代表公司包括爱尔眼科、通策医疗和美年健康。眼科医疗服务龙头爱尔眼科、口腔医疗服务龙头通策医疗自身扩张模式逐渐成熟，前期培育医院进入快速成长期，收入端保持20%+稳健增长，消费升级趋势下高端服务占比持续提升，规模效应及品牌效应日益扩大，竞争优势和盈利能力不断提升，利润端保持30%+高增长，龙头地位日益稳固，市场份额有望继续提升。 工业性医疗服务：CRO/CMO行业进入黄金发展期 需求与产能周期共振，国内CRO/CMO行业进入爆发 眼科医疗服务龙头爱尔眼科、口腔医疗服务龙头通策医疗自身扩张模式逐渐成熟，为了适应制药企业缩减成本和提高效率的需求, 医药研发生产外包CRO/CMO行业应用而生。受益于全球研发支出稳步增长、国内创新崛起，我国CRO/CMO行业整体保持较高景气度。龙头公司在人员和产能上均处于扩充周期。产能持续释放叠加需求周期共振，推动CRO行业进入黄金发展期。我国医药研发外包生产行业发展大致可以划分为四个时期： l 萌芽期（1995前）：未有正规的CRO公司，多为科研院所等对外承接企业的研发技术服务，与美国CRO行业起步类似。 l 起步期（1996-1999）：1996年美国MDS在中国投资建立第一家CRO公司，1997年，昆泰在北京设立办事机构，随后科文斯等跨国CRO公司纷纷进入中国；同年，国内首家合资CRO机构—北京凯维斯成立，起步阶段中国CRO市场主要来自跨国CRO企业的扩张。 成长期（2000-2014）：2003年，CFDA颁布实施《药物临床试验质量管理规范》，正式认可CRO企业在新药研发中的作用和地位。跨国制药企业这一时期在华陆续成立研发中心，国内各种服务形式的CRO企业陆续成立，并开启上市浪潮，产业进入爆发增长期。 l 整合爆发期（2015-）：2015年药监局启动“722”核查，行业迅速洗牌，部分同质化、低水平CRO企业被淘汰。同时，行业需求仍然旺盛本土领先CRO企业借助资本实力、业务规模和项目经验形成竞争优势，占据市场规模，行业进入体量与质量双升阶段。 根据Frost&Sullivan数据，中国研发外包服务市场规模已由2014年的21亿美元增至2018年的59亿美元，年复合增长率29.2%，预期于2023年增至214亿美元，年复合增长率约为29.6%。中国生产外包服务市场规模由2014年的12亿美元增至2018年的24亿美元，年复合增长率19.8%，预期于2023年进一步达到85亿美元。 中国药物研发外包服务市场渗透率提升将高于全球增速增长。Frost& Sullivan统计及预测，中国药物研发外包服务市场渗透率已由2014年的27.4%增至2018年的35.8%，预计将以高于全球增速的水平进一步于2023年增至49.3%。 本土创新崛起，全球医药外包产业链向国内转移 国内创新升级爆发，持续数年的药监改革正在进入逻辑验证期，企业转型升级刻不容缓，CRO公司将成为其升级的核心助力。而国内医药产业投融资持续火热，一批自带项目但缺乏全流程研发能力的创业公司更加趋向寻求CRO公司支持。凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长。依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续速增长态势。我国CRO/CMO行业高景气度仍将持续，未来五年有望保持20%以上复合增长。 基于成本优势，政策环境改善和国内CRO/CDMO企业实力增强，全球医药外包产业链开始不断向国内转移。中国是全球从本次新冠疫情中恢复最快的国家，这为无论是临床前还是临床的研究，还是下游制造的产业链保障都提供了更优的条件，疫情期间全球医药外包产业链向中国转移有加速趋势。 政策红利下体外诊断(IVD)行业持续高景气 需求扩容+产业升级+国产替代 2017年我国IVD市场规模超过700亿元（出厂口径），同比增长约15%。随着医改政策推进需求增长（取消药品加成、控制药占比、医疗服务费用提升有限背景下检查检验业务逐渐被医院重视+分级诊疗推进下基层市场持续扩容）、进口替代空间广阔且进程加速（多个细分领域国产化率较低，随着国产品牌技术日趋成熟以及医保控费趋势下鼓励进口替代），行业未来5年有望保持15%以上的较快增速。 化学发光、分子诊断和POCT潜力巨大 免疫诊断主要受化学发光市场推动，行业空间大（IVD占比35%，规模最大、新增品种最多）、增速高（增速20%左右）、国产化率低（进口产品占比超过80%），是未来3-5年的黄金赛道。国产产品技术迅速提升且价格优势明显，安图等先发企业优势明显，率先享受行业扩容+国产替代红利。此外头部企业纷纷与国外厂商合作推出高集成自动化流水线，满足三级医院需求。 分子诊断市场占比较小（约10%），增速最快（20%+），受益靶向药加速上市放量及免疫治疗东风下,TMB等生物标志物打开新应用场景，分子伴随诊断市场持续高景气，前序企业多款NGS产品相继获批，发展迅速，肿瘤早筛有望是下一个突破口。 POCT目前市场占比10%以上，增速超过25%，受益分级诊疗、智慧养老等政策推动，临床科室床边诊断成为趋势，胸痛中心加速建设，以及新技术平台应用的新机型投放，未来有望保持快速增长。 此外血液体液检测（凝血、血细胞、尿液分析等）、微生物、病理诊断领域占比较低，增长预计超过两位数。生化检测发展成熟，增速放缓约5-10%，行业资源进一步整合，龙头市场份额提升。 新服务模式兴起，ICL行业快速发展 受政策支持和医院降本增效需求推动，我国第三方医学检验（ICL）行业快速发展， 2018年我国ICL行业市场规模约150亿，占总检验收入的约5%，未来增速在20%左右。目前全国约1200家独立实验室，龙头公司全国省级中心布局完成，并通过合作共建、区域检验中心等多种方式进行区域性扩张，随新建实验室逐步渡过培育期，特检占比提升，龙头渐进收获期。 02 医疗器械行业 中国医疗器械市场规模超5000亿 医疗器械行业是医药生物子行业之一，新中国成立以来，尤其是改革开放后，中国医疗器械行业从无到有、从大到小，迅速发展起来。根据中国医疗器械蓝皮书数据，2018年中国医疗器械行业市场规模达5304亿元，同比增长19.86%，连续多年保持20%左右增长，远高于制药行业10%左右增速。因2020年新冠疫情推动，医疗器械市场规模或将突破万亿。 医疗器械行业按品类可分为耗材（高值耗材、低值耗材）、设备、体外诊断三大领域。其中高值耗材按消费属性又可分为医疗型耗材（如心脏支架、起搏器、骨科关节等）和消费型医疗器械（如角膜塑形镜等）；体外诊断包括生化、免疫、分子诊断、POCT等；医疗设备又分为医用设备（如超声、CT、MRI等）、家用设备（如血压计、血糖仪、按摩椅）和制药设备（冻干机、包装机等）等。 高值耗材带量采购政策的酝酿和发布节奏符合预期 2020年11月5日，国家冠脉支架带量采购完成，10款入围产品平均终端价格降幅超过90%。地方带量采购层面，截至2020年11月20日，已完成或正在进行的省级联盟采购6项，省及直辖市独立采购11项，地市级（含联盟）采购30余项，集中在心血管介入、骨科、眼科三大领域，平均终端价格降幅约60%。中国高值耗材行业正式进入带量采购时代。 从历史看，带量采购对医疗器械板块影响有限，“4+7”药品带量采购（2018年11月5日）后，化药制剂、化学制药和医药整体均出现下跌，而在2019年1月止稳回升。此后的“4+7”扩面、第二批带量采购前后，指数均有小幅下挫，但都很快止稳，药品带量采购的影响在市场预期达到一致后逐渐弱化。据此预测，医疗器械板块在耗材采集影响逐步消化后，也将逐渐企稳并重回长期增长通道，未来的耗材集采影响也将逐渐趋于弱化。 高值耗材带量采购有助于加速推动创新升级，高值耗材具有微创新属性，对比药品研发，所需投入更少，迭代速度更快。国内高耗龙头企业已经建立完善的医工合作体系，多为成熟仿制业务与创新业务的结合体，并非全部是集采压力较大的成熟仿制业务，具有长期持续盈利的产品及管线基础。同时龙头企业积极布局海外业务，有望加快国际化拓展，抵御带量采购带来的经营风险。 03 中证医疗指数分析 中证医疗指数选取与医疗器械、医疗服务等与医疗行业相关代表性公司股票作为指数样本股，以反映沪深两市医疗主题股票的整体走势。 指数编制方案与基本信息 中证医疗指数采用如下的编制规则，在中证全指指数成分股中进行样本股的选择： （1） 对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票； （2）对样本空间的剩余股票，选取属于医疗器械、医疗服务等医疗行业的上市公司股票纳入医疗主题； （3）将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名前 100 的股票作为指数样本股。 指数成分股行业分布 由于中证指数公司在编制中证医疗指数时明确了成分股需要属于医疗器械、医疗服务等相关行业，因此指数成分股的确绝大部分分布在如上两个行业中，其中医疗器械占比74%，医疗服务占比22%。 成分股市值分布 截止2020年12月29日，中证医疗指数成分股数量为50只，平均市值为511亿元，从成分股市值分布来看，有28只成分股总市值在200亿元以上，其中市值超过1000亿元的成分股有4只，市值在100亿元以下的公司共有10只。 指数历史业绩表现 我们统计了自2005年中证医疗指数发布以来的走势。自2005年以来中证医疗指数累计收益率881.69%，同期沪深300上涨307.29%、中证500上涨409.19%、上证综指上涨136.21%，中证医疗指数大幅跑赢市场主要的宽基指数，体现出充足的赚钱效应。 从分年度表现上看，2008-2010年、2013年、2015年及2018年至今中证医疗指数收益率均超过沪深300、中证500及上证综指，相对收益显著。近两年指数的风险收益比同样位列前茅，为投资者提供稳定的回报。 指数投资价值分析 指数成分股微观交易结构健康 以最新一期成分股为例，指数内个股过去十二个月的日平均换手率和日成交金额，并将其与指数市值分布较为相近的中证1000和创业板综进行对比。从日均换手率反应的指数内微观结构看，中证医疗指数的平均换手率低于中证1000与创业板综，反应指数内整体投机氛围较轻，炒作现象并不明显。 估值处于低位，未来回升空间巨大 截止2020年12月29日，目前中证医疗指数的估值在60x左右，低于近6年来的平均值，指数估值在2019年底部到2020年经历了一轮上行，2020年下半年经历了比较明显的下行，目前指数估值仍处于底部区间，考虑受到今年2020年11月高值耗材集采带来的影响有限，中证医疗指数或处于估值修复前的“黄金坑”，未来估值抬升的空间巨大。 03 国泰中证医疗ETF投资价值分析 ETF投资费用低廉，产品透明度高 国泰医疗ETF（基金代码：159828）是国泰基金新发行的一只ETF，将于2021年1月12日上市，截至目前，基金管理规模为4.21亿元。该ETF将紧密跟踪中证医疗指数，ETF型产品相比同样以投资医疗产业为目标的主动性基金除了投资费用低廉的好处外，产品的透明程度更高。因此，医疗ETF是投资者配置医疗行业的良好的工具化产品选择。 产品概况介绍 管理人具有丰富的管理经验 本基金经理为梁杏女士，拥有13 年证券基金从业经历。 2007年7月至2011年6月在华安基金管理有限公司担任高级区域经理。 2011年7月加入国泰基金管理有限公司，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理。 2016 年 6 月起任国泰国证医药卫招募说明书17生行业指数分级证券投资基金和国泰国证食品饮料行业指数分级证券投资基金的基金经理。 2018年1月至2019年4月任国泰宁益定期开放灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。 2018年7月起兼任国泰量化收益灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。 2019年4月起兼任国泰中证生物医药交易型开放式指数证券投资基金联接基金和国泰中证生物医药交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 2019 年 11 月起兼任国泰CES半导体芯片行业交易型开放式指数证券 投资基金发起式联接基金（由国泰 CES 半导体行业交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金更名而来）的基金经理。 2020年1月起兼任国泰中证煤炭交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、国泰中证钢铁交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、国泰中证煤炭交易型开放式指数证券投资基金、国泰中证钢铁交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 2020年8月起兼任国泰上证综合交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 2016年6月至2018年7月任量化投资（事业）部副总监。 2018 年 7 月起任量化投资（事业）部总监。 详细报告请查看20210112发布的国泰君安金融工程专题报告《国泰中证医疗ETF投资价值分析》 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
点击上方“辰奥临君” ，关注我们 摘要 l 医疗服务与医疗器械行业迎来行业高速发展期，行业长期增长确定性高，有望为投资者提供良好的回报。消费性医疗服务在政府鼓励社会办医的背景下民营医院虽然数量上升，但服务量仍然低于公立医院，未来有广阔提升空间。眼科、口腔等专科医院需求空间巨大，专科医疗服务量价齐升持续高景气，且具有强者恒强的效应。而工业性医疗服务在需求与产能周期共振下，CRO/CMO行业进入爆发期。 l 目前国内的医疗器械行业已超5000亿元，且连续多年保持行业20%左右的增速，超过传统制药行业10%的行业增速。同时国家政策从鼓励研发、加快上市、拓展基层需求、鼓励国产化采购等多个方面全方位鼓励国产器械行业发展。医疗器械行业未来将维持高景气发展。从历史来看，带量采购对医疗器械板块影响有限，高值耗材带量采购政策的酝酿和发布节奏符合预期，有助于加速推动国内龙头企业创新升级。 l 中证医疗指数选择以上两个行业为主要的选股域，同时兼顾流动性与市值的要求进行指数编制以反应沪深两市医疗主题股票的整体走势。指数自成立以来大幅跑赢市场主要的宽基指数，体现出明显的赚钱效应。指数夏普比表现稳定，为投资者提供优异的风险回报比。 l 国泰中证医疗ETF（基金代码：159828）于1月12日上市，截至12月31日，管理规模为4.21亿元。作为跟踪中证医疗指数的ETF型产品，具有投资费用低廉、透明度高、流动性强、跟踪误差小的特点，且管理人具有丰富的指数产品管理经验，是投资者投资中证医疗指数的良好选择。 l 风险提示：结论基于历史数据 01 医疗服务：持续高景气的优质赛道 消费性医疗服务：政策驱动，量价齐飞 鼓励社会办医，民营医院飞速发展 2013年国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，鼓励社会办医，推动民营医院发展。此后各项扶持政策出台并加快落地，国家从规划、准入、融资、土地、税收、医保、人事、学术环境等方面出台了一系列政策以促进社会办医发展。社会办医长期受到政策利好，外部环境不断优化，民营医院飞速发展。 2015年民营医院的数量首次超过公立医院，但是服务量占比仍比较低，发展空间巨大。借助资本力量，民营医院更快地实现资源整合并加速扩张，在管理、医疗技术、服务质量及规模化运营等方面实现升级。2010年到2018年期间，国内公立医院数量呈下降趋势，民营医院数量高速增长，年化增长率达到了14.6%。 从诊疗人数上来看，2010年到2018年间，国内公立医院诊疗人数的年化增长率是6.3%，同期民营医院诊疗人次年化增长率为15.5%。 眼科和口腔专科医疗服务量价齐飞，前景广阔 我国国民眼健康形势严峻，需求空间巨大，眼科医疗服务市场保持快速增长。目前中国近视患者人数已多达6亿，特别是近视人群高发化、低龄化。同时，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病持续增长，对医疗供给提出了更大、更高的要求。随着我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务的需求持续增加。随着人们收入水平日益提高，医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求不断释放，且基本需求将逐步升级为中高端需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量将不断扩大。我国眼科医疗市场规模自2013年的482亿元增长至2018年的956亿元，年复合增长率达到15%，未来五年眼科医疗市场有望保持10%-15%左右的复合增长。 我国口腔医疗服务行业前景广阔，行业保持快速增长。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示，与十年前相比，居民口腔健康素养水平和健康行为情况均有不同程度的改善。国家卫健委发布《健康口腔行动方案（2019—2025年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动， 随着健康口腔行动方案的逐步实施，人们收入水平日益提高、口腔保健意识增强，我国口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高，我国口腔医疗市场发展空间巨大。我国口腔医疗市场规模自2013年的493亿元增长至2018年的960亿元，年复合增长率达到14%，未来五年口腔医疗市场有望保持10%-15%左右的复合增长。 社会办医的四种发展模式：专科连锁，产业链延伸、医院集团化经营、综合医院。从目前已成功的案例和发展趋势来看，前三种是成功概率较高，尤其是专科连锁领域已成功诞生多家优秀企业，代表公司包括爱尔眼科、通策医疗和美年健康。眼科医疗服务龙头爱尔眼科、口腔医疗服务龙头通策医疗自身扩张模式逐渐成熟，前期培育医院进入快速成长期，收入端保持20%+稳健增长，消费升级趋势下高端服务占比持续提升，规模效应及品牌效应日益扩大，竞争优势和盈利能力不断提升，利润端保持30%+高增长，龙头地位日益稳固，市场份额有望继续提升。 工业性医疗服务：CRO/CMO行业进入黄金发展期 需求与产能周期共振，国内CRO/CMO行业进入爆发 眼科医疗服务龙头爱尔眼科、口腔医疗服务龙头通策医疗自身扩张模式逐渐成熟，为了适应制药企业缩减成本和提高效率的需求, 医药研发生产外包CRO/CMO行业应用而生。受益于全球研发支出稳步增长、国内创新崛起，我国CRO/CMO行业整体保持较高景气度。龙头公司在人员和产能上均处于扩充周期。产能持续释放叠加需求周期共振，推动CRO行业进入黄金发展期。我国医药研发外包生产行业发展大致可以划分为四个时期： l 萌芽期（1995前）：未有正规的CRO公司，多为科研院所等对外承接企业的研发技术服务，与美国CRO行业起步类似。 l 起步期（1996-1999）：1996年美国MDS在中国投资建立第一家CRO公司，1997年，昆泰在北京设立办事机构，随后科文斯等跨国CRO公司纷纷进入中国；同年，国内首家合资CRO机构—北京凯维斯成立，起步阶段中国CRO市场主要来自跨国CRO企业的扩张。 成长期（2000-2014）：2003年，CFDA颁布实施《药物临床试验质量管理规范》，正式认可CRO企业在新药研发中的作用和地位。跨国制药企业这一时期在华陆续成立研发中心，国内各种服务形式的CRO企业陆续成立，并开启上市浪潮，产业进入爆发增长期。 l 整合爆发期（2015-）：2015年药监局启动“722”核查，行业迅速洗牌，部分同质化、低水平CRO企业被淘汰。同时，行业需求仍然旺盛本土领先CRO企业借助资本实力、业务规模和项目经验形成竞争优势，占据市场规模，行业进入体量与质量双升阶段。 根据Frost&Sullivan数据，中国研发外包服务市场规模已由2014年的21亿美元增至2018年的59亿美元，年复合增长率29.2%，预期于2023年增至214亿美元，年复合增长率约为29.6%。中国生产外包服务市场规模由2014年的12亿美元增至2018年的24亿美元，年复合增长率19.8%，预期于2023年进一步达到85亿美元。 中国药物研发外包服务市场渗透率提升将高于全球增速增长。Frost& Sullivan统计及预测，中国药物研发外包服务市场渗透率已由2014年的27.4%增至2018年的35.8%，预计将以高于全球增速的水平进一步于2023年增至49.3%。 本土创新崛起，全球医药外包产业链向国内转移 国内创新升级爆发，持续数年的药监改革正在进入逻辑验证期，企业转型升级刻不容缓，CRO公司将成为其升级的核心助力。而国内医药产业投融资持续火热，一批自带项目但缺乏全流程研发能力的创业公司更加趋向寻求CRO公司支持。凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长。依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续速增长态势。我国CRO/CMO行业高景气度仍将持续，未来五年有望保持20%以上复合增长。 基于成本优势，政策环境改善和国内CRO/CDMO企业实力增强，全球医药外包产业链开始不断向国内转移。中国是全球从本次新冠疫情中恢复最快的国家，这为无论是临床前还是临床的研究，还是下游制造的产业链保障都提供了更优的条件，疫情期间全球医药外包产业链向中国转移有加速趋势。 政策红利下体外诊断(IVD)行业持续高景气 需求扩容+产业升级+国产替代 2017年我国IVD市场规模超过700亿元（出厂口径），同比增长约15%。随着医改政策推进需求增长（取消药品加成、控制药占比、医疗服务费用提升有限背景下检查检验业务逐渐被医院重视+分级诊疗推进下基层市场持续扩容）、进口替代空间广阔且进程加速（多个细分领域国产化率较低，随着国产品牌技术日趋成熟以及医保控费趋势下鼓励进口替代），行业未来5年有望保持15%以上的较快增速。 化学发光、分子诊断和POCT潜力巨大 免疫诊断主要受化学发光市场推动，行业空间大（IVD占比35%，规模最大、新增品种最多）、增速高（增速20%左右）、国产化率低（进口产品占比超过80%），是未来3-5年的黄金赛道。国产产品技术迅速提升且价格优势明显，安图等先发企业优势明显，率先享受行业扩容+国产替代红利。此外头部企业纷纷与国外厂商合作推出高集成自动化流水线，满足三级医院需求。 分子诊断市场占比较小（约10%），增速最快（20%+），受益靶向药加速上市放量及免疫治疗东风下,TMB等生物标志物打开新应用场景，分子伴随诊断市场持续高景气，前序企业多款NGS产品相继获批，发展迅速，肿瘤早筛有望是下一个突破口。 POCT目前市场占比10%以上，增速超过25%，受益分级诊疗、智慧养老等政策推动，临床科室床边诊断成为趋势，胸痛中心加速建设，以及新技术平台应用的新机型投放，未来有望保持快速增长。 此外血液体液检测（凝血、血细胞、尿液分析等）、微生物、病理诊断领域占比较低，增长预计超过两位数。生化检测发展成熟，增速放缓约5-10%，行业资源进一步整合，龙头市场份额提升。 新服务模式兴起，ICL行业快速发展 受政策支持和医院降本增效需求推动，我国第三方医学检验（ICL）行业快速发展， 2018年我国ICL行业市场规模约150亿，占总检验收入的约5%，未来增速在20%左右。目前全国约1200家独立实验室，龙头公司全国省级中心布局完成，并通过合作共建、区域检验中心等多种方式进行区域性扩张，随新建实验室逐步渡过培育期，特检占比提升，龙头渐进收获期。 02 医疗器械行业 中国医疗器械市场规模超5000亿 医疗器械行业是医药生物子行业之一，新中国成立以来，尤其是改革开放后，中国医疗器械行业从无到有、从大到小，迅速发展起来。根据中国医疗器械蓝皮书数据，2018年中国医疗器械行业市场规模达5304亿元，同比增长19.86%，连续多年保持20%左右增长，远高于制药行业10%左右增速。因2020年新冠疫情推动，医疗器械市场规模或将突破万亿。 医疗器械行业按品类可分为耗材（高值耗材、低值耗材）、设备、体外诊断三大领域。其中高值耗材按消费属性又可分为医疗型耗材（如心脏支架、起搏器、骨科关节等）和消费型医疗器械（如角膜塑形镜等）；体外诊断包括生化、免疫、分子诊断、POCT等；医疗设备又分为医用设备（如超声、CT、MRI等）、家用设备（如血压计、血糖仪、按摩椅）和制药设备（冻干机、包装机等）等。 高值耗材带量采购政策的酝酿和发布节奏符合预期 2020年11月5日，国家冠脉支架带量采购完成，10款入围产品平均终端价格降幅超过90%。地方带量采购层面，截至2020年11月20日，已完成或正在进行的省级联盟采购6项，省及直辖市独立采购11项，地市级（含联盟）采购30余项，集中在心血管介入、骨科、眼科三大领域，平均终端价格降幅约60%。中国高值耗材行业正式进入带量采购时代。 从历史看，带量采购对医疗器械板块影响有限，“4+7”药品带量采购（2018年11月5日）后，化药制剂、化学制药和医药整体均出现下跌，而在2019年1月止稳回升。此后的“4+7”扩面、第二批带量采购前后，指数均有小幅下挫，但都很快止稳，药品带量采购的影响在市场预期达到一致后逐渐弱化。据此预测，医疗器械板块在耗材采集影响逐步消化后，也将逐渐企稳并重回长期增长通道，未来的耗材集采影响也将逐渐趋于弱化。 高值耗材带量采购有助于加速推动创新升级，高值耗材具有微创新属性，对比药品研发，所需投入更少，迭代速度更快。国内高耗龙头企业已经建立完善的医工合作体系，多为成熟仿制业务与创新业务的结合体，并非全部是集采压力较大的成熟仿制业务，具有长期持续盈利的产品及管线基础。同时龙头企业积极布局海外业务，有望加快国际化拓展，抵御带量采购带来的经营风险。 03 中证医疗指数分析 中证医疗指数选取与医疗器械、医疗服务等与医疗行业相关代表性公司股票作为指数样本股，以反映沪深两市医疗主题股票的整体走势。 指数编制方案与基本信息 中证医疗指数采用如下的编制规则，在中证全指指数成分股中进行样本股的选择： （1） 对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票； （2）对样本空间的剩余股票，选取属于医疗器械、医疗服务等医疗行业的上市公司股票纳入医疗主题； （3）将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名前 100 的股票作为指数样本股。 指数成分股行业分布 由于中证指数公司在编制中证医疗指数时明确了成分股需要属于医疗器械、医疗服务等相关行业，因此指数成分股的确绝大部分分布在如上两个行业中，其中医疗器械占比74%，医疗服务占比22%。 成分股市值分布 截止2020年12月29日，中证医疗指数成分股数量为50只，平均市值为511亿元，从成分股市值分布来看，有28只成分股总市值在200亿元以上，其中市值超过1000亿元的成分股有4只，市值在100亿元以下的公司共有10只。 指数历史业绩表现 我们统计了自2005年中证医疗指数发布以来的走势。自2005年以来中证医疗指数累计收益率881.69%，同期沪深300上涨307.29%、中证500上涨409.19%、上证综指上涨136.21%，中证医疗指数大幅跑赢市场主要的宽基指数，体现出充足的赚钱效应。 从分年度表现上看，2008-2010年、2013年、2015年及2018年至今中证医疗指数收益率均超过沪深300、中证500及上证综指，相对收益显著。近两年指数的风险收益比同样位列前茅，为投资者提供稳定的回报。 指数投资价值分析 指数成分股微观交易结构健康 以最新一期成分股为例，指数内个股过去十二个月的日平均换手率和日成交金额，并将其与指数市值分布较为相近的中证1000和创业板综进行对比。从日均换手率反应的指数内微观结构看，中证医疗指数的平均换手率低于中证1000与创业板综，反应指数内整体投机氛围较轻，炒作现象并不明显。 估值处于低位，未来回升空间巨大 截止2020年12月29日，目前中证医疗指数的估值在60x左右，低于近6年来的平均值，指数估值在2019年底部到2020年经历了一轮上行，2020年下半年经历了比较明显的下行，目前指数估值仍处于底部区间，考虑受到今年2020年11月高值耗材集采带来的影响有限，中证医疗指数或处于估值修复前的“黄金坑”，未来估值抬升的空间巨大。 03 国泰中证医疗ETF投资价值分析 ETF投资费用低廉，产品透明度高 国泰医疗ETF（基金代码：159828）是国泰基金新发行的一只ETF，将于2021年1月12日上市，截至目前，基金管理规模为4.21亿元。该ETF将紧密跟踪中证医疗指数，ETF型产品相比同样以投资医疗产业为目标的主动性基金除了投资费用低廉的好处外，产品的透明程度更高。因此，医疗ETF是投资者配置医疗行业的良好的工具化产品选择。 产品概况介绍 管理人具有丰富的管理经验 本基金经理为梁杏女士，拥有13 年证券基金从业经历。 2007年7月至2011年6月在华安基金管理有限公司担任高级区域经理。 2011年7月加入国泰基金管理有限公司，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理。 2016 年 6 月起任国泰国证医药卫招募说明书17生行业指数分级证券投资基金和国泰国证食品饮料行业指数分级证券投资基金的基金经理。 2018年1月至2019年4月任国泰宁益定期开放灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。 2018年7月起兼任国泰量化收益灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。 2019年4月起兼任国泰中证生物医药交易型开放式指数证券投资基金联接基金和国泰中证生物医药交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 2019 年 11 月起兼任国泰CES半导体芯片行业交易型开放式指数证券 投资基金发起式联接基金（由国泰 CES 半导体行业交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金更名而来）的基金经理。 2020年1月起兼任国泰中证煤炭交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、国泰中证钢铁交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、国泰中证煤炭交易型开放式指数证券投资基金、国泰中证钢铁交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 2020年8月起兼任国泰上证综合交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 2016年6月至2018年7月任量化投资（事业）部副总监。 2018 年 7 月起任量化投资（事业）部总监。 详细报告请查看20210112发布的国泰君安金融工程专题报告《国泰中证医疗ETF投资价值分析》 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 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