【天风原创】民主党横扫对资产价格的影响

（以下内容从天风证券《【天风原创】民主党横扫对资产价格的影响》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 姜琦，天风证券固定收益总部宏观与策略研究部分析师 备受瞩目的美国佐治亚州参议院席位竞选落下帷幕，民主党候选人夺得全部两个席位，至此参议院两党最终席位为50:50。由于副总统当选人哈里斯（Kamala Harris）兼参议院院长，可在参议院投票陷入僵局时投出关键一票，使得民主党将实质上掌控参众两院。民主党在2020年美国大选中实现了Blue Sweep，即民主党横扫白宫和参众两院，这一结果略超市场预期，此前市场普遍预期共和党将拿下参议院多数席位。至此，美国大选带来的不确定性对市场扰动将告一段落。 民主党能够实现白宫和参众两院的主导权，可能的原因有：（1）2020年疫情特朗普政府应对不力，因疫情而受损的民众对特朗普政府和共和党失去了阶段性的信任；（2）2016年民众选择共和党和特朗普时寄希望于能够重振美国制造业、增加就业以及改善阶层固化的格局，但是四年时间过去了，特朗普选择的加关税以及其他各种政策选择并未有效化解美国社会各个阶层的矛盾，这从最近川粉攻占国会也可以看出美国社会撕裂的程度已经相当之深；（3）理论上，做大蛋糕，搞好国内各阶层利益的分配才是解决国内矛盾的根本出路，而过去几年特朗普政府的政策着力点过于集中于全球利益的再分配，而不是着力改善国内问题，这种转移矛盾的做法无法解决根本问题。当然，我们也看到，2020年美国大选，支持特朗普的选民总数也创了阶段性的历史新高，深刻反映了不同阶层民众的诉求差异巨大。往后看一二十年，美国政府只有有效解决美国国内收入和财富两极分化的问题，才能从根本上弥补不同阶层的裂痕。未来拜登政府的政策有可能更倾向于公平，考虑到低收入群体有更高的边际消费倾向，未来几年美国通胀中枢有可能出现系统性的抬升，而更多重视经济增长潜力的政策，特别是新能源等新经济增长点的培育，有助于未来美国股市表现。近期特斯拉股价的上涨以及美国十年期国债收益率的攀升，除了反映短期的财政政策刺激预期之外，也可能与长期的政策调整思路预期有一定关系。 民主党掌控参众两院将利于拜登政府推行内政和人事任命，疫情防控和疫后纾困或将是拜登政府短期内关注的重点，也是其推行成功可能性较高的政策之一。当前美国疫情防控形势依然严峻，圣诞节后单日新增确诊病例创新高，单日新增死亡病例高位徘徊，因新冠住院人数和ICU人数持续攀升。尽管新冠疫苗如期研发成功并开启大范围接种计划，但疫苗接种量明显低于预期，欧美国家实现群体免疫的时间点或晚于市场预期。基于此，拜登政府将加速推进更有效的疫情防控措施，包括但不限于强制佩戴口罩、加速推进疫苗接种、重启社会隔离、加码财政援助等。 此前，美国国会已于12月通过第四轮9000亿美元更具针对性的财政救助计划，对居民消费刺激更温和，包括每人600美元补贴、失业者每人300美元失业补助，涵盖医疗、疫苗、住房、食品等多方面的个人救助，以及针对政府、餐饮、教育等行业的企业补助。拜登于1月4日的竞选活动中表示，若民主党获得参议院剩余两个席位，将进一步提升个人补贴至2000美元，远高于第一轮Cares Act中1200美元个人补贴。据高盛预测，拜登政府短期内将推出另一项规模高达7500亿美元的大规模刺激计划。基于当前居民和企业部门资产负债表健康，且个人储蓄率仍在高位，若加码居民和企业补贴的财政计划顺利实施，有望继续支撑美国需求端改善。 其他内政方面，拜登政府推行大规模基建和加税的难度下降，但短期内政策落地概率较小，持续关注其中期影响。拜登政府提出的基建计划侧重于新能源设施建设，与重视传统能源发展的共和党分歧较大；提出的加税计划主要影响在于企业部门，企业所得税率将从21%上升至28%，部分逆转2017年特朗普政府推行的减税法案（企业所得税率由35%下降至21%）。由于民主党在参议院仅占据简单多数优势，解决共和党参议员发起的议事阻碍（Filibuster）将面临较大困难（争议法案需60票绝对多数支持），或最终导致立法失败。另一方面，民主党在参议院可以推动和解法案程序（Reconciliation）防止使用议事阻碍规则，或利用核选择（Nuclear Option）议会程序推翻参议院以60票结束辩论的规则，使得民主党主张的法案顺利通过参议院立法程序。因此，民主党在参议院立法面临的实际情况较为复杂，仍需持续关注拜登政府推行基建和加税计划的中期发展。 对外政策方面，短期来看，拜登政府上台之后，对中国的政策将比特朗普政府更为缓和，然后待经济复苏稳健之后，可能会考虑处理国际事务，特别是重点思考G2关系问题。大国关系的本质之一是经济利益的划分，往上一层是全球规则的制定权、教育与科技的领导权以及全球事务的决策权。在开放的全球经济中，充分利用资源，发展本国经济，是中美两国共同的策略。在可以预见的未来10年到20年，两国是全球范围内最大的两个竞争对手，这一基本国际关系格局不会改变。2020年7月以来，中国自美国进口大豆快速增加，是中美关系缓和的一个微观迹象。从策略上来讲，2020年上半年，G2关系对风险资产价格的影响是偏正面的；中期，某个阶段摩擦的升级可能会负向冲击风险资产价格；但是在长期，竞争有助于技术进步以及制度优化，从而有助于全球劳动生产率的提升。 从海外主要资产表现来看，民主党佐治亚州参议院选情领先的情况下，10年期美债收益率升破1%关口，市场风险偏好回升助推美股延续上涨。 展望后市，需警惕美债长端收益率上行速率快于预期、幅度大于预期的风险。从短期来看，由于疫情防控仍存不确定性，美联储为配合新一轮财政刺激计划，稳定私人部门信贷修复，或有意压缩长端名义利率上行空间。从中长期来看，一方面，民主党横扫利于开展疫情防控措施，美国经济复苏力度或强于市场预期，而当前长端实际利率的市场定价尚未充分计入美国经济自2020年三季度以来强势复苏的情况。另一方面，新一轮大规模财政刺激落地的可能性上升，支撑私人部门消费信心和需求增长，若产出端修复的速率仍慢于需求端改善的节奏，则通胀预期上行速率和幅度都将大于预期。因此，警惕美债曲线加速陡峭化，上行超此前市场较为一致的预期1.5%附近。 美股重回基本面，风格向均衡回归。从短期来看，美国大选结果尘埃落定，民主党横扫情景利于经济复苏优于预期，提振市场风险偏好，美股有望延续涨势。从中长期来看，四大央行流动性边际扩张速率显著放缓将不再利于成长板块估值抬升，而经济基本面持续修复有望助力顺周期价值板块加速修复。站在相对比价角度，金融危机后全球成长板块长期跑赢价值板块，价值相对成长之比已处于历史极值，2021年全球股市风格或开启转移。此外，需警惕成长板块高估值风险。历史经验表明，当10年美债收益率位于2.5-2.6%之上，即高于疫情前收益率最低点1.5%约100bps时，将显著抑制高估值板块。若10年美债收益率于2021年底触及1.5%附近，将相较于疫后历史低点0.5%附近抬升100bps，或对当前市盈率位于历史极大值的成长板块带来较大下行压力。此外，警惕拜登政府可能提出的关于科技龙头监管、上调企业所得税等政策对美股冲击。 美元走势判断较为复杂，短期或有反弹可能性，中长期仍面临走弱压力。从短期来看，民主党横扫利于拜登政府实施新一轮大规模财政刺激，美国内生经济增长或强于其他主要经济体，美元将具备相对优势。历史上，财政政策发力的初期，美元指数多获得阶段性的支撑。从中长期来看，若美国政府和居民信用，即财政支出和房地产消费，整体扩张力度较大，美元将面临走弱压力，这一情景参考2006-2007年周期。此外，美国和欧盟财政政策错位可能阶段性影响美元走势，即结论为哪国杠杆加的大，哪国货币表现更弱，政策节奏有待观察。总体而言，倾向于认为短期内美元指数维持震荡整理的格局，而中期延续弱势格局。 拜登政府政策选择对黄金价格的影响有赖于美联储的政策选择，大概率情形是美国财政政策发力，推高短期通胀的真实水平，以原油价格、PCE和核心PCE同比来衡量。而美联储出于管理中期通胀预期的目的，会选择容忍较高的长端名义利率，即在美国财政部增加国债发行量的情况下，不再额外增加购债的规模，这样会使得长端名义利率攀升的幅度高于真实通胀攀升的速度，引发实际利率阶段性走高，从而压制黄金价格的表现。此外，在财政政策刺激的情景下，美国经济复苏的力度高于之前市场预期，投资者的避险需求减弱，而短期内出现严重通胀的概率较低，从规避风险角度来看，短期内黄金价格也缺乏上行的动能。从历史走势来看，在经济复苏的中期，名义利率往往攀升的比真实通胀水平攀升的更快，实际利率走高，不利于黄金价格表现。近两日COMEX黄金价格的回调可能走的是上述的逻辑。 总的来说，民主党横扫白宫和参众两院，有助于拜登政府更为有效的控制疫情和推出规模更大的财政刺激计划，美国经济复苏的动能将更快修复。基于经济复苏加快的推断，资产价格表现方面，3至6个月周期，美国十年期国债收益率将继续攀升，有望触及1.5%或者之上的位置；美国股市风格更为平衡，道琼斯指数、标普500指数的表现有望持平纳斯达克指数的表现；美元计价的黄金价格难有较好的表现，还有可能出现5%至10%幅度的回调。在美国经济更快复苏，美国对中国关系阶段性缓和的情景下，叠加疫情仍具有一定的不确定性，中国央行不会大幅放松货币政策，也不会大幅收紧货币政策，信用存在一定的内生性收缩压力，银行间资金面大概率平稳，中国十年期国债收益率有望震荡缓慢回落，中国权益市场风格有望更为平衡，低估值价值风格和中央经济工作会议强调的科技板块有望阶段性占优。中国需求主导的工业品价格表现有可能不及美国需求主导的工业品价格。 2020年1月8日 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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