本轮债市上涨行情谁买得多?一一12月持仓点评和行情复盘

（以下内容从国泰君安《本轮债市上涨行情谁买得多?一一12月持仓点评和行情复盘》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 流动性宽松驱动下，12月债市反弹行情强势。随着央行宽松小周期确认，作为本轮熊市的第二波反弹，持续时间已经打破规律。短端定价合理，利率曲线变陡，意味着长端仍有下行空间。12月利率债表现表现亮眼，信用债综合表现也有所回暖，高评级强于中低评级。从12月各类机构持仓可以看出： 1）12月托管数据概览：利率债持仓继续抬升，广义基金和境外机构需求亮眼；信用冲击下修复缓慢，信用债持仓加速下滑；存单量升价跌，托管量回暖。 2）债市杠杆率继续回升，非银和中小银行加杠杆。央行流动性维稳下跨年，资金供需两旺。债市杠杆率为108.3%，环比上升0.9个百分点；广义基金杠杆率为114.4%，环比上升1.0个百分点。 3）年底指标考核压力下，银行整体配置力量不强。商业银行增持国债，全面减持其他券种。大行净减持利率债，大幅减持地方债、存单和信用债。城商行配置力量较强，增持国债和存单，减持信用债和政金债。农商行需求下滑，仅增持国债和地方债。 4）广义基金大幅加仓利率债和存单，继续减持信用债。作为12月最大增持机构，利率债增持以政金债为主，同时连续第八个月减持信用债并再创减持记录。信用冲击后，需求继续从信用债向利率债和存单迁移，而流动性持续宽松更是强化这一趋势。摊余成本法债基的增量资金值得期待。 5）外资流入强劲反弹，大幅增持国债和政金债。总托管量增加1632亿至3.25万亿，几乎接近7月单月增持记录，连续25个月增持利率债。高利差+强汇率+纳入全球三大指数，外资净流入有望延续。 6）券商继续谨慎，保险需求平稳。券商交易热情不高，继续增持国债并减持其他券种，而保险继续增持国债，保费开门红有望加强配债。 正文 12月债市行情复盘 流动性宽松驱动下，12月债市反弹行情强势。国开债整体表现强于国债，2Y、5Y、10Y、30Y国债利率在12月分别累计下行25bp、12bp、11bp、14bp， 2Y、5Y、10Y、30Y国开债利率分别下行29bp、14bp、16bp、14bp。 根据中债指数，12月国债和国开债的持有回报率分别为1.09%和0.85%，利率债表现亮眼，较11月0.06%和0.41%显著改善，信用债综合表现也有所回暖，高评级强于中低评级，11月企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.65%、0.65%、0.41%，均强于11月-0.23%、-0.32%、0.14%。 央行宽松小周期确认。央行释放三个短期宽松信号：①资金面持续放水：11月25日交易所GC007天量成交隐蔽放水+11月30日MLF月底意外投放+12月15日MLF天量净投放；②12月18日中央经济工作会议释放“不急转弯”信号；③12月29日央行四季度例会提出“巩固利率下降成果”。经济复苏基础尚不牢固，叠加永煤事件后信用融资功能受损，只有货币政策边际放松，才能兼顾稳增长与防风险。因此，隔夜资金利率一直处于低位，DR007中枢从11月的2.30%降至12月的2.02%。 作为本轮熊市的第二波反弹，持续时间已经打破规律。本轮债市由牛转熊以来，本轮熊市的第一波反弹发生在7月中下旬，背景对应中美关系恶化，行情持续时间11个交易日，10Y国债利率最多下行22bp。而从11月19日永煤恐慌高点以来，截止到1月11日，债市反弹已经持续36个交易日，10Y国债最多下行23BP，有望超过以往平均幅度20bp、持续时间2-3 周的规律。 短端定价合理+利率曲线变陡=长端仍有下行空间。资金面的利好是一类较为特殊的利好，即使幅度上不再向下突破，时间上的持续也可以构成增量利好。而资金利率相对低位+低波动，也是加杠杆较为舒服的状态。不同于4月份，当前短端定价更为合理，存单利率已经完成向MLF政策利率的合理回归。因此，在曲线增陡后，长端利率仍有下行空间。 12月中债登和上清所托管数据概览 截止2020年12月末，中债登和上清所债券总托管量为101.66万亿，较11月增加9053亿，环比多增694亿。 利率债持仓继续抬升。12月利率债净供给为8721亿，环比增加3557亿，总托管量增加9225亿，较11月环比多增2852亿，其中国债增加6563亿（环比增加1030亿），政金债增加1819亿（环比减少543亿），地方债增加843亿（环比增加2365亿）。12月地方债净供给由负转正，利率债净供给回暖，而在流动性宽松、资金轻松跨年背景下，广义基金和境外机构需求亮眼，利率债托管量进一步增加。 信用冲击下修复缓慢，信用债持仓加速下滑。12月信用债总发行量为4870亿，较11月环比减少801亿。信用冲击犹在，信用债一级融资功能受损，二级交易环境较差，二者之间的负反馈效应尚未消退，体现在融资成本居高不下、市场信心修复缓慢。总托管量减少2561亿，较11月环比多减1094亿，并且连续四个月负增长。12月降幅主要来自短融/超短融托管量减少2782亿，而中票和企业债则增加182亿和39亿。 存单量升价跌，托管量回暖。12月存单总发行量为2.08万亿，较11月环比增加2570亿。尽管到期量较大，但存单总托管量在12月仍增加1070亿，环比增加1660亿。在央行持续净投放来维稳跨年、年底财政存款加快投放下，叠加广义基金对存单需求大幅回暖，12月存单利率显著回落，并且持续向政策利率收敛，1Y股份行存单利率已跌破MLF利率，城商行存单利率也在元旦后加速向下收敛。 央行流动性维稳下跨年，资金供需两旺。大行资金净融出量在12月增加9.02万亿至26.53万亿，环比增加51.5%，同比增加89.7%。而以待购回债券净余额反映的资金融入需求较11月增加6530亿至5.89万亿，环比增加12.5%，同比增加11.9%，其中广义基金、城商行、保险和农商行分别增加1729亿、712亿、436亿和338亿。 12月债市杠杆率继续回升，非银和中小银行加杠杆。以“中债登托管量/（中债登托管量-待购回债券净余额）”衡量的12月债市杠杆率为108.3%，环比上升0.9个百分点，同比下降0.5个百分点。全国性大行为94.7%，环比下降0.1个百分点；城商行和农商行分别为104.8%和101.5%，环比上升0.7和0.6个百分点；保险和广义基金杠杆率分别为108.2%和114.4%，环比上升2.0和1.0个百分点；券商杠杆率为226.0%，环比下降0.2个百分点。 12月各机构的托管数据变动 年底指标考核压力下，银行整体配置力量不强。商业银行增持国债，全面减持其他券种。12月商业银行增持利率债1387亿（环比减少1533亿），其中增持国债3388亿，减持政金债1140亿和地方债861亿，同时连续三个月减持存单，减持存单3134亿（环比减少2279亿）。面临资本充足率和流动性指标等考核，叠加市场信心仍在修复，银行增持信用债意愿不足，减持信用债1448亿（环比减少716亿），其中减持超短融1309亿和中票111亿。 大行净减持利率债，大幅减持地方债、存单和信用债。全国性大行总托管量减少1514亿，较11月环比减少3083亿。3月以来首次净减持利率债，其中增持国债1496亿（环比减少535亿），减持地方债1175亿（环比增加673亿）和政金债423亿（环比减少1465亿），同时连续三个月减持存单，减持1023亿。另外，连续四个月减持信用债，减持964亿，其中减持超短融842亿和中票107亿。 城商行配置力量较强，增持国债和存单，减持信用债和政金债。城商行总托管量增加1126亿，较11月环比多增564亿。主要增持国债1075亿（环比增加638亿）和地方债122亿（环比增加237亿），减持政金债373亿（环比减少742亿）。在银行整体减持存单的背景下，城商行增持存单408亿（环比增加595亿）并且结束了连续三个月的减持。另外，减持信用债395亿，其中减持超短融400亿。 农商行需求下滑，仅增持国债和地方债。农商行总托管量减少850亿，较11月环比减少1990亿。增持利率债447亿（环比减少444亿），其中增持国债554亿和地方债189亿、减持政金债296亿，同时创下年内存单最大减持记录，减持1370亿（环比减少1446亿）。此外，减持信用债81亿，其中减持超短融62亿和短融16亿。 外资流入强劲反弹，大幅增持国债和政金债。12月境外机构总托管量增加1632亿至3.25万亿（环比增加665亿），几乎接近7月1650亿的单月增持记录。主要增持国债849亿（环比增加239亿）和政金债269亿（环比增加118亿），实现连续25个月增持利率债。此外，增持存单353亿（环比增加264亿），同时连续两个月增持信用债，增持44亿，其中增持中票48亿。 高利差+强汇率+纳入全球三大指数，外资净流入有望延续。2020年境外机构净增持中国债券1.07万亿，目前持有的国债占国债总托管量比重为9.2%，政金债占比为4.9%。人民币债券在全球资产配置占比仍然低于1%，预计纳入WGBI指数将吸引约1680亿美元的外资流入，从10月开始分12个月完成，每月140亿美元。 广义基金大幅加仓利率债和存单，继续减持信用债。广义基金总托管量增加9814亿，仅次于2020年1月单月净增持1.63万亿，较11月环比增加8325亿。作为12月最大增持机构，主要增持利率债6259亿（环比增加5471亿），其中增持政金债3115亿、地方债1595亿和国债1549亿。另外，增持存单4921亿（环比增加4545亿），同时连续第八个月减持信用债，减持1509亿（环比多减180亿）并再创减持记录，其中减持超短融1306亿、短融143亿和企业债174亿，增持中票115亿。 信用冲击后，广义基金对信用债的风险偏好仍然较低，需求继续从信用债向利率债和存单迁移，而央行流动性持续宽松更是强化这一趋势。存单配置价值较高+年末对存单需求通常较高，因此12月对存单净增持力度为年内最高。 下一阶段，较为确定的增量资金是摊余成本法债基，潜在规模在5000-7000亿，由于部分公募专户产品缺乏数据，实际配置力量可能更多，利好3-5年政金债品种，有望进一步强化债市反弹行情。 券商继续谨慎，增持国债并减持其他券种。券商总托管量减少482亿，连续三个月净减持，较11月环比多减56亿。信用余波和年末效应下，券商交易热情不高。券商增持利率债28亿（环比增加130亿），其中增持国债161亿和地方债54亿，减持政金债187亿。此外，减持存单192亿，同时连续三个月减持信用债，减持119亿，其中减持超短融49亿、短融33亿和中票42亿。 保险需求平稳，保费开门红有望加强配债。保险总托管量增加375亿，较11月环比少增484亿。主要增持利率债233亿（环比减少252亿），其中增持国债325亿、减持地方债90亿，年内首次减持地方债，同时增持存单11亿。另外减持信用债19亿，其中减持中票23亿和增持企业债5亿。随着2021年利率债供给压力缓和一季度保费开门红，保险的配置需求有望进一步得到释放。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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